CC BY
46
Рынок заемных ресурсов
НАПРАВЛЕНИЯ СОВЕРШЕНСТВОВАНИЯ ПОЛИТИКИ ЗАИМСТВОВАНИЙ ТРАНСПОРТНОЙ КОМПАНИИ
м. и. Федосеева,
заместитель начальника Управления долговых инструментов оАо «АМжК»,
г. москва
Финансовая политика любой компании включает в себя несколько направлений, отвечающих за решение конкретных задач в рамках ее финансово-хозяйственной деятельности. Одним из таких направлений является управление заемным капиталом компании. В большинстве компаний управление заемным капиталом регулируется кредитной политикой, включающей в себя не только описание политики привлечения заемного капитала, но и процессы привлечения, формирования, управления и обслуживания заемного капитала.
Очевидно, что, чем лучше финансовое состояние заемщика и его кредитная история, тем более широк спектр возможных вариантов привлечения и тем больше возможность выбора тех инструментов заимствования, которые позволят максимально эффективно управлять заемным капиталом.
крупные игроки долгового рынка в целях финансирования своей деятельности, например ржд, Газпром, Фск ЕЭс, Аижк, используют широкий набор инструментов заимствования, таких как векселя, банковские кредиты и, конечно, облигационные займы. Выпуск облигаций — инструмент, доступный только открытым и финансово устойчивым компаниям, готовым выйти на публичный рынок. В настоящее время на рынке рублевых облигаций обращаются более 500 выпусков различных эмитентов. В отличие от других инструментов заимствования крупнейшими эмитентами облигаций являются государство и компании, чьи акции находятся в собственности государства, в том числе ржд (рис. 1).
компания ОАо «российские железные дороги» (ржд), образованная путем выделения имущества из собственности Министерства путей сообщения россии (МПс рФ) в сентябре 2003 г., имеет особый
статус на рынке заимствований. концепция бизнеса, реализуемого ржд, заключается в многопрофильном оказании транспортных услуг их потребителям и обеспечении инфраструктурных услуг транспорта для всех представителей развивающегося рынка перевозок на железнодорожном транспорте. ржд находится в 100 %-ной собственности российской Федерации и играет одну из ключевых ролей в деятельности государства. Выход ржд на публичный рынок заимствования путем размещения трех выпусков облигаций серий 01, 02 и 03 в 2004 г. произвел фурор. став новой «голубой фишкой», компания предложила инвесторам уникальную структуру размещения корпоративных облигаций высшей категории надежности со сроками погашения 1 год,
3 и 5 лет. размещение трех выпусков произошло одновременно. В течение одного дня были получены ориентиры на все наиболее популярные сроки инвестирования. Выпуски разной дюрации удовлетворили потребности широкого круга инвесторов.
Большинство компаний, регулируемых государством, придерживаются достаточно агрессивной долговой политики. используя мощную поддержку Правительства рФ, они привлекают не только большие объемы заимствований, но и осуществляют выпуск еврооблигаций. так, например, Газпром уже имеет опыт привлечения облигаций на европейском рынке, Фск ЕЭс и Аижк рассматривают вопрос о подобном способе финансирования (здесь и далее мы не принимаем в расчет сделку ржд по секьюри-тизации лизинговых контрактов). ржд же в плеяде заемщиков занимает далеко не ведущую роль, имея за плечами всего семь облигационных займов на общую сумму в 47 млрд руб. Облигации серии 01 и
04 уже погашены, причем серия 04 была погашена
финансы и кредит
23
* *_—
+ АИЖ-С-7
, £ .1 :■
Рис. 1. кривая доходности облигаций российских эмитентов
♦ АХ* ¿У*1« < -+ Р-Г.--.
-
+
+ + * ЩЦйм-4
■+■ РЙГд-г
о :;е 733 пне ибо
^юозц-' в Д1-7Т1
Евскугшьал (риалл^ол^у-ос-н ОИ
совсем недавно — в июне 2007 г. Сейчас в обращении находятся пять выпусков облигаций ржд серий 02, 03, 05, 06 и 07 общим объемом 33 млрд руб с погашением в 2007, 2009, 2010 и 2012 гг. несмотря на мощную поддержку государства, ржд придерживается умеренной политики заимствований на открытом рынке, а стратегию привлечения скорее можно назвать консервативной. доля заемного капитала в структуре собственного достаточно мала ввиду менее амбициозной программы капиталовложений, чем, например, у Фск ЕЭс, и наличия дополнительных источников ее финансирования.
