CC BY
13
I
Практика
экономический обзор
Евгений
ГАВРИЛЕНКОВ,
профессор ГУ ВШЭ
Антон
СТРУЧЕНЕВСКИй,
ИК «Тройка Диалог»
последней инстанции
2011 № 5 (68)
I | ОФФективное
ПССМОТрЯ Антикризисное
на то что ситуация ^правление на глобальных финансовых рынках в августе - сентябре
2011 года отчасти напоминала ситуацию трехлетней
давности, в России она сильно отличалась
В сентябре восприятие глобальной экономической ситуации инвесторами и политиками стало еще более пессимистичным, чем в августе. Процесс оттока средств в наименее рискованные активы вышел на новый уровень - ценовая коррекция затронула даже рынок золота, вырос спрос на наиболее ликвидные активы, такие, как денежные средства.
Последствия этого не могли обойти стороной Россию, где нет ограничений на движение капитала, а валютный рынок достаточно ликвиден. Неудивительно, что отток капитала в последние недели усилился. Как и в сентябре - октябре 2008 года, рубль стал использоваться в операциях carry trade, поскольку острая потребность в денежных средствах есть не только у российских инвесторов, но и у иностранных банков. Опять стало выгодно занимать в рублях и обменивать рубли на иностранную валюту. Естественно, это усилило давление на денежные рынки (аналогичным образом ситуация развивалась три года назад, хотя масштаб подобных операций был гораздо больше). В 2008 году Банк России поначалу принял меры для предотвращения девальвации рубля, задействовав золотовалютные резервы и увеличив кредитование коммерческих банков (чтобы обеспечить их ликвидностью). В результате, чем больше было вливаний рублевой ликвидности со стороны кредитора последней инстанции, тем больше золотовалютных резервов ему приходилось расходовать на поддержку национальной валюты.
Сейчас Центробанк проявляет меньше готовности рефинансировать кредитные организации, и это позволяет сдерживать рост девальвационных ожиданий на гораздо более низком уровне, чем три года назад. Сравнительно высокие цены на сырье также ограничивают
В конце сентября 2011 года вырос объем операций РЕПО
8%----------------------------------- 240
6%----------------------------~ ' 1 80
0% .-1-1-1-1-1-1-1-1-1 0
янв фев мар апр май июн июл авг сен
■■ Объем операций РЕПО, млрд руб. (пр. шк.)
-Ставка РЕПО
-Однодневная MIACR
Источник: Банк России
I
Добровольные резервы банков в 2011 году сократились, млрд руб.
Источник: Банк России
девальвационные ожидания. Во второй половине сентября объем рефинансирования через операции РЕПО увеличился, однако он был меньше, чем в конце 2008 - январе 2009 года, когда дневной объем таких операций колебался вблизи отметки $ 1 трлн.
Впрочем, несмотря на то что ситуация на глобальных финансовых рынках в августе -сентябре 2011 года, возможно (по крайней мере, отчасти), напоминала ситуацию трехлетней давности, в России она сильно отличалась. Спекуляции вокруг долговых проблем Греции и растущие опасения, что эти проблемы распространятся на банковский сектор и другие страны, в очередной раз подтолкнули инвесторов к выводу средств в наиболее ликвидные активы, такие, как гособлигации Германии, казначейские обязательства США и, как отмечалось выше, в денежные средства. Эти тенденции не могли не затронуть Россию: ставки овернайт пошли вверх, хотя и не достигли уровня трехлетней давности. Не менее важен тот факт, что рост ставок овернайт продолжается с начала года - Минфин сводил бюджет с профицитом, а Банк России между тем ограничивал интервенции на валютном рынке и в меньшей степени аккумулировал резервы. В минувшем году и начале текущего года ликвидности было более чем достаточно, однако ее объем постепенно сокращался, по мере того как кредитные организации возвращали в систему средства из добровольных резервов в ЦБ (с корреспондентских счетов и депозитов, а также из ОБР).
