Прогноз со многими неизвестными Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

I

Практика

экономический обзор

Евгений

ГАВРИЛЕНКОВ,

профессор ГУ ВШЭ

Антон

СТРУЧЕНЕВС

Sberbank Investment Research

Прогноз со ' многими неизвестными

Свободно плавающий курс рубля должен способствовать монетизации экономики и экономическому росту

2014 № 6 (87)

Минэкономразвития опубликовало уточненный прогноз на 2015 год, который вместо роста экономики на 1,2% предполагает спад на 0,8% (отметим, что столь пессимистичные ожидания, по-видимому, не разделяют в президентской администрации и по состоянию на середину декабря новые оценки пока официально не были утверждены правительством). При этом официальный бюджет на будущий год сверстан исходя из того, что экономический рост составит 1,2%, а также с учетом цены на нефть на уровне $ 95 за баррель, т. е. значительно более высокой, чем на данный момент.

эффективное /Антикризисное " гправление

Ожидается, что вскоре бюджет будет пересмотрен, хотя изменения расходных статей не предполагается - пересмотру подвергнутся доходы и ожидаемый баланс. На наш взгляд, с точки зрения качества статистики с уверенностью сказать, вырастет ли экономика на 1,0% или сократится на 1,0%, практически невозможно. Главная проблема заключается в том, что уже во второй половине 2012 года темпы экономического роста снизились до неприлично низких уровней, а правительство с тех пор не сделало почти ничего для решения этой проблемы. Банк России пытался стимулировать экономический рост, выделяя банковскому сектору рефинансирование под залог неликвидных активов и под сравнительно высокие ставки, слишком увлекшись, таким образом, денежной эмиссией, и теперь ему приходится не только бороться с последствиями такой кредитно-денежной политики, но и продолжать ее.

В ситуации столь стремительного падения цен на нефть, как в последние месяцы (справедливости ради отметим, что консенсус-прогноз такого обвала не предполагал), вполне естественно, что оценка бюджетных доходов, которая вырабатывается в рамках продолжительных бюрократических процедур, устарела. Однако, даже если средняя цена нефти в 2015 году составит около $ 70 за баррель, бюджетный дефицит будет достаточно умеренным (около 0,5% ВВП) благодаря значительному ослаблению рубля (официально в бюджет заложен курс 37,7 руб. за доллар, при котором отрицательное сальдо составит 0,6% ВВП). По нашему мнению, с учетом зависимости бюджета от цен на нефть (см. график 1) даже при средней цене в $ 60 за баррель особых проблем с его исполнением быть не должно. В связи с этим мы считаем разговоры об использовании средств из Резервного фонда пока преждевременными, поскольку с точ-

График 1

Баланс бюджета при различных ценах на нефть

^

ю

2.5 2.0 1 .5 1 .0 0.5 0.0 -0.5 -1 .0 -1 .5 -2.0

2015

60 70 80 90

Цена брент, $/барр.

Источник:.ЯЬргЬапк lпvpstmpпt Rpsparrh

ки зрения логики развития сейчас предпочтительнее не расходовать аккумулированные резервы, а увеличить эмиссию внутренних государственных облигаций (ОФЗ), чтобы увеличить емкость этого рынка и обеспечить дополнительный объем доступных банкам залоговых активов.

Уже привычными стали заявления властей о том, что рубль сильно недооценен и что в его ослаблении виноваты валютные спекулянты. Мы полагаем, что сейчас рубль гораздо ближе к равновесному курсу, чем когда-либо за последние 18 месяцев, - обменный курс зависит не только от внешних условий, но и (в равной степени) от внутренней экономической политики. Особенности этой политики в России таковы, что на фоне массированных вливаний ликвидности со стороны Центробанка при прочих равных условиях курс рубля мог меняться только в одном направлении, т. е. слабеть. Начиная с 10 ноября, когда Банк России

00

I

Практика

экономический обзор

рафик 2

Вливания ликвидности способствовали девальвации национальной валюты

54 50 46 42

34

30 июл 1 4

8 000 7 500 7 000 — 6 500 6 000 5 500 5 000

авг 1 4

сен 1 4

окт 1 4

ноя 1 4 дек 14

USD/RUB

-Кредиты ЦБ и депозиты Минфина, млрд руб. (пр. шк.^

Источники: Банк России, Минфин

График 3

отказался от привычных методов поддержки рубля, он выходит на рынок гораздо реже, чтобы ослабить спекулятивное давление и предотвратить изъятие средств с банковских счетов.

