CC BY
53
4(16) - 2009
МИРОВАЯ ЭКОНОМИКА
НАПРАВЛЕНИЯ ФИНАНСОВОЙ ИНТЕГРАЦИИ В ЕВРОПЕ В УСЛОВИЯХ СОХРАНЕНИЯ МИРОВОЙ СТАБИЛЬНОСТИ
И. Н. ЕФРЕМЕНКО,
кандидат экономических наук, доцент И. Г. ВОРОБЬЁВА,
кандидат экономических наук, старший преподаватель Ростовский государственный экономический университет «РИНХ»
Региональная интеграция и глобализация имеют в основе одинаковые движущие силы, общие технологические предпосылки и являются важными звеньями процесса интернационализации хозяйственной жизни современной мировой экономики. Однако принципиальная разница состоит прежде всего в пространственных характеристиках, а также в разной платформе движущих факторов. Так, расширение глобализации обусловлено стихийным разрастанием действия рыночных факторов и частнопредпринимательских инициатив, в то время как регионализация предполагает в первую очередь действие мощного политического компонента.
Особый динамизм в развитии современной мировой финансовой системы во многом обусловлен именно формированием отдельных ее региональных звеньев — таких как Европейский Союз (ЕС). Его потенциал как центра мировой экономической силы увеличивается с каждым годом, и в настоящее время экономика ЕС уже является крупнейшей в мире — 14,45 трлн долл. США по паритету покупательной способности (ей даже уступает экономика США — 13,86 трлн долл.). Динамичное экономическое развитие региона обеспечило стабильно высокий уровень доходов европейцев, чем, в свою очередь, обусловлен масштаб внутренних рынков — 28,3 трлн долл., или 43 % общемирового ВВП [1].
Реальное изменение потенциала, мощи, экономической роли и степени влияния на мирохозяйственное взаимодействие привели к тому, что в экономической литературе в настоящее время региональные объединения относят к числу важнейших игроков мировой экономики наряду с ТНК и международными финансово-кредитными организациями (МВФ, Всемирный банк, ВТО).
Экономические и финансовые аспекты сближения отдельных стран лежат в основе процесса глобализации. Если оценивать степень экономического сближения отдельных стран, то очевидно, что экономическая и финансовая интеграция в европейском регионе приобрела на сегодняшний день очень глубокий характер. Углубление финансовой интеграции в Европе может рассматриваться как механизм адаптации к рискам финансовой глобализации.
На основе стремительно растущей общей открытости экономик европейских государств намечаются предпосылки для дальнейшего вовлечения в процессы региональной интеграции все большего числа стран этой группы. Способность отдельных государств к тесному экономическому, финансовому и валютному взаимодействию и сотрудничеству с другими странами равного или более высокого технологического уровня развития постепенно увеличивается.
В рамках ЕС реализован проект по созданию единого «однородного европейского экономичес-
Таблица 1
Некоторые характеристики основных региональных интеграционных блоков
Региональный интеграционный блок (год создания) Степень интеграции Другие экономические блоки в регионе Центры симметрии: крупнейшие государства региона Центры асимметрии: крупнейшие государства-соседи, не входящие в блок
Евросоюз (1999) Валютный союз ЕС-27 (1957), Бенилюкс (1948) Германия, Франция, Великобритания, Италия США, Россия
НАФТА (1994) Зона свободной торговли — США —
АСЕАН (1992) Зона свободной торговли АТЭС — Япония, Китай
ГСС — Совет сотрудничества стран Персидского залива (1981) Общий рынок ОПЕК Саудовская Аравия Иран, Ирак
ЕврАзЭС (2000) Зона свободной торговли Союзное государство России и Белоруссии; СНГ; ЕЭП; ШОС; ОЭС Россия, Казахстан Страны ЕС и Китай
Источник: Осипова О., Пухов С. Опыт международной интеграции и сценарии развития ЕврАзЭС // Экономическое обозрение ЕврАзЭС. 2007. № 3. С. 7.
кого пространства» ^ при этом имеется в виду свободное перемещение товаров, лиц, услуг, капиталов, а также соблюдение правил конкуренции и тесное сотрудничество в других областях, таких как научно-техническое развитие, экология, образование и социальная политика. Серьезные попытки финансовой интеграции страны ЕС предпринимали еще в 1980-е гг., когда были сняты ограничения на счета операций с капиталом и введена единая банковская лицензия. Введение единой для группы европейских стран валюты евро значительно интенсифицировало и вывело процессы финансовой интеграции на качественно новый уровень, поскольку страны получили возможность значительно снизить издержки, связанные с конвертацией валют, а также риски осуществления трансграничных операций.
Изначально в инициативе по созданию общего экономического союза на территории Европы участвовали лишь 6 государств. На сегодняшний день их насчитывается уже 27, что подтверждает безальтернативность и объективность процесса региональной интеграции. Более того, реализуются все более сложные процессы взаимодействия между странами и даже регионами, например модель hub and spokes, когда подобные современному Евросоюзу альянсы становятся ядром, вокруг которого группируются другие страны, не желающие в какой-то момент времени либо не способные вступить в данный блок.
1 Это понятие было впервые официально определено в Соглашении о создании Европейского экономического пространства между ЕС и ЕАСТ от 2 мая 1992 г.
