CC BY
53
46 (136) - 2012
Рынок ценных бумаг
УДК 336.76
российский рынок ценных бумаг
В 2008 И 2012 гг.
В статье представлен сравнительный анализ динамики основных секторов российского рынка ценных бумаг в 2008 и 2012 гг. Проведенный анализ позволил выявить некоторые изменения в развитии российского рынка ценных бумаг и степени воздействия на него систем более высокого порядка в условиях глобальных финансовых и экономических дисбалансов.
Ключевые слова: рынок ценных бумаг, капитализация, делеверидж, неустойчивость, доходность, цена, нефть, золото, курс доллара.
Один из основных индикаторов российского рынка ценных бумаг (индекс ММВБ) в середине 2012 г. возобновил восходящую динамику после падения в мае, однако это текущее значение оказалось меньше аналогичных показателей 2011 и 2008 гг.
Поскольку российский рынок ценных бумаг является неравновесной экономической системой, сильно восприимчивой к воздействию более развитых систем [5], проанализируем развитие национального рынка ценных бумаг в 2008 и 2012 гг. с учетом динамики систем более высокого порядка -мировых финансовых и товарных рынков и российской экономики в целом (рис. 1).
Замедление темпов роста ВВП стран Евросоюза, США и Китая в начале 2012 г., проблема суверенного долга Греции, Испании и Италии позволяют сделать вывод о второй волне кризиса. Одновремен-
Ю. В. ЛАХНО,
кандидат экономических наук, старший научный сотрудник Е-mail: julia1379@yandex. ru Научно-исследовательский институт Ростовского государственного экономического университета (РИНХ)
но заметное влияние на конъюнктуру финансовых и товарных рынков стали оказывать политические новости, в частности итоги президентских выборов во Франции, неудачные выборы в Греции. Рост рисков обусловил уход инвесторов с рынка капитала, курсы евро и большинства мировых валют упали, а курс доллара продемонстрировал значительный рост. В этих условиях правительства развитых и развивающихся стран для поддержания экономик снизили процентные ставки, создав возможность увеличения срока долга по исторически низким ставкам и снижения затрат на его обслуживание. Для финансово стабильных стран низкие процентные ставки уменьшают издержки их участия в спасении проблемных банковских систем и предоставлении финансовых ресурсов системам страхования вкладов. Вместе с этим дешевизна заимствований в развитом мире создает дополнительные возможности для суверенных заемщиков с развивающихся рынков. Если корпорации и индивидуальные заемщики в развитых странах продолжают сокращать свою долговую нагрузку, то большинству заемщиков на развивающихся рынках это пока не нужно. Несмотря на все страхи, спрэды по облигациям крупных развивающихся рынков все еще далеки от уровней осени 2008 г. Качество этих заемщиков выглядит весьма привлекательным на фоне более слабых европейских стран, входящих в валютный союз [13].
Пункт 25 000
20 000 --
15 000
10 000
5 000
Л
V'
У N
Индекс ММВБ (М1СЕХ) -
Индекс Шанхайской фондовой биржи (88ЕС)
Индекс Доу Джонса (БЛЛ)
Рис. 1. Динамика основных индексов с 05.2005 по 05.2012
В июне 2012 г. цена на нефть, одного из ключевых индикаторов товарных рынков, опустилась ниже 100 долл. /барр., что объясняется несколькими факторами. Это снижение производственной активности в Китае и увеличение безработицы в США, слабый спрос на нефть в связи с долговым кризисом в Европе, которая является потребителем примерно 20 % мирового предложения нефти. К этому времени у нефтепереработчиков накопились значительные запасы нефти, т. е. на рынке нет дефицита, что является фактором дальнейшего падения цены на нефть [10]. Представляется, что в силу цикличности рыночной конъюнктуры нисходящий тренд на рынке нефти сменится восходящим, поскольку потребление энергоресурсов возрастает вместе с ростом населения, а альтернативные источники энергии пока остаются дорогостоящими. Падение цен произошло и на рынке металлов, также стратегически важном товарном рынке для российской экономики.
Вышесказанное является проявлением последствий глобальной рецессии.
