CC BY
17
I
Практика
экономический обзор
Чтобы воспрепятствовать чрезмерному заимствованию коммерческих банков на внешних рынках и повышению валютных рисков, необходимо не только снизить ставки Центробанка, но также упростить механизм рефинансирования
2011 № 3 (66)
На фоне дальнейшего обсуждения того, как именно завершится долговой кризис в Греции и прочих периферийных странах ЕС, возобновились разговоры на связанные с этой проблемой темы, а именно: какие страны поднимут процентные ставки, когда именно они это сделают и насколько быстро будет протекать этот процесс. По нашему мнению, в случае России повышение ставок в конце февраля (когда ставка рефинансирования была увеличена с 7,75% до 8,00%) и начале мая (когда она выросла до 8,25%) не было остро необходимой мерой и до сих пор не оказало заметного воздействия на денежные рынки.
эффективное /Антикризисное " гправление
Мы неоднократно отмечали, что в условиях избытка ликвидности банки воздерживались от привлечения масштабных заимствований у Центробанка. Пока дефицита ликвидности нет: продолжают ощущаться последствия крупных вливаний, сделанных из федерального бюджета в конце 2010
I
19
I
Практика
экономический обзор
года. Также год назад Центробанк провел довольно агрессивные интервенции на валютном рынке, нарастив международные резервы, что также способствовало увеличению ликвидности, хотя она и была временно стерилизована посредством выпуска ОБР В итоге в первом полугодии 2010 года существенно возросли так называемые добровольные резервы коммерческих банков (корреспондентские счета и добровольные депозиты банков, размещенные в ЦБ, плюс вложения кредитных организаций в ОБР). Хотя эти резервы и несколько снизились во втором полугодии 2010 года, значительный объем госрасходов, наблюдавшийся в декабре прошлого года, вновь привел к их увеличению.
Ранее мы отмечали, что избыточная ликвидность, вызванная вливаниями Центробанка, была основной причиной ускорения инфляции во втором полугодии 2010 года, а летняя засуха и рост инфляционных ожиданий стимулировали возврат части добровольных резервов банков в систему. Действительно, во втором полугодии 2010 года доходность депозитов, размещенных в ЦБ, и облигаций Банка России опустилась до 3-4%, тогда как инфляция превысила отметку в 9%. Кроме того, декабрьский рост госрасходов стимулировал рост цен в январе 2011 года.
Мы также говорили о том, что высокие цены на нефть помогут в текущем году уменьшить (или вообще устранить) дефицит бюджета, что, в свою очередь, будет способствовать замедлению роста денежной массы и инфляции. Действительно, недельная и помесячная инфляция с февраля 2011 года замедлилась практически до тех же уровней, что и год назад, а годовой темп роста цен колебался около отметки в 9,6% благодаря отмеченному выше эффекту базы. По нашему мнению, в силу того же эффекта базы годовая инфляция с августа 2011 года резко замедлится (инфляция начала ускоряться как раз в августе 2010 года), а к концу года и вовсе стабилизируется на уровне 7,0-7,5% по сравнению с 8,8%, зафиксированными в 2010 году.
Во втором полугодии 2011 года снижение инфляции может быть очень быстрым, поскольку в этом году, в отличие от предыдущего, объем свободной ликвидности (в виде добровольных резервов коммерческих банков) намного более скуден и продолжает сокращаться. В январе-мае 2011 года чистые валютные интервенции Центробанка были сравнительно небольшими, что помогло замедлить темп роста денежной массы. В феврале-апреле текущего года денежная масса каждый месяц увеличивалась на 1,2-1,5%, тогда как в течение аналогичного периода прошлого года она росла на 2,2-2,9% в месяц. Нет ничего удивительного в том, что годовой темп роста денежной массы снизился примерно до 23%, и эта тенденция может сохраниться на протяжении
График 1
Добровольные резервы сократились на фоне уменьшения масштабов интервенций ЦБ и профицитного бюджета
2 500 2 000 1 500 1 000 500 0
/
/
гк
\
20 16 12 8 4
оооооооооооо
тшаа^хць.