Как отмечает доктор экономических наук, профессор Ю. В. Шишков, в пределах таких образований действуют не только естественные силы притяжения со стороны мощного ядра, где сосредоточены крупное рыночное пространство, высокий инновационный потенциал и ресурсы избыточного капитала, готового к инвестированию. Не менее важную роль играет и существенная финансовая и техническая помощь, оказываемая таким ядром перспективным странам-кандидатам как на стадии их подготовки к вступлению в региональный блок, так и после вступления в целях ускорения их адаптации к условиям жесткой конкуренции внутри него [3].
В Европе уже несколько десятилетий являются понятными и определенными осевые интересы развития финансовой интеграции, ориентированные на создание благоприятных условий экономического развития и повышения качества финансовой системы. Международный опыт региональной интеграции пока еще недостаточно обширен (табл. 1) и тем более не так успешен, как в Европейском Союзе. Можно говорить скорее об определенных трендах развития экономического взаимодействия между странами в условиях усиления глобализационных процессов. Причем тенденция финансовой интеграции получила наиболее реальное воплощение именно в Европейском Союзе.
Как правило, среди позитивных эффектов создания регионального объединения эксперты отмечают: выраженное увеличение импорта и экс-
порта внутри блока, а также с третьими странами2; рост прямых инвестиций в течение, как правило, десяти лет после объединения; снижение показателей инфляции. В целом, региональная интеграция способствует достижению динамичных показателей экономического роста на основе расширения торговли и интенсификации потоков финансового капитала.
Именно качественные изменения в функционировании финансовых рынков региона придали особый динамизм развитию процесса регионализации в рамках Европейского Союза. Однако до настоящего времени вопрос, связанный с определением круга эффектов от углубления финансовой интеграции, является недостаточно проработанным и предоставляет обширные горизонты для исследования. Мы будем исходить из логического предположения о том, что углубление финансовой интеграции между группой стран дает новые импульсы для качественного развития их финансовых рынков и на этой основе предоставляет инвесторам возможность получения более высокой прибыли и снижения системных рисков за счет диверсификации, заемщикам — возможность привлечения финансирования с меньшими затратами и с большей надежностью.
О реальной и эффективной интеграции между странами в большей мере свидетельствует комплекс усилий и мероприятий, нацеленный на формирование скоординированной и совместной позитивной экономической политики, гармонизацию различных направлений экономической политики, а также создание наднациональных экономических органов с предопределенными полномочиями. Именно в этом аспекте интеграционные процессы в Европе можно характеризовать как позитивные.
Отличительной чертой этого интеграционного объединения стал сознательный отказ стран-участниц от части национального суверенитета в пользу наднационального регулирования. При этом наблюдается укрепление позиций наднациональных органов Европейского Союза, прежде всего Европейского парламента и Европейской комиссии. Европейские страны добровольно делегировали единым органам ЕС ряд суверенных прав. Например, Европейский центральный банк (ЕЦБ) и Европейская система центральных банков реализуют единую (наднациональную) денежно кредитную политику в условиях введения в обращение на тер-
2 Однако необходимо отметить, что доля блока в мировой торговле не обязательно возрастет (как это наблюдалось, например, в ЕС и ГСС).
ритории большинства европейских стран единой европейской валюты — евро. Деятельность ЕЦБ направлена на обеспечение устойчивости денежного обращения в регионе и повышение стабильности денежной единицы. Успехи в реализации денежно-кредитной политики находят выражение в том, что евро становится все более привлекательной, устойчивой и надежной валютой. Позиции евро в мировой экономике укрепляются.
Курс евро очень сильно колебался в теечение 10 лет — от минимума в 0,83 евро за доллар США в октябре 2000 г. до максимума в 1,60 в июле 2008 г. Но это не помешало евро превратиться во вторую по значимости резервную валюту мира. По данным МВФ, доля валютных резервов центральных банков, номинированных в евро, выросла с 17,9 % в 1999 г. до 27 % на конец 2008 г. (за тот же период доля доллара США снизилась с 71,2 % до 62,5 %). Очевидно, что роль евро в будущем будет возрастать, особенно в том случае, если европейские страны переживут нынешний экономический кризис с меньшими потерями, чем Соединенные Штаты, где под угрозой коллапса оказались не только финансовый сектор, но и автомобилестроение, от которого зависит 10 % рабочих мест в стране. Наличие единой валюты, по мнению многих экономистов, позволит европейским странам избежать экономических потрясений такого масштаба, какой кризис принял бы при наличии 15 отдельных валют.
Благодаря введению евро, создан единый рынок, в котором исчезли затраты на конвертацию валют. Хотя по-прежнему существуют скептические настроения относительно будущего еврозоны, число ее участников продолжает расширяться. В зоне евро остались и Германия (участие этой страны в данном проекте потребовало ускорить проведение экономических реформ и привело к снижению уровня жизни), и Италия (которая лишилась возможности бороться с высокой задолженностью путем девальвации национальной валюты). Более того, в 2001 г. в зону евро вошла Греция, а с января 2002 г. купюры и монеты евро заменили национальные деньги во всех странах еврозоны. С 2007 г. в зону евро вошла Словения, в 2008 г. — Кипр и Мальта, а с 1 января 2009 г. входит Словакия, которая станет 16-м членом еврозоны. Также евро используется в качестве валюты в Черногории и Косово, которые пошли по пути отказа от создания национальных валют.