Рубль на этот раз тоже ослаб, но снижение курса было менее значительным, чем три года назад. За последние два месяца подешевела не только российская валюта - заметно снизился курс к доллару бразильского реала и южнокорейской воны. Банк России, в отличие от 2008 года, на этот раз не пытался помешать ослаблению национальной валюты и позволил
2011 (№5 (68)
В 1-м полугодии 2011 г. ЦБ сократил валютные интервенции
500 400 300 200 1 00 0
-1 00 -200
А
Mv
20 16 1 2 8 4 0
-4
85% г - -янв 1 1
мар 1 1
май 1 1
RUB
BRL
июл 1 1
EUR
сен 1 1
-KRW
Источник: Bloomberg
янв 10 апр 10 июл 10 окт 10 янв 11 апр 11 июл 11
I I Рублевые вливания, млрд руб. -Интервенции, $ млрд (пр. шк.)
Источник: Банк России
курсу упасть, как только давление на него усилилось.
Еще одно отличие нынешней ситуации заключается в том, что у коммерческих банков была возможность воспользоваться регулярными вливаниями ликвидности со стороны Минфина, которому в текущем году пока удается сводить бюджет с профицитом благодаря высоким (до сих пор) ценам на нефть. Профицит постепенно увеличивается с начала года, и по итогам января - августа положительное сальдо федерального бюджета достигло 759 млрд руб. Эту сумму Минфин с лихвой вернул в систему в рамках регулярно предлагаемых банкам депозитов на различные сроки. Это неплохой бизнес -
полученные в виде налогов денежные средства возвращаются в систему и при этом приносят около 6% дохода. В четвертом квартале бюджетные расходы должны увеличиться, поэтому профицит, вероятнее всего, либо сократится, либо исчезнет, и многие ожидают, что в основном эти депозиты будут отозваны, а деньги вернутся в Минфин.
Впрочем, мы полагаем, что отзыв этих депозитов почти не повлияет на денежный рынок, поскольку закрытие вкладов, размещенных по итогам аукционов, проводившихся в течение года, будет компенсировано уже упомянутым ростом бюджетных расходов.
Такая схема, предполагающая взаимные операции между коммерческими банками, Банком России и Минфином, имеет один негативный аспект - в рамках этого механизма министерство превращается в основного поставщика ликвидности. Минфин предлагает банкам в качестве депозитов более крупные суммы и на
I
Практика
экономический обзор
значительно более длительные сроки, чем Центробанк, который фондирует кредитные организации преимущественно на условиях овернайт. В первой половине 2011 года Банк России
Ставка овернайт и денежный мультипликатор
20%------------------------------
Несмотря на то что избыточная ликвидность (в частности, добровольные резервы банков) постепенно сократилась, денежный мультипликатор существенно не изменился: в течение последних 12 месяцев он колебался вблизи отметки 3,4. Это позволяет предположить, что банковское кредитование экономики росло умеренными темпами, т. е. его динамика соответствовала динамике денежной массы, и это является еще одной иллюстрацией того факта, что депозиты Минфина в основном компенсировали отток капитала и способствовали ослаблению рубля, однако не обеспечивали роста кредитования.
шИсточники: Банк России, оценки авторов
Реальный курс рубля линейно зависим от цены нефти
1 30
£ 1 1 0
апр 2011
90
70
50
30 90%
ограничил размер валютных интервенций по сравнению с первым полугодием прошлого года, и объемы денежной эмиссии за счет формирования резервов сократились. В феврале - июле ежемесячные вливания ликвидности в рамках этого механизма составляли около 100 млрд руб. Этот объем сопоставим со средним ежемесячным профицитом федерального бюджета. Впрочем, нынешнее давление на курс рубля обусловлено, главным образом, операциями между Минфином и коммерческими банками.
фев2009
100% 110% 120% 130% 140% 150% Реальный курс рубля к доллару, фев 2009=1 00%
Источники: Банк России, Bloomberg оценки
Выше мы уже отмечали, что в ближайшие месяцы не предвидим усиления давления на курс рубля за счет внутренних факторов, поскольку ожидаемый в конце года рост бюджетных расходов, вероятнее всего, будет ниве-
2011 № 5 (68)
лирован отзывом депозитов Минфина. Однако если глобальная финансовая конъюнктура по какой-то причине ухудшится, цены на сырье упадут и на фоне опасений, связанных с греческими проблемами, замедлится мировой экономический рост (либо реализуется какой-либо другой «кошмар» участников рынка), то можно будет ожидать принципиального ослабления рубля. Особенно если Банк России, как в 2008 году, примет решение существенно увеличить кредитование коммерческих банков. Впрочем, мы не рассматриваем такое развитие событий в качестве базового сценария. Напротив, мы полагаем, что ближе к концу года можно ожидать некоторого укрепления рубля, если цены на нефть удержатся вблизи текущих уровней, т. е. около $ 100 за баррель или немного выше.
