CC BY
29
10 (347) - 2009
Рынок ценных бумаг
о причинах кризиса на Фондовом рынке России
С.А. ИВАНОВ
Санкт-Петербургский государственный университет
экономики и финансов
Актуальность проблем, связанных с состоянием фондового рынка, не вызывает сомнений. Индекс РТС, служащий основным индикатором состояния фондового рынка России, с начала 2008 г. по конец октября 2008 г. упал на 75 % с уровня около 2 300 пунктов до уровня около 550 пунктов к концу октября, что соответствует уровню середины 2004 г. (см. рисунок).
Почему произошло столь драматичное падение котировок российских акций? Связано ли оно сугубо с кризисом на мировых финансовых площадках или есть и другие, «внутренние», факторы?
Согласно теории рациональных ожиданий и гипотезе эффективного рынка, ожидаемые значения будущих цен на финансовые активы также равны оптимальным прогнозам с использованием всей доступной информации [1]. Другими словами, текущие цены на финансовых рынках устанавливаются таким образом, что оптимальный прогноз доходности ценной бумаги, учитывающий всю доступную информацию, равен равновесному значению доходности этой ценной бумаги.
Гипотеза эффективного рынка вызывает много возражений. В частности, вызывают сомнения в правильности гипотезы эффективного рынка появление и последующее «сдувание» многочисленных «мыльных пузырей», или ситуаций, когда цена актива отличается от своего фундаментального рыночного значения. Так, в недавнем прошлом индекс Nasdaq упал с уровня 5000 в марте 2000 г. до около 1500 в 2001 г., т. е. более чем на 60 %.
На это сторонники гипотезы отвечают, что рациональный прогноз не должен быть абсолютно точным — он должен быть наилучшим из возможных (с использованием всей имеющейся информации). Поэтому в реальности ожидания могут оказаться неточными, если люди не имели некоторой ин-
формации или имели доступ к информации, но почему-то проигнорировали ее.
Несмотря на большое количество возражений против гипотезы эффективного рынка, остается практически значимым ее базовый тезис о невозможности предсказать с абсолютной точностью движение курсов акций, так как цены акций подчиняются закону случайных блужданий.
До середины 2008 г аналитики говорили о том, что кризисные явления, имевшие место на Западе, никак не коснутся России, и она останется «тихой гаванью» для международных капиталов. Цены на нефть — основной источник доходов бюджета — к концу июня достигли отметки 145 долл. США за баррель. В июне — июле индекс РТС находился на уровне выше 2 000 пунктов. Однако уже в августе началось падение, переросшее в сентябре просто в обвал. На фоне кризиса на межбанковском рынке и падения цен на нефть 17 сентября индекс РТС вплотную приблизился к отметке 1 000 пунктов. К концу октября цены на нефть снизились до уровня около 70 долл. за баррель. Акции также продолжали падение, и 24 октября индекс РТС снизился до минимального уровня, 549 пунктов, после чего начал неуверенный рост.
Представляется, что основными причинами столь драматичного падения стали:
1. Кризис финансовой системы в США и позже в странах ЕС.
2. Существенно выросший долг российских частных заемщиков.
3. Высокая степень интернационализации финансового сектора.
4. Слабое регулирование российского рынка ценных бумаг.
5. Падение цен на нефть.
Кризис на фондовом рынке России во многом обязан своим происхождением финансовому
Источник: Фондовая биржа РТС. URL:http://www. rts. ru.
Индекс РТС с 02.01.2000 г. по 28.11.2008 г.
кризису во всем мире, начавшемуся летом 2007 г. в США на рынке коллатерализованных долговых обязательств CDO, обеспеченных высокорискованными субстандартными ипотечными кредитами (subprime mortgage). Учитывая масштабы рынка CDO (более 1,1 трлн долл. в начале 2007 г.), кризис, разразившийся в данном сегменте рынка, сказался на состоянии всего финансового сектора США [2]. По прогнозам МВФ, ВВП США сократится в 2009 г. на 0,7 %, ВВП стран ЕС — на 0,5 %, что неминуемо будет выражаться в снижении фондовых индексов во всем мире в дальнейшем.
По состоянию на начало 2008 г. общая задолженность частного сектора составила около 417 млрд долл.1. Опасны ли размеры такого корпоративного долга? Однозначный ответ на этот вопрос дать невозможно. В мировой практике эмпирически безопасной границей внешнего долга частного сектора считается 70 — 80 % экспорта: все долговые кризисы на «формирующихся рынках» (emerging
1 По данным ЦБ РФ. URL:http://www.cbr.ru.
markets) последних 20 лет переходили в острую фазу именно за этой чертой. В России размер частного долга в 2007 г. превысил объем экспорта.