Вне зоны евро остаются такие члены ЕС, как Британия, Дания и Швеция. Серьезной проблемой остается удовлетворение новых стран — членов ЕС Маастрихтским критериям. Так, семь из восьми
стран в очереди на переход к евро соответствуют критериям по фискальному дефициту (3 %) и уровню госдолга (60 % ВВП). Но при этом три страны (Венгрия, Румыния и Эстония) не соответствуют по уровню долгосрочных процентных ставок.
Наиболее важной проблемой остается инфляция. Сегодня ни одна из потенциальных стран — кандидатов на вступление в еврозону не соответствует целевому критерию. По оценке консалтинговой компании Capital Economics, инфляцию в этих странах не удастся снизить до требуемого уровня как минимум до 2010 г. Кроме того, все потенциальные члены зоны евро должны участвовать в европейском расчетном механизме ERM-2 как минимум два года. Этому условию пока удовлетворяют лишь страны Балтии.
Эксперты сходятся во мнении, что предстоит долгий перерыв в расширении зоны евро, а такие страны, как Польша, Чехия и страны Балтии, могут присоединиться только в 2013 г. Перспективы Венгрии, а также Болгарии и Румынии еще более отдаленные.
Особенности европейской модели финансовой интеграции состоят именно в том, что она базируется на сознательном стремлении стран достичь гармоничного сближения и укрепления их финансовых систем. Темпы углубления финансовых рынков европейских стран имеют разную скорость, что обусловлено особенностями их исторического развития (рис. 1).
Развитые страны Европы значительно раньше либерализовали свой финансовый сектор и начали
500
^ / ^ ^ # ^ ^ /
-Страны с формирующимся рынком
--Страны с развитой экономикой
Источник: составлено авторами на основе данных официального сайта МВФ — www. imf. org
Рис. 1. Финансовая интеграция в Европе: трансграничные авуары валовых активов (индекс в долл. США за 1995 г. = 100)
процесс сближения финансовых систем. Происходило увеличение масштабов трансграничных потоков капитала; расширение финансовых инструментов (в том числе внедрение деривативов) привело к значительному изменению характера финансового посредничества; расширение доступа заемщиков к источникам финансирования способствовало большей диверсификации и лучшему распределению рисков в финансовой системе.
Произошли важные изменения в институциональной структуре финансовой системы, свидетельствующие об углублении интеграционных процессов. В частности, речь идет об интеграции фондовых бирж, что способствует дальнейшему развитию рынка капитала. Слияние и совместные предприятия ряда европейских фондовых бирж (в первую очередь это касается Euronext; кроме того, OMX Nordic Exchange, объединившая биржи Дании, Швеции, Финляндии и Исландии, а также Virt-X биржи, на которой происходит торговля первоклассными пан-европейскими акциями) обеспечили стандартизацию системы торгов и уменьшили раздробленность рынка, что способствует, в конечном итоге, снижению трансграничных издержек и повышению ликвидности рынка капитала.
В европейской финансовой системе традиционно значительную роль играли банки, причем все более явно проявлялась тенденция к росту межбанковской конкуренции. Банки значительно диверсифицировали свою деятельность, расширив арсенал традиционных банковских продуктов и услуг, активно развивали стратегии по освоению новых рынков. Это в большой степени содействовало углублению интеграции финансовых систем. Кроме того, постепенно возрастала роль небанковских финансовых учреждений в распределении финансовых ресурсов — страховых компаний, инвестиционных фондов, пенсионных фондов.
Хотя исходные уровни развития и темпы эволюции финансовых систем различаются, в европейских странах с развитой экономикой эти системы в основном движутся в направлении более активной конкуренции, большего разнообразия финансовой деятельности и более тесной интеграции между различными посредниками [2]. МВФ разработал финансовый индекс, который оценивает структуру финансовых систем в развитых странах Европы и их изменения за последний доступный для анализа период (рис. 2), который позволяет в общем виде понять сложившуюся картину.
Примечание. Традиционное банковское посредничество: более высокое значение указывает
7х"
37
0,8
0,6
0,4
0,2
Традиционно© банковское посредиичество: 2004 год I Развитие рынка капитала, 2004 год I Ново© банковское посредничество, 2004 год Традиционное банковское посредиичество: 1995 год I Развитие рынка капитала, 1995 год
нковское посредничество, 1995 год
0,8
1,2
Источник: официальныйсайт МВФ — www. imf. org
Рис. 2. Финансовый индекс структуры национальных финансовых систем, 1995 и 2004 гг.
на меньшую зависимость финансовой системы от традиционного банковского кредитования и большую степень конкуренции между банками.
Развитие рынка капитала: более высокое значение указывает на наличие более развитых фондовых рынков и рынка частных облигаций.
Новое финансовое посредничество: более высокое значение указывает на наличие большого количества небанковских финансовых учреждений и более широко распространенное использование финансовых инноваций.
