Обеспеченные облигации как альтернатива текущей технике рефинансирования в США Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

УДК 336

ОБЕСПЕЧЕННЫЕ ОБЛИГАЦИИ КАК АЛЬТЕРНАТИВА ТЕКУЩЕЙ ТЕХНИКЕ РЕФИНАНСИРОВАНИЯ В США

© Д.А. Почекуев

Рассмотрены вопросы обеспеченных облигаций как альтернативы текущей технике рефинансирования в США. Приведено сопоставление обеспеченных облигаций с классической секьюритизацией, главной отличительной особенностью которых является выделение нуля активов в отдельную структуру с соответствующим списанием с баланса. Однако в условиях сегодняшней законодательной инфраструктуры банки предпочитают классическую секьюритизацию.

Ключевые слова: обеспеченные облигации; секьюритазация; рефинансирование; США.

Последний год мировую экономику беспощадно терзает кризис, и мы чувствуем это в росте безработицы, падении промышленного производства, росте дефицита бюджета и прочем, но все это так или иначе вызвано падением потребления в экономике со стороны домохозяйств и организаций. Поэтому основным инструментом борьбы с финансовым кризисом в развитых странах становится увеличение потребления со стороны государства, одновременно с процедурами вливания средств в экономику через финансовобанковские институты, поддержкой предприятий ключевых отраслей, выдачей гарантий и т. д. В настоящее время как никогда ранее важность приобретают инструменты рефинансирования. Классическая секьюритизация в силу конъюнктурных, временных, а также в силу психологических моментов не функционирует в той мере, как раньше. Синтетическая секьюритизация, как многие полагают, вызвала кризисную ситуацию в экономике. Законодательным и надзорным органам стран еще предстоит выработать совместную политику в отношении выпуска и обращения деривативов. Таким образом, экономика сталкивается с потребностью относительно простого инструмента рефинансирования [1-6].

Данная статья посвящена отдельным моментам одного из видов секьюритизации, т. н. секьюритизации бизнеса, а именно выпуску Covered Bonds или обеспеченных (покрытых) облигаций. Данный инструмент привлечения финансирования хорошо известен в Европе, мало распространен в США (мы видим лишь первые примеры подобных выпусков), в России аналогом обеспеченных облигаций являются облигации с ипотечным покрытием. Однако именно этому инстру-

менту пророчат развитие, по крайней мере в краткосрочной перспективе, как способному заменить классическую секьюритизацию и помочь экономикам выйти из текущего финансового кризиса.

В этой статье я постараюсь раскрыть историю появления обеспеченных облигаций, кратко опишу механизм и основные отличия от классической секьюритизации и освещу практический вопрос применения обеспеченных облигаций: смогут ли они помочь развитым странам в выходе из кризиса.

В отличие от классической секьюритизации обеспеченные облигации получили распространение главным образом в странах Европы, особенно в континентальной Европе. Там история данного инструмента насчитывает более 300 лет и в основном связана с Германией и ее pfandbriefs, дальнейшее развитие она получила в принятии в 20 странах Европы обособленных законов, позволяющих выпуск обеспеченных облигаций. Статистика показывает, что активность использования этого инструмента в Европе значительно возросла в течение последнего десятилетия: с 1995 г. с общим объемом выпуска обеспеченных облигаций на сумму 20 млрд евро до 2007 г., с совокупным выпуском 200 млрд евро (1 трлн евро обеспеченных облигаций в обращении, по данным European Covered Bond Council). В настоящее время около 17 % объема ипотеки жилой недвижимости в Евросоюзе финансируется посредством выпуска обеспеченных облигаций.

Однако в сентябре 2006 г. мы наблюдали первый выпуск обеспеченных облигаций в США. Washington Mutual, а затем и Bank of America в следующем году выпустили обеспеченные облигации. Так, в начале разразившегося ипотечного кризиса генеральный

секретарь казначейства США Генри Полсон выступил с планом казначейства по продвижению использования обеспеченных облигаций в экономике США, а также применения принципов Best Practices (передового опыта). Это заявление - обещание США присоединиться к странам, использующим покрытые облигации как инструмент рефинансирования.

