Мобилизация ликвидности на российском фондовом рынке. Переход к Индивидуальному пенсионному капиталу Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ И ФИНАНСОВЫЙ ИНЖИНИРИНГ

Том 4 • Номер 3 • июль-сентябрь 2017 ISSN 2410-8618 Global Markets and Financial Engineering

>

Креативная экономика

издательство

Мобилизация ликвидности на российском фондовом рынке. Переход к Индивидуальному пенсионному капиталу

Басов Я.И. 1

1 Российский университет дружбы народов, Москва, Россия АННОТАЦИЯ:

В данной работе проанализировано состояние российских фондового и финансового рынков за период 2013-2017 гг., оценка их перспектив. В числе наиболее значимых факторов влияния рассматриваются: мораторий на формирование накопительной части пенсии, изменение уровня ликвидности рынков, состояние финансовой системы РФ, российские демографические характеристики, уровень вовлеченности населения в инвестиционный процесс через фондовую биржу. Полученные в работе результаты свидетельствуют о структурном кризисе ликвидности на российском фондовом рынке. В связи с чем автором проведен анализ инструментов российского фондового рынка, которые могли способствовать преодолению кризиса ликвидности для российских инвесторов.

КЛЮЧЕВЫЕ СЛОВА: фондовый рынок, негосударственные пенсионные фонды, индивидуальный пенсионный капитал, Московская биржа

Mobilization of liquidity on the Russian stock market. Transition to Individual Pension Capital

Basov Ya.I. 1

1 RUDN University, Russia

Введение

В последние годы российский фондовый рынок, как и экономика в целом, переживает не лучшие времена: отток ликвидности с развивающихся рынков, обусловленный мировым финансово-экономическим кризисом, лишил его значительной части инвестиционных ресурсов. Негативные эффекты усилились в связи с политическими и экономическими проблемами, проявившими в последнее время в России, это структурная слабость отечественной экономики, модель ее роста, опирающаяся главным образом на топливно-энергетический комплекс и ставшая еще более уязвимой на фоне падения цен на нефть, финансово-экономические санкции в отношении России. В результате

всех вышеперечисленных событий российский фондовый рынок столкнулся со значительным снижением объема торгов, т.е. ликвидности. Так, в посткризисные 2010-2011 гг. объем торгов на фондовом рынке составлял порядка 27-30 трлн руб. в год, в том числе объем торгов акциями, паями и депозитарными расписками составлял 17-20 трлн руб. В 2016 г. суммарный объем торгов на фондовом рынке составил почти 24 трлн руб. (снижение на 11-20 %), при этом еще большего падения удалось избежать лишь благодаря значительному росту рынка облигаций - с 10,8 трлн руб. в 2010 г. до 14,6 трлн руб. в 2016 г. (прирост на 35 %). В то же время объем торгов акциями, депозитарными расписками и паями в 2016 г. составил 9,3 трлн руб. (снижение -45-53 %). В условиях международных санкций в отношении России, риска их ужесточения, дефицитности российского бюджета и возрастающей необходимости развития российского долгового рынка как инструмента финансирования дефицита государственного бюджета, на повестке дня стоит необходимость проведения структурных реформ, способных мобилизовать ресурсную базу для удовлетворения финансовых потребностей государства и бизнеса.

Российские реалии

Объем торгов фондового рынка России снизился за период 2011-2016 гг. на 6 %, с 30,7 трлн руб. в год до 23,9 трлн руб., на фоне прироста сезонно скорректированной денежной массы М2 на 63 % за тот же период (табл. 1). Объем торгов акциями, депозитарными расписками и паями за тот же период снизился на 62 % - с 19,7 трлн

ABSTRACT:_

The article analyzes the state of Russian stock and financial markets for the period 2013-2017, and gives an assessment of their prospects. Among the most significant influencing factors we may list a moratorium on the funded pension component, changes in the liquidity of markets, the state of the financial system of the Russian Federation, Russian demographic characteristics, the level of involvement of the population in the investment process through the stock exchange. The results obtained in the work shows the structural liquidity crisis on the Russian stock market. In this connection, the author analyzes the tools of the Russian stock market, which could help Russian investors to overcome the liquidity crisis.