Как свидетельствует индекс, в финансовых системах развитых стран Европы повысился уровень конкуренции и разнообразия посреднической деятельности. В области банковского кредитования также произошло повышение уровня конкуренции, что отразилось на сокращении процентных спрэдов (разница между ставками по кредитам и ставками денежного рынка). Небанковские финансовые учреждения значительно увеличили объем средств, находящихся в их управлении. Отчасти вследствие этого прироста повысилась ликвидность фондовых рынков, а долговые ценные бумаги стали важным источником финансирования.
Тем не менее, несмотря на изменения в характере финансового посредничества, значение банков в финансовой системе Европы по-прежнему велико. Они активно осваивают инновации
финансового рынка и адаптируют свои стратегии к изменяющимся глобальным условиям. Ввиду активной гармонизации стандартов регулирования деятельности на 0,6 финансовом рынке в европейских странах банки получили возможность значительно расширить масштабы трансграничных 0,4 операций внутри региона. Процессы консолидации в банковской системе также вносят позитивный вклад в укрепление финансовых систем европейских стран. Таким образом, финансовые системы о развитых европейских стран являются «системами с широким диапазоном финансовой деятельности» [2]. Этот термин ввел и использует МВФ, удачно подчеркивая и отражая сущностные особенности функционирования финансового сектора развитых стран Европы. МВФ обращает внимание, что такой уровень развития национальных финансовых систем обеспечивает общее сокращение издержек внешнего финансирования и совершенствование распределения ресурсов в корпоративном секторе.
Вместе с тем заметный вклад в развитие финансовой системы ЕС могут внести активные участники Евросоюза — его новые члены. Эти страны демонстрируют не просто заинтересованность вхождения в состав ЕС, они реализуют реальную политику укрепления своих финансовых систем и проводят структурные реформы с целью соответствовать тому комплексу требований, которому необходимо соответствовать для вхождения в зону евро. Сегодня укрепление финансовых систем стран — новых участниц ЕС как никогда актуально.
Финансовые системы в развивающихся европейских странах значительно трансформировались с начала 1990-х гг. Изначально в финансовой системе региона преобладал в основном банковский сектор, что к тому же выразилось в стремительной экспансии со стороны иностранных банков в банковские системы большинства из этих стран. Это, наряду с последующей приватизацией государственных банков, предоставило банковскому сектору значительные преимущества в кредитовании корпоративного сектора. Вместе с тем внутренние рынки капитала также развивались, хотя темпы и уровень развития в остальных секторах финансового рынка значительно различались в развивающихся европейских странах (рис. 3).
Развитие финансовых рынков развивающихся европейских стран сопровождается в последнее
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
^ </ ^
JP
□ Выпуск акций
□ Выпуск корпоративных облигаций
□ Банковские кредиты
У
Источник: Iorgova S. and Ong L. L.(2008). The Capital Markets ofEmerging Europe: Institutions, Instruments and Investors. IMF Working Paper. WP/08/103. April 2008. Р. 7.
Рис. 3. Финансирование частного сектора в развивающихся европейских странах, 2005 г., %
время некоторыми трудностями. Так, значительно ограничена ликвидность рынка акций и облигаций в большинстве этих стран, и все большее количество предприятий ограничивают или сворачивают привлечение финансового капитала на внутренних рынках. Система регулирования и механизмы юридической защиты инвесторов по-прежнему недостаточно эффективны в этом регионе, несовершенны системы ценообразования на финансовые инструменты. В этих условиях в рамках ЕС поднимаются вопросы о дальнейших направлениях развития, консолидации и интеграции финансовых рынков развивающихся стран Европы. Необходимость гармонизации норм и правил осуществления операций на финансовых рынках в рамках ЕС и перспективы вхождения в зону евро новых участников становятся новыми важными ориентирами развития финансовой системы ЕС.
К настоящему времени участники финансовых рынков развивающихся европейских стран столкнулись с растущей конкуренцией в общем европейском финансовом пространстве. Эти рынки более не являются закрытыми и защищенными границами, и участникам приходится прилагать немалые усилия по поддержанию их ликвидности, особенно чтобы получить доступ на крупные европейские или глобальные биржи.
Функционируют и национальные, относительно небольшие, биржи, которые активно инвестируют ресурсы для дальнейшего развития собственной инфраструктуры и технологической платформы, чтобы обеспечить возможность раз-
мещения ценных бумаг, торговлю, систему платежей и расчетов по ним. Таким образом, основной аргумент в пользу развития внутренних рынков этих стран состоит в том, что они по-прежнему должны обеспечить доступ небольшим компаниям к рыночному финансированию.
Эффективное развитие финансового рынка несет важные преимущества для развивающихся европейских стран, поскольку более диверсифицированная финансовая система поможет им снизить зависимость и уязвимость от системных рисков. Влияние рыночных сил на перераспределение потоков капитала и механизмы ценообразования способствует повышению эффективности и росту транспарентности процессов, протекающих в финансовой системе.
Дальнейшее развитие внутренних финансовых рынков развивающихся европейских стран должно сопровождаться структурными реформами, заключающимися в совершенствовании существующей финансовой инфраструктуры, разработке и внедрении разумной нормативно-правовой базы, системы регулирования и надзора за деятельностью финансовых институтов. Кризисные аспекты развития современной финансовой системы показали опасность недостаточного управления и полноценного контроля за современными финансовыми инновациями. Соответственно проводимые реформы должны обеспечить такое развитие финансовых рынков вглубь и в ширину, чтобы обеспечить их устойчивость и надежность в условиях турбулентности мирового финансового рынка.
