CC BY
117
Финансовый рынок
Удк 336.763.31
теоретические основы секьюритизации активов
А. П. АЛМОСОВ, кандидат экономических наук, доцент кафедры экономики и финансов Е-mail: vsamol@yandex. ru Волгоградский филиала Российской академии народного хозяйства и государственной службы при Президенте Российской Федерации
В статье выделяются три правовые системы, в которых существуют свои особенности развития секьюритизации. Они включают в себя особенности по видам сделок, их структуре и участникам.
Ключевые слова: секьюритизация, денежный поток, инвестиционный банк, гарант-инвестор, оригинатор, сервисер, управляющая компания.
Секьюритизация в последние годы стала широко распространенным финансовым инструментом, использующимся многочисленными участниками финансового рынка. Однако суть сделки, с одной стороны, понятная и связанная с выпуском ценных бумаг под обеспечение определенных финансовых активов с положительным денежным потоком, с другой стороны, обладает различными особенностями, которые касаются как содержания сделок и их структуры, так и ее участников. Различаются в разных странах: - субъекты сделок сеьюритизации; -порядок ее осуществления и сопровождения.
В первую очередь такая ситуация связана с различиями в правовых системах, в рамках которых проводятся сделки. В настоящее время принято выделять три правовые системы: 1)англосаксонская;
2) германская;
3) латинская [4].
Англосаксонское право возникло в Англии и его основу составляет контрактное право. Законодательные рамки здесь очень широки и предоставляют субъектам права на полную договорную свободу. Условия любого соглашения между сторонами:
- слабо регулируются специальным законодательством;
- открыты для различного толкования.
Исход судебного спора можно обычно предугадать, основываясь исключительно на судебной практике или прецеденте (т. е. в результате рассмотрения судом сходного случая). Однако это не исключает принятия законодательных актов (статутов), которые могут также содержать нормы права.
Преимуществом данной правовой системы является ее большая гибкость: стороны вправе включать в договоры практически любые условия, какие только пожелают. Договор признается недействительным лишь в исключительных случаях. Это обстоятельство играет на руку участникам финансового рынка, создающим новые инструменты и технологии. К недостаткам этой системы можно отнести необходимость предусматривать все возможные варианты развития событий и последствия заключения соглашения, с тем чтобы учесть в дого-
воре все детали. Это приводит к огромному объему истраченной бумаги, долгим беседам с юристами и большим счетам за их услуги (в большинстве своем по причине того, что услуги юристов в странах англосаксонского права не очень дешевы).
Германское право и его национальные вариации превалируют в странах Северной Европы (Германии, Швеции, Финляндии, Нидерландах, Австрии, Дании и Норвегии). Германская правовая система выглядит совершенной противоположностью англосаксонской. Законы здесь:
- очень детализированы;
- охватывают все сферы экономики, включая финансовый сектор;
- определяют степень свободы участников договорных отношений.
Положительной особенностью германского права является то, что юридические документы короче (многие правила уже установлены в законе). Оно предоставляет меньше простора для толкования договора и резко сужает возможности различного понимания заключенного соглашения.
Например, договор ипотечного кредита в Швеции в редких случаях займет более двух страниц, тогда как в Великобритании подобный документ может не поместиться и на 20 страницах (напечатанных очень мелким шрифтом). В Швеции большинство условий кредитного договора, заключаемого банком и его клиентом (потребителем), регулируется специальным законом. Причем отрегулированы в правовом отношении следующие вопросы:
- установление процентной ставки;
- права заемщика и банка;
- действия сторон в случае задержки выплат заемщиком или дефолта;
- порядок обращения взыскания на предмет залога;
- право на досрочное погашение кредита;
- размер штрафов при досрочном погашении кредита.
В Великобритании эти положения должны быть установлены в договоре. Недостатком германской правовой системы является отсутствие гибкости, что особенно проявляется в финансовой сфере (зачастую новые структуры появляются быстрее, чем законодатель успевает дополнить закон). Право следует за рыночными изменениями с опозданием. Например, обратная ипотека (так называемые home equity conversion mortgages, когда владелец дома получает от кредитора регулярные ежемесячные, не
облагаемые налогом выплаты, а в качестве залога по возникающему долговому обязательству передает свой дом) является очень популярной в Великобритании и абсолютно невозможна в Швеции. Ведь здесь не допускается существование опционов, базисным активом которых выступает недвижимость.
