CC BY
321
Финансовый рынок
Удк 330.144
обзор международного своп-рынка (мировой рынок внебиржевых деривативов, процентные и валютные свопы, кредитные дефолтные свопы)
Н. Г. ЩЕГОЛЕВА, доктор экономических наук, профессор, заведующая кафедрой финансового рынка и валютных отношений E-mail: NShegoleva@mfpa. ru
В. И. ХАБАРОВ, доктор экономических наук, профессор, заведующий кафедрой маркетинга и логистики
E-mail: vhabarov@mfpa. ru
В статье рассмотрены основные принципы организации регулирования и статистики рынка свопов, проведен анализ рынка внебиржевых деривативов на примере валютных, процентных и кредитных дефолтных свопов. Поскольку операции своп являются внебиржевыми производными финансовыми инструментами, а мировой рынок внебиржевых деривативов не регулируется юрисдикцией отдельных государств, однозначная оценка и анализ рынка свопов затруднены.
Ключевые слова: мировой рынок внебиржевых деривативов, Международная ассоциация свопов и деривативов, Банк международных расчетов, процентный своп, валютный своп, кредитный дефолтный своп, валютно-процентный своп.
Организации регулирования и статистики рынка внебиржевых деривативов
Свопы являются внебиржевыми производными финансовыми инструментами, поэтому их оценка и анализ крайне сложны. Мировой рынок внебиржевых деривативов не регулируется юрисдикцией отдельных государств. Вместе с тем глобальный
рынок настолько масштабен, что регулировать его можно только в режиме наднациональных структур. В настоящее время регуляторами мирового рынка внебиржевых деривативов выступают две организации: Международная ассоциация свопов и деривативов (International Swaps and Derivatives Association, ISDA) и Банк международных расчетов (The Bank of International Settlements, BIS). Эти организации в целом выполняют следующие функции:
1) создание инфраструктуры рынка;
2) глобальное регулирование рынка;
3) унификация контрактов и условий сделок по производным финансовым инструментам;
4) сбор и анализ информации о рынке;
5) контроль за деятельностью участников рынка. Международная ассоциация свопов и деривативов является крупнейшей международной организацией, объединяющей основных участников рынка производных финансовых инструментов. Созданная в 1985 г. ISDA включает в себя более 800 финансовых институтов из 55 стран на 6 континентах. Среди членов ISDA - крупнейшие дилеры рынка деривативов, а также различные государственные
учреждения и нефинансовые организации, которые используют производные финансовые инструменты для оптимизации своей экономической деятельности и для хеджирования рисков1.
С момента своего основания в 1985 г. деятельность Международной ассоциации свопов и дери-вативов была сконцентрирована на формировании безопасного и эффективного внебиржевого рынка производных финансовых инструментов. Ее основными заслугами стали снижение кредитных рисков контрагентов, повышение прозрачности и улучшение информационной инфраструктуры сектора (этому способствовало создание ассоциацией рамочного соглашения по производным финансовым инструментам (master agreement), которое используется ее участниками при заключении основного числа сделок).
Международная ассоциация свопов и дери-вативов также занимается аналитикой рынка и с регулярностью один раз в полугодие публикует статистические отчеты о его состоянии и развитии.
Банк международных расчетов - это международная финансовая организация, которая координирует финансовые и денежные отношения между государствами, содействует развитию международных финансовых расчетов, а также выступает в качестве банка для всех центральных банков2. Банк международных расчетов является одним из самых крупных научных и аналитических институтов по сбору и обработке статистической информации о современном состоянии международной финансовой системы и перспективах развития во всех сферах ее деятельности. Его сфера деятельности:
1) операции на международном валютном рынке;
2) операции с производными финансовыми инструментами на биржевом и внебиржевом рынках;
3) эмиссионная деятельность на международном и национальном рынках ценных бумаг;
4) международные кредитные организации;
5) платежные и расчетные системы, используемые международными финансовыми центрами и др. Наряду с организацией разных научных форумов и конференций, BIS с такой же регулярностью, как и ISDA, публикует аналитические отчеты по международному рынку производных финансовых инструментов.
1 Официальный сайт организации ISDA. URL: http://www. isda. org.
2 Официальный сайт организации BIS. URL: http://www. bis. org.
Вместе с тем данные, полученные при анализе рынка ISDA и BIS, разнятся, поскольку процесс анализа различается. Так, ISDA подразделяет де-ривативы на 3 группы:
1) процентные свопы и внебиржевые опционы;
2) кредитные дефолтные свопы;
3) фондовые свопы.
Банк международных расчетов, в свою очередь, проводит анализ по своей классификации, разбив ее на 5 основных групп:
1) валютные контракты (foreign exchange contacts):
- валютные форвардные соглашения (forward and forex swaps);
- валютные свопы (currency swaps);
- валютные опционы (options).
2) процентные контракты:
- соглашение о будущей процентной ставке (forward rate agreement);
- процентные свопы (interest rate swaps);
- процентные опционы (options).
3) фондовые контракты:
- фондовые форвард-контракты и фондовые свопы;
- фондовые опционы.
4) товарные контракты:
- товарные контракты на золото;
- прочие товарные контракты:
- товарные форвард-соглашения и товарные свопы;
- товарные опционы.