Рынки развивающихся европейских стран можно классифицировать на несколько групп в зависимости от уровня развития их финансов. Три основные страны Центральной и Восточной Европы — Польша, Венгрия и Чехия — имеют наиболее развитый рынок акций, облигаций и производных финансовых инструментов с точки зрения размера, ликвидности и набора инструментов, а также ликвидный валютный рынок. Рынки Турции и Хорватии продемонстрировали значительные успехи в своем развитии в последние годы, особенно их рынок акций и государственных обязательств. Менее развитым является финансовый рынок Боснии и Герцеговины, Македонии и Сербии, в то время как Албания практически не имеет функционирующего рынка капитала.
Однако, принимая во внимание усилия стран этой группы по вхождению в Европейский Союз, в перспективе вполне вероятно ожидать достижения
7х"
39
устойчивых показателей развития их финансовых рынков в связи с углублением интеграции их финансовых систем в единое финансовое пространство. Членство в ЕС еще более усилит интеграцию финансовых рынков развивающихся стран Европы как между собой, так и с более развитыми рынками, что должно сопровождаться конвергенцией систем регулирования, инфраструктуры и инструментов.
Вместе с тем углубление интеграционных процессов в рамках ЕС является фактором экономического роста лишь до определенной степени. Интенсивное развитие новых крупных игроков мировой экономики, прежде всего стран БРИК, побуждает Евросоюз к поиску новых механизмов повышения его конкурентоспособности. Дальнейшее качественное развитие финансового рынка ЕС, в том числе в аспекте взаимодействия с другим мировым центром финансовой силы — США, становится важным конкурентным преимуществом.
Расширение финансовой глобализации проявилось и в углублении финансовых взаимосвязей между ЕС и США, поскольку еще с 1970-х гг. существовавшие барьеры на пути движения финансовых потоков постепенно ликвидировались. В настоящее время ежегодный объем взаимных транзакций достигает 21 трлн долл., стороны планируют достичь рекордного уровня в 31 трлн долл. в ближайшей перспективе. По итогам 2007 г. частные инвесторы США владели акциями европейских компаний на 1,81 трлн долл. и облигациями на 0,87 трлн долл. Аналогичные показатели в обратном направлении: европейские частные инвесторы владели акциями американских компаний на 2,11 трлн долл. и облигациями на 1,23 трлн долл. На долю ЕС и США приходится сегодня 65 % банковских активов, 72 % долговых облигаций, 79 % деривативов по процентным ставкам, 58 % капитализации финансовых рынков, 77 % деривативов на акции, 96 % операций по обмену валют, 70 % валютных деривативов, 74 % мирового рынка страхования [1]. Это свидетельствует о том, что финансовые рынки ЕС и США фактически являются основой современной глобальной финансовой системы.
Сегодня налажен диалог между ЕС и США в вопросах дальнейшего расширения трансатлантической интеграции для снижения торговых и иных экономических барьеров, препятствий на пути движения инвестиций и на финансовых рынках, что позволит компаниям и финансовым институтам этих регионов эффективнее конкурировать с новыми соперниками.
На саммите ЕС — США в апреле 2007 г. в Германии был подписан первый рамочный документ о
продвижении трансатлантической экономической интеграции. Был создан Трансатлантический экономический совет (Transatlantic Economic Council, TEC), куда вошли члены американского правительства и Европейской комиссии. Приоритетными сферами сотрудничества являются следующие направления: сотрудничество в финансовой сфере, сфера регулирования, взаимная торговля, транзитные авиаперевозки.
Созданы серьезные институциональные предпосылки расширения финансового взаимодействия между рассматриваемыми регионами. Начались переговоры о взаимном признании регулирования рынков ценных бумаг. Это стало особенно актуальным после учреждения первой трансатлантической биржи NYSE-Euronext с площадками в ЕС и США, которая приобрела уже 25 % акций на Катарской фондовой бирже, что свидетельствует о начале процесса возникновения глобальных бирж.
Кроме того, дальнейшее развитие институциональной структуры европейского финансового рынка лежит в русле названной тенденции. В частности, Лондонская фондовая биржа (LSE) недавно объявила о том, что намерена с начала 2009 г создать общую внебиржевую трейдинговую платформу с американским инвестбанком Lehman Brothers. Система будет панъевропейской: новое совместное предприятие под названием Baikal предложит институциональным инвесторам доступ к ценным бумагам 14 европейских стран на электронной платформе с алгоритмическими функциями.
Введение в 2007 г. европейской Директивы о рынках финансовых инструментов, давшей новый толчок к дерегулированию и либерализации финансового рынка ЕС, способствовало появлению ряда альтернативных торговых площадок. С августа 2008 г. действует Project Turquoise, альтернативный традиционным биржам проект девяти крупнейших европейских инвестиционных банков (включая BNP Paribas, Deutsche Bank, Credit Suisse и Goldman Sachs), в рамках которого будут торговаться акции более чем 1 500 компаний.