KEYWORDS: stock market, private pension funds, individual pension capital, Moscow Stock Exchange JEL Classification: G14, G24, H55 Received: 06.07.2017 / Published: 30.09.2017

© Author(s) / Publication: CREATIVE ECONOMY Publishers For correspondence: Basov Ya.I. (yaros1avches0yandex.ru)

CITATION:_

Basov Ya.I. (2017) Mobilizatsiya likvidnosti na rossiyskom fondovom rynke. Perekhod k Individualnomu pensionnomu kapitalu [Mobilization of liquidity on the Russian stock market. Transition to Individual Pension Capital]. Globalnye rynki i finansovyy inzhiniring. 4. (3). - 147-158. doi: 10.18334/grfi.4.3.38803

руб. до 9,3 трлн руб. Это произошло на фоне прироста оборотов денежного рынка в целом на 172 % и на 89 % прироста оборотов денежного рынка с акциями и депозитарными расписками. Таким образом, наблюдается отчетливая переориентация участников торгов на краткосрочный капитал вместо долгосрочного, что подтверждается ускоренным ростом торгов на денежном рынке на фоне падения объема торгов на фондовом.

Таблица 1

Объемы торгов на денежном и фондовом рынках Московской биржи.

Денежный рынок

Год 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Денежный рынок, всего 122 827 178 674 220 708 204 375 213 786 333 883

Акции и ДР 30 246 36 280 38 875 44 503 43 151 57 177

Фондовый рынок

Рынок акций, ДР и паев 19 678 11 647 8 707 10 283 9 398 9 277

Рынок облигаций 10 974 12 485 15 319 10 605 11 159 14 616

Фондовый рынок, всего 30 652 24 132 24 025 20 887 20 556 23 893

Источник: составлено автором по данным ПАО «Московская биржа»

В течение рассматриваемого периода бюджет РФ был профицитным лишь в 2011 г., когда превышение доходов над расходами составило 442 млрд руб. Начиная с 2012 г., когда превышение расходов над доходами составило 39 млрд руб., дефицит лишь возрастал, достигнув максимума в 2961 млрд руб. в 2016 г. Падение цен на нефть в сочетании со структурным кризисом и экономическими санкциями оказали значительное влияние на рост данного показателя.

Дефицитным также стал Пенсионный фонд России (ПФР). Общее ухудшение макроэкономических условий отразилось на его бюджете. В 2015 г. дефицит ПФР, несмотря на «заморозку» пенсионных накоплений, составил рекордные 544 млрд руб.

Необходимость сокращения государственных расходов и изыскания средств для покрытия дефицита бюджета обусловили «замораживание»! накопительной части пенсии населения. Эта мера позволила бюджету сэкономить 243, 307 и 344 млрд руб. в

ОБ АВТОРЕ:_

Басов Ярослав Игоревич, студент кафедры «Финансы и кредит» экономического факультета (yaros1avches0yandex.ru)

ЦИТИРОВАТЬ СТАТЬЮ:_

Басов Я.И. Мобилизация ликвидности на российском фондовом рынке. Переход к Индивидуальному пенсионному капиталу // Глобальные рынки и финансовый инжиниринг. - 2017. - Том 4. - № 3. - С. 147158. doi: 10.18334/9^.4.3.38803

2014-2016 гг. соответственно. Ожидается, что в 2017-2018 гг. будет сэкономлено еще 412 и 471 млрд руб. соответственно. Суммарно эта мера будет стоить пенсионной системе РФ почти 1,8 трлн руб., что составит сумму, которую недополучит преимущественно рынок облигаций, в том числе государственных. Таким образом, предпринятая мера остро негативно повлияет на развитие отечественного фондового рынка и тем самым снизит предложение «долгосрочных» денег.

Старение населения в совокупности с неблагоприятной возрастной его структурой в РФ в долгосрочном периоде будет оказывать давление на бюджет ПФР, а значит, и на бюджет РФ. Рисунок 1 демонстрирует, что численность населения возрастом 6-24 года составляет 28,7 млн чел. (37 % от экономически активного населения) против 47,8 млн чел. в возрасте 25-45 лет (62 % от экономически активного населения). Таким образом, в долгосрочной перспективе возможен значительный рост граждан в нетрудоспособном возрасте либо вышедших на пенсию, в то же время «демографическая яма» по населению в возрасте 6-24 лет предполагает более низкую рождаемость в будущем и меньшую долю обеспечивающих пенсионную систему (а также бюджеты ПФР и РФ) трудовых ресурсов.

