CC BY
27
МсФо и EBIDTA в инвестиционном процессе
с. в. модеров,
руководитель отдела финансового учета по международным стандартам Института проблем предпринимательства
Инвестиционный процесс любой современной компании рано или поздно сталкивается с двумя понятиями: МСФО и EBIDTA. Первое понятие (МСФО) означает получение аудированной финансовой отчетности, составленной в соответствии с принципами, заложенными в международных стандартах финансовой отчетности. Эти глобальные стандарты разрабатываются и принимаются в Великобритании Советом по международным стандартам финансового учета — неправительственной некоммерческой организацией, созданной в целях выработки единого для всех стран мира высококачественного набора стандартов, приемлемых для всех коммерческих организаций.
Второе понятие — распространенный финансовый показатель EBIDTA — используется финансовыми аналитиками для определения способности компании отвечать по своим финансовым обязательствам, а также для определения стоимости бизнеса. Аббревиатура данного термина означает следующее: Earnings Before Interest, Dividend, Tax and Amortization, что можно перевести как валовая прибыль до вычета из нее начисленных процентов, дивидендов, до уплаты налогов и до вычета из нее амортизации по основным средствам и нематериальным активам. Иными словами, EBIDTA представляет собой некую маржу продаж компании или валовую наценку на прямую себестоимость при осуществлении продаж, не зависящую от практики и способов привлечения финансирования, политики по выплате дивидендов, наличия или отсутствия основных средств, расположения в той или иной юрисдикции с тем или иным налоговым законодательством. Применяя показатель EBIDTA,
можно сравнивать состояние различных компаний, а также использовать его при определении стоимости бизнеса (путем умножения показателя ЕВГОТА на определенный для каждой отрасли мультипликатор).
взаимосвязь МсФо и EBIDTA
Показатель ЕВГОТА необходимо рассчитывать на основании качественных и неискаженных бухгалтерских данных. Такие данные можно получить из отчетности, составленной в соответствии с МСФО, так как международные стандарты практически всегда отражают видение собственников и менеджмента компании на происходящее внутри нее (используется принцип приоритета экономического содержания над юридической формой при отражении той или иной операции). Кроме того, МСФО являются наиболее проработанными и современными стандартами финансового учета, в создание которых вложены усилия специалистов практически всех экономически развитых стран мира. Поэтому для точности и убедительности специалисты рекомендуют рассчитывать показатель ЕВГОТА на основании отчетности, соответствующей МСФО.
Требования инвесторов
к инвестируемым компаниям
Инвесторы, в том числе банки, фонды, стратегические инвесторы, озабочены возвратностью своих средств, поэтому их интересуют компании с хорошо поставленной системой финансового и бухгалтерского учета, наличием отчетности, соответствующей МСФО, с четко организованным риск-менеджментом и внутренним контролем. В начале сотрудничества любой инвестор скорее вло-
жит свои средства в компанию на условиях софи-нансирования, а не финансирования «с нуля», так как при этом риски потери вкладываемых средств уменьшаются из-за большей мотивации менеджмента и собственников инвестируемой компании в правильном ведении бизнеса в целях сохранения и приумножения собственных средств.
Также в процессе привлечения финансирования положительную роль играют деловая репутация, конкурентное место на рынке, уровень управленческого персонала, кредитная история компании.
Современные виды инвестирования
Компания, нуждающаяся в инвестициях для скорейшего развития или обслуживания имеющихся долгов, может воспользоваться различными вариантами финансирования, известными на сегодняшний день. На рис. 1 приведены наиболее распространенные виды привлечения финансирования.
Выбор формы финансирования напрямую связан со стратегическими и операционными целями компании. Например, для финансирования мероприятий по улучшению охраны труда целесообразнее использовать внутренние источники финансирования, а для диверсификации коммерческой деятельности (выход на новые рынки, освоение производства новых товаров) разумнее привлекать стратегического инвестора.
