CC BY
42
Н. Д. Рогалев, доктор технических наук, профессор кафедры «Экономика промышленности и организация предприятий» Московского энергетического института e-mail: rogalevnd@mpei.ru Е. А. Шишкина, аспирант кафедры «Экономика промышленности и организация предприятий» Московского энергетического института e-mail: helen_sh@mail.ru
МЕТОДЫ РАСЧЕТА СТАВКИ ДИСКОНТИРОВАНИЯ И УЧЕТ РИСКОВ ПРИ ОЦЕНКЕ СТОИМОСТИ НЕМАТЕРИАЛЬНЫХ
АКТИВОВ
Определение ставки дисконтирования является одним из наиболее сложных вопросов при оценке нематериальных активов методами доходного подхода. Величина ставки дисконтирования оказывает существенное влияние на оценку нематериального актива. В данной статье исследуются учет рисков и методы расчета ставки дисконтирования при оценке стоимости нематериальных активов. Основное внимание уделяется методу кумулятивного построения.
Ключевые слова: нематериальный актив, интеллектуальная собственность, оценка, ставка дисконтирования, метод кумулятивного построения.
В настоящее время нематериальные активы становятся одним из основных факторов поддержания конкурентоспособности предприятий. Увеличение точности оценки нематериальных активов может повысить качество управления этими активами, а значит, и эффективность работы предприятия.
В зависимости от цели проведения анализа нематериальных активов и объектов интеллектуальной собственности, оценка стоимости может осуществляться разными способами. Выделяется большое число причин проведения оценки нематериальных активов коммерческого, юридического и регулятивного характеров. Оценка и экономический анализ нематериальных активов проводится для целей заключения сделок и для целей формального анализа. Формальный анализ выполняется для проведения учета, регистрации или получения информации о стоимости нематериального актива. По завершении формального анализа не совершается какой-либо коммерческой сделки. Транзакционный анализ проводится для совершения коммерческой сделки на независимой основе. При транзакционном анализе заключение о стоимости нематериального актива необходимо для ведения переговоров между покупателем и продавцом актива. В рамках данной статьи будет рассматриваться оценка для целей транзакционного анализа.
Для оценки нематериальных активов используются доходный, затратный и рыночный подходы. Доходный подход является наиболее распространенным. В рамках данного подхода
стоимость нематериального актива оценивается как текущая стоимость будущих экономических доходов, связанных с владением нематериальным активом в течение его ожидаемого остаточного полезного срока службы.
Важнейшим этапом оценки нематериального актива в рамках доходного подхода является дисконтирование денежного потока, относящегося к рассматриваемому активу. Величина ставки дисконтирования оказывает существенное влияние на оценку нематериального актива. Поэтому вопрос расчета ставки дисконтирования имеет большое значение для повышения точности оценки.
Дисконтирование - это определение стоимости денежных потоков, относящихся к будущим периодам, на настоящий момент времени. Стоимость нематериального актива в рамках доходного подхода в общем виде можно определить формулой:
где P - стоимость нематериального актива;
Ct - денежный поток, относящийся к нематериальному активу, периода t; t - интервал времени; г - норма доходности, или норма дисконта. Можно выделить следующие наиболее популярные методы расчета ставки дисконтирования:
1. Метод оценки капитальных активов (CAPM -capital asset pricing method).
2. Метод средневзвешенной стоимости капитала (WACC - weighted average cost of capital).
3. Метод рыночной экстракции.
4. Метод кумулятивного построения.
Рассмотрим вопрос применимости этих методов к расчету ставки дисконтирования при оценке нематериальных активов.
Метод оценки капитальных активов (CAPM - capital asset pricing method)
Данный метод расчета ставки дисконта основан на допущении, что инвесторы хотят получать более высокий доход при повышенном риске, т. е. требуемая норма доходности определяется как функция от доходности по безрисковым активам, среднерыночной доходности и коэффициента, характеризующего соответствие между колебаниями доходности данного актива и среднерыночной доходности. Это соотношение можно представить в следующем виде:
Ожидаемая премия за риск акций = вхОжидаемая рыночная премия за риск (2)
Метод оценки капитальных активов применим только для компаний, акции которых котируются на фондовой бирже. В России значительная часть организаций, владеющих дорогостоящими нематериальными активами, не являются публичными (например, НИИ, университеты). Это обстоятельство делают применение метода оценки капитальных активов в российских условиях затруднительным.
Метод средневзвешенной стоимости капитала (WACC - weighted average cost of capital)
Ставка дисконта по данному методу рассчитывается суммированием взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства, где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала [3].
Метод средневзвешенной стоимости капитала скорее применим для оценки компании в целом (и нематериального актива как части действующей компании соответственно), чем для оценки отдельного нематериального актива. Риски инвестирования в компанию, как правило, ниже, чем риски инвестирования в отдельный нематериальный актив. Поэтому применение ставки дисконтирования, рассчитанной методом средневзвешенной стоимости капитала, к оценке нематериального актива может привести к завышению оценки нематериального актива.