График 2 свидетельствует о том, что с середины 2014 года, когда в течение короткого отрезка времени рубль был относительно стабилен (он даже немного подорожал по итогам квартала после падения вслед за присоединением Крыма), совокупный объем ликвидности, предоставляемой рынку Минфином (через депозитные аукционы) и Банком России, вырос к началу декабря на 55%, причем такой прирост более или менее соответствовал ослаблению национальной валюты. К середине декабря рубль ослаб еще больше, но и ЦБ тоже добавил ликвидности. Ключевым обстоятельством является то, что как октябрьское,

Денежная база в октябре сократилась на фоне массированных валютных интервенций ЦБ

9 000

8 750

8 500

8 250

8 000

7 000

8000 4000

июл 14 авг 14 сен 14 окт 14 ноя 14 дек 14

-Денежная база в узком определении

-Кредиты ЦБ и депозиты Минфина, млрд руб. (пр. шк.)

Источники: Банк России, Минфин

так и декабрьское ослабление рубля сопровождалось увеличением объемов предоставляемой ликвидности. Эти средства были выведены на валютный рынок и конвертированы в иностранную валюту, которую продавал Центробанк (с середины 2013 года такое происходило регулярно). В результате денежная база и денежная масса в октябре сократились после увеличения объема денежных средств в обращении в третьем квартале 2014 года, которое сопровождалось ускорением экономического роста.

На это можно возразить, что рубль действительно недооценен, поскольку с февраля по начало декабря он подешевел приблизительно на 55%, а падение курса украинской гривны за тот же период было вполне сопоставимым - 66%, хотя темпы инфляции на Украине вдвое выше, чем в России. Макроэкономическая ситуация на Украине и в России резко отличается. В первом случае налицо двойной дефицит (счета текущих операций и бюджета) при высокой внешней задолженности (относительно ВВП) и экономическом спаде, а во втором - экономический рост все же продолжается (хотя и медленными темпами), причем на фоне положительного сальдо счета текущих операций, бюджетного профицита и внешнего долга в размере немногим более 30% ВВП (по состоянию на прошлый год). Очевидно, что ослабление рубля также обусловлено актуальными для России геополитическими рисками и факторами неопределенности.

Темпы роста реального ВВП также остаются довольно вялыми, причем в краткосрочной перспективе ускорения ожидать не приходится. Впрочем, несмотря на вышеупомянутые особенности кредитно-денежной политики, существенное ухудшение внешней конъюнктуры и нерадостные (по мнению российского правительства и ряда других наблюдателей) макроэкономические перспективы, мы пока не ожидаем рецессии в 2015 году.

Одна из причин, по которым мы так считаем, заключается в том, что Банк России действительно заметно сократил валютные интервенции и в дальнейшем, вероятно, не будет их активизировать. Это означает, что сокращение денежной базы и денежной массы рано или поздно прекратится (как это произошло в октябре). И если объемы рефинансирования продолжат расти, то рост агрегата М2 возобновится и даже ускорится, что в конечном итоге создаст условия для снижения процентных ставок (если ЦБ воздержится от массированных валютных интервенций). Инфляция сейчас превышает 9%, а темпы роста агрегата М2 снизились до 6% по сравнению с аналогичным периодом 2013 года, т. е. стали отрицательными в ре-

2014 № 6 (87)

альном выражении, что негативно влияет на экономический рост. Ускорение роста М2 должно позитивно повлиять на динамику ВВП.