Латинская правовая система с точки зрения правовой гибкости находится где-то между германским и англосаксонским правом. Во многих сферах латинское право достаточно детализировано, что зависит от конкретной юрисдикции. Но в целом его гибкость и возможности толкования закона и договора существенно выше, чем в германском праве. Странами латинского права являются Франция, Бельгия, Люксембург, Испания и Португалия.
В рамках перечисленных правовых систем была выработана доктрина секьюритизации, согласно которой при ее осуществлении необходимо достижение двух последующих задач:
- должна быть создана организационная структура с минимальным потреблением ресурсов;
- должна быть обеспечена возможность управлять рисками посредством структурирования ипотечных ценных бумаг [8].
Первая задача решается в рамках двух моделей секьюритизации - германской (банковской или синтетической) и американской ^РУ). Как указывают Ж. Ж. де Вриз Роббе и П. Али, главное различие между ними - в совершении или несовершении сделки по продаже соответствующих активов [3]. Раскроем указанные понятия и различия между ними.
Германская модель секьюритизации предполагает, что ипотечные ценные бумаги выпускаются тем же самым банком, который и выдавал ипотечные кредиты. Банк в этом случае сам объединяет несколько кредитов в пул и под их обеспечение выпускает ценные бумаги.
В американской модели создаются так называемые специальные юридические лица - SPV, которые:
- приобретают кредиторскую задолженность у банков;
- организуют выпуск ценных бумаг самостоятельно или через андеррайтера.
В этом случае банк выполняет всего лишь роль организатора кредита и снимает с себя затраты по организации рефинансирования. SPV могут создаваться как целевым образом (для организации и обслуживания одного займа, после чего ликви-
дируются), так и на постоянной основе. В этом случае затраты на функционирование спецюрлица увеличиваются и, по мнению ряда экспертов, их работа становится менее эффективной [8].
Американская модель получила большее распространение, что было вызвано возможностью привлекать капиталы с рынка в значительно больших масштабах, чем при германской модели. Схему функционирования американской модели секьюритизации рассмотрим по табл. 1.
При осуществлении модели американской (синтетической) секьюритизации возможна реализация одной, нескольких или сразу всех из четырех концепций:
- действительной продажи;
- защищенности от банкротства;
- специальной правоспособности;
- договорной субординированности и очередности платежей.
Первая из перечисленных концепций («действительной продажи») предполагает, что после продажи или передачи активов специально образованному юридическому лицу оригинатором такую передачу нельзя оспорить, признать недействительной или отменить любым иным способом в случае признания оригинатора несостоятельным. Данный подход является основным при проведении секьюритизации
активов. При обычных операциях, связанных с се-кьюритизацией активов, должники не извещаются оригинатором о передаче прав требований по предоставленным им кредитам. Более того, обслуживание заемщиков продолжается в том же банке, в котором кредит и был выдан, а банк уже в свою очередь перечисляет все платежи специальному юридическому лицу для обслуживания выпущенных тем ценных бумаг. При такой организации денежного потока вполне возможно возникновение риска смешения активов у оригинатора. Вследствие этого при наступлении банкротства оригинатора все денежные поступления будут включены в его конкурсную массу и не будут переданы специальному юридическому лицу. Для исключения вероятности наступления подобного риска необходимо максимальное обособление активов, участвующих в секьюритизации, от любых других активов оригинатора.
Концепция «защищенности от банкротства» концентрирует внимание на максимальной защите специального юридического лица от возможности банкротства путем наделения его специальной правоспособностью. Такая защищенность проявляется в нескольких основных характеристиках.
1. Специальное юридическое лицо ограничено в возможности самостоятельного инициирования процедур ликвидации или реорганизации.