Возрастная структура населения РФ, 2017 г.

Рисунок 1. 1 . Возрастная группа

Источник: составлено автором по данным Российской службы государственной статистики

Рисунок 2 демонстрирует реакцию российского долгового рынка на закон о моратории на формирование накопительной части пенсии: доходности 5-летних облигаций начали расти с января 2014 г., когда вступил в силу этот закон. Дальнейший рост инфляции и доходностей по вкладам и ОФЗ обусловлен, главным образом, неблагоприятной экономической ситуацией в стране, вызванной падением цен на нефть. Несмотря на рекордно низкую для России в современной истории инфляцию, доходности ОФЗ все еще находятся на уровнях выше предкризисного 2014 г., что в том числе связано с отсутствием значительного объема долгосрочного капитала со стороны пенсионных фондов - ключевого игрока на рынке как государственного, так и корпоративного долга.

Рисунок 2. Инфляция, средневзвешенные доходности вкладов до 1 года в банках и 5-летних ОФЗ, 2013-2017 гг.

Источник: составлено автором по данным Центрального Банка Российской Федерации

Рисунок 3 показывает, что банки аккумулируют значительные финансовые ресурсы населения на вкладах. По состоянию на август 2017 г. физическими лицами во вклады в банках было размещено порядка 24,7 трлн руб. Объем вкладов рос в течение всего рассматриваемого периода, что позволяет выделить циклы стагнации, роста и снижения средневзвешенных ставок по вкладам до 1 года.

Рисунок 3. Объемы средств физических лиц в банках и их средневзвешенная доходность, 2013-2017.

Источник: составлено автором по данным Центрального Банка Российской Федерации

В данный момент ставки в экономике России снижаются. Со временем этот процесс будет вынуждать экономических субъектов - и домохозяйства в том числе -искать альтернативные варианты для инвестирования временно свободных средств. В отношении вкладов населения в банках это должно проявиться сильнее, поскольку прирост вкладов в Сбербанке РФ за период 2013-2016 гг. оказался большим, чем в

банковской системе за вычетом Сбербанка (80 % против 58,7 %). Высокая надежность крупнейшего государственного банка компенсируется низкими ставками по вкладам. Этот факт также повышает вероятность оттока средств физических лиц из банковских вкладов в другие, более доходные инструменты.

Банковский сектор продолжает находиться под давлением «чистки» со стороны Центробанка и общей макроэкономической ситуации в стране. Количество банков, в отношении которых наступил страховой случай, в 2017 г. превысило 400, а сумма выплаченного вкладчикам Агентством по страхованию вкладов страхового возмещения в период 2009-2017 гг. составила 1,7 трлн руб. Негативный новостной фон вокруг банковского сектора в отечественных СМИ, а также ряд громких случаев с включением в Фонд консолидации банковского сектора банков из топ-10 могут дополнительно стимулировать население искать альтернативные банковскому вкладу варианты вложений.

120Н 100Н 80Н 60Н 40И 20» ОН

м 8И он 13И он 40И он 6% -iH-23Н -2%-

11« 26И 64И 44И 53Н

ш Ü 37Н

- S3« 21Н 28Н 32Н

Й Й

Россия Индия Китай Мексика Бразилия Германия США

I Вклады б банках ■ Наличное ■ Страхование и пенсионные активы ■ Ценные бумаги ■ Прочее

Рисунок 4. Структура сбережений населения по странам. Источник: составлено автором по данным ПАО «Московская биржа»

Кроме того, как показано на рисунке 4, население России хранит 70 % сбережений на банковских депозитах и 11 % - в наличном виде. Таким образом, 81 % всех сбережений физических лиц генерирует относительно низкую либо нулевую доходность. Это дает большое пространство для перетока финансовых ресурсов, в том числе в ценные бумаги, до уровня сопоставимых по уровню развития стран - Бразилии, Индии и т.д., где доля ценных бумаг в портфелях физических лиц варьируется в диапазоне 13-64 %.