Принято считать, что существует три основных типа сделок секьюритизации, а именно:

- классическая секьюритизация, предусматривающая действительную продажу (true sale) пула активов, генерирующих денежный поток путем выпуска долговых ценных бумаг;

- синтетическая секьюритизация, предполагающая выпуск долговых ценных бумаг, покрытие которых составляют деривативы. Основой такого рода транзакций является расщепление некоторого пула активов, генерирующих денежный поток, или некоторого «бизнеса» на отдельные рисковые компоненты. Затем некоторые риски передаются инвесторам посредством их вывода на рынок капитала. Как правило, этот тип секьюритизации используется при передаче статических кредитных рисков (synthetic collateralized debt obligations, CDO) и чрезвычайных рисков (catastrophic bonds);

- секьюритизация бизнеса, при которой инвесторам предлагаются долговые ценные бумаги, имеющие покрытие, включающее кредиты, обеспеченные всем имуществом компании (loans secured over entire businesses), либо обеспеченные облигации (covered bonds), покрытием которых выступает пул ипотечных жилищных кредитов.

Из приведенных выше определений кажется, что выпуск обеспеченных облигаций и классическая секьюритизация достаточно близки, однако это не совсем так. Далее я постараюсь описать особенности выпуска обеспеченных облигаций и показать отличие их от классической секьюритизации.

Выпуск обеспеченных облигаций - это балансовая транзакция (on-balance sheet transaction), таким образом, не происходит передача / продажа пула активов в спецюр-лицо (SPV), однако этот пул активов выделяется из прочих и ограждается в соответствии с местным законодательством и в дальнейшем размещается посредством выпуска об-

лигаций. Обеспеченные облигации структурированы таким образом, что в случае банкротства оригинатора выпуска держатель обеспеченной облигации имеет право на соответствующую долю в пуле активов, на основе которого был осуществлен выпуск. В случае же недостатка средств по кредитам соответствующего пула ипотечных кредитов держатель имеет возможность права требования к оригинатору выпуска. Таким образом, держатель имеет «покрытие» как со стороны оригинатора, так и со стороны залога. Здесь мы видим, что обеспеченные облигации имеют схожие черты как с классической секьюритизацией (выпуск MBS - mortgage backed securities), так и с обыкновенными корпоративными облигациями.

В табл. 1 представлены лишь отдельные черты сходства процессов выпуска обеспеченных облигаций и классической секьюритизации и ряд их ярких отличий.

Основным и главным различием между классической секьюритизацией и выпуском обеспеченных облигаций, как я уже отмечал ранее, является выделение пула активов в отдельную структуру и соответствующее списание с баланса в первом случае. Однако значительный рост подобных транзакций за последнее десятилетие и широкое распространение их в странах Европы, а также появление сделок в других странах привело к тому, что грани между этими вариантами финансирования стираются. Так, например, в Великобритании нет отдельного закона, описывающего порядок и структуру подобных сделок, поэтому банки пользуются общим законодательством. Подобные сделки структурируются следующим образом (первым данную структуру применил банк HBOS, а затем прочие банки последовали его примеру):

- активы выделяются в спецюрлицо (соблюдается принцип действительной продажи);

- обеспеченные облигации выпускает оригинатор, а спецюрлицо выступает в данном случае гарантом по облигациям;

- в силу того, что обязательства по выпущенным облигациям несет оригинатор, активы не списываются с баланса банка.

Таким образом, структура, используемая в Великобритании, является гибридной из классической секьюритизации и выпуска обеспеченных облигаций.

В США опыт подобных сделок незначительный (в силу развитого рынка классической секьюритизации), однако в соответствии с принципами передового опыта казначейства

США допускается два варианта структуры выпуска обеспеченных облигаций:

- выпуск облигаций непосредственно оригинатором, пул активов остается на балансе банка;

Таблица l

Сопоставление обеспеченных облигаций с классической секьюритизацией

_____________________________________Обеспеченные облигации_____________|__________Секьюритизация

_______________________________________________Черты сходства_______________________________________

Инструмент привлечения Выпуск облигаций

финансирования______________________________________________________________________________________

Тип привлекаемого фи- Привлечение средств с рынка капитала

нансирования________________________________________________________________________________________

Суть структуры_____________Создание пула активов____________________________________________________

Наличие доверительного Имеют

лица (Trustee)______________________________________________________________________________________

Различия

Цель Привлечение дополнительной ликвидности Привлечение дополнительной ликвидности, внебалансовая транзакция, управление риском и проч.