Широкий диапазон облигаций ржд различной дюрации позволяет инвесторам выбирать облигации ржд для формирования портфелей под разнообразные цели — от спекулятивной игры до консервативного инвестирования. Однако не нужно забывать, что, несмотря на высокую степень государственной поддержки и наивысшее кредитное качество среди российских корпораций, ржд не чужды возникающие в процессе динамики рынка заимствований проблемы эмитентов.
Во-первых, в настоящее время рынок рублевых облигаций пресыщен корпоративными эмиссиями. Эмитентов много, а инвесторов мало. конечно, учитывая сильные стороны компании (см. таблицу), инвесторы скорее приобретут облигации ржд, чем многих других эмитентов, но, на наш взгляд, менеджмент рЖД вскоре может столкнуться с проблемой отсутствия необходимого количества инвесторов. Подписание с организаторами размещения контракта, в котором организаторы размещения полностью выкупают долю неразмещенных облига-
ций, может решить эту проблему, однако стоимость привлечения при этом существенно возрастет.
Во-вторых, ближайшие пять лет жизни рынка облигационных заимствований обещают быть предельно напряженными. Дело в том, что значительная доля выпусков облигаций, обращающихся на рынке, подлежит погашению в ближайшие пять лет (в том числе и облигации рЖД). таким образом, многие заемщики столкнутся с проблемой рефинансирования своего долгового портфеля, что приведет к повышенному спросу на рынке заимствования и повлечет за собой угрозу увеличения процентных ставок.
Учитывая, что одним из основных источников финансирования рЖД являются заемные средства, а финансовая политика компании направлена на улучшение основных показателей деятельности, сохраняя при этом темпы роста продаж и уделяя большое внимание вопросам снижения себестоимости перевозок и сокращению расходов, ситуация на рынке облигационных заимствований может негативно отразиться на программе заимствований рЖД. и чтобы не получилось негативной ситуации, программа заимствований предусматривает установление ограничений на долговые обязательства— коэффициенты долговой нагрузки, которые должны соответствовать следующим условиям:
• отношение общего объема процентных обязательств не должно превышать 10 % выручки компании;
• прибыль от продаж за отчетный период должна покрывать объем процентных обязательств. соблюдение подобных ограничений позволяет
без ущерба для платежеспособности в долгосроч-
24
финансы и кредит
Перечень сильных и слабых сторон РжД как эмитента
Сильные стороны Слабые стороны
Контролируемая государством естественная монополия Высокий износ основных средств
Инфраструктурная компания со стабильным и хорошо прогнозируемым бизнесом Подверженность влиянию рисков в следствие реформирования компании
В настоящее время благоприятный режим регулирования риски менее благоприятного тарифообразования в будущем
Монопольная позиция на рынке Убыточность пассажирских перевозок
Стабильные операционные расходы, поддержание уровня рентабельности EBITDA Масштабная инвестиционная программа
Высокий уровень ликвидности благодаря высокой доле долгосрочного долга в общем объеме заимствований рост конкуренции со стороны автомобильного и морского транспорта, а также независимых железнодорожных операторов
Возможность рефинансирования в госбанках
Высокий уровень прозрачности — наличие отчетности по МСФО
Наличие рейтинга трех ведущих международных агентств на инвестиционном уровне
ной перспективе привлекать заемные средства, как для пополнения оборотных средств, так и для финансирования различных проектов, в том числе долгосрочных. Однако существенное увеличение ставок на рынке заимствования может привести к нарушению коэффициентов долговой нагрузки. Политика заимствований требует контроля со стороны казначейства ржд соблюдения установленных коэффициентов. серьезное нарушение коэффициентов может привести к негативным последствиям и снижению уровня кредитного качества.
Но зачем в случае резкого повышения ставок и изменения ситуации на рынке заимствования привлекать облигации и почему рдЖ в этом случае не сможет привлечь банковские кредиты? конечно, ржд может привлекать и привлекает банковские кредиты, в том числе и синдицированные. Однако в случае негативной ситуации на долговом рынке большая часть эмитентов будет использовать именно инструмент банковского кредитования, а учитывая, что доля публичных компаний в общем объеме заемщиков достаточно мала, нужно понимать, что самым популярным инструментом финансирования среди заемщиков является банковское кредитование. с увеличением ставок по облигациям ставки по банковским кредитам резко возрастут, тем более, что ржд размещает облигационные займы для долгосрочного финансирования своей деятельности, а ставки по привлечению долгосрочных кредитов (сопоставимых по срокам с дюрацией облигационных займов) при нормальной ситуации на рынке достаточно высоки. В настоящее время привлечение банковских кредитов по плавающей ставке — очень популярный инструмент финансирования. ржд имеет опыт подобного привлечения, например в октябре 2005 г. был заключен договор о предоставлении
синдицированного кредита в размере 600 млн долл. США. Кредит предоставлялся двумя траншами — А и В — по 300 млн долл. США сроком на три года и пять лет соответственно. Однако привлечение кредита по плавающей ставке влечет за собой процентные риски, величина которых зависит от колебания процентных ставок. Основным рыночным индикатором в настоящий момент является LIBOR, а в последнее время в России набирает популярность индикатор MOSPRIME (рис. 2).
