CC BY
50
УДК 338.2
ОБЗОР ИНСТРУМЕНТОВ И ЦЕЛЕВЫХ ПЕРЕМЕННЫХ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ В РОССИИ
А. В. Фролов, О. Н. Сафонова, В. М. Володин
THE OVERVIEW OF INSTRUMENTS AND TARGET VARIABLES OF MONETARY POLICY IN RUSSIA
A. V. Frolov, O. N. Safonova, V. M. Volodin
Аннотация. В статье рассматриваются основные инструменты денежно-кредитной политики в России, а также выбор наиболее значимых переменных для дальнейшего моделирования каналов трансмиссионного механизма монетарной политики и эффекта переноса процентных ставок.
Ключевые слова: трансмиссионный механизм, инструменты монетарной политики, денежное предложение, ставка рефинансирования, валютный курс.
Abstract. In this article we investigate the main instruments of monetary policy in Russia and choose the main variables for modeling different transmission channels and interest rate pass-through.
Key words: transmission mechanism, instruments of monetary policy,money supply, refinance rate, exchange rate.
Описание механизма денежной трансмиссии в экономике государства является одной из важнейших задач для монетарных властей. Целью проводимой работы является выявление трех основных каналов денежной трансмиссии в России - валютного курса, процентных ставок и банковского кредитования, а также их сравнительный анализ. Подобный анализ может осуществляться либо посредством дескриптивного подхода, который наглядно описывает происходящие экономические процессы, либо посредством различных видов моделирования. В любом случае на первом этапе необходимо определиться с набором рассматриваемых инструментов монетарной политики, прокси каналов денежной трансмиссии, а также целевыми переменными. На данном этапе поставлена задача описать ключевые элементы денежно-кредитной политики в России, выделить из них наиболее подходящие для дальнейшего моделирования как каналов трансмиссионного механизма, так и эффекта переноса процентных ставок, что является неотъемлемой частью канала процентных ставок.
Согласно Вестнику Банка России, «...основной целью денежно-кредитной политики по-прежнему является снижение инфляции и поддержание ее на уровне, обеспечивающем условия для долгосрочного устойчивого экономического роста» [2]. К основным инструментам и методам денежно-кредитной политики относятся: процентные ставки по операциям Банка России, нормативы обязательных резервов (депонируемых в Центральном Банке (ЦБ) резервных требований), эмиссия облигаций от своего имени. Согласно информации в Вестнике Банка России, именно ставки по операциям Цен-
трального Банка являются ключевыми инструментами регулирования банковских процентных ставок в России (зачастую выделяется спрэд по операциям Центрального Банка по отношению к ставке рефинансирования). Однако немаловажными факторами являются как инфляционные ожидания, так и ожидания относительно изменения валютного курса. Регулируя ставки по операциям, Центральный Банк может влиять на уровень ликвидности в банковском секторе, тем самым оказывая воздействие и на количество денег в экономике, а соответственно и на инфляцию. Но имеет место и другая тенденция, когда коммерческие банки предпочитают держать свои активы в ликвидных инструментах, для возможности быстрого доступа к деньгам. Это может являться одной из причин неполноты различных ЭП. Исходя из информации в Вестнике Банка России, а также из данных Центрального Банка, можно сделать вывод о том, что основные последствия денежно-кредитной политики в части влияния на банковские процентные ставки оцениваются по средневзвешенным показателям межбанковских процентных ставок. По процентным ставкам на потребительские кредиты и депозиты даны лишь агрегированные данные.
Ставка рефинансирования является основным инструментом денежно-кредитного регулирования, с помощью которого Центральный Банк воздействует на ставки межбанковского рынка, а также ставки по депозитам юридических и физических лиц и кредитам, предоставляемым им кредитными организациями. Ставка рефинансирования является одним из методов антиинфляционной политики. В общем, это ставка по кредитам овернайт от Центрального Банка. Критика эффекта переноса процентных ставок по большей части заключается в том, что у нас в стране слишком высокая инфляция, поэтому реальная процентная ставка может быть отрицательной. В результате не работают привычные для развитых стран механизмы денежно-кредитной политики.
Денежная база в узком определении представляет собой выпущенные в обращение Банком России наличные деньги с учетом остатков средств в кассах кредитных организаций, а также остатки на счетах обязательных резервов по привлеченным кредитными организациями средствам в национальной валюте, депонируемым в Банке России. Денежная база в широком определении включает в себя также остатки кредитных организаций на корсчетах в Центральном Банке, вложения кредитных организаций в облигации Банка России и иные обязательства денежно-кредитных властей перед кредитными организациями. Вероятно, данный показатель лучше подходит под определение инструмента монетарной политики, чем денежные агрегаты, так как шоки денежной базы напрямую отражают проводимую Центральным Банком политику в области денежного предложения.
