Неверные задачи, неверные решения Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

I

Практика

экономический обзор

Евгений

ГАВРИЛЕНКОВ,

профессор ГУ ВШЭ

Антон

СТРУЧЕНЕВСКИй,

Sberbank

Investment Research

Неверные задачи,

™ h гщ1 ПК

'If/i

Инфляция в России продолжает ускоряться, причем признаков, указывающих на то, когда может начаться ее замедление, не наблюдается.

2014 № 2 (83)

Конец апреля был богат на события. Понижение агентством S&P суверенного рейтинга России (до BBB-) не было полной неожиданностью. Первый тревожный сигнал поступил в марте, когда на фоне возросших геополитических рисков прогноз по суверенному рейтингу России был понижен до негативного.

У России по-прежнему рейтинг инвестиционной категории; следовательно,

для того чтобы рейтинг перешел в спекулятивную категорию, он должен быть снижен еще один раз.

эффективное /Антикризисное " гправление

Между тем есть несколько причин, по которым предпринятый шаг вряд ли окажет ощутимое влияние на финансовое положение России. Во-первых, после кризиса 2008 года резко снизилась зависимость России от притока иностранного капитала: из нетто-заемщика страна превратилась в нетто-кредитора (иными словами, на смену чистому притоку капитала пришел чистый отток). При всех трудностях, с которыми за несколько последних лет столкнулась российская экономика, с уверенностью можно отметить одно безусловное преимущество: сейчас она совершенно не «перегрета», в отличие от ситуации 2007-2008 годов. Как следствие, мы не ожидаем каких-либо резких сдвигов в экономических трендах. Во-вторых, счет текущих операций сводится с профицитом, при этом в первом квартале 2014 года размер положительного сальдо увеличился, так что потенциал дальнейшего ослабления рубля в настоящее время невелик. В-третьих, при нынешних ценах на нефть и сравнительно слабом рубле бюджет выглядит сбалансированным и даже может быть исполнен с профицитом. Дальнейшее ослабление рубля может привести к увеличению доходов бюджета в рублях и, как ни парадоксально, к улучшению хода исполнения бюджета.

В этих обстоятельствах повышение процентных ставок, предпринятое Центробанком, представляется совершенно оправданным, однако

этого может оказаться недостаточно. Этот шаг поможет охладить эмоции участников валютного рынка. Более того, учитывая благоприятное состояние платежного баланса, даже после понижения рейтинга рубль не кажется переоцененным.

Понижение рейтинга приведет к увеличению стоимости внешних заимствований. Однако влияние на процентные ставки по корпоративным и розничным кредитам на внутреннем рынке будет менее существенным. Вряд ли в этом году произойдет ощутимое восстановление экономического роста. Объем инвестиций, скорее всего, продолжит уменьшаться, но это будет компенсироваться ростом потребления и чистого экспорта (на фоне сокращения импорта). Наш базовый прогноз на 2014 год - низкие темпы роста экономики, вблизи нулевой отметки.

Инфляция в России продолжает ускоряться, причем признаков, указывающих на то, когда может начаться ее замедление, не наблюдается. На протяжении как минимум последних двух месяцев недельная инфляция составляла 0,2%; продолжается ускорение годовой инфляции. Более того, эту динамику нельзя объяснить повышением административно регулируемых тарифов (что нередко происходило раньше) или ослаблением рубля. Основные тарифы в этом году не повышались, однако, как видно из статистических данных, потребительские цены на все категории товаров выросли, и в первую очередь на товары

I

Практика

экономический обзор

График 1

Денежный агрегат M2, ИПЦ

25%

20%

1 5%

1 0%

8%

6%

4%

2%

янв 1 2

июл 1 2

-M2, г / г

Источники: ЦБ РФ, Росстат

янв 13 июл 13 янв 14 -Инфляция, г / г (пр. шк.)