этап сторона Функция денежный поток / требования Пример
Этап I Организующий банк Организация и обслуживание Кредиты (отток). Номинал кредита + премии, если есть (приток). Проценты + номинал (передаются со временем) Marine Midland, автомобильные кредиты (CAR)
Этап II Дочерняя компания или отдельный траст Покупка кредита у банка и эмиссия ценных бумаг Кредиты (приток). Номинал кредита + премии (отток). Проценты + номинал (передаются) Дочерняя фирма Solomon Brothers и отдельный траст
Этап III Инвестиционные банки Андеррайтинг и «упаковка» ценных бумаг, консультации трасту Сбор комиссионных и продажа ценных бумаг, эмитированных трастом Дочерняя фирма Solomon Brothers и отдельный траст
Этап IV Гарант Полное или частичное страхование ценных бумаг Комиссионные за страхование (приток) и обслуживание (отток) Travels Insurance Company, специализируются на страховании финансовых гарантий
Этап V Инвесторы Покупка ценных бумаг Отток денег (номинал) на покупку бумаги. Удержание бумаги (требование). Проценты + номинал (приток денег со временем) CAR, приобретенные отдельными инвесторами, мелкими банками, сберегательными учреждениями и институциональными инвесторами
Таблица 1
Процесс секьюритизации в американской модели на примере автомобильных кредитов [6]
2. Участники отношений с таким специально образованным юридическим лицом берут на себя обязательство не инициировать процедуру его банкротства.
3. Стороны соглашаются с тем, что любые требования, которыми они могут обладать, не должны превышать стоимости свободных активов данного юридического лица.
Концепция «специальной правоспособности» является продолжением предыдущей концепции и основывается на следующих основных положениях. Специально образованное юридическое лицо не может:
- выпускать каких-либо дополнительных долговых обязательств;
- участвовать в сделках по слиянию и поглощению;
- выполнять любые иные сделки, включая прием на работу сотрудников, которые не являются необходимыми для осуществления сделки секью-ритизации.
Последняя концепция - концепция «договорной субординированности и очередности платежей» предполагает, что денежный поток, порождаемый в результате осуществления сделки секьюритизации, планируется заранее, а последовательность плате-
жей оговаривается в документации по секьюрити-зации. В результате удовлетворение требований владельцев выпущенных долговых инструментов будет происходить неодновременно.
Угроза, которую таит в себе секьюритизация, обусловлена снижением роли банков, которые становятся лишь организаторами секьюритизирован-ных активов. Именно это обстоятельство вынуждает крупные банки брать на себя андеррайтинг ценных бумаг и заниматься их страхованием. Схема процесса секьюритизации представлена на рисунке.
Акцент сделан на структуре и денежных потоках по обеспеченным активами ценным бумагам. Процесс начинается в момент генерирования денежных потоков при продаже кредитов или задолженности по ним и согласия инвестора купить или продать обеспеченную активами ценную бумагу. Инвестор отдает деньги за ценную бумагу андеррайтеру, получившему бумагу у траста-эмитента. Траст направляет полученные деньги организатору (спонсору), обслуживающей фирме, отвечающей за передачу задолженности по кредитам. Прежде чем задолженность будет конвертирована в ценные бумаги, пул активов получает гарантии третьей стороны, оказывающей так называемую кредитную
Направляет выплаты процентов и номинала
Осуществляет выплату номинала и процентов
Исходная выручка от ценных бумаг
Организатор, спонсор, ---
обслуживающая фирма
Передает кредиты или задолженность
Приобретает
кредитную
поддержку
Доверительный собственник
«Передает» выплаты процентов и номинала
Исходная выручка от ценных бумаг
Траст (SPV)
Андеррайтер
Эмитирует ценные бумаги
Обеспечивает кредитную поддержку пулу активов, к примеру через аккредитивы
Гарант или иное лицо, повышающее качество кредита
Исходные денежные средства на покупку ценных бумаг
<---
Распределяет ценные бумаги
Инвестор
Обеспеченные активами ценные бумаги: структура и денежные потоки [7]: сплошная линия демонстрирует структуру процесса; пунктирная линия обозначает денежные потоки
поддержку. Поддержка нередко принимает форму правительственных гарантий или аккредитива частной организации (например - коммерческого банка). Денежный поток начинает поступать к инвестору, когда заемщик осуществляет выплаты номинала и процентов, которые поступают к организатору или спонсору, обслуживающей фирме и передаются им доверительному собственнику. Последний передает номинал и проценты инвестору.
В целом субъектную структуру рынка ценных бумаг, обеспеченных активами, можно исследовать по данным табл. 2.