При недостаточности внутренних источников финансирования для поддержания роста часто прибегают к внешним источникам. Различные источники внешнего финансирования, к кото-
Рис. 1. Виды финансирования
рым наиболее часто обращаются компании, могут быть объединены в следующие пять групп:
1. Банковские кредиты.
Преследуется цель получения финансовых средств во временное пользование за определенную плату (процент, комиссии банков и т. п.).
2. Выпуск долговых инструментов — облигаций. Данная процедура мобилизует компанию к удовлетворению потребностей фондового рынка в прозрачности, доступности информации и управляемости компании и может являться первым шагом к IPO. Обычно путем выпуска облигаций компаниям удается снизить процентную ставку по сравнению с банковскими кредитами и расширить возможные дальнейшие горизонты привлечения новых схем финансирования. Облигации могут выпускаться как в Российской Федерации, так и за рубежом. Популярными зарубежными фондовыми площадками для выпуска облигаций являются Великобритания, Германия, США, Франция, Япония, Китай.
3. Привлечение капитальных инвестиций. Такой вид инвестиций представляет собой вложения в акционерный или уставный капитал компании, осуществляемые путем продажи компанией либо ранее выкупленных собственных акций, либо вновь выпускаемых акций (последний вариант получил наименование IPO, т. е. Initial Public Offering, что означает первоначальное предложение акций на рынок ценных бумаг), либо продажи доли в уставном капитале компании.
4. Отдельно выделим особенный вид капитальных инвестиций, осуществляемых со стороны венчурных фондов или фондов прямых
инвестиций. Соответствующие рисковые (венчурные) инвестиции производятся обычно в размере 25 — 33 % акционерного (уставного) капитала компании. Традиционно соответствующие инвестиции вкладываются в высокотехнологичные и инновационные проекты для создания новой продукции на базе существующего предприятия, развития мощностей или выхода на новые рынки. Стоимость соответствующих инвестиций для компании и основных собственников достаточно высока и может достигать 100 % годовых. Венчурный фонд или фонд
Рис. 2. Зависимость требований, предъявляемых к инвестируемой компании, от способа и вида инвестиций
прямых инвестиций обычно продает свою долю основным собственникам или путем IPO после того, как предприятие вышло на определенный уровень продаж или развития за счет использования инвестиций.
5. Отдельно выделим еще один особенный вид капитальных инвестиций, осуществляемых со стороны стратегического инвестора, — стратегические инвестиции. Такие инвестиции обычно представляют собой покупку крупного пакета акций, позволяющего участвовать в управлении предприятием. Стратегический инвестор, осуществляя соответствующие стратегические инвестиции, может выйти на новые рынки сырья, сбыта, рабочей силы, поглотить конкурента, завести новый интересующий его вид бизнеса, дополняющий уже имеющийся или диверсифицирующий существующие риски стратегического инвестора. Зачастую компании привлекают стратегические инвестиции для финансирования долгосрочных
проектов, связанных с обновлением производственных линий, выходом на новые рынки, привлечением «свежих» управленческих сил и улучшения сбалансированности собственных рисков. Для имевшихся собственников компании привлечение стратегического инвестора может означать начало или продолжение процесса выхода из бизнеса, капитализации своей доли в компании.
На рис. 2 представлена зависимость
требований к инвестируемой компании от способа и вида инвестиций.
Для банка или портфельного инвестора главное требование к инвестируемой компании — это обеспечение при необходимости возможности быстро избавиться от соответствующих инвестиций, что на практике означает повышенное внимание к текущему финансовому положению компании.
Венчурный и стратегический инвесторы больше заинтересованы в получении долгосрочной прибыли. Такие инвесторы будут уделять больше внимания экономическим перспективам развития компании и той отрасли, в которой она находится.
В представленной таблице приведено сравнение долгового финансирования (инвестиций в собственный капитал компании) и долевого финансирования (инвестиций в заемный капитал компании).