хшгасгаоош
I- к ^ ш ш с^ о. £ о Щ X ш га 1= о х ц к ф ^ га
Добровольные резервы, млрд руб. -Интервенции, $ млрд (правая шкала)
Источники: ЦБ РФ, оценка авторов
График 2
Депозиты и облигации ЦБ, будучи безрисковыми вложениями, предлагают слишком низкую доходность
18% 15% 12% 9% 6% 3%
0% I-1-1-1-1-1-1-
янв 08 июл 08 янв 09 июл 09 янв 10 июл 10 янв 11 июл 11
-Облигации Банка России -Ставка по депозитам
-Межбанковская ставка
Источник: ЦБ РФ
0
2011 № 3 (66)
всего года. Таким образом, мы полагаем, что во втором полугодии 2011 года инфляция будет сравнительно низкой.
Итак, в текущий момент в стране наблюдается сравнительно низкая помесячная инфляция, замедление роста денежной массы и относительно высокие процентные ставки денежных властей, при этом экономика страны продолжает демонстрировать весьма устойчивые темпы роста. Как мы отмечали ранее, официальные данные о росте экономики, вероятнее всего, занижены: Росстат существенно пересмотрел в сторону повышения значения некоторых ключевых показателей, таких, как объем инвестиций и оборот розничной торговли (кстати, мы ожидаем еще одно повышение статистических данных по инвестициям за 2011 год), при этом, как ни удивительно, макроэкономические показатели, такие, как темп роста ВВП, были оставлены без изменений.
На этом фоне некоторые рыночные аналитики полагают, что темп роста российской экономики низок, но во втором полугодии 2011 года может ускориться. В связи с этим Центробанк может начать повышать ставки, чтобы предотвратить дальнейшее ускорение годовой инфляции, которая уже приближается к двузначному значению. Представляется, однако, что дела обстоят несколько иначе. По нашему мнению, темп экономического роста сравнительно высок: в прошлом году он, вероятнее всего, составил 4,5-5,0% (в отличие от официальных данных - 4,0%), и в нынешнем году ВВП, по нашим оценкам, также увеличится на 4,5-5,0% (так что «ожидаемое» ускорение экономического роста может стать просто результатом пересмотра Росста-том статистических показателей). Итак, по нашему мнению, у Центробанка нет резона повышать ставки. Как уже отмечалось, помесячные и недельные темпы инфляции остаются на низком уровне, а годовой темп роста цен замедлится во втором полугодии 2011 года, так что инфляционный потенциал невелик. Это также указывает на отсутствие причин для повышения ставок. Напротив, Центробанк может начать рассматривать воз можность снижения ставок, даже несмотря на то, что ставка рефинансирования в реальном выражении пока остается в отрицательной зоне.
^ффективное /Антикризисное
у
правление
График 3
Помесячный темп инфляции уже низок, а годовая динамика начнет замедляться во 2П11
Источник: Росстат
I
Практика
экономический обзор
График 4
Инфляция будет замедляться на фоне снижения темпа роста агрегата М2
Источники: Росстат, ЦБ РФ
График 5
В сентябре 2010 года ставка рефинансирования в реальном выражении стала отрицательной, но во второй половине 2011 года вернется в положительную зону на фоне замедления годовой инфляции
Источники: Росстат, ЦБ РФ
Одним из последствий избыточной ликвидности в 2010 году - начале 2011 года стали низкие ставки овернайт. Так, в январе текущего года ставка овернайт составила примерно 2,5%, оказавшись резко отрицательной в реальном выражении и значительно ниже ставки рефинансирования. Когда деньги поступают в систему за счет финансирования бюджетного дефицита из Резервного фонда, то тем банкам, клиенты которых получают средства из бюджета, эти деньги достаются бесплатно. То же самое происходит в том случае, если Центробанк аккумулирует валютные резервы и одновременно печатает рубли: тогда деньги поступают в систему по нулевой ставке на счета экспортеров. В результате деньги были дешевыми.
