CC BY
63
ОТРИЦАТЕЛЬНЫЕ ПРОЦЕНТНЫЕ СТАВКИ:
ГРИМАСА КРИЗИСА
ИЛИ ФУНДАМЕНТАЛЬНАЯ НОВАЦИЯ?
Е. В. МЕДИНА,
студентка Финансовой академии при Правительстве РФ1
За время экономического кризиса низкие, почти нулевые ставки процента стали обычным явлением во многих странах. Постепенно снижается даже традиционно высокая ставка рефинансирования ЦБ РФ. Летом 2009 года, однако, свершилось сенсационное событие. Центральный банк Швеции (Риксбанк) на очередном собрании, посвященном денежно-кредитной политике, впервые за всю историю Швеции принял решение об установлении одной из ключевых процентных ставок (ставки по депозитам - deposit rate) на отрицательной отметке минус 0,25%. Не наблюдаем ли мы рождение принципиально новой закономерности? И не станет ли еще одной чертой новой экономики будущего отрицательный процент?
На первый взгляд, такое положение противоречит самой сущности депозита. Кто и зачем будет размещать свои сбережения, если ему вернут заведомо меньшую сумму? Впрочем, шведское нововведение не столь революционно, как можно подумать: сами по себе отрицательные процентные ставки в истории хоть и изредка, но уже встречались. Известны прецеденты, когда они формировались как под влиянием рыночных сил, так и по решению центрального банка.
ПРЕДШЕСТВЕННИКИ
Одним из ярких примеров формирования отрицательных процентных ставок под действием рыночных сил может служить Япония2. В 1998 году, в период кризиса, там сложилась ситуация, когда инвесторы оказались настолько неуверенны в будущем экономики страны, что единственным объектом для вложения средств многие из них избирали облигации Правительства Японии. В связи с избытком спроса гособлигации стали продаваться с отрицательной доходностью. Одновременно, держать средства в йенах оказалось рискованно и для иностранцев, поэтому зарубежные банки стали устанавливать отрицательные процентные ставки по межбанковским кредитам в японской валюте. Barclay's кредитовал в йенах другие банки под -0,03% годовых, а JP Morgan доплачивал заемщикам 0,0625% от суммы кредита.
Причина, почему зарубежным банкам стало выгодно кредитовать под отрицательную ставку, состоит в следующем. Японские банки очень сильно нуждались в долларах для финансирования своих зарубежных операций, однако зарубежные банки с неохотой ссужали им доллары из-за риска нестабильности японской экономики. Поэтому вместо выдачи японским банкам долларовых кредитов, зарубежные банки использовали валютные свопы, доллар против йены, и зарабатывали на них боль-
10
ше, чем теряли по операциям кредитования в йенах. Далее, по мере роста спроса на операции своп многие зарубежные банки, получившие в свое распоряжение очень дешевые йены, в свою очередь, тоже стали размещать их в облигации Правительства Японии, хоть и с отрицательной доходностью, зато минимизируя издержки хранения. Таким образом, несмотря на отрицательные ставки, зарубежные банки все равно оставались в выигрыше.
Примером установления отрицательных процентных ставок по воле центрального банка может служить опыт Швейцарии. В 1972 году швейцарский центральный банк, на фоне чрезмерного укрепления национальной валюты, ввел отрицательные ставки по депозитам в Швейцарских банках для иностранцев. Причем ставка по ним достигала -10% за квартал (-40% за год). Эта мера оказалась весьма эффективной, и в течение следующих 6 месяцев после ее введения курс швейцарского франка к доллару США снизился на 27% (См. График 1). Позже монетарные власти Швейцарии еще дважды, в 1977 и в 1979 годах, вводили подобную меру по аналогичным причинам.
График 1. Курс УБй/СНР в период установления Центральным банком Швейцарии отрицательных ставок по депозитам для нерезидентов
_ 27%
г
май-72 июл-72 сен-72 ноя-72 янв-73 мар-73 май-73 июл-73 сен-73 ноя-73
До Швеции, однако, отрицательные процентные ставки по операциям внутри страны и для всех участников банковской системы пока никто не вводил. Не удивительно, что решение скандинавской страны вызвало бурную дискуссию в экспертных, деловых и научных кругах.