Сравнение долевого и долгового финансирования
Долевое финансирование Долговое финансирование
Инвестор является участником компании, имеет право участвовать в управлении и в некоторых случаях контролировать ее Кредитор является внешним по отношению к компании, при этом он не имеет права участвовать в управлении
Контролирующий инвестор в некоторых случаях несет обязательства по убыткам и долгам инвестируемой компании Инвестор никогда не несет обязательства по убыткам и долгам инвестируемой компании
Финансовая вовлеченность инвестора ограничена только сроком реализации проекта инвестиций или не ограничена Финансовая зависимость ограничена только сроком кредита
Доход инвестора в форме дивидендов или распределений в пользу участников (акционеров) выплачивается из чистой прибыли и облагается налогом на дивиденды на уровне инвестируемой компании Начисляемые проценты уменьшают налогооблагаемую прибыль инвестируемой компании в пределах ставки Банка России, умноженной на коэффициент 1,1
Объем инвестиций не связан с возможностью обеспечения их залогом или гарантией Объем инвестиций для банковского финансирования обычно ограничен возможностью обеспечения их залогом или гарантией, что не всегда является обязательным в случае привлечения инвестиций путем выпуска облигаций
Долевое финансирование Долговое финансирование
Объем финансирования ограничен возможностями стратегического инвестора или возможностями и ситуацией на соответствующем рынке ценных бумаг в определенный период времени Объем финансирования ограничен кредитной политикой банка в случае банковского финансирования или возможностями и ситуацией на соответствующем рынке ценных бумаг в определенный период времени
Выплата дивидендов может не происходить или происходить нерегулярно Выплата процентов происходит регулярно
В случае роста курсовой стоимости акций инвестор получает дополнительный доход от продажи акций на вторичном фондовом рынке, что может привести к перераспределению долей В случае роста стоимости акций у кредитора никакого дополнительного дохода не появляется
Инвестор несет больший риск в случае банкротства инвестируемой компании, так как при распределении выручки его требования удовлетворяются после требований кредитора Кредитор несет меньший риск в случае банкротства инвестируемой компании, так как при распределении выручки его положение является преимущественным (сразу после удовлетворения требований работников)
основные документы, необходимые для привлечения инвестиций
Привлечение инвестиций в сегодняшней экономике базируется на определенных правилах и процедурах. Времена, когда все решал телефонный звонок, остались далеко позади. При работе с инвесторами необходимо ясно представлять, что инвестор хочет знать о предприятии все: его текущее положение, перспективы, потенциал для развития и многое др. В практике инвестирования принято принимать решение, базируясь на трех основных документах:
1. бизнес-плане;
2. инвестиционном меморандуме;
3. отчете о проверке должной добросовестности.
У многих предпринимателей лекции на тему «Зачем нужен бизнес-план?» уже набили оскомину. Тем не менее часто приходится сталкиваться с «суррогатами» бизнес-планов, возникающими вследствие непонимания руководством предприятия роли планирования в многогранном процессе привлечения инвестиций.
Бизнес-план представляет собой основополагающий документ, описывающий бизнес-идею предприятия, готовность предприятия к ее реализации, необходимость в дополнительных ресурсах и оценку коммерческой привлекательности проекта. Помимо своей направленности во «внешний мир», т. е. для привлечения внимания заинтересованных партнеров бизнес-план является еще и эффективным инструментом внутренней управленческой политики на предприятии. На этапе реализации проекта бизнес-
план становится мощным орудием для эффективного контроля над реализацией проекта и получения обратной связи.
Другими словами, бизнес-план позволяет взглянуть на проект с точки зрения предприятия и оценить, каких результатов оно добьется от реализации своей бизнес-идеи и сколько это будет стоить.
В отличие от бизнес-плана инвестиционный меморандум является документом, обращенным исключительно во «внешний мир», — это предложение к инвестору. Кое-где повторяя бизнес-план, он решает более узкую задачу: продать коммерческую идею инвестору для финансирования. Если бизнес-план — это описание проекта глазами предприятия, то инвестиционный меморандум — это взгляд на проект глазами инвестора. Поэтому инвестиционный меморандум содержит, например, большее количество правовой информации, больше внимания в нем уделяется структурированию конкретной сделки, оценке рисков и способам выхода инвестора из проекта. Получив меморандум, инвестор должен понять: выгодно ли ему сейчас осуществлять инвестирование в данное предприятие, сколько и на каких условиях.