Минимальные процентные ставки по операциям РЕПО Банка России взяты как один из инструментов предоставления ликвидности. Все ставки на подобные операции изменяются синхронно. Данная ставка может служить показателем того, какие процентные ставки следует устанавливать по аналогичным операциям разной переодичности на долговом межбанковском рынке.
Операции по сделкам «валютный своп» - важный инструмент для предоставления ликвидности коммерческим банкам. Данная операция является аналогом сделки РЕПО на один день. ЦБ выкупает, например, доллары с
обратной сделкой на следующий день по своп-курсу. Объемы данных операций отслеживались ЦБ лишь до ноября 2009 г., но данные о своп-курсах публикуются регулярно. В качестве переменной для анализа можно рассматривать среднее арифметическое своп-разниц (по сути, прибыли банка-продавца валюты) за каждый месяц. Но была замечена следующая тенденция. В основном данная ставка доходности достаточно низка, например, 0,3 %. Но один-три раза в месяц данная ставка увеличивается в три-четыре раза. За счет этого среднее арифметическое получается не 0,3 %, а 0,6 %, хотя в реальности банк-продавец практически в течение всего месяца может совершать данные сделки по ставке 0,3 %. С другой стороны, отсутствуют данные об объемах, и поэтому в принципе нельзя сказать, насколько значимым являлся данный инструмент для экономики за рассматриваемый период.
Облигации Банка России используются для регулирования ликвидности банковского сектора. Торги проходят в формате аукциона. В назначенный срок принимаются конкурентные и неконкурентные заявки по покупке облигаций Банка России с определенным дисконтом (ОБР - дисконтные бескупонные облигации). После принятия всех заявок Центральный Банк решает, состоялся аукцион или нет. Если аукцион состоялся, то исходя из цены отсечения и совершенных сделок определяется средневзвешенная годовая доходность данных облигаций, которые позволяют кредитным организациям использовать их в качестве обеспечения под другие виды финансовой деятельности. Облигации Банка России выпускаются раз в два месяца с датой погашения через три месяца. При анализе ОБР используется такой показатель, как дюрация, что отражает эластичность цены облигации по процентной ставке, причем в расчете используется процентная ставка ОФЗ-ПД.
Данные операции Банка России также предназначены для регулирования ликвидности банковского сектора. В качестве индикатора можно рассмотреть средневзвешенную процентную ставку (которая сформировалась в результате последнего аукциона за календарный месяц) на депозит сроком один месяц.
Операции Банка России на открытом рынке (государственные ценные бумаги) являются дополнительным инструментом к остальным, но они не играют принципиальной роли ввиду низких объемов торгов. Основным фактором, снижающим потенциал использования данного инструмента, является относительная узость и низкая ликвидность российского рынка государственных ценных бумаг. Кроме того, в период формирования профицита банковской ликвидности использование данного инструмента ограничено относительно небольшим размером собственного портфеля ценных бумаг Банка России [3].
Усреднение обязательных резервов предполагает, что в счет выполнения резервных требований принимается усредненный остаток денежных средств на корреспондентском счете кредитной организации, открытом в Банке России. Все типы норм обязательных резервов изменяются синхронно, поэтому принципиально не имеет разницы, какую из них использовать для анализа политики.
Для использования коэффициента усреднения обязательных резервов кредитных организаций необходимо умножить сумму на счетах обязательных резервов в Центральном Банке на некоторый коэффициент. Если полученное
число покрывает все обязательные резервы, то разрешается не дополнять те счета, на которых недостаточно средств для покрытия обязательных резервов. Коэффициент усреднения может быть установлен только для наиболее надежных кредитных организаций, которые проходят соответствующую проверку.
Регулирование валютного курса необходимо для формирования благоприятного инвестиционного климата в государстве, страхования финансовой системы от чрезмерно высоких рисков получения кредитов в иностранной валюте и сохранения доходности операций по реализации сырья на мировых рынках. Центральный Банк выступает на валютном рынке в качестве самого крупного игрока и может своими интервенциями регулировать ценовые колебания валютного курса. Дополнительной мерой для регулирования является введение бивалютной корзины, а также бивалютного коридора. Бивалют-ный коридор - это тоже инструмент влияния на колебания валютного курса. Банк России использовал увеличение границ колебания бивалютной корзины с целью повышения гибкости ценообразования. С другой стороны, данная мера исключает чрезмерную активность спекулятивных атак, так как растут риски, связанные с повышенной волатильностью. В качестве инструмента можно рассмотреть интервенции Банка России на валютный рынок в рамках бивалютной корзины.
Для анализа упомянутого в Вестнике Банка России № 68 спрэда между инструментами Банка России используется модуль разности между ставкой рефинансирования и операциями по абсорбированию ликвидности в банковском секторе (минимальная ставка по сделкам РЕПО на 7 дней и ставка по депозитам ЦБ на 1 месяц). Увеличение данного спрэда служит для снижения инфляционного давления. Например, при фиксированной ставке рефинансирования увеличиваются процентные ставки по инструментам абсорбирования ликвидности, другими словами, банкам становится выгоднее размещать свои средства на депозиты Центрального Банка, что приводит к уменьшению количества денег в экономике.