ПРОТИВНИКИ И СТОРОННИКИ ОТРИЦАТЕЛЬНЫХ СТАВОК ПО ДЕПОЗИТАМ
Существуют две диаметрально противоположные точки зрения на введение отрицательных процентных ставок по депозитным операциям.3
Противники введения отрицательных ставок аргументируют свою позицию по-разному. Одни говорят о том, что вводя подобные меры, монетарные власти государства, по сути, наказывают субъектов экономики стремящихся к сбережению и стимулируют увеличение потребления. На фоне уже существующих диспропорций между сбережениями и инвестициями, когда люди тратят больше, чем имеют (что, в общем-то, и стало одной из причин возникновения кризиса в мировой экономике и, особенно, на его «родине» - в США), введение отрицательных ставок будет только усиливать нарастание кризисных явлений.4
В ответ сторонники отрицательных ставок указывают, что в период кризиса потребление сократилось настолько сильно, что стало причиной серьезного сокращения производства. Поэтому введе-
1Л<
11
► И
ние отрицательных ставок на кратковременный период с целью хоть и не полного восстановления, но хотя бы увеличения потребления, является одной из весьма эффективных антикризисных мер.
Другой аргумент противников отрицательных ставок состоит в том, что при введении платы за размещение средств на депозитах, как население, так и бизнес начнут активно уходить в наличность, что значительно снизит оборачиваемость денег в экономике и увеличит трансакционные издержки. Их оппоненты согласны с тем, что такая возможность существует, однако, указывают, что, оценивая ее вероятность, необходимо учитывать издержки хранения наличных денег. По расчетам экспертов, сумма затрат на хранение наличности составляет порядка 1-2% от хранимой суммы. Поэтому, для бизнеса, где большая часть трансакций завязана на безналичных расчетах, отрицательные ставки в пределах минус 1-2% по депозитам в банках будут все-таки более предпочтительнее, чем уход в наличность.5
Противники отрицательных ставок также опасаются, что введение подобных мер будет стимулировать снижение банковских резервов и снижение ставок по депозитам во всей банковской системе. А ведь, чем больше резервы, тем больше можно кредитовать, не увеличивая кредитный риск. Следовательно, введение отрицательных ставок по депозитам в центральном банке будет увеличивать риски банковской системы, и сдерживать расширение кредитования. Однако, как утверждают сторонники отрицательных ставок, высокий уровень резервов вовсе не означает стремление к расширению кредитного портфеля. Банки зачастую стремятся накапливать резервы в центральных банках, получая на них гарантированный доход, вместо того, чтобы рисковать деньгами, выдавая кредиты реальному сектору. Поэтому очень важно при рассмотрении возможности введения отрицательных ставок соблюсти грань между необходимыми и излишними резервами банковской системы, затронув только последние.
Наконец, аргументом противников отрицательных ставок также является и то, что подобные меры могут стимулировать субъектов, ожидающих их скорой отмены, к вложению в более рисковые активы, что увеличит риски всей финансовой системы в целом. Это, пожалуй, единственный серьезный аргумент в пользу неактивной, консервативной денежно-кредитной политики. Но, с другой стороны, отказ от активного вмешательства в экономику сам порождает сильные колебания в инфляционных настроениях, что также может стать дестабилизирующим фактором.
В целом видно, что аргументы обеих сторон небезосновательны. Парадоксальным образом этот «паритет» может быть истолкован в пользу отрицательных ставок. Ведь, казалось бы, столь неординарная политика уже при самом общем анализе должна была выявить неоспоримые проблемы, доказывающие невозможность ее введения. Но вернемся от теории к практике, и оценим реальный эффект этой меры для экономики Швеции. Для этого необходимо, прежде всего, знать, как в целом устроен банковский сектор страны.
БАНКОВСКАЯ СИСТЕМА ШВЕЦИИ
Банковская система Швеции по сравнению с другими мировыми банковскими системами имеет ряд особенностей:
1) Первой - удивительной - особенностью является то, что в ней нет обязательных резервных требований для банков-участников.
2) Вторая особенность состоит в том, что основным инструментом денежно-кредитной политики Швеции является регулирование целой группы ключевых процентных ставок, которые в свою очередь формируют коридор колебания ставок на межбанковском рынке.
В мировых банковских системах, где резервные требования предусмотрены, например, в банковской системе Англии, они выступают своеобразным буфером ликвидности для обеспечения текущих и долгосрочных операций банков. В Швеции из-за особой конструкции платежной системы (RIX), а также благодаря развитым межбанковскому и фондовому рынкам, банкам не нужно формировать резервы для поддержания нормального уровня ликвидности своего счета.