Достигнута договоренность о взаимном признании международных стандартов финансовой отчетности (IFRS), которая используется в Евросоюзе и еще более чем в 100 странах, и американского стандарта US GAAP. С ноября 2007 г. Комиссия по ценным бумагам и рынкам США (SEC) признала стандарты IFRS для компаний, размещенных на иностранных биржах, и перестала требовать для них предоставления отчетности в стандарте US GAAP, результатом чего явилось сокращение изде-
ржек для международных компаний и финансовых институтов.
Однако негативным эффектом углубления финансовой интеграции в Европе является ускоренное распространение внешних шоков между странами, что особенно актуально в период разрастания мирового финансового кризиса. Это ставит вопрос об эффективном управлении рисками.
Институциональный механизм, сформированный в Европейском Союзе в целях управления негативными последствиями расширения финансовой глобализации и предотвращения финансовых кризисов, основывается в настоящее время на трех принципах: децентрализации, сегментации и сотрудничестве.
Первый принцип предполагает концентрацию усилий по обеспечению финансовой стабильности и предотвращению кризисных проявлений в рамках национальных органов регулирования в части обеспечения пруденциального надзора, деятельности центральных банков, казначейства и страховых схем. За Европейским центральным банком и национальными центральными банками государств — членов ЕС закреплена обязанность поддержания финансовой стабильности, особенно обеспечения бесперебойности системы платежей и расчетов. Эффективная реализация отдельными национальными банками функции кредитора в последней инстанции, их способность оказать содействие по предоставлению ликвидности финансово-кредитным институтам также во многом способствуют сохранению финансовой стабильности в рамках ЕС.
Второй принцип предполагает осуществление пруденциального надзора едиными интегрированными органами надзора и национальными центральными банками, либо, в отдельных случаях, функции между ними строго разделены. Структура организации пруденциального надзора в значительной степени согласована с действующим законодательством ЕС, однако директивы ЕС до сих пор минимально согласованы в части создания единых правил осуществления финансовых операций, и отсутствуют скоординированные инициативы по созданию единой наднациональной регулирующей и контролирующей структуры за деятельностью финансовых институтов.
В настоящее время это выражается в диспропорциях уровней конвергенции и качестве финансового надзора. Надзор за банковским группами или финансовыми конгломератами осуществляется отдельно каждой из структур, выдавшей лицензию. Координация между надзорными органами дости-
гается посредством консолидации или согласования их действий, что ограничивает возможности отвергать решения отдельных регуляторов.
В рамках ЕС функции по надзору за деятельностью коммерческих банков и содействию в предоставлении им ликвидности закреплены за национальными регулирующими структурами. Кроме того, хотя в государствах — членах ЕС отдельные элементы систем страхования вкладов, а также механизмов реорганизации и преобразования банков значительно гармонизированы, сохраняется определенная страновая специфика и особенности их развития.
Третий принцип подразумевает сотрудничество надзорных органов в части информационного взаимодействия в процессе реализации ими функций по обеспечению финансовой стабильности. Это находит выражение во введении отдельных пунктов законодательных актов (например, относительно объединенного надзора), а также в проведении общих форумов и принятии меморандумов о взаимопонимании. На сегодняшний день в рамках ЕС заключены два важных меморандума в целях согласования действий на случай финансового кризиса — один между центральными банками и органами надзора, другой дополнительно вовлекает казначейства.
Учитывая, что финансовая система Евросоюза (особенно ее банковский сектор) является глубоко интегрированным механизмом, достижение баланса между суверенитетом государств — членов и финансовой стабильностью в ЕС становится все более трудной задачей. Национальные органы регулирования все более обеспокоены возникшими противоречиями.
Состоявшаяся 9 сентября 2006 г. неофициальная встреча участников Совета экономических и финансовых мер (ECOFIN) в лице министров финансов стран и руководителей национальных центральных банков наметила новые пути развития механизмов поддержания финансовой стабильности в рамках ЕС на основе сценариев кризисного моделирования. Отправной точкой выступил аргумент, что эффективная структура управления кризисными процессами должна развиваться дальше, поскольку национальные рынки уже не просто существуют, но активно включены в мировой финансовый рынок. Данная инициатива развивает общие принципы (например, уровень минимальных издержек) и процедуры (например, методология оценки; процедуры банкротства) выявления границ финансового кризиса, включая
проблему ожидаемых потерь и общих издержек банковского кризиса.
Особо стоит отметить, что забота национальных властей о финансовой безопасности страны выдвигается на передний план. К примеру, взаимозависимость органов пруденциального надзора в отношении трансграничных банковских операций формирует особые отношения между обществом одной страны (ее избиратели и налогоплательщики) как принципалом и, с другой стороны, различными учреждениями пруденциального надзора как агентами. Обычные проблемы в отношениях «принципал — агент» могут усугубиться в связи с тем, что отдельные принципалы не имеют реальной власти над агентами, в то время как надзорные органы какой-либо страны могут подвергнуть налогоплательщиков другой страны потерям.
Проблема состоит в том, что стимулы агента будут состоять в том, чтобы следовать за целями принципала, имеющего некоторую прямую власть над агентом. Таким образом, когда конфликты возникают среди принципалов, орган пруденциального надзора (агент), вероятнее всего, будет следовать за интересами правительства или избирателей его страны (принципала).