5) кредитные дефолтные свопы:
- по одной компании (single-name instruments);
- по нескольким компаниям (multi-name instruments).
Отличия также просматриваются и в подходах ISDA и BIS к сбору статистической информации. Банк международных расчетов проводит свои исследования на основе информации, предоставляемой центральными банками стран, являющихся его участниками. В свою очередь ISDA использует данные, которые получает от своих партнеров, коммерческих банков и финансовых организаций. Международная ассоциация свопов и деривативов объединяет лишь самых крупных игроков рынка, ее отчеты не учитывают данные о деятельности небольших дилеров на рынке деривативов. Банк международных расчетов, напротив, получает от центральных банков детальную информацию о
деятельности всех участников рынка производных финансовых инструментов на территории данного государства. Поэтому статистика BIS предоставляет комплексный обзор рынка деривативов в разрезе его участников.
Кроме того, BIS и IDSA проводят анализ по разным показателям. Международная ассоциация свопов и деривативов осуществляет анализ по показателю «номинальная сумма», а BIS еще использует показатель «валовая рыночная стоимость». Данные о номинальных суммах деривативных контрактов являются полезными для анализа структуры рынка производных финансовых инструментов. Однако с их помощью нельзя оценить уровень риска, который принимают на себя участники рынка деривативов. Реально измерить риск участников сделок можно, лишь зная, какое количество денежных средств необходимо для замещения (для перезаключения) всех контрактов по производным финансовым инструментам с учетом текущих рыночных цен и текущих плавающих индикаторов. Такую информацию предоставляет показатель «валовая рыночная стоимость всех контрактов с производными финансовыми инструментами» 3.
На основе этого анализа можно сделать вывод, что информация BIS по обзору рынка финансовых деривативов более детализированная, а следовательно, и более полная. Международная ассоциация свопов и деривативов, в свою очередь, является главным регулятором рынка.
Анализ рынка внебиржевых деривативов (мировой рынок, рынок валютных и процентных свопов)
Прежде чем провести анализ того или иного вида свопов и определить занимаемое им место на мировом рынке, необходимо оттолкнуться от более глобальных показателей, определяющих объем и тенденции всего рынка внебиржевых финансовых инструментов в настоящее время, а затем перейти к исследованию роли того или иного дериватива.
Исходя из данных, опубликованных Банком международных расчетов на конец декабря 2011 г., внебиржевой рынок производных финансовых инструментов на этот период составил 648 трлн долл.
3 Данные с сайта организации BIS. Triennial and semiannual
surveys. Positions in global over-the-counter (OTC) derivatives markets at end-June 2010, BIS, Monetary and Economic department, p. 2. URL: http://www. bis. org/statistics/derstats. htm.
США, что на 65 трлн долл. больше, чем в середине
2010 г. Валовая рыночная стоимость рынка увеличилась на 3 трлн долл. и составила 27 трлн долл. Для сравнения, по данным ISDA на 30.06.2011, объем внебиржевых сделок составил 491,3 трлн долл. Такая разница в цифрах обусловлена несовпадением периодов публикаций и ранее указанными подходами к анализу рынка.
Далее рассмотрим динамику рынка внебиржевых деривативов за последние 13 лет в целом (с 1998 по 2011 г. (рис. 1)4.
Можно наблюдать колоссальный рост рынка производных финансовых инструментов за последние 13 лет, пик которого, после небольшого спада, пришелся на середину 2011 г. (см. рис. 1). По всем показателям его объем увеличился примерно в 7,5 раза. Этому сопутствовало множество факторов, складывающихся в течение всего периода.
Тенденции ХХ-ХХ1 вв. к экономической интеграции стран постепенно начали приводить к уменьшению политического и экономического контроля, стимулируя рост как прямых, так и портфельных иностранных инвестиций, что привело к росту разного рода рынков (фондовых, товарных, финансовых и т. д.). Стремительно развивающиеся азиатские рынки (прежде всего Китая) также имели свое влияние на развитие рынка деривативов.
Пик рынка приходится на период с 2004 по 2007 г., в течение которого номинальная сумма и валовая стоимость набирали обороты примерно с одинаковой тенденцией (см. рис. 1). Перекос произошел с наступлением мирового финансового кризиса, в этот период активность рынка начала снижаться, а уровень риска на рынке деривативов увеличился. Во время кризиса номинальная стоимость снизилась на 20 %, а валовая стоимость рынка - на 33 %; это наглядно иллюстрирует, что происходило значительное сокращение объема рынка, прежде всего по причине массового отказа его участников от принятия рисков.
Тенденция снижения рыночной активности начала изменяться только в конце 2010 г., а выйти на докризисный уровень удалось лишь в середине
2011 г., но ненадолго, к концу 2011 г. рынок опять начал свое снижение (основная причина - политическая нестабильность в мире и экономическая нестабильность в Европе).
zerohedge. сот/пе%^/707568901000000-how-and-why-banks-mcreased-total-outstandmg-derivatives-гесоМ-1074пИюп-6.