По мнению нобелевского лауреата Д. Стиглица, к глобальной рецессии привел финансовый кризис, начавшийся на рынке американских ипотечных ценных бумаг. Ведущие финансовые институты необоснованно увеличивали размеры левериджа. В результате в 2007 г. возникла угроза системного характера - большая часть рынка контролировалась узкой группой лиц, оперировавших относительно небольшими средствами. В кризисных условиях 2012 г. проблема расширения активов сменяется на противоположную. В результате делевериджа сокращение частного долга трансформируется в рост
государственного долга, что в свою очередь может спровоцировать дальнейший кризис [1].
Альтернативная теория, объясняющая причину глобального кризиса, предложенная Р. Батром, заключается в том, что финансовый кризис -это только проявление тридцатилетней экономической ошибки - отрицания одного из базовых принципов экономики -баланса между темпами роста заработной платы и производительностью труда. Производительность является основным источником роста предложения, в то время как зарплата - это источник спроса [15]. Значительный разрыв в темпах роста производительности труда и заработной платы наблюдается в последнее время как в Евросоюзе, так и в России.
Эксперты Международного валютного фонда (МВФ) и других международных организаций предлагают осуществить сокращение глобальных дисбалансов посредством увеличения внутреннего спроса и потребления в странах с профицитом счета текущих операций платежного баланса, а странам с дефицитом счета текущих операций платежного баланса рекомендовано больше сберегать и меньше потреблять. При этом особое внимание необходимо уделить регулированию валютно-финансовой системы [16]. Возможна даже институционализация реально складывающегося мультивалютного стандарта, т. е. установление новых норм сосуществования между отдельными валютами в международной сфере [11].
Все это позволяет сделать вывод, что неопределенность и неустойчивость развития мировой экономики обусловлены дисбалансами как в финансовом, так и в реальном ее секторах, копившимися десятилетиями. В этой связи представляется, что для устранения дисбалансов потребуются длительное время и консолидация усилий ведущих экономик мира.
Проанализируем развитие российского рынка ценных бумаг и всей экономической системы страны в условиях указанных дисбалансов. Для этого сравним динамику основных качественных и
0
количественных показателей развития российской экономики [4] и национального рынка ценных бумаг в 2012 г. и в сопоставимом периоде 2008 г.
Основными факторами роста российской экономики с начала 2009 г. и до начала 2012 г. оставались одновременное расширение внутреннего и внешнего спроса. Рост физического объема ВВП в I квартале 2012 г. относительно I квартала 2011 г., по оценке Росстата, составил 4,9 %, и был обусловлен увеличением сельскохозяйственного производства в январе -. феврале, а также ускоренным ростом потребительских расходов [14]. Несмотря на ослабление темпов роста мировой экономики, российская экономика демонстрировала рост, поддерживаемый высокими ценами на углеводородное сырье. В 2011 г. рост цен на нефть обеспечил экономике России примерно 1 п. п. роста из 4,3 % [3]. На протяжении практически всего 2011 г. нефтегазовые доходы составляли около половины всех доходов федерального бюджета. Также в 2011 г. была увеличена налоговая нагрузка на газовую отрасль (ставка НДПИ на газ выросла на 61 % по сравнению с уровнем 2010 г.). В результате по итогам года нефтегазовые доходы составили 49,6 % всех доходов федерального бюджета [14]. Что касается другого источника финансирования государственных расходов, то на 01.02.2012 общий объем государственного внутреннего долга РФ, выраженного в государственных ценных бумагах (ОФЗ-ГСО), составил 3 539,8 млрд руб. и по сравнению с 01.01.2012 снизился на 6,6 млрд руб., или на 0,2 %, но по сравнению с 2008 г. он увеличился в 2,5 раза.(табл. 1).
Позитивное влияние на ускорение темпов роста ВВП в I квартале 2012 г. оказал рост экспорта по физическому объему - 103,5 % против его падения на 2,8 % годом ранее. В то же время в экономике сохраняется тенденция опережающего роста физического объема импорта относительно объемов экспорта, несмотря на замедление темпов роста последнего до 109,5 % против 135,4 % в I квартале 2011 г.
Следующий не менее важный индикатор развития экономики - инвестиции в основной капитал -. в I квартале 2012 г. продемонстрировали рост. Доля инвестиций в основной капитал в ВВП, по предварительной оценке итогов I квартала 2012 г., составила 12,3 %, что на 0,7 п.п. больше показателя предыдущего года, однакоэто значение на 4,4 % меньше показателя 2008 г.
Увеличение объемов инвестиций в 2012 г. не поддерживалось адекватным расширением объ-
Таблица 1
Показатели развития российской экономики и национального рынка ценных бумаг в 2008 и 2012гг.