Основные стимулы сотрудничества национальных монетарных властей по распределению издержек банковского кризиса в зависимости от места банков в иерархической структуре банковской группы представлены в табл. 2.
Очевидно, что в рассматриваемой матрице стимулы для сотрудничества наиболее высоки в случае возникновения трудностей в цепочке «го-
ловной банк — филиал», когда филиал является системно значимым в банковской системе страны, и особенно — если он становится ключом к существованию банковской группы в целом. Кроме того, если отдельная ситуация представляет угрозу для ЕС, затрагивая государства-члены (особенно если они являются крупными), возможно, необходимо иметь политические рычаги для финансирования убытков банков за счет частных либо общественных фондов в рамках Европейского Союза.
Если европейский банк, имеющий системное значение, имеет не системно-важные филиалы в другой европейской стране, проблемы его бизнеса напрямую могут отразиться на филиалах, но в этом случае будет трудно договориться о соответствующем использовании фондов ЕС для покрытия убытков. В отличие от этого, любые стимулы сотрудничать отсутствуют, когда головной банк и его филиалы не являются системно значимыми в банковской системе страны.
Кроме того, все еще существуют законодательные препятствия к Соглашению Евросоюза о распределении издержек в преодолении банковского кризиса. Три статьи этого соглашения косвенно применимы в отношении финансирования неплатежеспособности банка.
Ст. 101 запрещает центральным банкам предоставление ликвидности тем финансовым учреждениям, которые являются потенциально неплатежеспособными. Одна интерпретация этой статьи состоит в том, что если банк будет объявлен банкротом, то все активы (включая имущественный залог) будут заморожены, и кредиторы будут иметь привилегию в
Таблица 2
Основные стимулы сотрудничества и возможности распределения ущерба
Филиалы Головные банки
Системные Несистемные
Системные — угроза существенна и существуют стимулы сотрудничать; — если угроза представляет проблему для ЕС, то ущерб может быть покрыт за счет частных либо общественных фондов — органы регулирования страны, в которой располагается филиал, лучше осведомлены относительно финансовой ситуации в банке. Головные банки имеют меньше стимулов сотрудничать с органами регулирования страны, в которой располагается филиал; — риск потери репутации побуждает к устранению ущерба
Несистемные — стимулы сотрудничать отсутствуют, однако органы регулирования страны, в которой располагается филиал, лучше осведомлены относительно финансовой ситуации в банковской группе; — трудности в справедливом распределении потерь. Наиболее вероятно, потери возьмет на себя головной банк Минимальная возможность конфликта
Источник: Nieto M. J. and Schinasi G. J. EU Framework for Safeguarding Financial Stability: Towards an Analytical Benchmark for Assessing its Effectiveness. IMF Working Paper 07/260. November 2007. P. 8.
удовлетворении требований. Другая интерпретация этой статьи заключается в том, что центральные банки неспособны финансировать выпуск облигаций национальными казначействами для решения проблемы неплатежеспособности банка.
Ст. 103 также ограничивает поддержку неплатежеспособных банков посредством принятия Европейским экономическим сообществом их обязательств. Однако согласно ст. 102 системы гарантирования вкладов либо агентства по преодолению проблем банков могут обеспечить предоставление финансовым институтам ликвидности в соответствии с пруденциальными нормами. Пруденциальные нормы вообще были разработаны с целью повышения ответственности финансовых институтов для обеспечения стабильности финансовой системы.
Ст. 102 соглашения открывает возможность предоставления ликвидности частными банками, которые, в конечном итоге, могут получить право купить неплатежеспособный банк (или его часть). Банки, предоставившие свои средства неплатежеспособному банку, имели бы стимул минимизировать свои потери. Роль центральных банков и органов пруденциального надзора в этом случае состоит в раскрытии информации относительно финансового положения обанкротившегося банка.
Все более признанным становится тот факт, что при разработке политики в отношении финансовой системы стабильность должна рассматриваться как общественный продукт. Смысл состоит в том, что обеспечение и поддержание финансовой стабильности требуют коллективного принятия решений частными предпринимателями и общественными фигурами (включая политиков). Дискуссии в отношении управления кризисными проявлениями в последнее время сосредоточились на финансовом разделении обязанностей, в частности из-за появления в Европе крупных и системно важных финансовых учреждений с существенным уровнем международных операций.
Это влечет за собой как предотвращение угроз для финансовой стабильности ЕС, так и эффективное управление и решение финансовых проблем ЕС с минимальными затратами. Защита финансовой стабильности является сложной задачей в пределах одного государства, поскольку требует существенных ресурсов и коллективных действий.
Сложность возрастает в пределах такой многогосударственной и децентрализованной структуры, какой является ЕС. Дополнительные трудности заключаются в том, что финансовая стабильность ЕС
достигается с помощью усилий и ресурсов каждой отдельной страны, главной целью каждой из которых является обеспечение собственной финансовой стабильности. Лишь относительно недавно были реализованы механизмы сотрудничества, способствующие взаимодействию и обмену информацией в спокойные периоды и при возникновении любой кризисной ситуации. Эти механизмы являются первыми попытками извлечения выгоды из потенциальных экстерналий, которые могут существовать между странами и в пределах европейских рынков.