местного производства, такие, как продукты питания. Молоко и мясо - в числе тех продуктов, цены на которые выросли, несмотря на увеличение объемов производства. По данным Росстата, продуктовая инфляция за четыре месяца 2014 года достигла 5,4%, тогда как цены на непродовольственные товары с начала года подросли лишь на 2,0% (поскольку именно в этом сегменте велика доля импортированных товаров, а инфляция была ниже, чем в продовольственном, ускорение общей инфляции нельзя объяснить прямыми последствиями ослабления рубля). Инфляция -

График 2

ЦБ начал предоставлять банкам рефинансирование в конце 2011 года, после того как на фоне дефицита ликвидности ставки пошли вверх

1 0% - 2 000 000

9% И IU 1 600 000

8% IftN^^-^V ^^^Vv. I *J* 1 200 000

7% V, i\f 800 000

~ л л. 1 Ml 1

лй И, , 1.11|

Г-1- "И

6% 400 000

5%

янв 11 июл 11 янв 12 июл 12 янв 13 июл 13 янв 14

Долгосрочные кредиты ЦБ (кроме РЕПО), млн руб. (пр. шк. -Доходность ОФЗ

Источники: ЦБ РФ, Bloomberg 18

на уровне 2,1% с начала года - зафиксирована и в секторе услуг.

Между тем годовой рост денежной массы остается относительно стабильным, а потому ускорение инфляции главным образом обусловлено усилением инфляционных ожиданий, возникающих на фоне кредитно-денежной политики ЦБ. Мы не раз отмечали, что во втором полугодии 2013 года политика ЦБ усилила ожидания девальвации. В сочетании с событиями, вызванными «крымским кризисом», это побудило россиян к тому, чтобы сократить объем сбережений в рублях. Часть закрытых рублевых депозитов была конвертирована в валюту (в первом квартале 2014-го граждане приобрели иностранной валюты на сумму $ 19,6 млрд), другая часть -направлена на покупку потребительских товаров, что стимулировало рост оборота розничной торговли. В феврале совокупный оборот розничной торговли увеличился на 3,9% относительно аналогичного периода прошлого года, а в марте - на 4,0% (в январе годовой темп роста показателя равнялся 2,6%). Оборот непродуктовой розницы в феврале вырос на 5,6%, в марте - на 6,9% (против 4,1% в январе). Очевидно, что рост оборота розничной торговли в номинальном выражении заметно ускорился.

В конце апреля, принимая во внимание продолжающееся ускорение инфляции, ЦБ принял решение повысить процентные ставки на 50 б. п. Этот шаг выглядит вполне логичным в сложившихся обстоятельствах, но на этом нельзя останавливаться. Нами уже отмечалось, что продолжительные и все более активные усилия ЦБ по предоставлению банкам долгосрочной ликвидности под обеспечение нерыночными активами - это существенный дестабилизирующий фактор, способствующий ослаблению рубля, оттоку капитала и усилению инфляционных ожиданий. Хотя целью этих усилий, видимо, было стимулирование экономического роста, она, на наш взгляд, была поставлена неверно, т. к. темпы роста номинальных зарплат и потребительского кредитования оставались и по-прежнему остаются очень высокими. Между тем агентство S&P понизило суверенный рейтинг России, после чего ЦБ повысил ставки, главным образом учитывая возрастающие риски ускорения оттока капитала. Шаг регулятора в сложившихся условиях представляется скорее символическим жестом.

Создается впечатление, что именно кредитно-денежные стимулы, которые ЦБ предоставлял с середины 2013 года, привели к ускорению инфляции. Отметим, что ускорение инфляции

2014 № 2 (83)