Тенденция на усиление вовлеченности населения в операции на фондовом рынке подтверждается данными, представленными на рисунке 5.

С 2014 г. зародился тренд на рост количества клиентов Московской биржи. Он ускорился в 2015 г. на фоне создания особого класса счетов - индивидуального инвестиционного счета (ИИС), предполагающего налоговые вычеты открывшему его лицу. Среди прочих реформ необходимо отметить освобождение от уплаты НДФЛ по дохо-

Рисунок 5. Количество клиентов - физических лиц на Московской бирже. Источник: составлено автором по данным ПАО «Московская биржа»

дам от ценных бумаг, которые удерживались в портфеле более 3 лет с 1 января 2014 г. Кроме того, в 2017 г. был принят закон, освобождающий от уплаты НДФЛ с купонного дохода корпоративных облигаций, выпущенных после 1 января 2017 г. Закон должен вступить в силу с 1 января 2018 г. Таким образом, биржа и государство предпринимают совместные усилия по привлечению населения страны на фондовый рынок. Особую актуальность это обретает в условиях постепенного исчерпания резервных фондов и будущей необходимости покрытия дефицита государственного бюджета посредством выпуска ОФЗ на биржевом рынке. Государство, таким образом, заранее формирует базу инвесторов в лице населения. Учитывая низкую долю населения, имеющего уникальные открытые счета на фондовой бирже (0,86 % от общей численности населения), подобная стратегия может стать результативной.

Условным индикатором смещения спроса с депозитов в банках в пользу ценных бумаг являются негосударственные пенсионные фонды. Как видно из рисунка 6, доля банковских депозитов в структуре вложений пенсионных резервов и накоплений сократилась с 32 % во втором квартале 2015 г. до 15 % во втором квартале 2017 г. В то же время доля ценных бумаг (кроме иностранных) выросла с 61,7 до 84,7 %.

Особенно высокий прирост в портфелях НПФ отмечается по облигациям (с 30 % до 46 % от портфеля во втором квартале 2015 г. и во втором квартале 2017 г. соответственно) и государственным ценным бумагам РФ (9 % во втором квартале 2017 г. против 3 % во втором квартале 2015 г.). Цикл смягчения денежно-кредитной политики дает держателям облигаций возможность зарабатывать дополнительную доходность на росте курсовой стоимости ценных бумаг из-за их переоценки в результате снижения ставок, что стимулирует спрос в этом классе активов помимо более высоких ставок в сравнении с доходностями депозитов в банках.

Рынок облигаций может получить дополнительную поддержку в результате про-

Рисунок 6. Структура вложений пенсионных резервов и пенсионных накоплений негосударственными пенсионными фондами, 2К2015-2К2017.

Источник: составлено автором по данным Центрального Банка Российской Федерации

ведения пенсионной реформы, широко обсуждаемой в России - введения индивидуального пенсионного капитала. Конечные параметры реформы пока неизвестны, тем не менее, при проведении анализа публичных заявлений ряда государственных чиновников и представителей профильных ведомств, можно сделать следующие выводы.

Предполагается автоматически подключить работника к новой системе со ставкой отчисления по умолчанию 0 %. В дальнейшем эта ставка будет расти на 1 п.п. в год. Тем не менее у работника будет возможность определить ставку отчисления самостоятельно либо установить себе «каникулы» по взносам по ИПК. В то же время работник получает вычет по НДФЛ в соответствии со ставкой отчисления в ИПК. Таким образом, при ставке отчисления в ИПК 6 % работник получит вычет из налогооблагаемой базы по НДФЛ в размере 6 %. При средней заработной плате в России в 2016 г. 34011 руб. и средней численности занятых 72,4 млн чел. данная мера позволяет получить порядка 329 млрд руб. вычета по НДФЛ в случае, если все занятые выбирают ставку 6 %.

В свою очередь, работодателю предлагается вычет по взносам в ПФР в размере ставки отчисления работника в ИПК. Предполагается, что половина суммы этого вычета будет перечислена работодателем в ИПК работника. Таким образом, экономия работодателя при ставке отчисления 6% и софинансировании ИПК работника в размере половины вычета взноса в ПФР составит 279 млрд руб.