И, наконец, очень важным документом является отчет о проверке должной добросовестности (Due diligence), произведенной инвестором.
Представим себе, что самостоятельно или при помощи консультантов предприятие определило стратегию развития, разработало хороший бизнес-план и сформулировало реалистичное финансовое предложение, которое заинтересовало потенциальных инвесторов. Тогда представители инвесторов приезжают на предприятие в сопро-
вождении группы специалистов, включая аудиторов, юристов, технологов и бизнес-аналитиков, для того, чтобы ознакомиться с предприятием на месте. Данный этап называют проверкой должной добросовестности (Due diligence).
К сожалению, в процессе проведения проверки должной добросовестности инвесторы сталкиваются с многочисленными проблемами. В большинстве случаев они не являются следствием желания руководителей предприятия скрыть или исказить информацию, хотя и такие примеры бывают. Как правило, причины значительно проще: низкая эффективность процедур сбора, учета и хранения информации или отсутствие элементарного порядка в документах предприятия. Не секрет, что для многих российских предприятий задача представления информации об объеме продаж того или иного вида продукции, ее себестоимости и структуре затрат является непреодолимой проблемой. Более того, даже имеющаяся на предприятии информация зачастую находится в несистематизированном и разрозненном виде, и просьба ее предоставить вызывает переполох и неразбериху во взаимодействии управленческих служб.
Готовность к процедуре Due diligence важна по двум причинам. Во-первых, способность предоставления информации в кратчайшие сроки сама по себе положительно характеризует управляющих предприятием, а также говорит об их открытости и готовности к честному и конструктивному диалогу с инвесторами. Во-вторых, услуги по проверке должной добросовестности со стороны инвестора достаточно дорогостоящи. Качество, доступность и полнота информации поможет управляющим компании значительно сократить время, а следовательно, и стоимость работ.
Какие же факторы в конечном итоге помогают добиться желаемого результата при работе с инвестором?
1. Наличие настоящего предпринимателя со своей командой, стремящейся расширить и упрочить свой бизнес, улучшить благосостояние своей компании и свое собственное.
2. Наличие бизнеса или продукта, обладающего потенциалом высокого роста на рынке, ясность стратегических целей предприятия и продуманность механизмов их достижения.
3. Хорошая организация бизнеса, возможность сконцентрировать ресурсы для достижения поставленных целей.
4. Четкое понимание своего места на рынке, своих конкурентных преимуществ и недостатков.
5. Наличие не только прекрасных планов, но и реального вклада предприятия.
6. Умение убедить инвестора в искренности своих намерений и способности претворить эти намерения в жизнь. Способность найти общий язык и взаимопонимание с инвестором.
Формирование рейтинга инвестиционной привлекательности
Одной из основных проблем, тормозящих развитие инвестиционной деятельности, является отсутствие информации. Инвесторы не обладают информацией об интересных проектах, а предприятия — об инвесторах и их специфических требованиях. Восполнить этот пробел призвана Ярмарка инвестиционных проектов, в рамках которой и готовилась эта статья. Другим методом является формирование рейтинга инвестиционной привлекательности предприятий. Роль, которую играют рейтинги, чрезвычайно важна:
— для инвесторов: наличие обоснованной информации позволяет направить интерес инвесторов к той или иной отрасли и выбрать предприятие, максимально соответствующее ожиданиям инвестора, и тем самым освободиться от проблем по получению и оценке разрозненных и несопоставимых данных на самом первом этапе инвестиционного процесса;
— для предприятий: рейтинг поможет в планировании своего бизнеса, в сопоставлении достигнутых результатов со средними показателями отрасли и с рынком в целом.