800 000
700 000
400 000
300 000
100 000
# # J> J-' ^ i1 ^ ^ ^ J? J> ^ л # # # <$> •> 0->
</- f i? <fC # с'
' ^ ^ # / </'
т V V V V V f
" + + ^
-Номинальная сумма ЕнебиржеБЫУ дериьатиБОБ
Валовая стоимость рынка Енебиржеых дериватиБОБ
Источник: авторская разработка на основании материалов BIS (URL: http://www. bis. org/statistics/derstats. htm).
Рис. 1. Динамика рынка внебиржевых деривативов (1998-2011 гг.), млрд долл.
350 000
20 000
15 000
5 000
При рассмотрении структуры мирового рынка внебиржевых деривативов можно констатировать, что доминирующую долю рынка занимают процентные контракты (83 %), что немногим более 504 трлн долл. (рис. 2 и 3). При этом валовая рыночная 4(1%)
4(2%)
Источник: авторская разработка на основании материалов BIS (URL: http://www. bis. org/statistics/derstats. htm).
Рис. 2. Структура рынка деривативов, исходя из номинальной стоимости, по классификации BIS на декабрь 2011 г.: 1 - валютные контракты; 2 - процентные контракты; 3 - фондовые контракты; 4 - товарные контракты; 5 - кредитные дефолтные свопы
3(3%)
Источник: авторская разработка на основании материалов BIS (URL: http://www. bis. org/statistics/derstats. htm).
Рис. 3. Структура рынка деривативов на декабрь 2011 г по валовой рыночной стоимости: 1 - валютные контракты; 2 - процентные контракты; 3 - фондовые контракты; 4 - товарные контракты; 5 - кредитные дефолтные свопы
стоимость процентных контрактов несколько ниже (79 %), что свидетельствует о более низком риске, чем средний рыночный, который берут на себя участники этого рынка. Валютные контракты уверенно находятся на 2-м месте, занимая 10 % рынка и со-
40 000
600 000
30 000
25 000
500 000
200 000
10 000
0
0
6(1 %)
ставляя 63,3 трлн долл. При этом их валовая стоимость занимает такую же нишу в 10 %. Далее идут кредитные дефолтные свопы (КДС), ставшие третьими по популярности у участников, составляя 5 % рынка, или 28,6 трлн долл. Оставшиеся 2 % поделили между собой фондовые и товарные контракты. Несколько больший процент у фондовых -около 6 трлн долл., и чуть меньше у товарных контрактов - 3 трлн долл.
Если рассмотреть структуру международного рынка деривативов не с точки зрения классификации Банка международных расчетов, а по каждому отдельному инструменту, то можно получить следующие данные: самым распространенным инструментом является процентный своп - 61 % рынка (в стоимостном выражении - 402,6 трлн долл.); 39 % - поделены между остальными инструментами более равномерно: валютные свопы в настоящее время занимают примерно 3 % рынка стоимостью 22,79 трлн долл., доля кредитных дефолтных свопов составляет чуть больше 4 % стоимостью 28,63 трлн долл.5.
Анализ рынков валютных и процентных свопов
Определив структуру и поняв динамику рынка внебиржевых производных финансовых инструментов в целом, следующим этапом нашего исследования будет структура отдельных видов свопов, основные валюты, в которых они торгуются, и тенденции развития.
Как было отмечено ранее, самый крупный инструмент - процентный своп, на него приходится примерно 61 % всего рынка общей стоимостью 402,6 трлн долл. (на декабрь 2011 г., по данным BIS). Если проанализировать распределение номинальной суммы процентного свопа на конец 2011 г. по видам валют, в которых заключаются контракты, то можно получить данные, представленные на рис. 4.
Наибольшее число контрактов номинировано в евро - 38 % всех процентных свопов стоимостью 143,8 трлн долл. (см. рис. 4). Номинальная сумма контрактов, заключенных в долларах США, занимает вторую по величине нишу этого рынка, составляя 33 % стоимостью 126,25 трлн долл. Контракты по
1 (2%)
5 По данным BIS. derdetailed. htm.
URL: http://www. bis. org/statistics/
Источник: авторская разработка на основании материалов BIS (URL: http://www. bis. org/statistics/derstats. htm).
рис. 4. Распределение номинальной суммы процентных свопов
по валютам контрактов на декабрь 2011 г.: 1 - CAD; 2 - EUR; 3 - JPY; 4 - GBP; 5 - SEK; 6 - CHF; 7 - USD
этим двум валютам занимают больше 70 % всех контрактов, заключенных за год. Это долгосрочная тенденция, установившаяся на рынке уже больше 12 лет с начала 1999 г., когда был осуществлен переход на евро, с варьированием в сторону небольшого доминирования евро или доллара США. Для сравнения, на июнь 2010 г. доля евро-контрактов составляла 35,2 % рынка против 34,4 % долларовых контрактов.
Среди прочих валют можно также выделить японскую иену, занимающую примерно 16 % рынка стоимостью 59,52 трлн долл. и британский фунт стерлингов с долей в 9 % и номинальной суммой 35,26 трлн долл. Остальной рынок делят между собой три валюты: канадский доллар, швейцарский франк и шведская крона, занимая 2, 1 и 1 % рынка соответственно.