Длинные деньги банки благодаря высоколиквидному фондовому рынку инвестируют в ценные бумаги или вкладывают в долгосрочные кредиты. Что же касается поддержания нормального уровня ликвидности по текущим операциям, то платежная система Швеции (RIX) предусматривает богатый набор опций, который позволяет обеспечить банкам постоянный нормальный уровень баланса основного счета для выполнения текущих операций. При наличии отрицательного баланса банк всегда может под 0% получить внутридневной кредит за счет средств Центрального банка. Также банки могут получить от ЦБ ломбардный кредит овернайт для покрытия отрицательного остатка по основному счету в конце отчетного дня. Если по основному счету на конец дня формируется положительное сальдо, то банк-участник платежной системы автоматически пользуется депозитом овернайт (на который начисляются проценты по той самой ставке deposit rate).
Возможность этих операций позволяет банкам сохранять устойчивость даже при отсутствии обязательных резервных требований. Однако, выполняя важную стабилизирующую роль, они не являются самыми востребованными и выгодными. Банковская система Швеции смоделирована таким образом, что банкам гораздо выгоднее регулировать уровень ликвидности счета посредством операций на межбанковском рынке. Этот эффект достигается за счет регулирования Риксбанком трех ключевых процентных ставок:
• ставка репо (repo rate) - это годовая ставка, устанавливающая размер процентов, которые банки должны будут заплатить, заимствуя у Риксбанка по схеме репо на срок равный семи дням, или размер процентов, которые банки могут получить, покупая сертификаты Риксбанка с аналогичным сроком погашения. Эта ставка является наиболее значимой для целей регулирования и используется для влияния на краткосрочные ставки межбанковского рынка. Сейчас равна 0,25%.
• ставка по кредитам (lending rate) - это годовая процентная ставка, которую платят банки, по кредитам овернайт в Риксбанке. Сейчас установлена как ставка репо плюс 0,5%, то есть 0,75%.
• ставка по депозитам (deposit rate) - это годовая процентная ставка, выплачиваемая банкам, разместившим средства на депозитах овернайт в Риксбанке. Сейчас установлена как ставка репо минус 0,5%, то есть -0,25%.
Ставка по кредитам овернайт (lending rate) и ставка по депозитам овернайт (deposit rate) формируют соответственно верхнюю и нижнюю границы коридора, в рамках которого колеблются ставки межбанковского рынка.
Помимо всего прочего в рамках политики регулирования уровня ликвидности в экономике Центральный банк Швеции на ежедневной основе проводит так называемые операции
Коридор колебаний ставок на межбанковском рынке
Ж
\/
+ 0,1%
-0,1%
/ч
0,75% lending rate
0,35% fine-tuning (lending)
0.25 repo rate
0,15% fine-tuning (depositing)
-0.25 deposit
«точной настройки» (fine-tuning operations). Они проходятся в форме аукционов, где Риксбанк предоставляет банкам право в пределах устанавливаемых лимитов размещать излишки средств на депозитах или занимать на один день под ставку равную соответственно ставке репо плюс/минус 0,1%.
ЧТО ПРОИЗОШЛО ВО ВРЕМЯ КРИЗИСА
В докризисный период в Швеции наиболее востребованными операциями по размещению временно свободных денежных средств были операции на межбанковском рынке. Ведь в условиях стабильной экономики банкам выгоднее выдавать необеспеченные овернайт кредиты через межбанковский рынок, под более высокую ставку, чем оставлять деньги на депозите в Риксбанке под низкую. Однако с приходом кризиса предложение кредитов на межбанковском рынке резко сократились.
Банки не хотели брать на себя риски контрагентов, выдавая им кредиты без обеспечения. В связи с этим резко возрос спрос на размещение средств в депозиты Риксбанка, пусть и под отрицательную ставку, зато с гарантией сохранности. Кризис доверия в банковском секторе достиг таких масштабов, что это стало угрожать устойчивости банков, которые не имеют контрагентских соглашений напрямую с ЦБ Швеции и вынуждены кредитоваться исключительно на межбанковском рынке. Исходя из сложившейся ситуации, Риксбанк был вынужден для поддержания кредитования предоставить банковской системе дополнительную ликвидность. И в связи с проведением масштабных вливаний, Центральному банку Швеции понадобились еще инструменты для регулирования ликвидности. Для этих целей Риксбанк ввел новую возможность для изъятия излишков денежных средств из экономики, начав выпускать сертификаты Центрального банка под ставку репо (repo rate - 0,25%) со сроком погашения равным семи дням. Таким образом, у банков появился еще один объект для размещения свободных денежных средств, который стал весьма востребован, не только для целей регулирования ликвидности, но и как инструмент сбережения длинных денег в банковской системе.