Показатель 2008 2012
Пророст ВВП к аналогичному периоду, % 8 4,1
Доля инвестиций в основной капитал 16,7 12,3
в ВВП, %
Индекс потребительских цен, % 6,3 2,1
Отток капитала, млрд долл. 22,8 42
Уровень безработицы, % 6,3 5,9
Коэффициент Джинни 0,41 0,4
Темп роста заработной платы, % 13,1 10
Темп роста производительности труда, % 6,9 3,1
Сбережения населения, % 8,9 7,4
Курс рубля к доллару 23,65 29,4
Курс рубля к евро 36,89 38,9
Государственный долг в ОФЗ, млрд руб. 1 317,1 3 697,59
Доходность ГКО, % 6,87 7,64
Капитализация, трлн руб. 31,57 26,43
Объем рынка корпоративных облигаций, 1 442 3 745,7
млрд руб.
Доля ведущих эмитентов в обороте корпоративных облигаций, % 27,8 33,7
Оборот торгов акциями на ММВБ, 55,2 51,7
млрд руб.
Доля ведущих эмитентов среди 92,1 87,2
вторичных торгов акциями, %
Оборот торгов срочными контрактами, млрд руб. 1 390,1 4 181,25
РЕПО, трлн руб. 0,03 4,6
Источник: составлено автором по данным Банка России, Института экономики переходного периода (ИЭПП), Экспертной экономической группы (ЭЭГ), Национальной ассоциации участников фондового рынка (НАУФОР) по состоянию на I полугодие 2008 и 2012 гг.
емов работ в строительстве, а предложение инвестиционных товаров оставалось приблизительно на докризисном уровне [2]. Что касается другого качественного показателя развития российской экономики - производительности труда, то ее динамика замедлилась в 2 раза по сравнению с 2008 г. (см. табл. 1).
В 2012 г., как и в 2008 г., инфляция является одной из центральных проблем национальной экономики, несмотря на то, что ее показатель стал значительно меньше. Во многом это объясняется неопределенностью масштаба влияния на потребительские цены запланированного на июль 2012 г. повышения большинства регулируемых цен и тарифов.
В 2008 г. как эффективное средство в борьбе с инфляцией зарекомендовала себя курсовая политика. Форсированное укрепление рубля в номиналь-
ном и реальном выражении на протяжении 2006 -первой половины 2007 г. внесло существенный вклад в замедление инфляции, обеспечив повышение привлекательности национальной валюты и рост спроса на нее, а также ускорение процесса дедолларизации, как на уровне домашних хозяйств, так и финансовой системы и экономики в целом. Практика показала, что воздействие ставки рефинансирования на состояние денежной сферы и экономики в целом по-прежнему было ограниченным, поскольку кредиты банков занимали небольшую долю в структуре инвестиций нефинансового сектора. Еще один инструмент, который был задействован в 2008 г. в борьбе с инфляцией, это резервные требования. Так, с 01.03.2008 были увеличены нормативы резервирования по обязательствам перед физическими лицами в валюте Российской Федерации с 4 до 4,5 %, по обязательствам перед банками-нерезидентами в валюте Российской Федерации и в иностранной валюте - с 4,5 до 5,5 %, по иным обязательствам кредитных организаций в валюте Российской Федерации и обязательствам в иностранной валюте - с 4,5 до 5 % [14].
Банк России в 2012 г. продолжает совершенствовать инструменты предоставления и абсорбирования ликвидности. Начиная с 10.04.2012 система инструментов денежно-кредитной политики Банка России дополнилась депозитными аукционами на срок одной недели, максимальная процентная ставка по которым установлена в размере 4,75 %. Для предотвращения перебоев с ликвидностью в банковской системе Банк России предоставляет рефинансирование банкам через кредитование под залог ценных бумаг - проводит сделки РЕПО. Общий стоимостный объем сделок всех участников торгов в режиме РЕПО в апреле 2012 г. увеличился на 1,8 трлн руб. и составил 12,58 трлн руб., за май увеличился на 1,6 трлн руб. и составил 14,1 трлн руб. [14].
