CC BY
37
1 (385) - 2010
Финансы предприятия
новые источники привлечения заемных средств на железнодорожный транспорт
М. И. ФЕДОСЕЕВА, заместитель начальника управления долговых инструментов
E-mail: fedoseevami@gmail.com Агентство по ипотечному жилищному кредитованию
В связи с мировым финансовым кризисом, который привел к значительному спаду инвестиционной активности, даже крупнейшие заемщики с высокими кредитными рейтингами столкнулись с дефицитом средств на рынках капитала. В работе проанализирован опыт ОАО «РЖД» по размещению облигаций и сделан вывод о том, что даже таким крупнейшим российским заемщикам как, ОАО «РЖД», необходимо разрабатывать варианты привлечения заемных средств из новых и не использованных ранее компанией источников. По мнению автора, необходимо использовать не только внутренние, но и внешние займы.
Ключевые слова: инвестор, заемные средства, евро-бонд, CLN, LPN, железнодорожный транспорт.
Мировой финансовый кризис привел к значительному спаду инвестиционной активности, в результате чего все международные финансовые рынки оказались закрытыми для привлечения финансирования даже для крупных игроков с высокими рейтингами. Кризис затронул практически все мировые финансовые рынки и спровоцировал снижение ликвидности и отток иностранных инвесторов с российского рынка.
Объем российского долгового рынка сократился до минимума, что в первую очередь связано с оттоком иностранного капитала из России. По оценкам аналитиков, в августе 2007 г. размер портфеля российских облигаций, принадлежащего иностранным инвесторам, уменьшился на 20—30 %. По их мнению, в III квартале 2007 г. отток иностранного капитала составил 9,4 млрд долл. США. По словам министра финансов А. Кудрина, отток иностранного капитала за сентябрь — октябрь 2008 г. составил 33 млрд долл.
Американский ипотечный кризис оказал настолько негативное влияние на мировые финансовые рынки, что иностранные инвесторы начали резко избавляться от длинных ценных бумаг российских эмитентов, в том числе и первоклассных.
Распространяющаяся информация о том, что инвестиционным банкам грозят колоссальные убытки, привела к сокращению ликвидности на долговых рынках капитала: инвесторы немедленно пересмотрели оценку рисков, и стоимость заимствований существенно повысилась.
Таким образом, даже крупнейшие заемщики с высокими кредитными рейтингами столкнулись с дефицитом средств на рынках капитала. Не обошла стороной эта проблема и крупнейшую российскую компанию ОАО «Российские железные дороги», тем более, что планируемый совокупный объем заимствований ОАО «РЖД» до 2010 г. составит 325 млрд руб.
В качестве примера можно привести размещение выпуска облигационного займа РЖД-8. Во II квартале 2008 г. после длительного периода стагнации долговой рынок немного ожил и этим успели воспользоваться такие крупные эмитенты, как ВТБ 24 и ОАО «РЖД». В середине июня 2008 г. ОАО «РЖД» объявило о размещении облигаций серии А8 на сумму 20 млрд руб. Многие аналитики заявляли о том, что ОФЗ уже не является адекватным ориентиром уровня безрисковой доходности, а функции ориентира возьмут на себя новые облигации РЖД-8, имеющие рейтинг ВВВ+, таким образом, все спреды будут считаться именно от них. Заем стал рекордным для публичного рынка корпоративного долга по объему, размещаемому рыночным способом. Всего в сформированном организаторами займа синдикате участвовали десять компаний. Участники синдиката без учета средств организаторов купили половину займа.
Ставка, по которой был размещен выпуск облигаций РЖД-8, находится на уровне 8,68 %, что значительно выше уровня кривой доходности предыдущих выпусков ОАО «РЖД». Причина столь высокой ставки не только в достаточно негативной ситуации на рынках капитала, но и в рекордно большом объеме
Таблица 1
доходности выпусков облигаций ОАО «ржд» до и после объявления о размещении облигаций ржд-8
Облигации серии 10.07.2008 11.06.2008
Доходность, % Дюрация, дн. Доходность, % Дюрация, дн.