сопровождалось повышением доходности ОФЗ. На графике доходности облигаций (график 2) видно, что на фоне увеличения объемов рефинансирования доходность индикативных выпусков ОФЗ неизменно росла. Это происходило потому, что основная масса новой рублевой ликвидности направлялась на валютный рынок. Таким образом, стимулируя понижение обменного курса, участники рынка из валютных спекуляций извлекали больше прибыли, чем из процентов, выплачиваемых по гособлигациям. Естественным образом это привело к снижению спроса на госбумаги и росту их доходности (чего, однако, было недостаточно для того, чтобы сделать эти облигации привлекательными). Спрос на ОФЗ снизился потому, что заимствования под обеспечение неликвидными активами стали широко распространенным и доступным средством привлечения рефинансирования. Как следствие, интерес к гособлигациям, которые могут быть использованы в качестве обеспечения по кредитам, снизился. Растущая популярность валютных свопов также не способствует укреплению интереса банков к ОФЗ. Более того, в 2013 году больше всего вырос объем рефинансирования именно под залог нерыночных активов. Таким образом, все это отнюдь не способствовало снижению доходности гособлигаций. Между тем долгосрочные тренды указывают на наличие менее четкой взаимосвязи между долгосрочным рефинансированием, предоставляемым банкам, и доходностью индикативных выпусков ОФЗ.

ЦБ начал рефинансировать банки на регулярной основе только с конца 2011 года -сперва путем предоставления ликвидности главным образом без обеспечения, а затем также посредством операций РЕПО. До этого денежные средства поступали в систему либо путем аккумулирования золотовалютных запасов (до кризиса 2008 года), либо посредством расходования средств Резервного фонда, направлявшихся на финансирование бюджетного дефицита (в 2009-2010 годах). В 2012 году доходность облигаций снизилась на фоне масштабного увеличения объемов рефинансирования, предоставляемого ЦБ под залог неликвидных активов, но в 2013 году рост доходности возобновился. Нами отмечалось, что чрезвычайно прозрачные правила, регулирующие интервенции ЦБ на рублевом и валютном рынках, наряду с растущими объемами рефинансирования под залог неликвидных активов создали благоприятную почву для валютных спекуляций и снижения спроса на гособлигации. В 2014 году упал спрос и на корпоративные облигации, а также умень-

ЧУ

нтикризисное правление

шился объем новых размещений. Это объясня- эффективное ется политической нестабильностью в регионе общей неопределенностью и ускорением инфля ции в России (см. график 3). Как следствие, коэф фициенты использования имеющегося обеспечения (в определении ЦБ) повысились как в случае с рыночными, так и с нерыночными активами.

Итак, сложилась весьма неординарная ситуация. С одной стороны, инфляция ускоряется и спрос на денежные средства возрастает. С другой стороны, в условиях стагнации на первичном долговом рынке объем обеспечения не увеличивается. ЦБ по-прежнему предоставляет большие объемы рефинансирования под залог неликвид-

График 3

Первичные размещения рублевых облигаций и коэффициенты использования различных типов обеспечения, млн руб.

250 000

200 000

1 50 000

1 00 000

50 000

75%

60%

45%

30%

1 5%

0%

-& 5

m m m m m

Ч- *— *— *— Ч-

1 s 03 5 X Q s Q s m 03 X ш и

О)

-& 5

|-1 Размещения ОФЗ

|-1 Размещения корпоративных облигаций

^—Средний коэф-т утилизации рыночного обеспечения (пр. шк.)

-Средний коэф-т утилизации нерыночного обеспечения (пр. шк.)

Источники: ЦБ РФ, Минфин, Sberbank Investment Research

ных активов, что, в свою очередь, ограничивает интерес к облигациям. Как следствие, их доходность растет, а рубль остается под давлением.

Для того чтобы разорвать этот порочный круг, ЦБ необходимо будет постепенно уменьшать объемы рефинансирования, предоставляемого под залог неликвидных активов: незначительным повышением процентных ставок тут не поможешь. Пока этого не происходит, и инфляция продолжает набирать обороты. Как следствие, мы были вынуждены повысить наш прогноз инфляции на этот год до 7,2%. Мы полагаем, что до конца года инфляция вряд ли опустится ниже 7% - более того, она может достичь и 8%, в зависимости от дальнейшего развития событий и действий ЦБ.

0