Характеризуя динамику такого качественного показателя развития национальной экономики, как доходы населения, можно отметить, что прирост реальных доходов населения в I квартале 2008 г. составил 11,8 %, реальной заработной платы - 13,1 % и реального размера назначенных пенсий - 19,1 % к соответствующему периоду предыдущего года. Одновременно усилилась дифференциация населения по денежным доходам: коэффициент Джинни составил 0,412, в то время как в 2007 и 2006 гг. он составлял 0,408 и 0,404 соответственно.
В I квартале 2012 г. рост начисленной заработной платы составил только 10,3 % по сравнению с соответствующим периодом предыдущего года, при возобновлении роста неравенства в распределении денежных доходов населения, коэффициент Джинни в первом квартале 2012 г. составил 0,403 по сравнению с 0,398 в 2011 г. [6].
Что касается использования доходов населения, то в первом квартале 2012 г. доля сбережений составила 7,4 % (в 2008 г. этот показатель составлял 9,9 %). Население и в 2012 г. продолжило активно сберегать средства в иностранной валюте [14].
Как было отмечено, увеличение рисков активизировало отток капитала с развивающихся финансовых рынков, в результате чистый отток капитала из России в 2011 г. составил 84,2 млрд долл. Итоговые значения чистого оттока капитала существенно превышают значения данного показателя за 2009 и 2010 гг. (56,1 и 33,6 млрд долл. соответственно). Это стало следствием возросших опасений относительно стабильности национальной валюты и политической стабильности в стране, а также плохого инвестиционного климата. Более 2/3 величины чистого оттока капитала обеспечил нефинансовый сектор. В первом квартале 2012 г. сумма оттока капитала составила 42 млрд долл., что в 2 раза больше показателя 2008 г. (см. табл. 1).
Таким образом, к середине 2012 г. как количественные, так и качественные показатели развития российской экономики ухудшились. За период благоприятной конъюнктуры на товарных рынках с середины 2009 г. и до начала 2012 г. в российской экономике не сложились механизмы, способствующие повышению ее независимости от внешних источников финансирования. В результате в мировом хозяйстве российская экономика выступает в роли поставщика природных ресурсов и потребителя товаров с высокой добавленной стоимостью.
Рассмотрим динамику основных сегментов рынка ценных бумаг в указанных условиях.
Рост российского рынка ценных бумаг с 2005 до 2008 г., а затем и в начале 2009 г. поддерживался ростом мировых фондовых индексов и цен на мировом рынке энергоносителей. Вместе с тем по сравнению с 2008 г. в апреле 2012 г. капитализация рынка уменьшилась на 16 % (см. табл. 1).
В апреле 2008 г. объем вторичных торгов на рынке акций ММВБ составил 55,2 млрд руб., а на РТС - 44,2 млн долл. США, на долю восьми ведущих эмитентов (ОАО «Газпром», ОАО «ЛУКОЙЛ»,
ОАО «Сбербанк России», ОАО Банк ВТБ, РАО ЕЭС России, ОАО «НК «Роснефть», ОАО «Сургутнефтегаз») приходилось 92,1 % всех сделок. В апреле 2012 г. объем торгов на объединенной бирже ММВБ-РТС составил 51,7 млрд руб., доля крупнейших по капитализации компаний в объеме торгов снизилась незначительно и составила 87,15 %. Как и в 2008 г., в основном - это компании - экспортеры энергоресурсов [12].
Объем внутреннего рынка корпоративных облигаций в России в апреле 2012 г. оказался на уровне 3 722,7 млрд руб., что на 2,4 % больше его значения на конец предыдущего месяца. Для сравнения: в апреле 2008 г. объем рынка составлял 1 442 млрд руб. Рост емкости рынка объясняется увеличением числа облигационных займов (817 выпусков корпоративных облигаций, зарегистрированных в национальной валюте, против 812 эмиссий на конец предыдущего месяца), и числа эмитентов (339 эмитентов против 335 компаний на конец апреля). Такая ситуация обусловлена тем, что выпуски регистрировали крупные эмитенты, для которых стало проблематичным привлечение финансирования с внешних рынков. В частности, наиболее крупные выпуски зарегистрировали ОАО «Российские железные дороги» (шесть серий облигаций на общую сумму 90 млрд руб.), ОАО «Ростелеком» (восемь серий на сумму 60 млрд руб.), ОАО «Банк Зенит» (четыре серии на сумму 18 млрд руб.). Более трети зарегистрированных выпусков составили биржевые облигации. Одновременно на рынке корпоративного долга возросла активность участников - среднедневной оборот в 2008 г. составлял 13,8 млрд руб., а в 2012 г. - 19,5 млрд руб. Средняя доходность корпоративных облигаций на сравниваемых временных промежутках - около 8 % [12].