Доминирующие позиции валют США, Евросоюза, Японии и Великобритании на этом рынке объясняются тем, что экономики этих стран являются самыми крупными в мире, их валюты являются одновременно мировыми и региональными резервными валютами.
Если проанализировать рынок валютных свопов, то можно увидеть, что в этом сегменте рынка распределение долей по валютам обстоит несколько иначе. Специфика данного инструмента заключается в том, что номинальная сумма контракта выражается в двух валютах. Поэтому для корректного представления данных необходимо соотносить номинальные суммы контрактов, заключенных в отдельных валютах, с удвоенной общей номинальной суммой всех валютных свопов. По окончании проведения этой операции авторами были получены результаты, представленные на рис. 5.
1 (3%)
Источник: авторская разработка на основании материалов BIS (URL: http://www. bis. org/statistics/derstats. htm).
Рис. 5. Распределение общей номинальной суммы международного рынка валютных свопов по валютам: 1 - CAD; 2 - EUR; 3 - JPY; 4 - GBP; 5 - SEK; 6 - CHF; 7 - USD
В отличие от рынка процентных свопов, на котором присутствуют два явных лидера, делящих 70 % рынка примерно поровну, на рынке валютных свопов вырисовывается один лидер. На долю контрактов, номинированных в долларах США, приходится чуть больше половины всего рынка, т. е. он занимает нишу в 51 % стоимостью 20,15 трлн долл. Если сравнивать показатели с серединой 2010 г., то рынок долларовых контрактов значительно подрос. Тогда он составлял только 44 % рынка стоимостью 14,32 трлн долл. Приведенные данные наглядно иллюстрируют, что на конец 2011 г. большинство контрактов было проведено с участием американского доллара.
Второе место по популярности на рынке валютных свопов занимает европейская валюта, на ее долю приходится примерно 22 % рынка стоимостью 8,7 трлн долл. Как и в случае с рынком процентных свопов, на рынке валютных свопов 3-е место занимает японская иена, на ее долю приходится 13 % рынка стоимостью 5,28 трлн долл. Британский фунт стерлингов занял позиции размером в 7 % стоимостью 2,77 трлн долл., а швейцарский франк и канадский доллар обращаются на рынке примерно с одинаковой активностью, составляя примерно по 3 % рынка (CHF - чуть больше 1 трлн долл.; CAD -несколько меньше, стоимостью 975 млрд долл.). Оставшийся 1 % рынка отошел шведской кроне, ее доля на рынке составила 492,484 млн долл.
Далее проанализируем рынки процентных и валютных свопов по срочности контрактов. Наибольшей популярностью у участников рынка процентных свопов пользуются контракты сроком от 0 до 2 лет, они составляют 38,4 % всего рынка.
Несколько уступают первой категории контракты, заключенные на срок от 2 до 5 лет, их доля составила 26,2 % рынка. Весомую долю рынка также занимают контракты, заключенные сроком от 5 до 10 лет - 21,5 % рынка. Следовательно, можно сделать вывод о том, что удельный вес контрактов на рынке процентных свопов с более длинными сроками уступает трем остальным: на период от 10 до 15 лет приходится 5,7 %, на срок от 15 до 20 лет - всего 2,9 %. Интересен тот факт, что контракты срочностью от 20 до 30 лет преобладают над контрактами срочностью от 15 до 20 лет и занимают 4,3 % всего рынка, превышая их на 0,4 % доли рынка. Они единственные выбиваются из общей тенденции снижения своей популярности по отношению к увеличению срока. Контракты, заключенные на срок свыше 30 лет, занимают последние 1,1 % рынка6.
Прослеживается тенденция небольшого роста более долгосрочных контрактов. Так, по сравнению с 2011 г. доля контрактов сроком от 10 до 15 лет в I полугодии 2012 г. выросла на 1,7 %. Контракты сроком от 15 до 20 лет прибавили чуть меньше, 0,3 %. Долгосрочные контракты (свыше 30 лет) прибавили 0,5 %, а доля контрактов сроком от 20 до 30 лет, наоборот, сократилась на 0,3 %.
Для сравнения рассмотрим структуру рынка валютных свопов. Заметим, что на рынке валютных свопов складывается аналогичная ситуация с рынком процентных свопов. Наибольший удельный вес на рынке составляют контракты на сроки от 0 до 2 лет (45 %), от 2 до 5 лет (31 %) и от 5 до 10 лет (15 %). Более длительные контракты на рынке валютных свопов менее популярны: контракты сроком от 10 до 15 лет составляют 3,4 %, валютные свопы сроком от 15 до 20 лет - 2,1 % рынка. Можно констатировать, что как и на рынке процентных свопов, контракты по валютным свопам сроком от 20 до 30 лет также более популярны, нежели предшествующая группа (составляют 2,9 % рынка). Заключенные контракты на срок более 30 лет составляют лишь 0,7 % от их общего количества7.
Таким образом, можно сделать вывод, что с увеличением сроков контрактов как на валютном, так и на процентном рынках, спрос на них падает.
6 Составлено на базе данных TriOptima. URL: http://www. trioptima. com/repository. html.
7 По данным BIS. URL: http://www. bis. org/statistics/derstats. htm.