Компании, привлекающие финансирование по плавающей ставке (например, LIBOR+ %), напрямую подвержены процентному риску. Как видно на рис. 2, амплитуда колебания индикатора MOSPRIME за последние два года достаточно велика (колебание от 3 до 7 %). Индикатор LIBOR последнее время ведет себя достаточно спокойно, однако видно, как за восемь месяцев (с 03.10.2005 по 27.06.2006) он вырос на 1,5 %. Менеджмент компании не может влиять на состояние рынка, а только принимает его существующее положение, таким образом, на финансовый результат компании влияет не только эффективность ее деятельности, но и рыночные колебания, от которых, в свою очередь, зависит уровень процентного риска.
Конечно, несмотря на все вышеперечисленные проблемы, государственная поддержка может обеспечить компании благоприятные условия для деятельности. Только практика показывает, что на основании этого невозможно предсказать, какова будет позиция заемщика/эмитента на рынке заимствований и какова будет поддержка со стороны государства в случае угрозы неплатежеспособности. Несомненно, поддержка Правительства РФ в повседневной деятельности оказывает положительное влияние на кредитное качество эмитента, только
Рис. 2. Динамика основных рыночных индикаторов
ю о о гч о
MOSPRIME 1M
-MOSPRIME 3M
-MOSPRIME 6M
это не гарантирует предоставления льготных креди -тов и займов. В этих условиях необходимо оценить объем максимально возможных потерь от повышения процентных ставок на рынке заимствований и от воздействия процентных рисков, а также найти варианты их избежания.
Как уже было сказано выше, РЖД ведет консервативную политику заимствования, что может повлиять на расходы компании в случае изменения ситуации на рынке. Использование инновационного инструмента, на который не влияют ставки внутреннего рынка заимствований, — вот простое и «элегантное» решение проблемы рефинансирования текущих займов в случае негативной ситуации на рынке. размещение рублевых еврооблигаций вызвало бы больший интерес среди участников долгового рынка благодаря возможности привлечения большего объема финансирования в более короткие сроки (по сравнению с рублевыми облигациями). Применение данного инструмента позволит РЖД выйти на совершенно новый рынок заемного капитала и диверсифицировать круг потенциальных инвесторов. иностранные инвесторы с большей охотой будут вкладывать деньги в рублевые еврооблигации квазисуверенного заемщика, тем более, что укрепление рубля на валютном рынке принесет держателям таких облигаций дополнительную прибыль. Правительство РФ не раз заявляло о том, что эффективное укрепление курса российской валюты составит около 5 %. Таким образом, выпуск еврооблигаций, номинированных в российской национальной валюте, позволит РЖД привлечь денежные ресурсы по более
низкои ставке по сравнению с заимствованиями на внутреннем рынке долгового капитала.
Что касается процентных рисков, возникающих при привлечении кредитов по плавающей ставке, то эту проблему можно решить с помощью инструмента хеджирования. Операции хеджирования, осуществляемые РЖД в целях компенсации возможных убытков, возникающих в результате неблагоприятного изменения процентов по заключенным кредитным договорам с плавающей процентной ставкой, позволяют защитить компанию от возможных финансовых рисков. Однако нужно понимать, что операция хеджирования не является инструментом получения дохода, а эффективность хеджирования необходимо оценивать как величину сниженного риска с учетом комиссионных затрат.
В заключение следует отметить, что государственное регулирование деятельности РЖД, несомненно, оказывает положительное влияние на финансово-хозяйственное состояние компании, обеспечивая ее блестящим кредитным качеством. Однако корпорация РЖД в статусе «государства в государстве» должна оправдывать оказываемую ей со стороны Правительства РФ поддержку путем сокращения возможных расходов, используя при этом весь арсенал необходимых финансовых инструментов.
Литература
1. Годовой отчет ОАО «РЖД» за 2005 год, www rzd. го
2. Данные Московской межбанковской валютной биржи, www. micex. ru
3. Информационное агентство www cbonds. ru
8
7
6
5
4
3
2
0
1m LIBOR