В мае 2012 г. оборот торгов срочными контрактами по сравнению с аналогичным периодом 2008 г. возрос в 3 раза и составил 4 181,25 млрд руб. Наибольший рост произошел с контрактами на фондовые индексы - в 6,5 раза. Также востребованы участниками контракты на курс руб. /долл., на акции Сбербанка России, на курс евро/долл. и акции ОАО «Газпром».
Опционы пользовались существенно меньшим спросом - оборот торгов по ним составил около 272,4 млрд руб., что в 1,3 раза больше показателя 2008 г. Как и на фьючерсном рынке, наибольший объем торгов традиционно приходится на опционы на фьючерсный контракт на индекс РТС [12].
Характеризуя активность участников рынка ценных бумаг, отметим, что в апреле 2012 г. треть всего объема торгов на фондовой бирже ММВБ -4,89 трлн руб. (месяцем ранее - 2,9 трлн руб.) пришлась на сделки Банка России. В мае доля Центрального банка РФ в общем объеме торгов на фондовой бирже ММВБ превысила половину всего оборота -7,43 трлн руб. Одновременно на 2,3 % снизилась доля физических лиц в торгах на фондовом рынке и составила 46,1 % от оборота торгов акциями в аукционном режиме. При этом еще в январе 2012 г. (традиционно в этом месяце наблюдается минимальная активность инвесторов) их доля составляла 52,3 % [9]. Однако по сравнению с 2008 г. в 2012 г. число участников физических лиц увеличилось в 1,6 раза и составило примерно 700 тыс. чел. [7, 8]. Это можно считать положительным моментом в развитии национального рынка ценных бумаг за последние четыре года.
Основная проблема российского рынка ценных бумаг за анализируемый период не была решена - на рынке ценных бумаг слабо представлены предприятия различных секторов экономики с высокой добавленной стоимостью продукции. Только 10-15 % всех зарегистрированных в стране акционерных обществ разместили свои бумаги на бирже. Кроме этого, в 2011 г. возобновилась практика размещения акций российскими компаниями преимущественно на зарубежных торговых площадках.
С помощью эконометрического инструментария автором проведена проверка, как изменилось влияние систем более высокого порядка на динамику национального рынка ценных бумаг. Для этого на основе данных информационного ресурса Investfunds (http://investfunds. ru) определены коэффициенты корреляции индекса ММВБ (MICEX) как индикатора развития российского рынка ценных бумаг и следующих показателей:
- цены на золото (AU) как основного средства сбережения в условиях финансовой неопределенности и нестабильности;
- цены на нефть (BRENT) как важного источника наполняемости российского бюджета;
- индексов Доу Джонса (DJIA) как индикатора наиболее развитого финансового рынка;
- индексов Шанхайской фондовой биржи (SSEC) как показателя крупнейшего развивающегося финансового рынка;
- курса рубля по отношению к доллару США (USD) - индикатора зависимости российской экономики от американской.
AU BRENT DJIA MICEX SSEC USD
AU 1,000000 0,873245 -0,074595 0,276991 0,373478 -0,915725
BRENT 0,873245 1,000000 -0,153010 0,248417 0,259823 -0,926065
DJIA -0,074595 -0,153010 1,000000 0,705402 0,853849 -0,084807
MICEX 0,276991 0,248417 0,705402 1,000000 0,767772 -0,426521
SSEC 0,373478 0,259823 0,853849 0,767772 1,000000 -0,481989
USD -0,915725 -0,926065 -0,084807 -0,426521 -0,481989 1,000000
Рис. 2. Коэффициенты корреляции по данным первого временного интервала
AU BRENT DJIA MICEX SSEC USD
AU 1,000000 0,796902 0,344237 0,583427 -0,429312 -0,229581
BRENT 0,796902 1,000000 0,457256 0,879207 0,078783 -0,168167
DJIA 0,344237 0,457256 1,000000 0,358508 0,062097 -0,030972
MICEX 0,583427 0,879207 0,358508 1,000000 0,364367 -0,115019
SSEC -0,429312 0,078783 0,062097 0,364367 1,000000 0,031991
USD -0,229581 -0,168167 -0,030972 -0,115019 0,031991 1,000000
Рис. 3. Коэффициенты корреляции второго временного интервала
Для анализа были использованы временные ряды двух периодов: с мая 2005 по август 2008 г. и с января 2009 по май 2012 г., когда достаточно динамичный рост рынка сменился падением. Для устранения гетероскедастичности временные ряды были прологарифмированы. Результаты расчетов представлены на рис. 2, 3.