РЖД-3 6,30 489 6,49 518
РЖД-5 6,56 190 6,30 219
РЖД-6 8,15 790 7,20 820
РЖД-7 8,27 1 360 7,10 1 394
РЖД-8 8,68 1 092 8,68 1 092
размещения. Доходности выпусков облигаций ОАО «РЖД» до и после объявления о размещении 20 млрд руб сопоставлены в табл. 1. На рисунке показано, насколько сильно поднялась кривая доходности облигаций ОАО «РЖД» после объявления размещения столь большого объема выпуска.
После объявления о размещении облигационного займа спред нового выпуска облигаций РЖД-8 к кривой доходности увеличился с 70 до 170 б. п. (табл. 2).
В 2009 г. ОАО «РЖД» разместило 9 выпусков облигаций на российском долговом рынке, что вывело ОАО «РЖД» в лидеры и по числу обращающихся выпусков. Необходимо отметить, что ОАО «РЖД» стало определенным новатором на рынке рублевых облигаций, предложив вниманию инвесторов ряд выпусков с плавающим купоном, привязанным к ставке РЕПО Центрального банка РФ, кроме того, проспект эмиссии данных бумаг содержал кове-нанты. Однако упомянутая «привязка» выпусков к плавающей ставке РЕПО ЦБ РФ защищает инвесторов только от возможного повышения ставок по операциям монетарных властей. В какой-то мере такое нововведение повышает привлекательность этих инструментов в глазах консервативных операторов, что вместе с тем впоследствии может оказать отрицательное воздействие на ликвидность бумаг. Кроме того, автор отмечает, что, по мнению аналитиков, в нынешней ситуации на рынке размещение ряда выпусков облигационных займов ОАО «РЖД» носило «клубный» характер, предполагающий их покупку узким кругом инвесторов, и не являлось рыночным. Более того, в обзорах ряда аналитиков появились инвестиционные рекомендации следующего характера: «воздержаться от покупки облигаций ОАО «РЖД». Покупка облигаций компании возможна только в случае готовности инвестора нести внеэкономи-
Таблица 2
спред облигаций ржд-8 к кривой доходности облигаций ОАО «рЖД» до и после объявления о размещении облигационного займа, %
Показатель Доходность трехлетней облигации Доходность при размещении облигаций РЖД-8 спред
До объявления о размещении облигационного займа 6,998 8,68 1,68
После объявления о размещении облигационного займа 7,996 8,68 0,68
ческие риски, связанные с тем, что при погашении долговых обязательств, возможно, придется использовать существенный, но не поддающийся оценке административный ресурс ОАО «РЖД».
Таким образом, можно сделать вывод о том, что даже таким крупнейшим российским заемщикам, как ОАО «РЖД», необходимо разрабатывать варианты привлечения заемных средств из новых и не использованных ранее компанией источников. По мнению автора, необходимо использовать не только внутренние, но и внешние займы. Это позволит диверсифицировать и расширить круг потенциальных инвесторов, а также стать участником международного долгового рынка.
Многие компании, регулируемые государством, используют мощную поддержку Правительства РФ:
500
1000 1500
Дюрация, количество дней
2000
2500
Кривая доходности облигаций ОАО «РЖД» до и после объявления о размещении
облигаций РЖД-8
они не только привлекают большие объемы заимствований на российском рынке, но и осуществляют привлечения на международных рынках капитала (в том числе посредством размещения еврооблигаций). Термин «еврооблигация (eurobond)» в широком смысле применяется для облигаций, размещаемых за пределами как страны заемщика, так и страны, в валюте которой указан номинал. Применение данного инструмента позволит ОАО «РЖД» выйти на совершенно новый рынок заемного капитала и диверсифицировать круг потенциальных инвесторов. Тем более, что финансовую стабильность ОАО «РЖД» оценивают рейтинги ведущих агентств Standard & Poor's (S&P), Moody's Investors Service (Moody's) и Fitch Ratings (Fitch), которые играют важную роль при получении внешнего финансирования.