Неопределенность и волатильность, наряду с довольно значительными «статистическими погрешностями» при расчете российского ВВП (которые существенно выше официальной оценки темпов роста), весьма затрудняют оценку перспектив на 2015 и последующие годы. Мы не можем исключать того, что через несколько месяцев прогноз цен на нефть снова изменится. В частности, распространено мнение, что в первом квартале 2015 года нефть может еще подешеветь, опустившись ниже $ 60 за баррель или даже сильнее, однако к концу года ее котировки вернутся к отметке около $ 80 за баррель, т. е. средняя цена по итогам года составит около $ 70 за баррель. Так или иначе, дальнейшее развитие событий вполне может заставить нас снова пересмотреть прогнозы. На данный момент мы не можем с достаточной уверенностью обсуждать вопрос о том, будут ли темпы роста ВВП ближе к 0 или к 1%, однако наш базовый сценарий предполагает, что динамика ВВП будет положительной (мы рассчитываем темпы роста в базовых ценах 2013 года, поскольку цены 2008 года, на наш взгляд, искажают картину до такой степени, что использование цен 2008 года в качестве базовых в принципе невозможно.

Ослабление рубля окажет поддержку секторам, производящим товары, в частности обрабатывающей промышленности и сельскому хозяйству, поэтому, с учетом сокращения импорта и импор-тозамещения, чистый экспорт должен остаться основным фактором экономического роста. В отдельных сегментах сектора услуг, таких, как розничная и оптовая торговля, которые в прошлом демонстрировали непропорционально высокие темпы роста, в 2015 году можно ожидать замедления (в первом случае) или даже негативной динамики (во втором). Ранее мы уже затрагивали эти вопросы. Динамика курса рубля будет зависеть в основном от политики Центробанка, т. е. от объемов предоставляемой ликвидности и валютных интервенций. Есть опасность, что, предоставив банковскому сектору слишком много ликвидности, Банк России столкнется с массовой конвертацией рублевых средств в иностранную валюту физическими и даже юридическими лицами. Намерения ЦБ являются загадкой, поскольку декларированные им намерения и цели очень часто не совпадают с фактическими действиями, и ничего другого не остается, кроме как наблюдать за действиями регулятора (впрочем, мы не уверены, что его политика определяется какими-либо конкретными принципами).

Даже питая надежды на то, что политика Банка

V

s

нтикризисное правление

России в конечном итоге станет более традицион- эффективное ной и последовательной и появится шанс на улучшение макроэкономической ситуации, мы весьма скептично оцениваем перспективы позитивных изменений внешней конъюнктуры. На наш взгляд, сравнительно низкие цены на нефть отнюдь не являются единственным фактором риска. Возможное усиление экономического давления на Россию со стороны США и Европы в следующем году также представляет собой весьма существенную угрозу. Об этом недвусмысленно свидетельствуют недавние заявления госсекретаря США Джона Керри, который открыто заявил, что санкции могут быть сняты только после того, как Россия не только «перестанет поддерживать» оппозиционные силы на востоке Украины, но и уйдет из Крыма, в то время как российские власти, судя по всему, последний вариант не рассматривают. Скорее все-

График 4

Номинальный ВВП и цены на нефть

2 500 2 000

ч:

^ 1 500 2 ьъ

с 1 000

со

со

500 0

201 3

201 2 201 1

2001_

1 999

003 2000

30 60

Цена юралз, $/барр.

90

20

Источники: Росстат, Sberbank Investment Research

График 5

Совокупные вливания ликвидности и ставка межбанковского рынка

I 2% I 1 % I 0% 9% 8% 7%

7 750

7 000 6 250 5 500 4 750 4 000

июл 14

авг 1 4

сен 1 4

окт 1 4

ноя 1 4 дек 1 4

Однодневная ставка MIACR

-Кредиты ЦБ и депозиты Минфина, млрд руб. (пр. шк.)