Наиболее часто используемые контракты (как на одном, так и на другом рынках) - это контракты со сроком до 10 лет. При этом доминируют контракты срочностью от 0 до 5 лет, составляя на обоих рынках примерно 75 % всех заключенных свопов.
Следующим этапом исследования являются тенденции развития рынков валютных и процентных свопов за последние 13 лет. В период с 1998 по 2011 г. рынки процентных и валютных свопов развивались приблизительно одинаково, их динамика также повторяет динамику развития всего рынка внебиржевых производных финансовых инструментов (рис. 6).
В целом за период в 13 лет рынок процентных свопов увеличился более чем в 13 раз (с 29 до 402 трлн долл.), а рынок валютных свопов почти в 12 раз (с 1,9 до 22,7 трлн долл.).
Наиболее бурный рост как одного, так и второго рынков пришелся на период с 2002 по начало 2008 г. Самые высокие темпы роста рынков в этот период (процентные свопы +32 % годовых, валютные свопы +25 % годовых) были вызваны резким увеличением объемов кредитования по всему миру, которое стало более доступным для компаний на фоне низких процентных ставок, и ростом объемов торгов на валютном рынке. Существенно возросло число компаний, которые обращались к рынку свопов как с целью хеджирования своих процентных и валютных рисков, так и в спекулятивных целях. Дальнейшее ослабление и падение рынков было
вызвано мировым финансовым кризисом, во время которого темпы роста анализируемых рынков упали с 30 % до нуля, а рынок валютных свопов сократился на 8 %.
Активность вернулась на рынки только ко второй половине 2009 г., выйти же на докризисный уровень удалось только ко второй половине 2010 г. За первую половину 2011 г. рынок процентных свопов продемонстрировал стремительный рост, прибавив 15 % и побив докризисный уровень, а рынок валютных свопов прибавил 20 %. Однако вскоре за этим ростом последовали очередной небольшой спад на рынке процентных свопов (за полгода он потерял 9 %) и замедление темпов роста на рынке валютных свопов (за полгода рынок подрос лишь на 2,5 %). Следует отметить, что на рынке отражается затянувшаяся рецессия, а также обострившаяся экономическая ситуация в Евросоюзе.
Динамика доли рынков валютных и процентных свопов на международном рынке внебиржевых деривативов представлена на рис. 7 и 8.
Можно наблюдать, что оба рынка развивались по схожим сценариям. Вместе с тем рост рынка процентных свопов был более однородный. Так, в период с 1998 по 2004 г. он находился в постоянном положительном тренде и вырос с 45 до 60 %. Рынок валютных свопов продемонстрировал менее однородный рост: он продолжался до середины 2001 г., за которым последовал спад, продлившийся до середины 2003 г., далее рынок немного подрос.
50 000 000 45 000 000 40 000 000 35 000 000 30 000 000 25 000 000 20 000 000 15 000 000 10 000 000 50 000 000 0
25 000 000 20 000 000 15 000 000 10 000 000 5 000 000 0
со оо (Л Q от от от от от от от от
Эт-т-С^С^СОСО^^ЮЮСОСОГ^Г^ОООООТОТООт-т-ЭООООООООООООООООООт-т-т-т-
зоооооооооооооооооооооо
CNCNCNMWMCNCNCNMMWMCNCNCNMMCNMCNINCNW
Номинальная стоимость рынка процентных свопов (левая шкала)
Номинальная стоимость рынка валютных свопов (правая шкала)
Источник: авторская разработка на основании материалов BIS (URL: http://www. bis. org/statistics/derstats. htm). Рис. 6. Динамика рынков валютных и процентных свопов (1998-2011 гг.), млн долл.
70,00% 60,00 50,00 40,00 30,00 20,00 10,00 0,00
IUI
СЛСЛСЛСЛОООООООООООООООООООО<-1<Н<Н<Н
слслслслоооооооооооооооооооооооо 1111222222222222222222222222
сиси
з Ш з ш —I Q —I Q
и ф
Q
и ш Q
и ш Q
и ф
Q
и ш Q
и ф
Q
и ш Q
и ш Q
и ф
Q
и ш Q
сиси
з Ш з ш —I Q —I Q
Источник: авторская разработка на основании материалов BIS (URL: http://www. bis. org/statistics/derstats. htm).
Рис. 7. Динамика доли процентных свопов на международном рынке внебиржевых деривативов (1998-2011 гг.)
4,50% -
4,00 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00
ототслслоооооооооооооооооооо^н^н^н^н отототслоооооооооооооооооооооооо 1111222222222222222222222222
с и С и
з Ш з ш —I О —I о
и ш Q
и ш Q
и ш Q
и ш Q
и ш Q
и ш Q
и ш Q
и ш Q
и ш Q
и ш Q
с и С и
з Ш з ш —I О —I о
Источник: авторская разработка на основании материалов BIS (URL: http://www. bis. org/statistics/derstats. htm).
Рис. 8. Динамика доли валютных свопов на международном рынке внебиржевых деривативов (1998-2011 гг.)