Метод рыночной экстракции
Метод рыночной экстракции состоит в анализе норм прибыли сопоставимых активов-аналогов, сделки с которыми были заключены в недавнее время.
При условии наличия необходимых данных, метод рыночной экстракции является одним из са-
мых достоверных, так как он основывается на реальной рыночной информации [1]. Однако на современном этапе развития рынка нематериальных активов в России применение метода рыночной экстракции затруднительно. Во-первых, рынок нематериальных активов России очень маленький по сравнению с рынками стран с развитой экономикой, число заключаемых сделок небольшое и найти подходящий актив-аналог сложно. Во-вторых, данные по совершенным сделкам часто оказываются недоступными, так как они могут представлять коммерческую тайну. В связи с этим при всей привлекательности метода рыночной экстракции, для расчета ставки дисконтирования используются другие методы.
Метод кумулятивного построения Метод кумулятивного построения является наиболее популярным при расчете ставки дисконтирования для оценки нематериальных активов. Одной из причин широкого распространения данного метода является отсутствие или недостаточность рыночной информации, необходимой для применения других методов расчета ставки дисконтирования.
При расчете ставки дисконтирования методом кумулятивного построения за базу берется ставка дохода по безрисковым ценным бумагам. К безрисковой ставке прибавляется дополнительный доход, связанный с риском инвестирования в оцениваемый нематериальный актив.
Формула расчета ставки дисконта выглядит следующим образом:
Г = гг + Ег1, (3)
где г - ставка дисконта, или норма доходности; г{ - безрисковая ставка дохода; г - премия за риски инвестирования в нематериальный актив.
В качестве безрисковых активов (то есть активов, вложения в которые характеризуются нулевым риском) обычно рассматриваются государственные ценные бумаги. В рамках данной статьи в качестве безрисковой ставки будем использовать доходность по рублевым депозитам Сбербанка. На начало 2011 года это - 6%.
Премия за риски определяется экспертным путем. При этом целесообразно использовать метод «Дельфи», который предполагает привлечение группы экспертов. В этом случае большое значение имеют профессионализм, опыт и непредвзятость экспертов. В состав экспертной группы наряду с экспертами компании-продавца нематериального актива рекомендуется включать внешних независимых экспертов. Оптимально, если в экспертной группе будет пять участников [2]. Меньшее количество экспертов не обеспечит должной объективности оценок, большее - затруднит обработку
собранных мнений и вынесение согласованного решения. Число участников экспертной группы может варьироваться в зависимости от сложности и масштабности проекта.
Методом кумулятивного построения можно рассчитать ставку дисконтирования как для оценки предприятия в целом, так и для оценки отдельного нематериального актива. При расчете ставки дисконтирования для оценки нематериального актива как части действующей компании необходимо учитывать риски, присущие всей компании в целом. При расчете ставки дисконтирования для оценки нематериального актива отдельно нужно учитывать только риски, свойственные данному нематериальному активу.
Рассмотрим вопрос расчета ставки дисконтирования для оценки отдельного нематериального актива.
В ряде работ рекомендуется интервал вероятных значений рисков при оценке компании - от 0 до 5%. Интервал значений рисков примем тот же, что рекомендуют при оценке бизнеса, но с одной поправкой. Нематериальные активы считаются более рисковыми, поэтому в качестве нижней границы риска возьмем не 0%, а 1%. Таким образом, мы получим интервал возможных значений каждой группы рисков 1-5%. То есть наиболее вероятному рисковому событию соответствует величина риска 5%, наименее вероятному - 1%.
Авторами были выделены и предложены группы рисков, оказывающих существенное влияние на стоимость нематериальных активов. Эти группы рисков представлены в таблице 1. Рядом с каждым фактором риска в таблице приведены различные его варианты, соответствующие минимальному, среднему и максимальному уровням риска.