Многие российские эмитенты размещают облигации на международном рынке в форме LPN (Loan Participation Notes — сертификаты участия в займе) и CLN (Credit Linked Notes — кредитные ноты).
Основные различия между LPN и CLN сводятся к следующему:
■ LPN обычно сопровождается более подробным раскрытием информации;
■ LPN обычно подразумевают включение в листинг;
■ круг инвесторов LPN обычно шире, чем CLN. Таким образом, если компания планирует однократное заимствование, то CLN имеет преимущество, если компания рассматривает западные рынки капитала в качестве долгосрочного источника финансирования, то LPN предпочтительнее;
■ расходы на организацию CLN ниже, чем на LPN, но из-за того, что LPN доступно более широкому кругу инвесторов, чем CLN, ставка купона по LPN ниже.
■ CLN занимает меньше времени на подготовку по сравнению с LPN.
CLN — способ привлечения средств на открытом рынке международного капитала. Выпуск CLN размещается среди иностранных инвесторов и обеспечивает доступ к ресурсам международного рынка капиталов. Выпуск CLN представляет собой самый быстрый способ необеспеченного заимствования денежных ресурсов через публичные долговые инструменты на западном рынке. В случае с CLN скорость заимствования на западном рынке сведена к минимуму. Объем размещаемых CLN может быть быстро увеличен при наличии повышенного спроса со стороны инвесторов.
Однако минимальные требования к раскрытию информации сужают круг инвесторов. Результат — зачастую невысокая ликвидность CLN и, как следс-
твие, большая по сравнению с LPN плата за заемные ресурсы.
Учитывая государственное регулирование деятельности, а также высокое кредитное качество ОАО «РЖД» как эмитента, автор считает, что наиболее целесообразным для ОАО «РЖД» будет выпуск еврооблигаций как таковых или в форме LPN. Основное отличие еврооблигаций от LPN заключается в том, что при структурировании займа LPN используется юридически независимая SPV (Special Purchase Vehicle — компания специального назначения), а по еврооблигациям выпуск может быть организован через дочернюю компанию или с собственного баланса. В настоящее время на рынке обращаются рублевые выпуски LPN таких эмитентов, как «Банк Москвы», ВТБ, «Газпром», «Газпромбанк», «ЛУКойл», «Рос-сельхозбанк», «Сбербанк». Такие эмитенты, как ВТБ и «Газпромбанк», размещают еврооблигации в форме FRN (Floating Rate Notes — ноты, привязанные к плавающей ставке), привязанные к ставке LIBOR. Вариант размещения FRN автор считает также приемлемым для ОАО «РЖД».
Таким образом, автор делает следующие выводы:
• мировой финансовый кризис оказал влияние на всех участников рынка капитала, в том числе и на крупные государственные компании с высоким кредитным качеством (ОАО «РЖД»);
• таким крупнейшим российским заемщикам, как ОАО «РЖД», необходимо разрабатывать варианты привлечения заемных средств из новых, не использованных ранее компанией источников. По мнению автора, необходимо использовать не только внутренние, но и внешние займы (еврооблигации);
• наиболее целесообразным для ОАО «РЖД» будет выпуск еврооблигаций как таковых или в форме LPN и FRN. Применение данного инструмента позволит ОАО «РЖД» выйти на совершенно новый рынок заемного капитала и диверсифицировать круг потенциальных инвесторов.
список литературы
1. Воробьев Е. Рынок банковских облигаций до и во время кризиса // Рынок ценных бумаг. 2008. № 16.
2. Дорофеев В. Аналитический отчет «Банка Петрокоммерц»: «Первым делом — паровозы...». Рынок облигаций ОАО «РЖД». 24.06.2009.
3. Официальный сайт Информационного агентства «Cbonds». URL: http://www.cbonds.ru.
4. Официальный сайт ЗАО «ФБ ММВБ». URL: http://www.micex.ru.
5. Официальный сайт ОАО «РЖД». URL: http:// www.rzd.ru.