Таким образом, в период с 1998 по 2004 г. рынок валютных свопов увеличился с 2,8 до 3,3 % от общего рынка, затем оба вида деривативов теряли свои доли до середины 2008 г. В 2010-2012 гг. обозначилась положительная тенденция роста - так, рынок процентных свопов побил свой максимум и на конец 2011 г. составил 62 % рынка. В отличие от рынка процентных свопов рынок валютных свопов еще не достиг своего максимума, однако находится в положительном тренде (его доля составила 3,5 % на конец 2011 г.).
В среднем за исследуемый период процентные свопы занимали около 55 % рынка деривативов (с колебаниями в диапазоне от 50 до 60 %), а валютные -3 % (с колебаниями от 2,5 до 3,5 %). Доли этих инс-
трументов на рынке не претерпели значительных изменений за период исследования (13 лет), а скорее колебались около определенных уровней. Это позволяет сделать предположение, что глобальный рынок деривативов развивается сбалансированно, и в целом отдельные группы инструментов изменяются в едином направлении, но не всегда равными темпами.
Подводя итоги проведенного анализа валютных и процентных свопов за последние 13 лет, можно заключить, что данные рынки развивались сбалансированно, в соответствии с тенденциями мирового рынка финансовых деривативов. Основными валютами на них как были, так и остаются доллар США, евро, иена и британский фунт стерлингов.
Рынки валютных и процентных свопов в целом имеют схожую структуру по срокам оборачиваемых контрактов, примерно 75 % которых составляют контракты сроком не более 5 лет. В период с 1998 по 2011 г. рынки показали уверенный рост. Спад из-за мирового финансового кризиса был весомым, но тенденция к росту возобновилась, и оба рынка, как и рынок в целом, вышли на докризисные уровни и даже превзошли его.
12,0%
10,0
8,0
6,0
4,0
2,0
0,0
Рынок кредитных
дефолтных свопов
Доля кредитных дефолтных свопов составляет лишь 4,42 % от номинальной суммы внебиржевых деривативов (от общего рынка стоимостью 28,6 трлн долл. на конец 2011 г.)8.
Если проследить динамику рынка в течение последних 7 лет (рис. 9), то можно наблюдать, что рынок претерпел серьезные изменения. Так, с 2004 по 2007 г. наблюдался его постоянный рост. Возросшая популярность этого инструмента привела к тому, что к концу 2007 г. его доля на рынке составляла почти 10 %, обогнав валютные свопы почти на 7,5 %.
С наступлением кризиса 2008-2009 гг. на рынке произошел резкий спад. Некоторые ученые и практики даже считают кредитный дефолтный своп одной из причин мирового финансового кризиса. К концу 2011 г. объем его торгов уменьшился примерно в 2 раза, упав до уровня 2005 г. Хотя тенденция снижения продолжается, темпы спада в последнее время сократились.
Теперь проанализируем структуру рынка кредитных дефолтных свопов и динамику ее изменений во временном разрезе.
Банк международных расчетов структурирует CDS на 2 группы. Это традиционные кредитные дефолтные свопы, или как их еще называют plain vanila CDS. Данный своп представляет собой один контракт на дефолт определенной компании.
rib
¿t
? о*
> .¿V
.чО-
Источник: авторская разработка на основании материалов BIS (URL: http://www. bis. org/statistics/derstats. htm).
рис. 9. Динамика изменения доли КДС от мирового рынка внебиржевих финансовых деривативов (2004-2011 гг.)
Второй вид свопов - это свопы по нескольким компаниям. Однако отмечается, что «участники финансового рынка, диверсифицируя и инвестируя активы на постоянной основе, подвержены множеству кредитных рисков. И поэтому они предпочли бы купить непосредственно продукт, который учитывает весь их совокупный кредитный риск, вместо того, чтобы покупать стандартый контракт по каждому риску. Это побуждает к созданию другой категории продуктов - кредитного дериватива на множество компаний, структура стоимости которого зависит от множеста кредитных рисков»9.
Больше половины, а именно 59 % рынка занимают стандартные контракты, оставшиеся 41 % -CDS на совокупный кредитный риск (рис. 10).
Рост доли этого свопа был интенсивным и продолжался до конца 2007 г., причем его динамика сопоставима с динамикой рынка внебиржеых деривативов в целом. Так, после кризисного спада с начала 2008 г. по конец 2009 г. его рост снова возобновился и к началу 2011 г. почти достиг докризисного уровня (к концу 2011 г. наблюдалось снижение доли multi-name CDS на 3 %)10.
Проанализировав распределение кредитных де-фолтных свопов по участникам, можно сделать вы-
8 По данным BIS. URL: http://www. bis. org/statistics/ derdetailed. htm.
9 An introduction to the muliname modeling in credit risk. Institution fur Mathematik. Berlin, April 2007.
10 no gaHHLiM BIS.
(URL: http://www. bis. org/statistics/derstats. htm).
рис. 10. Структура рынка CDS по видам контрактов на конец 2011 г: 1 - стандартный CDS (single-name);
2 - CDS на совокупный риск (multi-name)
вод о том, что большинство контрактов заключается дилерами (41 % рынка). Меньше 30 % приходится на разного рода финансовые организации; 13,5 % свопов - на центральную клиринговую систему. Последняя весомая доля рынка - это банки; оставшиеся 7 % рынка поделили между собой разного рода компании как финансовой сферы (страховые компании, пенсионные фонды, хедж-фонды), так и нефинансовой.
