CC BY
18
I
Практика
экономический обзор
Евгений
ГАВРИЛЕНКОВ,
профессор ГУ ВШЭ
Антон
СТРУЧЕНЕВСКИй,
Sberbank
Investment Research
Ускорение инфляции в сочетании со слабой динамикой экономического роста, как правило, указывает на проблемы в макроэкономической политике
риски ускорения по-прежнему высоки
Внутренний спрос к началу лета оставался слабым. Годовой рост оборота розничной торговли в мае составил всего 2,1% и за пять месяцев 2014 года достиг 3,1%. По сравнению с аналогичным периодом прошлого года инвестиции сократились на 2,6% в мае и на 3,6% за пять месяцев 2014 года. Высокие процентные ставки по-прежнему сдерживали рост потребления непродовольственных товаров (т. к. население вынуждено тратить все большую часть своего дохода на обслуживание долга) и инвестиции. По нашим оценкам, рост ВВП в этом году будет ниже 0,5%. Наш прогноз может быть пересмотрен в сторону повышения, если будет больше подтверждений того, что политика меняется и динамика инвестиций улучшается.
28
I
2014 № 3 (84)
Экономическая статистика, вышедшая в мае, стала, возможно, еще одним доказательством того, что рост экономики России в краткосрочной перспективе будет в большей степени определяться фундаментальными факторами, а не текущими конъюнктурными настроениями. Мы по-прежнему убеждены, что замедление экономического роста в 2013 году и начале 2014 года стало результатом противоречий в экономической политике, особенно в кредитно-денежной ее составляющей, которые до некоторой степени наблюдаются до сих пор. Отметим, впрочем, что в мае и начале июня произошли позитивные изменения. Стабилизации валютного рынка в мае-июне в значительной мере способствовало снижение негативного настроя по отношению к России.
Ситуация с инфляцией явно ухудшилась: в июне годовой рост ИПЦ вырос до 7,8%, хотя в последующие месяцы он может вернуться ближе к 7,0%. Ускорение инфляции в сочетании со слабой динамикой экономического роста, как правило, указывает именно на проблемы в макроэкономической политике.
В течение большей части 2013 года по мере постепенного замедления инфляции ставки по депозитам также снижались. Объем депозитов с начала года быстро увеличивался, но в четвертом квартале 2013 года его рост начал замедляться, так как население стало скупать иностранную валюту, предпочитая ее в качестве способа сбережения средств. Хотя в четвертом квартале 2013-го и появились некоторые признаки ускорения инфляции, банки не повышали ставки по депозитам. В текущем году инфляция оказалась еще больше, но ставки по депозитам по-прежнему снижались. Более того, рост депозитов замедлился, а в начале года объем средств на депозитах снизился, так как россияне переводили рублевые сбережения в иностранную валюту и скупали товары длительного пользования, опасаясь, что западные санкции против России вызовут дальнейшую девальвацию рубля.
Не исключено, что ставки по депозитам снижались и банки не особо активно конкурировали за деньги вкладчиков отчасти в силу того, что ЦБ все более активно предоставлял рефинансирование под залог нерыночных активов. Кроме того, нежелание банков брать риски и наращивать депозитную базу под высокий процент было обусловлено возросшей геополитической напряженностью. Что интересно, банки не стали повышать ставки по депозитам даже после того, как Центральный банк повысил ключевую процентную ставку (а также прочие ставки) - сначала в феврале, а затем в конце апреля текущего года. В прошлом ставки по банковским депозитам менялись более или менее в соответствии с динамикой ставки рефинансирования.
Отказ банков повышать ставки по депозитам, ве- * эффективное роятно, также объясняется тем, что долгосрочные инфляционные ожидания (включая на 2015 год - Штикризисное для России такой горизонт можно считать долго- ^ /правление срочным) остаются неизменными и в скором времени инфляция, как ожидается, начнет замедляться.
Ставки по розничным вкладам и инфляция
График 1
8% 7%
ИПЦ, г/г -Совокупный объем розничных депозитов, г/г (пр. шк.)
Розничные депозиты, до 1 года Розничные депозиты, больше 1 года
Источники: ЦБ РФ, Росстат
После того как ЦБ повысил ключевую ставку, ставка рефинансирования не изменилась, тогда как однодневные ставки по межбанковским кредитам и депозитам выросли График 2
4%
янв '13 апр '13 июл '13 окт '13 янв '14 апр '14
— Ставка рефинансирования -Кредитная ставка овернайт ЦБ -Депозитная ставка овернайт ЦБ
— RUONIA Ключевая ставка (по аукционам РЕПО)
Источники: ЦБ РФ, Sberbank Investment Research
В последние месяцы инфляция ускорилась, но в 2015 году должна замедлиться, г/г
График 3
0% -1 0%
I 5% 13%
II % 9% 7% 5%
M2
Инфляция (пр. шк.)
Источники: ЦБ РФ, Росстат
Чистый объем ликвидности на балансе банков отрицателен, так как деньги не остаются в системе
График 4
о
-1 000 -2 000 -3 000 -4 000
9% 8% 7% 6%
мар 13 июн 13 сен 13 дек 13 -Чистая позиция ликвидности*, млрд руб. -RUONIA (пр. шк.)
