Те же ошибки, тот же результат Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

Евгений

ГАВРИЛЕНКОВ,

профессор ГУ ВШЭ

Антон

СТРУЧЕНЕ'Щ^В

Sberbank

Investment Research

^^^^^^^^^■К£сто расширения ^ Х. етілютного коридора регулятор

предпочитает часто передвигать Ж обе границы коридора в сторону повышения, с тем чтобы таким образом н приблизить среднее значенй^коридора ^ к РЬ1НОЧНОМ\Щ^|(ЙШЮМУ курсу

же

ошибки

тот же результат

32 I

L

і

Практика

экономический обзор

20131№ 6 (81)

В ноябре ЦБ продолжал преподносить сюрпризы, демонстрируя твердое намерение тратить золотовалютные резервы на поддержание курса рубля, при этом одновременно наращивая объем вливаний в банки путем предоставления рефинансирования.

В течение месяца курс рубля ослабел с 32,08 до 33,19 за доллар США и с 43,94 до 45,19 за евро. Золотовалютные резервы, которые по состоянию на 1 января равнялись $537,6 млрд, к 1 ноября уменьшились до $524,3 млрд, а к 22 ноября — до $505,9 млрд.

ффективное

нтикризисное

правление

Между тем к конпу ноября объем рефинансирования банков посредством операций РЕПО достиг 2,587 трлн руб., объем долгосрочного рефинансирования под обеспечение нерыночными активами приблизился к отметке 1 трлн руб., а объем рефинансирования посредством валютных свопов достиг 275,8 млрд руб. Совокупный объем рефинансирования, предоставленный ЦБ банкам, к концу ноября составил 3,6 трлн руб. против 2,7 трлн руб. по состоянию на начало года.

Между тем, как обычно, в течение года Минфин также предоставлял рефинансирование банкам, проводя депозитные аукционы. К концу года эти депозиты должны быть закрыты, однако эта абсорбция ликвидности будет компенсирована масштабными шсрасходами, намеченными на декабрь.

Однако это увеличение объемов рефинансирования (более чем на 30% в январе - ноябре 2013

года) не помогло ускорить экономический рост. Напротив, по данным официальной статистики, годовой темп роста ВВП в третьем квартале 2013 года замедлился по сравнению с первым кварталом 2013-ш. Значительный прирост объемов рефинансирования банков не привел к соответствующему ускорению темпа роста денежной массы: в первом квартале ее годовой рост ускорился незначительно (примерно с 12% до 15%), а затем колебался в диапазоне 15-17%. Как видно на приведенных графиках, несмотря на увеличение объемов рефинансирования банков, ставки по однодневным займам практически не изменились, оставаясь выше 6%, а в недели после отзыва лицензии у Мастер-банка за существенные нарушения законодательства даже немного подросли.

Трудно сказать, что заставило главу ЦБ сказать, будто Мастер-банк - не единственная кредитная организация, которой будут предъявлены

График 1

Рефинансирование банков ЦБ и ставка овернайт

4 000

3 000

2 000

1 000

июл 1 3

окт1 3

янв 1 4

апр 1 3

Кредиты ЦБ банкам по операциям РЕПО, млрд руб. Кредиты ЦБ банкам за вычетом операций РЕПО, млрд руб. ----1 -дневнаяставка MIACR (пр. шк.)

Источник: ЦБ РФ

График 2

Совокупный объем рефинансирования банков: к концу года депозиты Минфина будут закрыты

6,75% 5 000

4 000

6,25%

3 000

5,75%

2 000

5,25% 1 000

4,75% 0

янв 1 3

июл 1 3

окт 1 3

апр 1 3

Кредиты ЦБ банкам по операциям РЕПО, млрд руб. Кредиты ЦБ банкам за вычетом операций РЕПО, млрд руб. Депозиты Минфина, млрд руб.