Обобщая рассмотренные переменные, приходим к выводу о том, что необязательно включать в модели все инструменты денежно-кредитной политики. Например, шоки инструментов, которые касаются абсорбирования и предоставления ликвидности (депозитные аукционы, валютный своп, нормы и коэффициент усреднения обязательных резервов) либо являются инструментами регулирования денежной базы, либо непосредственно влияют на нее. Другие инструменты денежного регулирования, за исключением интервенций на валютном рынке, связаны со ставкой рефинансирования, которая является основным индикатором политики Центрального Банка. В итоге при построении моделей в качестве показателей монетарной политики используются ставка рефинансирования и денежная база.
Каналы трансмиссии задаются следующим образом. Канал валютного курса отражен динамикой реального эффективного обменного курса, который представляет собой отношение курса рубля к корзине валют, взвешенной по объемам торгового оборота России в разных валютах. Данный показатель публикуется ежемесячно Банком России. Канал процентных ставок задан средними за месяц процентными ставками по кредитам нефинансовым орга-
низациям на срок до одного года. К сожалению, более узких показателей, касающихся процентных ставок в России, не публикуется. Кредитный канал, который обобщает каналы банковского кредитования и балансовый канал, отражен динамикой изменения доли кредитов банковской системы нефинансовому сектору в общей доле активов [1].
Динамика уровня цен в экономике публикуется ежемесячно Федеральной Службой государственной статистики. В качестве показателя роста экономики можно было бы выбрать ВВП, однако эти данные публикуются раз в квартал, что неудобно при оценке моделей на относительно коротком временном интервале. Для получения более точных оценок в качестве прокси реального выпуска используется индекс выпуска базовых отраслей (ИБО), который публикуется Росстатом ежемесячно.
В качестве целевой переменной для анализа эффекта переноса процентных ставок была выбрана средневзвешенная за месяц ставка по кредитам для нефинансовых организаций сроком до одного года. Следует отметить, что в России не публикуется информация о ставках по кредитам за длительный временной интервал, поэтому исследование эффекта переноса может быть произведено лишь в общем для всей банковской системы. С другой стороны, несмотря на то, что ставка по межбанковским кредитам может считаться прокси инструмента монетарной политики, она также подвержена влиянию шоков ставки рефинансирования. Поэтому ставка на рынке межбанковского кредитования сроком на 1 месяц также выступает в роли целевой переменной при анализе эффекта переноса.
В общем и целом рассмотрены основные инструменты денежно-кредитной политики в России и их некоторые особенности. Наглядно эти инструменты представлены в табл. 1.
Таблица 1
Инструменты и целевые переменные денежно-кредитной политики в России
Целевые переменные Инструменты ЦБ РФ
1. Уровень цен в экономике 2. ВВП или ИБО Абсорбирование ликвидности: 1. Депозитные аукционы; 2. Спрэд между инструментами БР
Предоставление ликвидности: 3. Ставка по сделкам РЕПО; 4. Ставка рефинансирования; 5. Валютный своп
Резервы коммерческих банков: 6. Нормы обязательных резервов; 7. Коэффициент усреднения обязательных резервов
Регулирование валютного курса: 8. Интервенции ЦБ РФ на валютном рынке; 9. Бивалютная корзина
В дальнейшем необходимо провести сравнительную оценку выбранных каналов денежной трансмиссии с помощью методологии, предложенной, например, в работе [1], которая основана на анализе функций импульсного
отклика векторных авторегрессий.
Список литературы
1. Tang, H. C. The relative importance of monetary policy transmission channels in Malaysia / H. C. Tang. Australian National University // CAMA, 2006. - Wp 23.
2. Вестник Банка России. - 2009. - № 68 (1159).
3. URL: www.cbr.ru
4. URL: www.gks.ru
Фролов Алексей Владимирович
аспирант, кафедра менеджмента, Пензенский государственный университет
E-mail: [email protected]
Сафонова Олеся Николаевна
кандидат экономических наук, доцент, кафедра экономической теории и мировой экономики, Пензенский государственный университет
E-mail.ru: [email protected]
Володин Виктор Михайлович
доктор экономических наук, профессор, декан факультета экономики и управления, Пензенский государственный университет E-mail: [email protected]
Frolov Aleksey Vladimirovich Postgraduate student, sub-department of management, Penza State University
Safonova Olesya Nikolaevna Candidate of economic sciences, associate professor, sub-department of economic theory and world economy, Penza State University
Volodin Viktor Mihajlovich Doctor of economics, professor, dean of faculty of economics and management, Penza State University
УДК 338.2 Фролов, А. В.
Обзор инструментов и целевых переменных денежно-кредитной политики в России / А. В. Фролов, О. Н. Сафонова, В. М. Володин // Модели, системы, сети в экономике, технике, природе и обществе. - 2013. - № 1 (5). - С. 102-107.