Ключевыми участниками на рынке секью-ритизируемых активов являются оригинаторы и инвесторы, рассмотрим преимущества сделки для этих участников. Многие специалисты [1, 5, 7, 9] (в том числе зарубежные) видят значимость секьюри-тизации активов в следующем.
Таблица 2
субъекты, связанные с секьюритизацией активов [1, 2, 5]
Участник секьюритизации Основные функции Права Обязанности
Оригинатор Продажа пула активов SPV Требование надлежащего соблюдения обязанностей SPV, инвесторов, сервисе-ра; предоставление кредитной линии SPV; получение отчетности о деятельности SPV Обеспечение стандартизации активов; получение секьюритизированной дебиторской задолженности и передача соответствующих денежных средств для обслуживания ценных бумаг; отказ от ходатайства о ликвидации SPV или о возбуждении в отношении нее процедуры банкротства. Не оспаривать передачу активов, не обращаться в суд с целью признания ее недействительности
Инвесторы Покупка ценных бумаг, обеспеченных активами Требование надлежащего соблюдения обязанностей SPV, оригинатора, сервисе-ра; получение отчетности о деятельности SPV; получение суммы основного долга и процентов по нему по облигации SPV Отказ от ходатайства о ликвидации SPV или о возбуждении в отношении нее процедуры банкротства. Не оспаривать передачу активов, не обращаться в суд с целью признания ее недействительности
SPV (спецюрлицо) Покупка пула активов у оригинатора. Эмиссия ценных бумаг; расчеты с инвесторами Право передать оговоренному в договоре резервному сервисеру полномочия по получению, управлению и обеспечению взыскания дебиторской задолженности в случае неспособности обслуживания ориги-натором (сервисером) или неэффективности такого обслуживания Не выпускать каких-либо дополнительных долговых инструментов; не участвовать в объединении компаний; не осуществлять иных сделок и действий, в том числе наем сотрудников, кроме тех, которые необходимы им для осуществления непосредственно секьюритизации. Не инициировать: процедуры добровольной ликвидации; процедуры реорганизации; процедуры добровольного банкроства. Не оспаривать передачу активов, не обращаться в суд о признании ее недействительной; предоставлять отчетность инвесторам и оригинатору; хеджировать финансовые риски
Управляющая компания Оперативное управление SPV (осуществление функций единоличного исполнительного органа) Получение определенного договором вознаграждения Осуществление руководства текущей деятельностью SPV в интересах инвесторов; организация выполнения решений общего собрания акционеров и совета директоров SPV
Сервисер Обслуживание секьюрити-зируемых активов Получение определенного договором SPV Получение, управление и при необходимости обеспечение взыскания дебиторской задолженности; передача соответствующих денежных средств для обслуживания ценных бумаг
Окончание табл. 2
Участник секьюритизации Основные функции Права Обязанности
Резервный сервисер Обслуживание активов в случае неспособности их обслуживания сервисером (оригинатором) или в том случае, если покупатель воспользуется правом отменить назначение сервисера Получение определенности договором вознаграждения от 8РУ Получение, управление и при необходимости обеспечение взыскания дебиторской задолженности; передача соответствующих средств для обслуживания ценных бумаг
Бухгалтерская компания Текущий бухгалтерский учет и составление бухгалтерской отчетности 8РУ Получение определенного договором вознаграждения от 8РУ Осуществление бухгалтерского учета в соответствии с требованиями нормативных актов
Аудиторская компания Осуществление аудиторских проверок отчетности 8РУ Получение определенного договором вознаграждения от 8РУ Осуществление бухгалтерского учета в соответствии с требованиями нормативных актов
Хедж-провайдер Хеджирование процентных и валютных рисков 8РУ 8РУ выплачивает фиксированную ставку и получает от хедж-провайдера плавающую ставку
Гарант Обеспечение надежности ценных бумаг Приобретает кредитную поддержку Обеспечивает кредитную поддержку пулу активов, к примеру через аккредитивы
Для оригинатора [2]:
- привлечение финансирования в форме покупной цены, уплачиваемой компанией специального назначения при продаже и передаче участвующих в секьюритизации активов;