Источники: Банк России, Минфин

I

51

I

Практика

экономический обзор

'рафик 6

Темпы роста оборота оптовой и розничной торговли и динамика импорта, г/г

30% 20% 1 0% 0% -1 0% -20% -30%

60% 40% 20% 0% -20% -40% -60%

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Оборот оптовой торговли, г/г Оборот розничной торговли, г/г -Импорт, г/г (пр. шк.)

Источники: Банк России, Росстат ■

График 7

Реальный курс рубля и динамика импорта, янв 2007 = 100%

40%

30%

20%

0%

00%

90%

35

28

21

1 4

2007 2008 2009 2010

Импорт, $ млрд (пр. шк. EUR/RUB

2012 2013 2014

USD/RUB

-Эффективный курс рубля

Источники: Банк России, Росста т

го, вместо смягчения санкций в 2015 году следует ожидать либо их продления, либо введения новых ограничений, а это также делает перспективы роста в будущем году весьма труднопредсказуемыми.

Как уже отмечалось, мы ожидаем, что в 2015 году продолжится весьма вялый экономический рост, но рецессии не будет в случае, если цена нефти опустится до нижней точки в начале года, а не продолжит постепенно снижаться на протяжении всего периода. Мы прогнозируем рост для секторов, производящих товары, и спад в отдельных сегментах сектора услуг (в том числе в оптовой торговле). Сокращение оборота розничной торговли в 2015 году будет обусловлено

падением импорта - график 6 свидетельствует о корреляции основных тенденций в динамике импорта и оптовой торговли. Исторически оборот розничной торговли также коррелировал с динамикой импорта, однако мы полагаем, что по мере все более заметного проявления эффекта импор-тозамещения в связи с ослаблением рубля эта корреляция ослабеет.

Упомянутые выше сегменты экономики (с одной стороны, это сельское хозяйство и обрабатывающая промышленность, с другой - торговля) как доли более или менее сопоставимы по своим масштабам, однако совокупная численность занятых в сельском хозяйстве и обрабатывающих отраслях значительно больше, чем в оптовой торговле, где ожидается спад. Это позволяет предположить, что падения реальных доходов населения в 2015 году в целом быть не должно. Это обстоятельство благоприятно для розничной торговли и, вероятно, позволит избежать сокращения потребления домашних хозяйств. Приведенные таблицы иллюстрируют наше мнение о том, как могут в 2015 году измениться компоненты ВВП, относящиеся к производственной сфере и конечному потреблению.

Поскольку рассчитывать на существенное укрепление рубля в 2015 году не приходится (хотя нельзя исключать некоторого восстановления), счет текущих операций останется «в плюсе», даже если среднегодовые цены на нефть будут на уровне $ 60 за баррель. На этих среднегодовых уровнях нефть котировалась в 2006 и 2009 годах, когда профицит счета текущих операций составлял соответственно около $ 92 млрд и $ 50 млрд. Мы полагаем, что в 2015 году положительное сальдо будет меньше, поскольку внешний долг с тех пор вырос, и отрицательный баланс по статье доходов увеличится в связи с обслуживанием увеличившейся долговой нагрузки. Наряду с этим в следующем году, по нашим оценкам, будет небольшой приток капитала, в том числе со стороны инвесторов и стран, которые не разделяют политику антироссийских санкций.

Как уже отмечалось ранее, чистый отток капитала в 2015 году сохранится, однако ожидается, что он будет менее значительным, чем в текущем году, поскольку профицит счета текущих операций сокращается на фоне девальвации рубля и ожиданий дальнейшего снижения цен на нефть. ЦБ РФ, возможно, придется прибегнуть к валютным интервенциям и в следующем году, чтобы обеспечить возможность обслуживания внешнего долга в условиях низких цен на нефть, однако объем таких интервенций, вероятно, будет ограничен, если регулятор воздержится от дополнительных вливаний рублевой ликвидности.