мар 1 4
* рассчитана как разность между добровольными резервами банков и суммой рефинансирования со стороны органов кредитно-денежного и бюджетного регулирования
Источники: ЦБ РФ, Sberbank investment Research
ЦБ намеревается ликвидировать ставку рефинансирования до конца 2015 года, однако по российскому законодательству сейчас к этой ставке привязаны некоторые нормативы налогообложения (в том числе в части налогообложения розничных депозитов). Со следующего года регулятор
9%
6%
5%
4%
9%
8%
3%
5%
4%
I
Практика
экономический обзор
Коэффициент утилизации рыночных активов, фактическое и прогнозное значение
График 5
1 00% 80% 60% 40% 20% 0%
□ Коэффициент утилизации рыночных активов (фактический)
□ Коэффициент утилизации рыночных активов (прогнозный)
Источник: ЦБ РФ
ОФЗ пользовались спросом со стороны нерезидентов, так что объем обеспечения, доступный российским банкам, практически не изменился, млрд руб. График 6
3 000 2 000 1 000 0
янв 12 июл 12 янв 13 июл 13 янв 14
ОФЗ в собственности нерезидентов ОФЗ в собственности резидентов
^—Кредитование банков со стороны ЦБ через операции РЕПО
Источник: ЦБ РФ
планирует объединить ставку рефинансирования с ключевой процентной ставкой и фактически отказаться от ставки рефинансирования, что потребует внесения ряда поправок в законодательство.
Представители Банка России признают, что регулятору не удалось снизить инфляционные ожидания и замедлить инфляцию. С последним утверждением трудно не согласиться, а вот первое, судя по нежеланию банков повышать ставки по депозитам, представляется небесспорным. Более того, наш анализ показывает, что влияние инфляционных ожиданий на саму инфляцию в последние годы снизилось. Отметим, что за последние 12 месяцев доверие к рублю тоже ухудшилось (в том числе и из-за политики «плавной девальвации» и относительно низких по сравнению с инфляцией процентных ставок, по которым предоставлялось рефинансирование до кризиса на Украине). Возросшая геополитическая нестабильность побудила россиян закрывать рублевые депозиты и скупать товары длительного пользования, что, в свою очередь, еще больше ускорило инфляцию в последние месяцы. В конце 2014 и далее в 2015 году цены должны расти не так существенно, так как рост денежной массы замедляется (по сути, это происходит с 2010 года, и в целом темпы инфляции с тех пор также снизились, однако в некоторые моменты она ускорялась вследствие ряда причин, которые мы анализировали в предыдущих обзорах). В принципе, в следующем году инфляцию можно снизить примерно до 5% или даже ниже, однако для этого ЦБ необходимо продолжить корректировать свою политику, постепенно снижая или, по крайней мере, не увеличивая объем рефинансирования под залог нерыночных активов.
В зависимости от действий ЦБ в 2015 году инфляция может как снизиться до упомянутого уровня, так и остаться относительно высокой (около 6,5%).
Мы нередко указывали на то, что ЦБ предоставляет банкам чересчур большие объемы рефинансирования под обеспечение нерыночными активами. За последние 12 месяцев совокупный объем рефинансирования (в том числе на нерыночной основе), предоставленного банкам, вырос в 2,5 раза, тогда как рост денежной массы замедлился до менее чем 10% в годовом выражении. Большая часть предоставленной ликвидности осела на валютном рынке, результатом чего стало сокращение международных резервов.
Распространено мнение, что долгосрочное фондирование под залог нерыночных активов осуществляется из-за так называемого структурного дефицита ликвидности, который, по заявлению регулятора, становится все больше. Структурный дефицит ликвидности - это чистый объем ликвидности на балансе банков, который в своих обзорах мы и определяли как разницу между совокупным объемом рефинансирования, предоставленным банкам, и их добровольными резервами, такими, как депозиты и корреспондентские счета в ЦБ. Чистый объем ликвидности на балансе российских банков действительно отрицателен, а за последние 12 месяцев дефицит возрос в 4,5 раза. Парадоксально, что это сопровождалось ростом ставок овернайт, что действительно указывает на нехватку ликвидности в системе.
Если ликвидность выделялась банкам в таких гигантских объемах, но при этом в системе ее по-прежнему не хватало, значит, по-видимому, в действиях регуляторов имеется некий фундаментальный изъян. Мы неоднократно указывали на то, что предоставлять ликвидность банкам в чрезмерно больших объемах было спорным решением: ее избыток естественным образом перетекал из рублевого сегмента на валютный рынок, причем экономические агенты, включая банки и иностранных инвесторов, имели возможность обменивать рубли на валюту по выгодному курсу, так как ЦБ старался защитить рубль, распродавая валютные резервы. За последние 12 месяцев объем операций рефинансирования значительно возрос, а вслед за ним - и коэффициент использования имеющегося в распоряжении банков рыночного обеспечения. Поскольку в силу ряда объективных причин, в частности из-за недостаточно развитого рынка долговых бумаг, объем залога в системе невелик, ЦБ начал постепенно наращивать объемы рефинансирования под обеспечение нерыночными активами. Регулятор ожидает, что предстоящей осенью коэффициент использования рыночного обеспечения приблизится к 80%. Отметим, что, хотя объем ОФЗ в обращении за последние
4 000
июл 1 4
2014 № 3 (84)
годы вырос, почти все новые выпуски были выкуплены иностранными инвесторами, у которых нет необходимости использовать эти активы в качестве обеспечения, так как рублевое рефинансирование им, как правило, не требуется.