Данная реформа может иметь положительные эффекты и для государства, в особенности на долговом рынке, стимулируя привлечение капитала на нем. Так, НПФ, при ставке отчисления 6 % у всех трудовых ресурсов, должны зафиксировать приток около 1244 млрд руб. Эти ресурсы в основном будут размещены в ценные бумаги российских эмитентов, в том числе в облигации федерального займа. Приток такого объема финансовых ресурсов на долговой рынок может оказать значительное влияние как на рыночные цены облигаций, так и на их доходности, что облегчит процесс размещения и снизит дисконты к рынку (в первом случае) и расходы по обслуживанию долга (во втором случае). Сложность расчета глубины рынка ОФЗ не позволяет точно оценить эффекты для государственных финансов от реализации данной меры. Тем не менее снижение доходностей по ОФЗ в состоянии оптимизировать процентные расходы по обслуживанию бумаг до порядка 6 % годовых - уровня докризисного 2013 г., когда на рынке долга еще присутствовали ресурсы, мобилизованные по накопительной части пенсии. С учетом объема размещений ОФЗ в 2016 г. на уровне 1,1 трлн руб., - как следует из проекта бюджета на 2018-2020 гг., в последующие годы эта сумма также останется в пределах 1 трлн руб., - это позволит бюджету сэкономить порядка 11,2 млрд руб. в год лишь по планируемым размещениям ценных бумаг. С учетом ОФЗ с переменным купоном процентные расходы могут снизиться значительнее. При фиксации инфляции на текущих уровнях (2,7 % по состоянию на 7 ноября 2017 г.), дальнейшем снижении и последующей фиксации ключевой ставки на уровне 6-7 %, можно ожидать снижения доходностей ОФЗ до уровня ниже 5 %. В этом случае экономия на процентных расходах составит 22,4 млрд руб. Экономический эффект от роста курса государственных ценных бумаг, а значит, сокращение дисконта к рынку или увеличение премии, будет значительно выше.

Реализация рассматриваемой реформы может также обеспечить рост потребления населением за счет прироста реальных располагаемых доходов - в результате налогового вычета. На повестке дня в России стоит рост ВВП и стимулирование потребления - один из важнейших факторов для решения данной задачи.

Заключение

Проблема ликвидности на российском фондовом рынке является структурной.

Главным образом, снижение ликвидности произошло на фоне значительного падения оборотов рынка акций. В то же время спрос на краткосрочный капитал растет год от года, о чем свидетельствуют обороты денежного рынка Московской биржи.

Нарастающие проблемы с бюджетом Российской Федерации и ее Пенсионным фондом усугубляют ситуацию с ликвидностью рынка, в особенности долгового. В условиях международных финансово-экономических санкций, возможности их ужесточения в части приобретения российского госдолга американскими резидентами, а также нестабильности на международном сырьевом рынке, - в том числе из-за цикла

ужесточения денежно-кредитной политики ФРС и возможного сворачивания программы количественного смягчения Европейским Центральным банком и Банком Японии, - вопрос развития отечественного долгового рынка и, в первую очередь, базы покупателей государственного и частного долга становится все более актуальным. Тем более что продолжающееся давление на бюджет ПФР оказывает демографическая ситуация в стране, грозящая значительным увеличением нагрузки на все социальные фонды в долгосрочной перспективе.

В то же время отмечается ряд позитивных моментов. Одни из ключевых участников фондового рынка - НПФ - уже несколько лет наращивают вложения в российские ценные бумаги, в первую очередь, долговые. Одновременно с этим происходит сокращение доли депозитов в банках в их портфелях. Подобная ребалансировка портфелей профессиональных участников финансового рынка сигнализирует о качественном изменении подхода к инвестированию. Учитывая снижение ставок по депозитам до рекордно низких уровней, спрос населения на инструменты фондового рынка может заметно возрасти. Это подтверждается динамикой открытия счетов на Московской бирже, замедлением притока средств физических лиц на депозиты банков в последние месяцы. Активная информационная кампания в отношении фондового рынка ведется как крупнейшими брокерами, так и банками. Государство старается стимулировать население переходить на фондовый рынок реформами, в том числе отменой налога на купонный доход, освобождением налогообложения финансового результата при удержании ценных бумаг в течение определенного срока и т.д. Таким образом, государство способствует развитию базы покупателей суверенного долга на фоне попыток ужесточения санкций и рекордной доли нерезидентов, владеющих российским госдолгом.