Проведенный анализ существующих рейтингов показал, что для формирования интегрального рейтинга инвестиционной привлекательности российских предприятий можно воспользоваться следующим перечнем:
— рейтинг конкретного проекта;
— рейтинг предприятия в отрасли;
— отраслевой рейтинг;
— региональный рейтинг.
Региональный рейтинг постоянно и надежно
анализируется журналом «Эксперт». Рейтинг отраслей с точки зрения наибольшего потенциала роста и наименьшего порогового барьера может быть проанализирован с помощью портфельного анализа. Рейтинг конкретного проекта большей частью сводится к рейтингу баланса внутренних
норм доходности и рисков и зависит от специфики проекта.
Далее рассматривается вариант построения интегрального рейтинга предприятий в отрасли, призванного показать, насколько привлекательно для инвестиций то или иное предприятие.
Существующие рейтинги ранжируют предприятия только по одному показателю (чаще всего по объему продаж и численности работающих). Практической пользы, кроме удовлетворения любопытства, для инвесторов или предприятий от такого рейтинга мало. Предлагаем комбинированный подход: помимо ранжирования по абсолютным (объемным) показателям, присвоение относительных рейтингов на основе весового анализа четырех групп факторов, определяющих инвестиционную привлекательность предприятия:
1. Устойчивая рыночная позиция. Наличие бизнеса или продукта, обладающего потенциалом высокого роста. Отчетливое понимание своего места на рынке, своих конкурентных преимуществ и недостатков.
2. Наличие активов, сопоставимых с суммой привлекаемых инвестиций. Текущие масштабы деятельности должны обеспечивать адекватную базу для реализации планов дальнейшего развития.
3. Удовлетворительные показатели финансовой состоятельности и эффективности функционирования предприятия. Положительная динамика финансовых показателей.
4. Наличие эффективного собственника и адекватного руководства, стремящегося и способного улучшить благосостояние своей компании и свое собственное. Умение убедить инвестора в искренности своих намерений и способности претворить эти намерения в жизнь.
Рыночная позиция предприятия в очень незначительной степени характеризуется абсолютным показателем объема продаж. Более важными представляются относительные показатели (доля рынка, контролируемая компанией, экспортный потенциал продукции, динамика спроса, структура клиентов, уровень конкуренции). Оценка этих показателей может быть получена экспертным путем, при котором каждому из параметров, характеризующих рыночную позицию предприятия, присваивается весовой коэффициент, и положение компании на рынке определяется суммой набранных баллов.
Оценка активов, отражаемая в балансе предприятия, далеко не всегда совпадает с их реальной стоимостью. Для получения достоверной информации по этому параметру необходимо провести оценку рыночной стоимости активов предприятия. Численность работающих также неадекватно отражает масштабы деятельности предприятия: очень многое зависит от социальной политики, проводимой руководством, и от уровня загрузки производственных мощностей. Тем не менее, включение в рейтинг этих параметров представляется целесообразным, поскольку их сопоставление позволяет делать определенные выводы об эффективности деятельности (определяя такие показатели, как производительность труда и фондоотдача). Кроме того, относительные показатели, рассчитанные на основании объемных, позволяют сравнивать предприятия различного масштаба и различных сфер деятельности.
Такой важный и распространенный на Западе параметр, как капитализация (англ., capitalisation), представляющий собой суммарную стоимость всех ценных бумаг, избыточного капитала и прибыли к распределению, в нынешних условиях неприменим, поскольку реальный фондовый рынок в России сегодня отсутствует.
Финансовые показатели, используемые для ранжирования западных компаний (чистая прибыль и чистый доход), также не могут быть напрямую применены для составления российского рейтинга. Данные о чистой прибыли целесообразно заменить относительными коэффициентами, характеризующими ликвидность, платежеспособность, деловую активность и рентабельность предприятия.