Нехватка обеспечения при слабости рынка гособлигаций - это фундаментальная проблема, которая вытекает из того факта, что бюджет с 1999 года в целом не страдал от больших дефицитов (более того, он, как правило, сводился с профицитом) и правительству не приходилось занимать слишком много. Недостаточно большой объем залога в системе ограничивает возможности ЦБ по рефинансированию банков. Наращивание же объемов кредитования под нерыночное обеспечение не решает проблему, так как приводит к ускорению инфляции, что, в свою очередь, увеличивает потребность в денежных средствах. Сдерживание инфляции крайне важно, однако сделать это без восстановления доверия к рублю практически невозможно. Следовательно, у ЦБ есть только один разумный путь - постепенно уменьшить рефинансирование банков под обеспечение нерыночными активами или, по крайней мере, не увеличивать объемы такого рефинансирования.
Не исключено, что дефицит ликвидности будет какое-то время сохраняться (пока инфляция не замедлится до более приемлемых темпов, то есть не станет меньше 5%), но в переходный период для решения этой проблемы ЦБ, в принципе, может «вливать» ликвидность в систему, покупая валюту в периоды укрепления рубля. Регулятор уже аккумулировал некоторый объем валютных резервов в интересах Минфина с целью пополнения Резервного фонда, однако объем предоставленной таким образом ликвидности был минимальным (около 3,5 млрд руб. в день). В случаях, когда это уместно, Центробанк мог бы сделать гораздо больше, если бы не был ограничен им же самим введенными правилами интервенций на валютном рынке.
В рамках правил, действовавших до 17 июня, Центральный банк начинал покупать валюту для собственных нужд, если стоимость бивалют-ной корзины опускалась ниже 38,35 руб., начиная с 17 июня - ниже 37,35, а это едва ли произойдет, если только внезапно не вырастут цены на нефть (шансы на это очень малы). В дальнейшем высокая инфляция продолжит оказывать давление на курс рубля, который будет постепенно снижаться. Стоит отметить, что существующий механизм валютного коридора предполагает практически неизбежное сокращение международных резервов ЦБ и фактически не предполагает возможности их пополнения (в отличие от резервов Минфина). Отказ от валютного коридора и возврат к практике внезапных и непредсказуемых валютных интервенций могли бы быть уместными на какое-то вре-
мя - до тех пор, пока не произойдет естественный рост объема рыночных активов, которые могли бы приниматься в качестве обеспечения по кредитам рефинансирования и новой нормой для регулятора не станет обеспеченное рефинансирование в объеме не больше необходимого.
Центробанку стоит как можно скорее стабилизировать ситуацию в финансовой сфере, поскольку от этого во многом зависит дальнейшее развитие банковской системы. За последние 10 лет спред между ставками по кредитам и депозитам уменьшился почти вдвое, более чем с 1 000 б. п. до 500 б. п. в данный момент, а спред между кредитными ставками и ставками денежного рынка сузился примерно до 250 б. п. Этот фактор ограничивает маржу в банковском секторе и потенциал его дальнейшего развития. В прошлом году добавленная стоимость в финансовом секторе выросла в реальном выражении на 11,5% относительно позапрошлого года, внеся заметный вклад в окончательный показатель роста экономики по итогам года (1,3%; без учета финансового сектора рост ВВП за прошлый год составляет всего 0,8%). В текущем году рост в финансовом секторе замедлится, однако нормализация ситуации на финансовых рынках сделает его развитие более устойчивым.
Хотя покупка валюты регулятором при укреплении рубля не является идеальным шагом с точки зрения выстраивания долгосрочной политики, но в текущих условиях резко отрицательного накопленного значения чистого объема ликвидности банков эта временная мера могла бы, как и в 2009 году, оказаться приемлемой для стабилизации финансовой системы.
2
ффективное
нтикризисное
правление
Плавающий коридор бивалютной корзины и диапазоны, в которых ЦБ График 7
начинает продавать или покупать валюту
43.5 41 .5
39.5
Примечание: 22 мая ЦБ сократил объем интервенций на $100 млн. 17 июня - еще на $100млн,
тем самым убрав первый к°рид°р интервенций. Источники: ЦБ РФ, Sberbank Investment Research
Кредитные, депозитные ставки и ставки денежного рынка
График 8
0%
2003 2005
—Однодневная MIACR
2007 2009 2011 -Депозиты -Кредиты
I
201 3 201 5
Источник: ЦБ РФ
31
33.5
31 .5
29.5
5%