Перевод риска оригинато- Оригинатор продолжает нести риск досроч-ра ного погашения (Prepayment Risk) и риск дефолта (Default risk) Как правило, риск досрочного погашения полностью передается инвесторам, риск дефолта остается лишь в рамках кредитной поддержки (credit support)

Юридическая структура Прямое и безусловное обязательство эмитента; активы могут быть выделены или не выделены в отдельную структуру; удаленность банкротства достигается либо за счет наличия конкретных законов либо обусловливается принципами общего нрава Действительная продажа активов в выделенную структуру; удаленность банкротства достигается путем выделения активов

Тип пула активов Динамичный, оригинатору дозволено управлять пулом до тех пор, пока соблюдается принцип «покрытия» Статичный

Сроки Облигации могут быть выпущены в любой момент времени по причине динамичности пула Как правило, денежные потоки от пула синхронизируются с платежами по облигациям

Выплаты основной суммы Основная сумма долга и проценты выплачи-долга и процентов ваются из общего денежного потока эмитен-инвесторам та Основная сумма долга и проценты выплачиваются из потока генерируемого пулом

Риск досрочного В связи с типом управления пулом риск погашения досрочного погашения не влияет на инвесторов Риск досрочного погашения перекладывается на инвесторов

Повышение надежности Механизм превышения стоимости пула над ценных бумаг стоимостью привлекаемого финансирования (Credit Enhancements) (избыточное обеспечение) Используется множество механизмов повышения надежности ценных бумаг: избыточное обеспечение, субординация, спред-счета и пр.

Классы ценных бумаг Как правило, единый класс облигаций Несколько классов облигаций с различными показателями риска и прибыльности

Независимость рейтинга Теоретически, рейтинг ценных бумаг совпа- ценных бумаг от рейтинга дает с рейтингом эмитента эмитента Рейтинг ААА присваивается высшему классу бумаг при наличии необходимых механизмов повышения надежности ценных бумаг

По отношению к учету Учет сделки осуществляется на балансе на балансе Внебалансовая операция

«Облегчение капитала» При стандартном подходе учитывается на (Capital relief) балансе как розничный портфель. Влияет на достаточность капитала банка При стандартном подходе «облегчает» капитал

- спецюрлицо приобретает облигации, выпущенные оригинатором, и выпускает собственные облигации, покрытием по которым выступают обеспеченные облигации оригинатора. Подобная структура позволяет использовать механизмы повышения надежности ценных бумаг (использовать независимое доверительное лицо, провайдера ликвидности и пр.).

Банки, желающие разместить обеспеченные облигации, также должны удовлетворять ряду требований со стороны FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation), а именно:

- пул должен состоять из первичных закладных на недвижимость;

- до 10 % пула могут составлять MBS рейтинга AAA;

- объем выпущенных обеспеченных облигаций не должен превышать 4 % пассивов банка;

- срок обращения облигаций от 1 года до 30 лет;

- стоимость пула активов должна быть, как минимум, равна стоимости выпущенных облигаций или превышать ее. В случае снижения стоимости оригинатор обязан довнести активы для поднятия стоимости пула на необходимый уровень.

Что касается стоимости финансирования через выпуск обеспеченных облигаций, то очевидно, что спрэд, остающийся в распоряжении банка, будет в данном случае больше, чем при размещении обычных корпоративных облигаций (в силу наличия обеспечения), и ниже, чем при классической секьюритизации (в силу зависимости выпуска от финансового положения / рейтинга оригинатора).

В России аналогом обеспеченных облигаций являются ипотечные облигации. Таким образом, в России прививают европейский опыт рефинансирования ипотечных кредитов, а не американский. Однако, несмотря на это, объем классической секьюритизации, проведенной российскими оригинаторами, превышает объем размещений ипотечных ценных бумаг. Отмечу также, что данный факт имеет место на фоне того, что еще в 2003 г. был принят Федеральный закон «Об ипотечных ценных бумагах», а правовая основа классической секьюритизации до сих пор не проработана.

В настоящее время в США имеет место мнение о том, что обеспеченные облигации -

тот инструмент, что позволит банкам вновь рефинансировать выданные кредиты и тем самым вдохнет в экономику страны жизнь. На активное использование этого инструмента направлены и усилия со стороны казначейства США. Это и понятно, ведь обеспеченные облигации - это инструмент, при котором ответственность банков-оригинаторов выше вследствие наличия дополнительных обязательств в случае недостаточности покрытия со стороны пула активов в обеспечении выпуска.