Однако ситуация изменилась, и сейчас деньги не так дешевы, как в 2010 году или в начале текущего года. Умеренные интервенции ЦБ на валютном рынке наряду со сбалансированным бюджетом (в январе-апреле 2011 года бюджет был даже профицитным) вынудили коммерческие банки снизить свои добровольные резервы и вернуть деньги в систему. Естественно, ставка овернайт выросла, и эта тенденция сохранится до тех пор, пока Центробанк будет воздерживаться от масштабных интервенций на валютном рынке, а Минфин будет поддерживать сбалансированный бюджет (к концу мая объем добровольных резервов банков сократился примерно до 1,2 трлн руб.).
Такого развития событий следовало ожидать. Мы также ранее высказывали мнение, согласно которому Центробанку для того, чтобы воспрепятствовать чрезмерному заимствованию коммерческих банков на внешних рынках и, следовательно, повышению валютных рисков, следует не только снизить ставки, но также упростить механизм рефинансирования. Мы полагаем, что это произойдет во второй половине года, после того как значительная часть добровольных резервов банков будет возвращена в систему. Упрощение механизма рефинансирования станет еще более важным в будущем, так как спрос на заемные средства будет увеличиваться не только со стороны корпоративного сектора, но также и со стороны государства. Следует понимать, что цена на нефть не будет расти бесконечно долго (т. е. рано или поздно она стабилизируется в рамках какого-то диапазона), и тогда доходы федерального бюджета России перестанут увеличиваться так же стремительно, как и раньше. Вместе с тем госрасходы выросли настолько, что федеральный бюджет может оставаться сбалансированным только при цене на нефть Юралз в районе $120-122 за баррель. При этом сократить расходы в номинальном выражении будет практически невозможно, поскольку за последние несколько лет значительно увеличились бюджетные ассигнования на социальную сферу,
2011 № 3 (66)
Где у российского бюджета самые крупные дыры?
Федеральный бюджет Внебюджетные фонды Региональные бюджеты и внебюджетные фонды Консолидированный
Доходы 8 304 4 861 7 112 15 716
в том числе чистые трансферты -4 136 2 672 1 578 114
Расходы 10 116 4 535 7 211 17 301
Баланс -1 812 326 -99 -1 585
Баланс, скорректированный с учетом
чистых взаимных расчетов 2 324 -2 346 -1 563 -1 585
эффективное /Антикризисное " гправление
Примечание: данные за 2010 год. Источники: Минфин, оценка авторов
«
Упрощение механизма рефинанси рования станет еще более ваккным в будущем, так как спрос на заемные средства будет увеличиваться не только со стороны корпоративного сектора, но таккке и со стороны государства.
такие, как пенсии и прочие социальные выплаты.
В 2010 году консолидированный дефицит внебюджетных фондов превысил 5% от ВВП. Между тем их расходы превысили 10% от ВВП (львиная доля приходится на государственный Пенсионный фонд). Это означает, что разница финансируется за счет трансфертов из федерального бюджета (если исключить трансферты в местные бюджеты и социальные фонды, то федеральный бюджет будет профицитным).
Если проанализировать номинальные данные за 2010 год, то становится ясно, насколько важную роль играют трансферты из федерального бюджета в местные бюджеты и внебюджетные фонды.
Итак, если цена на нефть будет оставаться стабильной или, строго говоря, будет колебаться около текущей отметки, то федеральный бюджет, вероятнее всего, останется дефицитным на протяжении еще многих лет (не говоря уже о том, если цена на нефть снизится), поскольку значительное сокращение госрасходов вряд ли возможно. Полагаться на внешнее финансирование - значит способствовать повышению валютных рисков. Таким образом, жизненно важно выработать эффективный механизм рефинансирования.
График 6
Ставки овернайт растут на фоне сокращения добровольных резервов, млрд. руб.
3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500
0
янв 11
5,0% 4,5% 4,0% 3,5% 3,0% 2,5% 2,0%
фев 11 мар 11 апр 11 май 11
Облигации Банка России ^■Депозиты Счета
-Однодневная ставка MIACR (правая шкала)
Источник: Росстат
График 7
Баланс бюджета, скорректированный с учетом чистых трансфертов, 2010 год, % от ВВП
Источники: Минфин, оценка авторов