- ограничение кредитного риска на активы. Обычно в результате секьюритизации кредитный риск оригинатора ограничивается теми суммами, которые предоставлены им для повышения кредитного качества. В случае банков это может обеспечить им получение льгот по регулятивному капиталу в соответствии с законодательством. В то же время оригинатор обычно сохраняет возможность извлечения будущих прибылей из активов;
- повышение эффективности баланса. При классической секьюритизации через продажу пула рисковые активы могут быть сняты с баланса оригинатора и замещены денежными средствами, что приведет к улучшению соответствующих балансовых показателей. Например, в той степени, в которой средства, полученные от секьюритизации, могут быть использованы для погашения существующих обязательств, будет уменьшено соотношение заемных и собственных средств;
- получение доступа к различным источникам финансирования. Секьюритизация позволяет ори-гинаторам диверсифицировать источники финансирования, не ограничиваясь банками, и получить
доступ к фондовым рынкам (почти) напрямую без необходимости выпуска собственных ценных бумаг. Оригинаторы, добившиеся прямого доступа к фондовым рынкам (например компании, уже выпускавшие корпоративные облигации), иногда осуществляют секьюритизацию для того, чтобы продемонстрировать фондовым рынкам наличие возможности секьюритизации как источника финансирования и доступа к инвесторам различного типа;
- снижение стоимости финансирования. Средневзвешенные затраты на секьюритизацию могут быть ниже, чем затраты на финансирование через банк, обслуживающий оригинатора, или на другие виды заимствований. Следует отметить, что это часто имеет место, когда кредитное качество активов, участвующих в секьюритизации, выше, чем кредитное качество баланса оригинатора в целом;
- балансирование активов и пассивов (секью-ритизация обеспечивает более гибкий инструмент балансирования активов и пассивов);
- повышение конкурентоспособности. Использование данного источника финансирования предоставляет компании конкурентные преимущества по сравнению с другими компаниями на рынке, позволяя существенно снизить стоимость привлечения капитала. Гибкий характер данного инструмента предоставляет компании большую свободу в финансовой организации бизнеса;
- улучшение финансового состояния и имиджа оригинатора. Секьюритизация играет важную роль в составлении финансового профиля и имиджа оригинатора, что сказывается в присвоении ей определенного рейтинга.
Для инвесторов [2]:
- возможность инвестирования в виды активов, характеризующиеся различными рисками и доходностью. Это дает инвесторам возможность оптимизировать структуру своих портфелей и выходить на рынки, на которых иначе они не могли бы делать инвестиции;
- ценные бумаги, обеспеченные активами, обычно менее волатильны по сравнению с корпоративными облигациями;
- ценные бумаги, обеспеченные активами, предлагают более высокую премию, чем государственные, банковские и корпоративные облигации, имеющие сопоставимый рейтинг;
- ценные бумаги, обеспеченные активами, обычно не подвержены риску событий или снижению рейтинга у единичного заемщика.
Финансовые инструменты (в частности - долговые ценные бумаги, которые выпускаются эмитентами в процессе секьюритизации активов) можно анализировать на основе трех параметров, определяющих их инвестиционные характеристики [5]:
- сроки выплаты основного долга;
- размер и форма процентных платежей, начисляемых на непогашенную часть основного долга;
- кредитное качество инструмента.
График погашения основного долга задает период времени, на который инвестор принимает на себя риск инвестиции. Сумма основного долга может выплачиваться в течение нескольких месяцев или лет. Она способна возвращаться единовременно или помесячно. Причем с течением времени ежемесячно выплачивается сумма основного долга, как правило, растет. Срок погашения определяет время последнего платежа по ценной бумаге, а среднее время существования долгового обязательства определяется средневзвешенным сроком погашения основного долга. В случае секьюритизации размер и сроки погашения основного долга часто определяются потоком платежей, порождаемых покрытием. Поскольку покрытие может генерировать потоки платежей, имеющие разный временной график (например в случае ипотечных кредитов имеют место частичные досрочные возвраты), графики выплат основного долга по ценным бумагам могут также изменяться.
Процентные платежи могут иметь разную форму, но, как правило, это либо платежи с фиксированной (постоянной) процентной ставкой, либо платежи с плавающей (переменной) процентной ставкой.