По срочности контрактов на конец 2011 г. наиболее популярными на рынке являются среднесрочные свопы, заключающиеся сроком от 1 до 5 лет, их доля составляет 68 % рынка. Почти 19 % рынка приходится на контракты сроком до 1 года, оставшиеся 13 % рынка составляют контракты со сроком свыше 5 лет (рис. 11).
По сравнению с 2010 г. номинальная сумма краткосрочных контрактов в середине 2011 г. увеличилась на 23 %, а среднесрочных - на 8 %. В долгосрочном сегменте особых изменений не зафиксировано, их прирост составил всего 1 %. На конец 2011 г. ситуация несколько изменилась, произошел сдвиг в сторону краткосрочных контрактов, который повлек за собой уменьшение доли среднесрочных и долгосрочных контрактов.
Отметим, что в середине 2011 г. Банк международных расчетов впервые предоставил статисти-
Источник: авторская разработка на основании материалов BIS (URL: http://www. bis. org/statistics/derstats. htm).
рис. 11. Структура рынка CDS по сроку контрактов: 1 - до 1 года; 2 - от 1 года до 5 лет; 3 - свыше 5 лет
ческие данные о местонахождении контрагентов на рынке кредитных дефолтных свопов. Выяснилось, что большая часть контрактов, а именно 82 %, заключается на международной основе. Это очередной раз свидетельствует о глубокой международной интеграции рынка финансовых деривативов в целом. Лишь оставшиеся 18 % были заключены внутри отдельных стран.
Подводя итоги обзора рынка кредитных дефолтных свопов, можно сделать следующие выводы. Кредитные дефолтные свопы устойчиво занимают на рынке 2-е место после огромной доли процентных контрактов. Если на конец 2004 г. 80 % рынка занимали стандартные своп-контракты на одну компанию, то к концу 2011 г. они начали постепенно сдавать свои позиции, и их доля составила менее 60 %. Постепенно более востребованными на рынке становятся свопы на совокупный кредитный риск, позволяющий вступить в сделку один раз по нескольким компаниям одновременно.
В отличие от рынков процентных и валютных свопов дефолтные свопы имеют другое распределение по сроку контрактов. Наибольшая доля рынка приходится не на краткосрочные, а на среднесрочные контракты. Тенденция сокращения доли по мере увеличения срока действия здесь слабо выражена, так как оставшиеся 30 % рынка примерно поровну приходятся на контракты до 1 года и контракты свыше 5 лет, хотя первые все же доминируют.
В целом динамика рынка всегда зависит от макроэкономических показателей. Его пик пришелся на конец 2007 г., накануне кризиса. Поскольку утвердилось мнение о вине кредитных дефолтных свопов в том, что они явились одной из причин кризиса, инвесторы не торопятся возращать свое доверие к этому инструменту. В настоящее время на рынке складывается отрицательная ситуация: с 2008 г. его объем сократился в 2 раза и скорее всего будет продолжать сокращаться на фоне плохих новостей из Европы.
своп-рынок в рФ
В России основными участниками рынка валютных, процентных и кредитных деривативов являются банки. К сожалению, актуальных статистических данных о его состоянии на данный момент не существует, последний обзор проводился в 2008 г.
Рынок свопов в РФ появился примерно в середине 2000-х гг., и его развитие тормозится рядом проблем.
В отличие от Европы и Америки, где организацией и стандартизацией торговли уже на протяжении длительного времени занимается ISDA и где сформирована документарная база, в России деривативы не определены ни в налоговом законодательстве, ни в Гражданском кодексе РФ. Если весь мир перешел на стандартный договор, созданный ISDA, то в РФ из-за проблем в документарной базе присоединение к мировым стандартам невозможно. Поэтому в нашей стране контракты создавались «кустарным» способом, в основном опираясь на генеральное соглашение Ассоциации свопов и деривативов. Попытки решить эту проблему начались с 2009 г. Ассоциация российских банков, Национальная валютная ассоциация и Национальная ассоциация участников фондового рынка начали создавать стандартизированную документацию для оформления сделок на внебиржевом рынке, в основу которой также легла документация ISDA. Документация, получившая название «Русская ISDA», так же, как и иностранный стандарт, состоит из трех разделов, включающих в себя стандартные условия договора о срочных сделках на финансовом рынке с терминологией, примерные условия договора о срочных сделках на финансовых рынках с описанием механизма сделки и генеральное соглашение с комментариями особенностей конкретных сделок. Однако данная документация носила исключительно рекомендательный характер, и ее создание не внесло кардинальных изменений в рыночную ситуацию. Поэтому в 2011 г. было решено создать очередное рамочное соглашение на основе уже существующих документов, и 28.12.2011 последняя редакция была согласована с ФСФР России11.