янв 1 4

Источники: ЦБ РФ, Минфин

I

Практика

экономический обзор

ГрафикЗ

ЦБ встал на защиту рубля и начиная с июня продавал золотовалютные резервы

График4

Валютный коридор и рыночный курс движутся в одном направлении

4%

0%

-4%

600

300

-300

40

32

30

-600

янв 1 3

апр 1 3

июл 1 3

окт1 3

янв 1 4

28 ,— янв 1 3

^■Интервенции ЦБ (минус = продажа; плюс = покупка), $ млн (пр. шк.! ----Отклонение от среднего обменного курса бивалютной корзины, %

Источник: ЦБ РФ

мар 13 май 1 3 июл 1 3 сен 1 3 ноя 1 3 янв 14 Плавающие границы бивалютного обменного курса

----RUB / USD-EUR

----Бивалютный средний курс

Источник: ЦБ РФ

обвинения в незаконной банковской деятельности: создается впечатление, что аналогичная угроза нависла над десятком, а то и двумя десятками других банков. Результат не заставил себя ждать: как и следовало ожидать, подскочили и ставки на однодневные займы и спрос на иностранную валюту. Аналогичным образом события разворачивались в 2004 году, когда регулятор отозвал лицензию у Содбизнесбанка, а некий высокопоставленный чиновник пообещал сделать то же самое с десятком других банков. Тогда подобные заявления вызвали банковский мини-кризис, волну взаимных требований банков друг к другу и ослабление рубля. Сейчас последствия не столь плачевны, как в 2004 году, но тем не менее ставки подросли, что не будет способствовать ускорению экономического роста.

В целом органы денежно-кредитного регулирования продолжают закачивать ликвидность в систему, одновременно продавая иностранную валюту (ежедневно на сумму примерно $200 млн). С июня текущего года регулятор демонстрирует намерение продолжать эту политику, уже когда-то применявшуюся им, при этом, по-видимому, рассчитывает получить иной результат. Это наталкивает аналитиков на мысль, что на самом деле чиновники могут реализовывать некую не вполне очевидную программу действий.

Ранее мы неоднократно рассуждали на эту тему и характеризовали действия регулятора как ошибочные и вовсе не способствующие реализации какой-то скрытой программы. Также мы выражали надежду на то, что в будущем денежно-кредитная политика станет более понятной. Однако события последних месяцев не подтверждают эту точку зрения. Мы рассчитывали, что рано или поздно регулятор откажется от политики валютного коридора, которая вынуждала его про-

водить интервенции на валютном рынке всякии раз, когда рыночный обменный курс существенно отклонялся от среднего значения означенного коридора. Таким образом, мы ожидали, что границы данного коридора будут постепенно расширяться, пока окончательно не исчезнут. Однако вместо расширения валютного коридора регулятор, судя по всему, предпочитает часто передвигать обе границы коридора в сторону повышения, с тем чтобы таким образом приблизить среднее значение коридора к рыночному обменному курсу. ЦБ даже озвучил правила, в соответствии с которыми будет осуществляться корректировка валютного коридора.

Между тем, поскольку объем рефинансирования банков увеличивается, нет ничего удивительного в том, что рыночный обменный курс также идет в том направлении, в котором ЦБ сдвигает коридор. Как следствие, разрыв между рыночным обменным курсом и средним значением коридора сохраняется, а регулирующий орган продолжает тратить золотовалютные резервы на валютном рынке.

С начала года золотовалютные резервы России уменьшились примерно на $32 млрд (по состоянию на 22 ноября), однако затем наблюдалось некоторое восстановление на фоне переоценки стоимости активов. Однако, если не учитывать эффект переоценки, то станет очевидно, что ЦБ потратил резервов на сумму, эквивалентную примерно 750 млрд руб., что подтверждают статистические данные регулятора (см. график 5). Как было отмечено выше, в январе - ноябре 2013 года объем рефинансирования, предоставляемого банком, увеличился примерно на 1,0 трлн руб. Дальнейшее рефинансирование, помноженное на эффект денежного мультипликатора, привело к отмеченному выше увеличению денежной массы (примерно на 1 трлн руб. за 10 месяцев 2013 года).

20131№ 6 (81)

Попытки наводнить экономику ликвидностью и стимулировать рост пока привели к потерям резервов, некоторому ослаблению рубля и сравнительно высокой инфляции. Последний фактор, наряду с сомнительными усилиями ЦБ предотвратить обесценение рубля, вызвал укрепление эффективного курса рубля в реальном выражении (взвешенного относительно корзины валют основных торговых партнеров России). Итогом этих действий стали ухудшение платежного баланса страны и замедление экономического роста.