Рассматривая производственные предприятия, было бы логичным выбрать следующие показатели для комплексной оценки:
1. Ликвидность. Наиболее часто применяемым показателем является коэффициент общей ликвидности (Coefficient of overall liquidity): отношение оборотного капитала (текущих активов) к краткосрочным обязательствам (текущим пассивам). Он показывает потенциальную возможность для предприятия погасить текущие пассивы. Однако инвестора интересует не только минимальная гарантия, но и возможность предприятия высвободить свои ресурсы для расширения деятельности в будущем. В этой связи многие инвесторы применяют коэффициент срочной
ликвидности (Quick ratio), равный отношению ликвидных активов к краткосрочным обязательствам. Чем больше этот показатель, тем интереснее предприятие для инвестиций.
2. Платежеспособность, т. е. степень защищенности инвестора. Довольно часто этот показатель называют показателем структуры капитала. В российской специфике предлагаем использовать коэффициент маневренности, который характеризует величину доли собственного капитала, вложенного в оборотные средства при условии, что долгосрочные источники используются для финансирования постоянных активов.
3. Деловая активность или оборачиваемость. Из этой группы для инвестора наиболее важен параметр скорости оборота собственного капитала, определяемый как отношение продаж к среднегодовой величине собственного капитала. Он определяет активность денежных средств, которыми рискует инвестор, вкладывая средства в собственный капитал. Если этот коэффициент слишком высок, т. е. продажи значительно перекрывают собственный капитал, то это ведет к увеличению кредитных ресурсов, если он низок — то это указывает на необходимость вложения средств в более доходный бизнес.
В последнее время инвесторы, работающие с промышленными предприятиями, используют при расчетах коэффициенты оборачиваемости дебиторской и кредиторской задолженностей. Сравнивая эти коэффициенты, инвестор может понять, насколько эффективно предприятие работает с должниками и насколько своевременно отвечает по долгам само.
4. Из показателей рентабельности любого инвестора будет интересовать коэффициент рентабельности, равный отношению чистой прибыли к продажам, и коэффициент возврата прошлых инвестиций, который рассчитывается как отношение прибыли до уплаты налогов и дивидендов к общему объему инвестиционных и кредитных вложений, или вложений в уставный капитал.
На основании расчетов этих показателей, так же как при оценке рыночной позиции, может быть получена интегральная оценка финансового
состояния предприятия, которая и будет включена в рейтинг.
При составлении рейтингов западных компаний вопрос о наличии эффективного собственника и уровня управляемости предприятия не стоит — предполагается, что и то, и другое обеспечивается за счет развитой системы контроля за деятельностью менеджеров и отработанных процедур аудита финансовой отчетности.
Однако в условиях России этот показатель является с точки зрения инвестора одним из ключевых. Для любого инвестора (стратегического, портфельного или венчурного) крайне важно понимать, кто и как на предприятии принимает ключевые решения. Тем самым становится весьма актуальной информация о структуре акционерного капитала, о наличии или отсутствии консолидированного контрольного пакета, о степени аффилирования различных групп акционеров и управленцев.
Другими важными показателями являются уровень квалификации управленческого персонала и готовность к диалогу. Эта информация еще более сложно формализуема, однако и здесь возможно построение некоторой экспертной оценки. Например, уровень открытости предприятия может быть оценен через степень готовности к открытому контакту, а квалификация и нацеленность на результат — через наличие / отсутствие проработанных бизнес-планов и планов стратегического развития.
Литература
1. Международный стандарт финансовой отчетности 2007: издание на русском языке. М.: Аскери-АССА. 2007. 1078 с.
2. Грэхем Б., Цвейг Дж. Разумный инвестор: инвестирование с учетом реальной стоимости бизнеса (комм. Цвейга Дж.; пер. с англ. Кравченко В. А., Скачек Н. Ю.; под ред. Старостиной А. А., Кравченко В. А. ) Изд. обновл. М.: ИД Ви-льямс. 2008. 672 с.
3. Битюцких В. Т. Мифы финансового анализа и управление стоимостью компании. М.: Олимп—Бизнес. 2007.224 с.