В настоящее время наиболее востребованными операциями являются операции по размещению средств в сертификаты Центрального банка. Опция депозита овернайт в Центральном банке используется, как правило, для размещения излишков, оставшихся в банковской системе после исчерпания лимитов по аукционам на покупку сертификатов и по операциям «точной настройки».
Таким образом, ставка Риксбанка по депозитам овернайт (deposit rate) представляет собой ставку по наименее привлекательным депозитным операциям, проводимым банковским сектором. Из этого следует, что снижение ставки Центрального банка по депозитам овернайт до отрицательного уровня не так уж сильно влияет на ситуацию в банковской сфере. Ведь реальные объемы операций проводимых по ней весьма малы, по сравнению с депозитными операциями банков совершающихся по ставкам, значение которых выше нуля. Например, 7 сентября Риксбанк выпустил сертификатов на 27 млрд. долл., банковская система разместила на депозиты в рамках «операций точной настройки» 15 млрд. долл. и в тот же день на депозиты овернайт было положено всего 4,4 млн. долл.
ПЕРСПЕКТИВЫ ОТРИЦАТЕЛЬНЫХ СТАВОК
Мы убедились, что шведские отрицательные ставки пока явно не годятся на роль потрясателей основ. Как специфика банковской системы страны, так и реальные объемы операций по ним, отводят этому феномену достаточно скромную роль. Но сам факт их введения, бесспорно, является знаковым. В качестве стран, которые вслед за Швецией могли бы ввести отрицательные ставки по депозитам в центральных банках, рассматриваются два потенциальных претендента.
Первым кандидатом на копирования опыта Швеции аналитики называли Японию, попавшую в ловушку ликвидности. В этой стране расширение предложения денег в экономике за счет снижения процентной ставки перестало влиять на потребление и инвестиции. Фактически монетарная политика в традиционном положительном диапазоне процентных ставок не приносила желаемого эффекта, и инвестиционный кризис усиливался. Не изменят ли ситуацию ставки отрицательные?
В качестве второй страны-кандидата с лета 2009 года стала рассматриваться Великобритания. Дело дошло до заявления главы Банка Англии, о том, что он рассматривает возможность введения отрицательной ставки по депозитам. Однако проблема заключается в том, что в отличие от Швеции, в этих странах банковская система построена исходя из принципа обязательного резервирования. Объем депозитов, на который оказала бы воздействие депозитная ставка был много больше, чем в Швеции (в Банке Англии, например, объем депозитов равен 10% ВВП)6, а эффект от данной меры был гораздо менее предсказуем. Поэтому монетарные власти ни одной из названных стран пока так и не решились экспериментировать с отрицательными ставками на своей территории, хотя и рассматривали всерьез такую возможность.
И все же отрицательные процентные ставки постепенно перестают быть чем-то из области фантастики. Расширяется потенциальная география их применения. И пусть пока они имеют локальное воздействие и оказывают не слишком значительный эффект на экономику. Однако тот факт, что развитые, благополучные страны уже не бояться применять данный инструмент, и даже мировые финансовые лидеры начинают всерьез изучать возможность введения подобных мер на своей территории, свидетельствует о постепенной эволюции современной концепции денежно-кредитного регулирования. Возможно, уже очень скоро, установление отрицательных ставок станет вполне обычным инструментом антикризисного денежно-кредитного регулирования в случае попадания стран в «ловушку ликвидности».
1 Научный консультант проф. Финакадемии А.Ю. Юданов.
2 WuDunn Zen S. Banking: Japan's negative interest rates // The New York Times November 7, 1998
3 Mitchell B. Negative interest rates - QE gone mad// http://bilbo.economicoutlook.net/blog/?p=4763
4 Shedlock Sweden M. Cuts Deposit Rate to Negative 0.25%// http://globaleconomicanalysis.blogspot.com
5 Munchau. W. Central banks can adapt to life below zero // The Financial times August 30, 2009
6 Foreign exchange research //Barclays Capital September 18, 2009
M4
► M