Негативные экстерналии могут быть связаны с проблемами международного финансового рынка, спроецированными на европейские рынки, или с проблемами крупных европейских финансовых учреждений при обширных междугородных финансовых операциях. Таким образом, реализованные в Европе проекты по сближению сотрудничества и информационному взаимодействию могут быть интерпретированы как первые шаги в рамках ЕС по преодолению отдельных потенциально отрицательных экстерналий, связанных с интеграцией национальных финансовых систем.
Европейская модель обеспечения финансовой стабильности, в частности в отношении решения проблем банков, осуществляющих трансграничные операции, выражается в том, что каждая страна за счет ее собственных экономических ресурсов самостоятельно создает механизмы обеспечения стабильности национальной финансовой системы. Это реализуется через рыночные механизмы, а также регулирование и надзор за деятельностью финансовых учреждений. В этом случае ни один хозяйствующий субъект не затрачивает собственных ресурсов на поддержание и сохранение стабильности европейской финансовой системы.
В пределах этого упрощенного урегулирования и принимая во внимание некоторые различия между европейскими странами, можно выделить три типа стран.
Сначала рассмотрим крупную европейскую страну, экономические и финансовые действия которой в большинстве своем сходны с общеевропейскими. При обеспечении национальной финансовой стабильности (или необеспечении ее) крупная страна может продавать как исключительные общественные товары, прибыль от которых получают ее граждане, так и чистые общественные товары, прибыль от которых получает большинство, если не все европейские государства.
Для таких стран условие и обеспечение финансовой стабильности могут быть выражены как
реализация объединенных продуктов: исключительные или национальные доходы стабильности получают граждане этой страны, а положительные экстерналии стабильности, переданной через интеграцию рынка и международные финансовые учреждения гражданам других наций, финансовые системы которых близко объединены общественным продуктом европейской перспективы.
Широко распространенные преимущества чистых общественных товаров могут возникнуть, например, из-за важной роли рынков крупного государства, финансовых учреждений или инфраструктур рынка на интегрированном рынке ЕС.
Кроме того, есть маленькие страны в составе Евросоюза, чьи финансовые действия являются либо малоприметными на фоне деятельности ЕС, либо носят сугубо внутригосударственный характер. В этих странах ресурсы, посвященные охране национальной финансовой стабильности, могут рассматриваться как предоставление прежде всего исключительных преимуществ гражданам этой страны.
Наконец, в Европе существуют страны, размер которых и, следовательно, ресурсы, направленные на сохранение финансовой стабильности, являются маленькими относительно потенциальных отрицательных экстерналий, которые могли бы быть переданы на рынки ЕС (например, отказом большого международного банка, чей «родитель» получил лицензию в юрисдикции этой маленькой страны).
Рассматривая эти различия, проблема принятия решения, стоящая перед тактиками в ЕС, может быть рассмотрена как проблема, в результате которой союз большего количества стран сам решает, сколько ресурсов выделить на обеспечение финансовой стабильности в своих собственных экономических сферах, зная, что существует угроза финансовой неустойчивости в Европе в целом.
Например, это касается проблем международных банков. Они поступают таким образом, зная или по крайней мере предполагая, что, предоставляя преимущества не гражданам своего государства, они могут получить выгоду и от действий другого государства. Поскольку каждая нация знает это, существуют стимулы для некоторых из них, чтобы остановить наживу на преимуществах, обеспеченных другими (например, более благоразумное наблюдение) и таким образом обеспечить
более низкий уровень ресурсов для финансовой стабильности, чем это принято.
Это проблема, с которой сталкиваются европейские тактики, так что модели, развитые ниже, становятся прозрачными. Если каждая нация принимает независимые решения в обеспечении общественного продукта для финансовой стабильности, то есть возможность, что каждая страна посвятит недостаточное количество ресурсов для охраны финансовой стабильности ЕС в целом и в некоторых странах также возможен недостаточный уровень ресурсов.
Известно, что такой ход вещей и его последствия редко анализировали в подобном контексте сохранения финансовой стабильности, а это, по нашему представлению, имеет важное значение для дальнейшего развития интеграционных процессов в Европе. Таким образом, вызов для финансовой стабильности Европейского Союза состоит в принятии странами децентрализованных решений в отношении разделенных общественных продуктов.
Тем не менее благотворный эффект от достигнутого уровня финансовой интеграции в Европе необходимо поддерживать целенаправленными и скоординированными усилиями, особенно в условиях происходящих в мировой финансовой системе потрясений. Так, в отношении укрепления финансовых систем европейских стран можно выделить два важнейших направления: развитые европейские страны должны сделать акцент на дальнейшем повышении эффективности и устойчивости их финансовых систем; европейские страны с формирующимся рынком, переживающие процесс конвергенции, должны более сосредоточенно управлять происходящим быстрым углублением финансовых рынков в целях эффективного развития их финансовых систем.
Список литературы
1. Кокшаров А. Рынок в тридцать триллионов // Эксперт. 2008. № 24.
2. Перспективы развития региональной экономики. Европа: укрепление финансовых систем. Ноябрь 2007. Вашингтон, 2007.
3. Шишков Ю. В. Регионализация и глобализация мировой экономики: альтернатива или взаимодополнение? // Мировая экономика и международные отношения. 2008. № 8.