Кредитное качество инструмента отражает вероятность того, что основная сумма и процентные платежи будут выплачены полностью и в соответствии с оригинальным графиком. Кредитное качество долговых ценных бумаг определяется:
- кредитным качеством покрытия;
- использованными механизмами повышения кредитного качества.
Кредитное качество оценивается рейтинговыми агентствами (Standard&Poor's или Moody's).
Существуют три наиболее распространенных типа секьюритизаций с точки зрения организации денежных потоков:
1) структура обеспеченных долговых обязательств
(Collateralized Debt);
2) сквозная структура (Pass-Through);
3) трансформационная структура (Pay-Through)
[4].
Структура обеспеченных долговых обязательств - это такая форма, которая больше других похожа на традиционное заимствование, обеспеченное активами. Владелец активов берет займ и для обеспечения его погашения передает активы в залог. Заложенные активы могут быть оценены по рыночной стоимости при реализации или по их способности генерировать поток денежных средств. Структура не предполагает, что долговой инструмент должен соответствовать денежно-поточной конфигурации каких-либо из заложенных активов.
Сквозная секьюритизация - способ секьюрити-зации активов, генерирующих регулярный денежный поток, путем продажи прямого участия в пуле активов. Другими словами, сквозной сертификат представляет собой долю участия в базовых активах и в генерируемом ими денежном потоке. Сумма основного долга и проценты, которые взимаются по этим активам, «пропускаются», переходя к держателям ценных бумаг. При этом продавец выступает главным образом как сервисер.
В рамках трансформационной секьюрити-зации держателем активов, как правило, является юридическое лицо специального назначения. Как и в случае сквозной структуры, обслуживание долга осуществляется за счет денежного потока, выплачиваемого инвесторам из средств, внесенных
в качестве обеспечения. Инвесторы, вложившие средства в облигации, выпущенные на основе пула ипотечных или иных кредитов, не являются непосредственными владельцами базовых активов. Они просто вложили средства в облигации, обеспеченные определенными активами. Следовательно, эмитент может манипулировать денежными потоками, распределив их на самостоятельные потоки платежей. Таким образом, трансформационные ценные бумаги (в отличие от сквозных) могут быть структурированы таким образом, чтобы денежные потоки, генерируемые активами, можно было переконфигурировать в поддержку тех или иных долговых инструментов.
Траст, осуществляющий эмиссию ценных бумаг, обеспеченных активами, может быть нескольких типов:
- grantor trust;
- owner trust;
- revolving trust;
- master trust;
- real estate mortgage investment conduit (REMIC);
- financial asset securitization investment trust (FASIT).
Основные отличия перечисленных видов эмитентов, распространенных в настоящее время главным образом в странах с англосаксонским правом, представлены в табл. 3.
Таблица 3
Основные особенности эмитентов ценных бумаг при осуществлении сделок
по секьюритизации [4]
Эмитент Вид ценных бумаг Состав покрытия (обеспечения) Ключевые отличия
Grantor trust Сертификаты pass-through. Разделенные сертификаты pass-through (stripped pass-through certificates, IOs & POs). IOs-сертификаты удостоверяют право держателя на получение процентных платежей (interest-only), POs-сертификаты - основного долга (principal-only, POs). Senior-sub pass-through сертификаты с преимущественным правом требования по отношению к младшим траншам. Сертификаты pass-through с правом досрочного погашения (callable pass-through certificates) Фиксированный пул ипотечных кредитов или средне- или долгосрочных долговых обязательств Инвесторы-держатели ценных бумаг, как правило, не имеют преимуществ друг перед другом ни по срокам, ни по суммам погашения, суммы покрытия и проценты, обусловленные им, пропорционально распределяются между ними
Owner trust Облигации pass-through (pass-through bonds). Collateralized mortgage obligations (CMOs) Любые виды активов, пригодных для секьюритизации. Ипотеки, автомобильные кредиты, образовательные кредиты, кредиты на покупку оборудования Выпускаются различные классы ценных бумаг, которые имеют различные сроки погашения, выплата основного долга может быть ускорена или задержана для отдельных классов ценных бумаг
Revolving trust Облигации pass-through (pass-through bonds) Кредиты, выданные по кредитным картам и кредитным линиям в рамках вторичной ипотеки Для инвесторов период погашения поделен на две фазы - период возобновляемого кредита (уплачиваются только проценты) и период амортизации (равными долями или единовременно)
Master trust Облигации pass-through (pass-through bonds) Кредиты по кредитным картам Эмитентом используется один и тот же траст при осуществлении нескольких сделок секьюритизации
REMIC Обыкновенные права (regular interests). Права на получение остатка (residual interests) Недвижимость. Ипотечные кредиты В США освобождены от налогообложения, могут эмитироваться ценные бумаги различных классов
FACIT Обыкновенные права (regular interests). Права на получение остатка (residual interests) Любые долговые инструменты. Поступления по кредитным картам В США освобождены от налогообложения
Перечисленные эмитенты могут выпускать различные виды ценных бумаг, перечень и особенности которых представлены в табл. 4. Важная отличительная черта секьюритизации активов состоит в том, что она характеризуется превращением неликвидного имущества в первоклассные, ликвидные и обращаемые на рынке ценные бумаги. Более того, она позволяет «переупаковывать» нерыночные активы различного кредитного качества в новые, ликвидные долговые ценные бумаги, отличающиеся очень высоким кредитным качеством и характеризующиеся платежным потоком, который может заметно отличаться от того, что генерируют первичные активы.