Возможно, данный инструмент получит краткосрочное распространение на территории США в силу ряда причин: неблагоприятное положение рынка классической и синтетической секьюритизаций, активное продвижение со стороны надзорных государственных органов, неизбежная необходимость банков в рефинансировании. Однако я полагаю, что обеспеченным облигациям не получить широкого распространения. США -страна, в которой значительную роль в формировании экономической среды играют банки, а для них, в свою очередь, стремясь к увеличению прибыли, не привлекательно использовать более дорогие инструменты рефинансирования, одновременно налагая на себя более высокие риски. Законодательная база и практика применения также не является ограничивающим фактором, т. к. история классической секьюритизации значительно более обширная, чем история обеспеченных облигаций. К тому же значительный спрос на подобные продукты исходит со стороны пенсионных фондов и страховых компаний, которые не имеют возможности размещать средства в облигации без высшего рейтинга (коим обладает высший транш облигаций, размещаемых в рамках классической секьюритизации), присвоенного им со стороны рейтинговых агентств. Российская практика подтверждает мой вывод: даже в условиях имеющейся (хотя и не вполне работающей) законодательной инфраструктуры банки предпочитают относительно стихийный, но более дешевый и менее рисковый способ рефинансирования посредством классической секьюритизации.

1. Роббе Ж.Ж.В. Секьюритизация и право. М., 2QQ8.

2. Bruce K. Covered bonds - a timely alternative // Mortgage Banking. 2008. October 1.

3. Touraine H., Bernard O. Covered bonds technology: an alternative to existing financing and refinancing techniques // Global Securitisation and Structured Finance magazine. 2008. September 28.

4. Rosen R.J. What are covered bonds? // Chicago Fed Letter. 2008. December.

5. Kothari V. The Name is Bond. Covered Bond // International Business Times. 2008. September 5.

6. Covered bonds won't replace securitization -BofA, Al Yoon // Thomson Reuters. 2008. February 8.

Поступила в редакцию 9.Q9.2QQ9 г.

Pochekuev D.A.The secured bonds as alternative to the current techniques of refinancing in the USA. Questions of the secured bonds as alternatives to current techniques of refinancing in the USA are considered. Comparison of the secured bonds with classical securitization is resulted, which main distinctive feature is allocation of zero of actives in separate structure with proper derecognition. However in the conditions of today's legislative infrastructure banks prefer classical securitization.

Key words: secured bonds; securitization; refinancing; USA.

УДК ЗЗ

КОМПЛЕКСНАЯ ОЦЕНКА СТРАТЕГИЧЕСКОГО ПЛАНИРОВАНИЯ НА ПРЕДПРИЯТИЯХ ПРИ РАЗВИТИИ ИННОВАЦИЙ

© Л.В. Прозоровская, Е.А. Ефанова

Инновационный бизнес более других видов коммерческой деятельности нуждается в стратегическом планировании, которое обеспечивает его способность быть конкурентоспособным через концентрацию инновационных ресурсов и раскрытие инновационных возможностей. Предлагаемая в статье методика стратегического планирования на предприятии при развитии инноваций позволяет выделить предприятие из среды конкурентов и повысить шансы получения финансирования.

Ключевые слова: стратегическое планирование; инновационная стратегия; инновационный потенциал; инновационный климат; инновационная активность; инновационный проект; инновационный план; бизнес-план.

В последнее время вопрос развития инновационной деятельности приобрел для российских предприятий особую остроту и актуальность. В сложившихся условиях хозяйствования организации в погоне за выгодой, зачастую сиюминутной, не уделяют должного внимания стратегическому планированию. Инновационный аспект выскальзывает из поля зрения полностью, и как часто бывает, необоснованно из-за трудности в оценке возможностей организации. Предлагаемая методика поможет определить потенциальные возможности предприятия к внедрению инновационной деятельности.

Предлагаемая методика включает 5 этапов (рис. 1).

I. Определение уровня инновационного потенциала предприятия.

Основывается на укрупненных данных из форм бухгалтерской и статистической отчетности: формы № 1 «Бухгалтерский ба-

ланс», формы № 2 «Отчет о прибылях и убытках» и результатах анализа финансового состояния предприятия. Целью является обеспечение комплексной оценки уровня инновационного потенциала.

На первом шаге рассчитываются частные индикаторы (Ю, характеризующие уровень каждого компонента инновационного потенциала. Инновационные возможности фирмы определяются расчетными показателями, которые объединяются в самостоятельные группы: группу индикаторов прибыльности (1ИП Ре), индикаторов финансовой деятельности (1ИН Ф), индикаторов ликвидности (1ИП Ли) и группу производственных индикаторов (1ИП П). Каждая из групп представлена пятью показателями [1].

Все показатели рассчитываются за последний отчетный год для полной оценки всех имеющихся ресурсов. Структура частных индикаторов, характеризующих уровень