Положительным моментом является то, что в структуре российского долга (включая корпоративный и государственный) преобладают обязательства со сроком погашения более 1 года (около 77 %), отдельно по банкам — 66 %. В то же время обеспечение по кредитам часто представляет собой залог акций, в случае падения стоимости которых кредитор имеет право потребовать от заемщика досрочного погашения долга (margin call), и поэтому официально долгосрочный кредит оказывается на деле краткосрочным. Уже в 2009 г., по прогнозам банка Goldman Sachs, Россию ожидает не приток капитала по счету операций с капиталом, а отток в размере 100 млрд долл.
Потерявшие возможность в полной мере рефинансировать свою задолженность российские банки в значительной мере сократили кредитование реального сектора, а в сентябре 2008 г. и друг друга в рамках рынка межбанковских кредитов. Уже летом
2008 г. из-за снижения объемов финансирования по ряду внутренних рублевых корпоративных облигаций был объявлен дефолт. А в начале сентября появилась и первая жертва кризиса среди банков: инвестиционный банк «КИТ Финанс» не смог рассчитаться по сделке репо с «Газпромбанком». Впоследствии «КИТ Финанс», еще в ноябре 2007 г. оценивавшийся в 2 млрд долл., был выкуплен ОАО «Российские железные дороги» и ИГ «Алроса» за символические 100 руб. Судьбу «КИТ Финанса» повторили и несколько других банков2.
На фондовом рынке России очень много спекулянтов и очень мало долгосрочных инвесторов. В 2006 — 2007 гг. произошел скачкообразный рост ликвидности российского фондового рынка: оборот акций в 2007 г. превысил аналогичный показатель 2005 г. почти в 7 раз. Но львиную долю этого прироста обеспечили спекулятивные операции с повышенным уровнем риска — репо, маржинальные и необеспеченные сделки [3].. Только в России на ММВБ осуществляются операции репо: ни в одной стране мира, кроме России, не существует биржевого рынка репо с акциями. Традиционная мировая практика регулирования уровня риска при заключении рискованных сделок предусматривает, например, что регулятор имеет оперативные полномочия регулировать соотношение средств клиента и средств брокера («плечо»). Однако в России это невозможно, т. к. все нормативные документы должны регистрироваться в Министерстве юстиции, что может занимать больше времени, чем длится кризис.
Единственным способом рефинансирования банков оставались сделки репо: банки были вынуждены продавать свои портфели ценных бумаг с колоссальным дисконтом — до 30 %. 17 сентября власти пошли на беспрецедентный шаг: по распоряжению ФСФР впервые в новейшей российской истории были приостановлены торги на обеих ведущих биржах: РТС и ММВБ. Также был наложен запрет на проведение маржинальных сделок (включая необеспеченные сделки).
Высокая степень интернационализации капитала означает, что он не только быстро приходит в страну, но и также быстро из нее уходит. Бегство иностранного капитала из России после начала войны в Южной Осетии 8 августа в размере всего 30 — 40 млрд долл. привело к резкому спаду на рынке акций.
2 При имеющемся капитале в 13,3 млрд руб. у «КИТ Финанс» не хватало на погашение задолженности, по разным оценкам, от 50 до 100 млрд руб. Точная информация не раскрывалась.
Единственным источником финансирования для банков осталось государство. Для кредитования небольших банков ЦБ задействовал в октябре новый механизм беззалогового кредитования на срок 35 дней, а также была предусмотрена выдача банкам субординированных кредитов на срок до 11 лет и на сумму до 950 млрд руб. В соответствии с решением правительства компании и банки, бравшие кредиты за рубежом, получили возможность рефинансировать их во «Внешэкономбанке» за счет резервов ЦБ (на эти цели выделено до 50 млрд долл.).
Для избежания подобных ситуаций в дальнейшем оборот спекулятивных операций на российском фондовом рынке должен быть обязательно сокращен посредством ужесточения их регулирования и повышения транзакционных издержек. Также необходимо наделить ФСФР полномочиями оперативного антикризисного регулирования, которых сейчас нет.
Фондовый рынок России вернулся к долгосрочному тренду своего развития. Этот тренд представляет собой рост с темпом порядка 30 % годовых, коррелирующий с доходностью реального сектора экономики России, и так достаточно высокой [4]. Следует признать, что наблюдавшийся с 2003 г. рост фондового рынка России был не более чем спекулятивным пузырем, выросшим в результате низких процентных ставок по всему миру (к июню 2003 г. ФРС США последовательно опустила ставку рефинансирования с 6,5 %, действовавших во второй половине 2000 г. до 1 %) и высоких цен на нефть.
Список литературы
1. Мишкин Ф. С. Экономическая теория денег, банковского дела и финансовых рынков. 7-е изд.: Пер. с англ. ИД Вильямс, 2008.
2. Рынок облигаций: анализ и стратегии / Фа-боцци Ф. Дж.: Пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2005.
3. Данилов Ю. Матрешки-убийцы // Эксперт. 2008. № 38.
4. Рубченко М. Второе дно бесплатно // Эксперт. 2008.