Выпускаемые спецюрлицом ценные бумаги относятся к той разновидности инструментов объ-
ективного финансирования, при которой кредит предоставляется, исходя не из надежности и кредитоспособности контрагента, а исключительно в силу имущественной ценности и доходности самого объекта имущества (покрытия). К объектно ориентированному финансированию относятся также:
- предоставление кредитов, предусматривающих обеспечительную уступку прав требования (обеспечительная цессия);
- сделки РЕПО с ценными бумагами;
- факторинг и форфейтинг.
Все эти формы финансирования характеризуются тем, что привлечение средств сопровождается передачей кредитору прав на определенные активы.
Таблица 4
Виды ценных бумаг и их краткое описание [4]
Вид Описание
Сертификаты pass-through Сертификаты pass-through удостоверяют право долевой собственности в имуществе траста и право на получение соответствующей доли платежей и сумм, уплаченных в погашение основного долга. Состав пула финансовых активов не может быть изменен с течением времени, а траст не имеет права реинвестировать платежи, которые порождает пул активов
Разделенные сертификаты pass-through (стрипы) Стрипы, дающие право на получение только процентных платежей (interest only, IO) или только капитальных платежей (principal only, PO), являются примерами разделенных сертификатов pass-through, в которых права на получение процентных и капитальных платежей полностью разделены. IO - и PO-стрипы удостоверяют безусловное право держателя на получение, соответственно, процентных либо капитальных платежей. PO-сертификаты сходны с бескупонными облигациями, поскольку они продаются со значительным дисконтом, а сумма капитальных платежей выплачивается единовременно при погашении. Инвесторы, как правило, приобретают PO-сертификаты либо в ожидании высокого уровня досрочных возвратов, либо для хеджирования риска падения процентных ставок. Ю-сертификаты приобретаются инвесторами, которые не ожидают высокого уровня досрочных возвратов, либо хотят хеджировать риски, связанные с увеличением процентных ставок
Старшие и младшие (субординированные) сертификаты pass through Сертификаты pass through могут подразделяться на старшие и младшие классы, причем права держателей сертификатов младшего класса на получение капитальной суммы носят подчиненный (субординированный) характер по отношению к правам держателей сертификатов старшего класса
Сертификаты pass through с правом досрочного погашения (выкупа) (callable pass through certificates) Сертификаты pass through могут иметь встроенный опцион, дающий держателю право досрочного погашения (выкупа)
Ценные бумаги pay through Ценные бумаги pay through представляют собой долговые обязательства юридического лица, а не права на участие в капитале и, как правило, выпускаются трастами типами owner trust. Основное преимущество pay through заключается в том, что генерируемый покрытием поток платежей может быть видоизменен таким образом, чтобы получить возможность для выпуска долговых ценных бумаг (облигаций) с различными сроками и очередностью погашения
Ценные бумаги, выпускаемые REMIC ' Ценные бумаги типа regular interest удостоверяют право собственности в пуле ипотек. В случае REMIC может выпускаться только один класс ценных бумаг, удостоверяющих право на получение остатка (residual interest)
Ценные бумаги, выпускаемые FASIT В случае FASIT характерно наличие только одного класса, удостоверяющего право собственности в отношении пула активов (ownership interest), и одного или нескольких классов обыкновенных прав (regular interest)
Проводя сравнение с традиционными облигационными займами, следует отметить, что всякий выпуск облигаций является эмиссией под некоторые активы. В этом легко убедиться, если сопоставить балансовый актив и пассив эмитента. Специфика секьюритиза-ции активов состоит в создании непосредственной юридической связи и согласования потока платежей, генерируемого заданным пулом финансовых активов, и выплат по соответствующим выпускам ценных бумаг, обеспеченных этими активами [1].