Наряду с этим идет активное обсуждение пенсионной реформы и введения Индивидуального пенсионного капитала как меры, снижающей нагрузку на бюджет Пенсионного фонда и способствующей развитию долгового рынка. Реализация этой реформы могла бы снизить стоимость привлечения и обслуживания долга Российской Федерации, увеличить ресурсы НПФ, перераспределить сбережения россиян с большей эффективностью инвестиций. Тем не менее данная программа может быть реализована лишь населением с относительно высокими доходами, позволяющими делать отчисления в ИПК. Высокая гибкость, позволяющая выбирать ставку отчисления, в том числе нулевую, может благоприятно сказаться в процессе реализации программы.

Таким образом, структурная нехватка долгосрочного капитала на российском финансовом рынке, деградация ликвидности рынка акций создают предпосылки для активного поиска инструментов для мобилизации этой ликвидности. Банки, в силу временной структуры своих пассивов, неспособны в полной мере обеспечить публичный долговой рынок долгосрочным капиталом, а пенсионные фонды, потерявшие часть своих ресурсов во время введения моратория на формирование накопительной части пенсии, нуждаются в замещении выпадающих ресурсов. Привлекательность российского фондового рынка, обеспеченная реальной доходностью ОФЗ на уровне

4-5 %, формирует предпосылки к росту спроса населения на отечественном долговом рынке. Наряду с реализацией такой реформы, как Индивидуальный пенсионный капитал, данные инструменты могли бы подготовить почву для полномасштабного ускоренного развития российского фондового рынка, повышения его глубины, дивер-сифицированности, ликвидности.

ИСТОЧНИКИ:

1. Департамент сбора и обработки отчетности. Обзор ключевых показателей негосу-

дарственных пенсионных фондов // Центральный банк Российской Федерации.

2015. № 4.

2. Департамент сбора и обработки отчетности. Обзор ключевых показателей негосу-

дарственных пенсионных фондов // Центральный банк Российской Федерации.

2016. № 2.

3. Департамент сбора и обработки отчетности. О динамике развития банковского сек-

тора Российской Федерации в марте 2017 года // Центральный банк Российской Федерации. 2017.

4. Департамент финансовой политики. Обзор инвестирования средств пенсионных

накоплений в 2014 году // Министерство финансов Российской Федерации. 2014.

5. О динамике развития банковского сектора Российской Федерации в марте 2017

года // Департамент сбора и обработки отчетности. Центральный банк Российской Федерации. 2017.

6. Обзор инвестирования средств пенсионных накоплений в 2014 году // Департамент

финансовой политики. Министерство финансов Российской Федерации. 2014.

7. Роик В.Д. Пенсионная система России. История, проблемы и пути совершенствова-

ния. - М.: МИК, 2007.

8. Федоров Л.В. Пенсионный фонд Российской Федерации. - М.: Дашков и Ко, 2008.

- 395 с.

9. Аракчеев В.С. Пенсионное право России. - М.: Юридический центр Пресс, 2014. -

384 с.

10. Федеральный закон от 07.05.1998 № 75-ФЗ «О негосударственных пенсионных фондах». СПС Консультант Плюс.

11. Федеральный закон от 15.12.2001 № 167-ФЗ «Об обязательном пенсионном страховании». СПС Консультант Плюс.

12. Федеральный закон от 24.07.2002 № 111-ФЗ «Об инвестировании средств для финансирования накопительной пенсии в Российской Федерации». СПС Консультант Плюс.

REFERENCES:

Arakcheev V.S. (2014). Pensionnoe pravo Rossii [Russian Pension Law] M.: Yuridicheskiy tsentr Press. (in Russian).

Fedorov L.V. (2008). Pensionnyy fond Rossiyskoy Federatsii [The Pension Fund of the Russian Federation] M.: Dashkov i Ko. (in Russian).

Roik V.D. (2007). Pensionnaya sistema Rossii. Istoriya, problemy i puti sovershenstvovaniya [Russian pension system. History, problems and ways to improve] M.: MIK. (in Russian).