Следует отметить, что укрепление рубля в этом случае едва ли будет значительным, поскольку в реальном выражении изменения курса российской валюты более или менее соответ-
России по-прежнему не хватает адекватного механизма рефинансирования банковской системы, и в этом заключается один из наиболее существенных внутренних факторов риска. Объем высококачественных залоговых активов весьма ограничен и отличается высокой степенью концентрации (такие активы сосредоточены у крупнейших банков), что является существенным препятствием для развития такого механизма. Второе препятствие -сравнительно высокие и недостаточно стабильные темпы инфляции. Весьма маловероятно, что Банку России удастся решить эти проблемы в ближайшее время. Однако, если цена нефти в следующем году останется ниже уровня, обеспечивающего бездефицитный бюджет (около $ 115 за баррель), то Минфин прекратит вливать ликвидность в банковскую систему в таких объемах, в которых он это делал в 2011 году. Сейчас правительство исходит из того, что цена нефти останется на уровне
_ ффективное Антикризисное " правление
Бюджетный план на 2012-2014 годы
2011 о 201 2о 201 3о 201 4о
Доходы, млрд руб. 1 1 008,0 1 1 789,1 1 2 71 5,0 14 1 01 ,1
Нефтегазовые доходы, млрд руб. 5 431 ,0 5 575,0 5 646,0 6 1 27,0
Доходы, % от ВВП - 20,1 1 9,6 1 9,5
Расходы, млрд руб. 1 1 008,0 1 2 658,3 1 3 71 9,9 1 4 579,5
Расходы, % от ВВП - 21 ,6 21 ,2 20,2
Баланс, млрд руб. 0,0 -869,2 -1 004,9 -478,4
Баланс, % от ВВП 0,0 -1 ,5 -1 ,6 -0,7
Цена Юралз, $ / барр, базовый сценарий 1 08,0 1 00,0 97,0 1 01 ,0
«Безубыточная» цена Юралз для бюджета, $ / барр 1 09,0 1 1 6,2 1 1 4,4 1 07,8
Источник: Минфин
ствуют динамике цен на нефть. Спрос на рубли в конце сентября увеличился благодаря тому, что объем запланированных на октябрь выплат по внешнему долгу вдвое превышал соответствующий показатель предыдущих месяцев. Однако давление на рубль может ослабнуть, если ситуация в мире стабилизируется. В целом, курс в районе 31 руб. за доллар, по-видимому, более или менее соответствует долгосрочному равновесному уровню. Достаточно линейная зависимость между ценами на нефть и реальным курсом рубля к доллару пока сохраняется. Однако до тех пор, пока темпы инфляции в России заметно выше, чем в США (несмотря на их заметное снижение в текущем году), тенденция к снижению номинального курса, вероятно, сохранится (безусловно, при условии, что останутся неизменными внешние факторы, в том числе восприятие глобальными инвесторами развивающихся рынков в целом и российского в частности).
$ 100 за баррель, а дефицит составит около 0,8 трлн руб. и будет профинансирован за счет внутренних источников, т. е. выпуск внутренних гособлигаций будет расти, а вместе с ним будет увеличиваться объем высококачественных залоговых активов, что, в свою очередь, даст Центробанку дополнительные возможности для рефинансирования кредитных организаций.
Риск заключается в том, что на рынке суверенных рублевых облигаций снова будут доминировать несколько крупных банков, подконтрольных государству, а это будет усиливать концентрацию высококачественных залоговых активов. Наш базовый сценарий не предполагает роста ликвидности на внутреннем денежном рынке в 2012 году, а такое развитие событий будет способствовать замедлению инфляции, что, в свою очередь, ограничит потенциал номинальной девальвации рубля.