Полученные коэффициенты корреляции позволяют сделать некоторые выводы.
За прошедший период в два раза уменьшились коэффициенты корреляции индекса ММВБ и индексов американского и китайского рынков. Еще значительнее изменился коэффициент корреляции индекса ММВБ и курса рубля к доллару с - 0,42 до 0,12. Одновременно в условиях глобальной неопределенности усилилась связь индекса ММВБ с ценой золота и нефти на 0,31 и 0,63 пункта соответственно.
Проведенные расчеты свидетельствуют о том, что за прошедшее время российский рынок ценных бумаг стал меньше зависеть от конъюнктуры американского финансового рынка.
Ослабление связи с конъюнктурой китайского фондового рынка объясняется активизацией развития последнего, усиления его финансовых центров, в то время как проект по созданию Международного финансового центра в Москве находится на начальной стадии.
Усиление связи индекса ММВБ с товарными рынками отражает тенденцию увеличения зависимости российской экономики в целом и рынка ценных бумаг в частности от спекулятивных операций на мировых рынках.
Таким образом, за прошедшие почти четыре года с момента наступления острой фазы финансового кризиса в РФ, в условиях глобальных финансовых и экономических дисбалансов изменений, способствовавших повышению независимости и стабильности российского рынка ценных бумаг, не произошло. Это свидетельствует о необходимости инновационной трансформации не только данного сегмента финансового рынка, но и национальной экономики в целом.
Список литературы
1. ЕршовМ. В. Мир в посткризисных условиях -новые проблемы // Деньги и кредит, 2012. № 1.
2. Изряднова О. Реальный сектор экономики: факторы и тенденции. URL: http://www. iep. ru/files/text/trends/Russian_economy_trends_and_ perspectives_in_May2012.pdf.
3. Кувшинова О. Вторая волна. Россия испытывает дежавю: нефть, рубль и акции дешевеют, экономика замедляется // Ведомости, 2012. 4 июня.
4. Лахно Ю. В. О взаимосвязи качественных показателей экономического роста и рынка ценных бумаг // Финансы и кредит, 2011. № 42.
5. Лахно Ю. В. Российский рынок ценных бумаг как неравновесная экономическая система // Финансы и кредит, 2008. № 34.
6. Мисихина С. Уровень жизни населения Российской Федерации. URL: http://www. iep. ru/files/text/trends/Russian_economy_trends_and_ perspectives_in_May2012.pdf.
7. Российский фондовывй рынок-2008. Со-
бытия и факты. http://www. naufor. ru/download/pdf/ factbook/ru/RFR2008.pdf.
8. Российский фондовывй рынок 2011. События и факты. http://www. naufor. ru/download/pdf/ factbook/ru/RFR2011.pdf.
9. Руденко П. Банк России взял полбиржи. В объеме торгов снижается доля частных инвесторов // Коммерсантъ, 2012. 06 июня.
10. Сафонова Е., Старинская Г. Цена Brent впервые за последние восемь месяцев опустилась ниже 100 долларов за баррель. URL: http://stocks. investfunds. ru/news/29543.
11. Смыслов Д. В. Глобальные дисбалансы и согласование национальных макроэкономических политик в рамках «Группы 20» // Деньги и кредит, 2011. № 8.
12. Состояние внутреннего финансового рынка в апреле 2012 г. URL: http://www. cbr. ru/analytics/ fin_r/fin_m/print. asp?file=1204_fin_m. htm.
13. Табах А. Буря на долговом рынке. URL: http://www.vedomosti. ru/opinion/news/1822310/ burya_na_dolgovom_rynke?from=newsletter-editor-choice.
14. Экономическая экспертная группа - http:// www. eeg. ru/pages/186.
15. Dey D. The Real Cause of Global Recession and the Need for New Economic Order. URL: http:// ssrn. com/abstract=1430388.
16. Global Economic Prospects and Policy Changes Prepared by Staff of the International Monetary Fund METIING OF G20 Deputiess January 19-20. Mexico city, 2012.
7х"
31