7

0

Динамика производственных компонентов ВВП, %

Таблица 1

2013 2014о 201 5о

Сельское хозяйство и рыболовство 3.1 % 4,0% 0,0%

Нефтегазовая отрасль, включая нефтепереработку 1 ,6% -1 ,0% 1 ,5%

Металлургия -1 ,9% 0,1 % 1 ,3%

Прочие добывающие и обрабатывающие отрасли 0,7% 5,7% 6,0%

Производство и распределение электроэнергии, газа и воды -2,3% -3,3% 1 ,0%

Строительство -2,4% -2,5% 0,0%

Розничная торговля 2,5% 1 ,3% 1 ,1 %

Оптовая торговля 0,4% -4,0% -6,0%

Гостиницы и рестораны 1 ,9% -1 ,0% 0,0%

Наземный транспорт -0,9% 1 ,1 % 0,5%

Прочий транспорт и связь 3,2% 0,5% 1 ,3%

Финансовая деятельность 1 1 ,5% 8,0% 4,0%

Операции с недвижимым имуществом 2,0% 2,0% 1 ,0%

Государственное управление и обеспечение военной безопасности;

социальное страхование, прочие услуги 1 ,2% 0,0% 0,0%

Валовой внутренний продукт (в рыночных ценах) 1 ,4% 0,6% 0,7%

Чистые налоги на продукты 1 ,0% 0,6% 0,7%

ВВП 1,3% 0,6% 0,7%

Источник: Sberbank Investment Research ■

Таблица 2

Динамика ВВП по конечному потреблению

2013 201 4о 201 5о

Потребление 3,5% 0,7% 0,7%

Частное потребление 4,7% 1 ,0% 1 ,0%

Государственное потребление 0,5% 0,0% 0,0%

Услуги населению со стороны некоммерческих организаций -0,7% 0,0% 0,0%

Валовые инвестиции -6,1 % -7,2% -12,5%

Вложения в основной капитал -0,1 % -2,0% 0,0%

Чистый экспорт 6,2% 29,6% 36,6%

Экспорт 4,2% -1 ,0% -1 ,0%

Импорт 3,7% -9,0% -1 5,0%

ВВП 1,3% 0,6% 0,7%

Источник: Sberbank Investment Research

Таблица 3

Прогноз платежного баланса в рамках различных сценариев, $ млрд

2011 2012 2013 201 4о I 201 5о II III IV

Счет текущих операций 97,3 71 ,3 34,1 63,0 1 9,0 27,0 35,0 53,0

Торговый баланс 1 96,9 1 91 ,7 1 81 ,9 200,0 1 1 0,0 1 30,0 1 50,0 1 80,0

Экспорт 51 5,4 527,4 523,3 500,0 295,0 355,0 41 0,0 465,0

Импорт 31 8,6 335,8 341 ,3 300,0 1 85,0 225,0 260,0 285,0

Баланс услуг -33,5 -46,6 -58,3 -53,0 -20,0 -30,0 -40,0 -50,0

Баланс оплаты труда -9,5 -1 1 ,8 -1 3,2 -1 0,0 -2,0 -4,0 -6,0 -8,0

Баланс инвестиционных доходов -51 ,0 -56,8 -67,2 -65,0 -60,0 -60,0 -60,0 -60,0

Прочее -5,6 -5,1 -9,2 -9,0 -9,0 -9,0 -9,0 -9,0

Счет операций с капиталом, финансовый счет, -84,6 -41 ,3 -56,2 -1 37,0 -50,0 -40,0 -35,0 -25,0

чистые ошибки и пропуски

Изменение валютных резервов -1 2,6 -30,0 22,1 76,0 31 ,0 1 3,0 0,0 -28,0

Цена брент, $/барр. 1 09,3 1 1 0,3 1 08,8 1 00,0 60,0 70,0 80,0 90,0

Валовой внешний долг, $ млрд 545,2 636,4 728,9 631 ,3 581 ,3 591 ,3 596,3 606,3

Источник: Sberbank Investment Research

I

53