Складывается такое впечатление, будто ЦБ, предоставляя долгосрочное рефинансирование банкам под нерыночные активы, пытается следовать примеру ведущих центробанков мира, таких, как ЕЦБ и ФРС США. Однако пока результат по ряду причин удручающий. Например, ЦБ, судя по всему, проигнорировал тот факт, что рубль не является мировой валютой и что кредитный рейтинг страны существенно ниже, чем у США или Германии. Как следствие, избыточная ликвидность уходит из России и не остается в системе, при этом ЦБ, по сути, финансирует процесс оттока капитала. Между тем, в отличие от США, Россия пользуется репутацией страны, которая не столько привлекает чистые иностранные инвестиции, сколько занимается экспортом капитала.

Экономический рост в России в этом году замедлился, главным образом потому, что население тратит все большую долю дохода на обслуживание долгов, так как ставки по потребительским кредитам остаются на высоком уровне. Судя по данным, предоставленным в сентябре, ставки существенно не изменились, в среднем оставаясь заметно выше 20% (см. таблицу). Как видно из таблицы, процентные ставки в коротком сегменте (по займам сроком до 30 дней) в последнее время существенно подросли. Это служит подтверждением того, что россияне нередко берут в долг в целях перекредитования.

Судя по статистическим данным розничного сегмента, резко сократилось потребление товаров длительного пользования (равно как и их производство), и на данном этапе мы пока не видим ни разворота данного тренда в части потребления, ни снижения процентных ставок. С июля, когда мы впервые обратили внимание на эту проблему, политика ЦБ существенно не изменилась.

Тем не менее на данном этапе мы оставляем без изменения наш прогноз на 2014 год. Однако мы будем готовы пересмотреть его, как только наметятся какие-либо сдвиги в денежно-кредитной политике.

Между тем показатели роста в 2014 году могут оказаться лучше показателей 2013 года: в октябре было зафиксировано некоторое улучшение стат-данных. Сообщалось о внезапном увеличении

сельскохозяйственного производства (на 26,3% по сравнению с октябрем 2012 года против сокращения на 1,5% в сентябре). В этом году был собран действительно хороший урожай зерна (свыше 95 млн т против 72 млн т в 2012-м), однако больше всего удивил тот факт, что показатели сельско-

График 5

Увеличение рефинансирования банков ЦБ и интервенции на валютном рынке

_ ффективное Антикризисное \ /правление

У

-2 000 -

янв фев мар апр май июн июл авг сен окт ноя дек

Рефинансирование со стороны ЦБ с января, млрд руб.

Валютные интервенции (отр. знак - продажи), млрд руб.

Источник: ЦБ РФ

хозяйственного сектора начали расти в октябре, а не в сентябре или августе, когда была собрана основная часть урожая зерновых. Как бы то ни было, показатели экономического роста за третий квартал 2013 года представляются немного заниженными, и в четвертом квартале мы можем увидеть более существенный рост ВВП с точки зрения статистики, что тем самым повысит базу сравнения в новом, 2014 году. Мы также ожидаем некоторого улучшения статистических данных по инвестициям и строительству (оба показателя пока снижаются, несмотря на значительный рост производства основных стройматериалов). Когда статистическая загадка разрешится, мы сможем представить более точный прогноз на 2014 год.

Процентные ставки по розничным кредитам

<30 д. Сроки кредитования физлиц 31-90 д. 91-180 д. 181 д.-1г. <1 г. >1 г.

янв 1 1 1 4,0% 1 9,5% 31 ,8% 30,4% 27,2% 1 7,5%

июл 1 1 1 2,6% 1 5,5% 27,3% 25,9% 22,7% 1 7,3%

янв 1 2 1 3,7% 1 5,7% 31 ,9% 27,6% 2 5,4% 1 7,7%

июл 1 2 1 3,3% 1 6,3% 27,6% 26,1 % 24,7% 1 9,0%

янв 1 3 1 5,4% 1 6,8% 27,9% 25,1 % 24,0% 20,8%

май 1 3 1 9,8% 1 6,1 % 28,4% 26,5% 2 5,2% 20,1 %

июн 1 3 20,6% 1 7,9% 28,3% 24,9% 24,4% 1 9,3%

июл 1 3 21 ,9% 1 6,0% 27,0% 24,7% 24,0% 1 9,3%

а вг 1 3 23,5% 1 6,0% 25,5% 23,8% 23,6% 1 8,7%

сен 1 3 24,1 % 1 6,6% 25,2% 24,3% 24,1 % 1 8,6%

Источник: ЦБ РФ