Для американской практики стало типичным деление ценных бумаг, выпускаемых в рамках сделок секьюритизации на бумаги типа MBS и ABS. Поскольку в последние десятилетия существенно вырос объем отличных от ипотек секьюритизируе-мых активов, то понятие ABS используется в качестве собирательного понятия при секьюритизации всех прочих видов активов.
Обеспеченные ипотеками ценные бумаги выпускаются в США с начала 1970-х гг. при участии правительственных агентств. Они служат для того, чтобы привлечь финансовые средства в сектор жилищного финансирования, который регулярно испытывает трудности [1]. Первые выпуски ABS состоялись существенно позже начала эмиссии MBS - в 1983 г. В силу того, что MBS являются такими же активами, как и прочие активы, лежащие в основе ABS, их все чаще всего в последнее время начинают относить к подвиду ABS.
Необходимо отметить, что характер решаемых при секьюритизации активов проблем и вопросов во многом зависит от вида активов. Так, уровень присущих ABS рисков существенно отличается от рискованности MBS. К тому же в секьюритизации ипотек участвует иной круг организаций, нежели при секьюритизации поступлений по кредитным картам или лизинговых платежей. Отметим особенности характеристик ABS и MBS [1].
MBS. Секьюритизируемые активы:
- требования по ипотечным кредитам, обеспеченные жилой недвижимостью;
- требования по ипотечным кредитам, обеспеченные коммерческой и производственной недвижимостью и т. д.
ABS. Секьюритизируемые активы:
- требования по автокредитам;
- поступления по кредитным картам;
- требования по торговым контрактам;
- лизинговые платежи и т. д.
Таким образом, секьюритизация стала очередным этапом в процессе инновационного развития финансовой сферы. Ее возникновение и первоначальные этапы функционирования связаны с США, где были разработаны основные механизмы осуществления. В то же время формирование европейских рынков послевоенной Европы позволило создать свой подход к секьюритизации. Это стало причиной возникновения двух ее основных видов: американской и балансовой (европейской или синтетической). Различие между двумя моделями кроется в первую очередь в наличии или отсутствии специального юридического лица, которому передаются на баланс секьюритизируемые активы и под которые он выпускает ценные бумаги. Различные типы активов, а также участников сделки и инвесторов предопределили наличие разного вида ценных бумаг, выпускаемых эмитентом. Главными группами ценных бумаг, эмитируемых специальными юридическими лицами, стали MBS и ABS.
Список литературы
1. Бэр Х. П. Секьюритизация активов: секью-ритизация финансовых активов - инновационная техника финансирования банков. М.: Волтерс Клу-вер. 2007.
2. Некторов А. Философия секьюритизации активов // Рынок ценных бумаг. 2007. № 9.
3. Роббе В., Жан Жоб. Секьюритизация и право. М.: Волтерс Клувер. 2008.
4. Секьюритизация ипотеки: мировой опыт, структурирование и анализ. М.: Вершина.
5. Селивановский А. С. Конструируем SPV // РЦБ. 2005. № 13.
6. Синки Дж. Финансовый менеджмент в коммерческом банке и в индустрии финансовых услуг. М.: Альпина Бизнес Бук. 2007.
7. Солдатова А. О. Секьюритизация лизинговых активов. М. 2000.
8. Туктаров Ю. Достижения и недостатки закона «Об ипотечных ценных бумагах». По материалам конференции «Инвестиции в недвижимость». М. 2003.
9. Туктаров Ю. Е. Секьюритизация и инвестиционные фонды // РЦБ. 2005. № 17.