Еще одна проблема, которая тормозит развитие отечественных своп-рынков - это отсутствие в течение длительного времени положений о ликвидационном неттинге при банкротстве организаций. Поправки в законодательство были приняты лишь в феврале 2011 г., тогда как большинство стран с развивающимися финансовыми рынками это сделали уже в 2004 г. Под ликвидационным неттингом подразумеваются «соответствующие договорные условия, которые предусматривают, что в случае наступления определенных рамочным договором
11 URL: http://www. arb. ru/site/action/list_news. php?id=5675.
обстоятельств (например, при неисполнении обязательств одной из сторон договора, понижении кредитного рейтинга, отзыве лицензии или вынесении судом решения о признании одной из сторон банкротом) происходит автоматическое прекращение обязательств (сделок, трансакций), охватываемых рамочным договором, и расчет единой компенсационной выплаты, размер которой определяется как сумма текущих (положительных или отрицательных) рыночных стоимостей этих трансакций,
номинированных в одной, определенной рамочным 12
договором валюте» .
До февраля 2007 г. в России имела место правовая неопределенность относительно допустимости ликвидационного неттинга в конкурсном праве. Причина заключалась в том, что временная администрация или конкурсный управляющий лица, признанного банкротом, имели право решать, какие договоры (срок исполнения которых еще не наступил) должны быть исполнены, а какие нет.
В феврале 2011 г. были внесены изменения в Федеральный закон от 22.04.1996 N° 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» и в Федеральный закон от 26.10.2002 № 127-ФЗ «О несостоятельности (банкротстве)», которые ввели институты неттинга и ликвидационного неттинга в России и установили критерии признания юридической силы соглашений о проведении ликвидационного неттинга при несостоятельности.
Еще одно препятствие в развитии своп-рынков заключалось в несоответствии с валютным законодательством: все расчеты по данным инструментам должны были проводиться исключительно в рублях, что доставляло множество неудобств пользователям свопов и даже понижало эффективность хеджирования с их помощью. Данная проблема была решена также в феврале 2011 г., когда были приняты поправки в Федеральный закон от 10.12.2003 № 173-ФЗ «О валютном регулировании и валютном контроле», разрешающие проводить расчеты по операциям своп в иностранной валюте (поправки вступили в силу с 01.01.2012).
Резюмируя ранее изложенное, можно сделать вывод, что российский рынок свопов испытывает множество проблем, которые тормозят его развитие. Вместе с тем принимаются меры по адаптации законодательной и документарной базы к требованиям международного рынка, что формирует необходимые условия для его функционирования.
12 URL: http://www. raexpert. ru/strategy/conception/ part6/4/42.
Список литературы
1. Boenkost W. Cross currency swap valuation. Frankfurt, 2005.
2. Cusatis P. Interest Rate Swap Pricing: A Classroom Primer. Harrisburg, 2007.
3. DubravkoM. Derivatives in emerging markets // BIS Quarterly Review, December 2010.
4. Interest Rate Swaps in Liability-Hedging Strategies. Financial Conditions Bulletin, 2008.
5. Ludwig Mary S. Understanding interest rate swaps. New York, 2009.
6. James Bicksler and Andrew H. Chen. An Economic Analysis of Interest Rate Swaps // The Journal of Finance, Vol. 41, N° 3. Blackwell Publishing for the American Finance Association 2010.
7. Underwood C. Interest Rate Swaps. Application to Tax-Exempt Financing. Bond Logistix, 2004.
8. Cleared Swaps Contracts, Frequently Asked Questions, IEC Futures U. S. November 7, 2011.
9. Tim Adam. Humboldt University and Risk Management Institute (Singapore). The Use of Credit
Default Swaps in Fund Tournaments, January 06, 2012.
10. BIS, OTC derivatives market activity in the first half of 2011. November 2011.
11. BIS, Statistical release: OTC derivatives statistics at end-December 2011. May 2012.
12. An introduction to the multiname modeling in credit risk, Institution fur Mathematik. Berlin, April 2007.
13. ICE, Global credit derivatives markets overview: Evolution, Standardization and Clearing, March 2010.
14. Сайт Банка международных расчетов. URL: http://www. bis. org.
15. Сайт Международной ассоциации свопов и деривативов - www. isda. org..
16. Сайт ISDA CDS marketplace - http://www. isdacdsmarketplace. com.
17. Сайт организации TriOptima - www. trioptima. com.
Вниманию руководителей и менеджеров высшего и среднего звена, экономистов, финансистов, преподавателей вузов и аспирантов!
ФИНАНСЫ
Журнал «Финансы и кредит»
ISSN 2071-4688
Выпускается с 1995 года. Включен в перечень ВАК.
Включен в Российский индекс научного цитирования (РИНЦ).
Журнал реферируется ВИНИТИ РАН.
Формат A4, объем 80-100 с. Периодичность - 4 раза в месяц.
ПОДПИСКА ПРОДОЛЖАЕТСЯ!
Индекс по каталогу «Почта России» Индекс по каталогу «Роспечать» Индекс по каталогу «Пресса России»
34131 71222 45029
За дополнительной информацией обращайтесь в отдел реализации Издательского дома «ФИНАНСЫ и КРЕДИТ» телефон/факс: (495) 721-85-75, E-mail:[email protected]
Возможна подписка на электронную версию журнала, а также приобретение отдельных статей: Научная электронная библиотека: eLibrary.ru Электронная библиотека: dilib.ru
www.fin-izdat.ru