Таблица 1
Группы рисков, оказывающих существенное влияние на стоимость нематериальных активов
№ Факторы риска Уровень риска
Минимальный риск Средний уровень риска Максимальный риск
1 2 3 4 5
1 Группа 1. Риск, связанный с предсказуемостью дохода от использования нематериального актива
1.1 Уникальность нематериального актива (НМА) НМА не уникален, существуют аналоги НМА обладает средним уровнем уникальности, существуют примерные аналоги НМА уникален, аналогов не существует
1.2 Опыт практического использования нематериальных активов-аналогов Активы-аналоги используются в производстве продукции, пользующейся предсказуемым спросом на рынке Активы-аналоги используются в производстве продукции, пользующейся менее предсказуемым спросом на рынке Нет активов-аналогов, использующихся в действующем производстве продукции
2 Группа 2. Риск использования нематериального актива конкурентами
2.1 Правовая защита нематериального актива НМА защищен охранными документами на рынке сбыта продукции НМА охраняется в режиме коммерческой тайны НМА не имеет охранных документов и не охраняется в режиме коммерческой тайны
2.2 Легкость копирования нематериального актива Копирование или воссоздание НМА требует значительных временных и финансовых ресурсов Копирование или воссоздание НМА требует средних временных и финансовых ресурсов Копирование или воссоздание НМА требует небольших временных и финансовых ресурсов
2.3 Создание конкурентами нематериального актива-аналога Нет данных о том, что конкуренты работают над созданием актива-аналога Есть данные о том, что конкуренты работают над созданием актива-аналога и имеется средняя по уровню вероятность достижения ими успеха Есть данные о том, что конкуренты работают над созданием актива-аналога и велика вероятность достижения ими успеха
Продолжение таблицы 1
3 Группа 3. Риск, связанный со стадией разработки нематериального актива
1 2 3 4 5
3.1 Стадия разработки нематериального актива Производился серийный выпуск продукции с использованием НМА Незавершенная стадия внедрения НМА Разработка НМА находится на незавершенной стадии НИОКР
4 Группа 4. Риск неконкурентоспособности нематериального актива
4.1 Уровень нематериального актива НМА соответствует мировому уровню НМА соответствует Российскому уровню НМА не соответствует мировому и Российскому уровню
4.2 Сохранение актуальности нематериального актива Велика вероятность того, что НМА будет актуальным в течение срока полезного использования Средний уровень вероятности того, что НМА будет актуальным в течение срока полезного использования Низкий уровень вероятности того, что НМА будет актуальным в течение срока полезного использования
5 Группа 5. Риск низкой ликвидности нематериального актива
5.1 Наличие компаний, заинтересованных в покупке нематериального актива Существует большое количество компаний, готовых купить НМА Существует несколько компаний, готовых купить НМА Нет компаний, готовых купить НМА
Предлагаемый авторами метод экспертной оценки величины премии за риск, связанный с инвестированием в нематериальный актив, представлен в таблице 2.
В качестве примера в таблице 2 приведена оценка величины премии за риск, связанный с инвестированием в такой нематериальный актив, как топология интегральной микросхемы. Топологией интегральной микросхемы является зафиксированное на материальном носителе пространственно-геометрическое расположение совокупности элементов интегральной микросхемы и связей между ними. Расчет выполнен для научно-технической организации, работающей в сфере микроэлектроники. При проведении экспертной оценки использовались статистические данные об условиях реализации продукции данной организации.
Каждая группа риска содержит один или несколько факторов риска. Каждому фактору риска в зависимости от его характеристики для оцениваемого нематериального актива эксперты присваивают соответствующую величину риска. Величина риска для группы факторов определяется как среднеарифметическое значение рисков факторов группы. То есть сначала величины рисков факторов в группе суммируются. А затем величина риска для группы факторов рассчитывает-
ся делением суммы величин рисков факторов в группе на количество факторов в группе. Премия за риски инвестирования в нематериальный актив рассчитывается суммированием величин рисков всех групп.
При проведении экспертной оценки величины премии за риск, связанный с инвестированием в нематериальный актив, рекомендуется использовать таблицы 1 и 2 вместе. Данные таблицы являются взаимодополняющими. Группы рисков и факторы, входящие в эти группы, в таблицах идентичны. Таблица 2 предназначена для количественной оценки премии за риск, связанный с инвестированием в оцениваемый нематериальный актив и расчета ставки дисконта. Таблица 1 является справочной. Она предназначена для определения того, при каких условиях факторам риска присваиваются различные значения величины риска.
Отличительной особенностью предлагаемого метода является наличие объяснения того, при каких условиях факторам риска присваиваются те или иные значения риска. Предложенный метод упрощает процесс оценивания рисков для экспертов. Процесс анализа экспертных оценок также упрощается. Благодаря этому снижается субъективность экспертных оценок, что принципиально важно при использовании метода кумулятивного построения.
Таблица 2
Экспертная оценка величины премии за риск, связанный с инвестированием в
нематериальный актив
№ Факторы риска Величина риска, %
1% 3% 5%
1 Группа 1. Риск, связанный с предсказуемостью дохода от использования нематериального актива
1.1 Уникальность нематериального актива 0% 3% 0%
1.2 Опыт практического использования нематериальных активов-аналогов 1% 0% 0%
Суммарный риск факторов в группе 4%
Количество факторов в группе 2
Величина риска для группы 2%
2 Группа 2. Риск использования нематериального актива конкурентами
2.1 Правовая защита нематериального актива 1% 0% 0%
2.2 Легкость копирования нематериального актива 0% 0% 5%
2.3 Создание конкурентами нематериального актива-аналога 0% 0% 5%
Суммарный риск факторов в группе 11%
Количество факторов в группе 3
Величина риска для группы 4%
3 Группа 3. Риск, связанный со стадией разработки нематериального актива
3.1 Стадия разработки нематериального актива 0% 3% 0%
Суммарный риск факторов в группе 3%
Количество факторов в группе 1
Величина риска для группы 3%
4 Группа 4. Риск неконкурентоспособности нематериального актива
4.1 Уровень нематериального актива 0% 3% 0%
4.2 Сохранение актуальности нематериального актива 0% 3% 0%
Суммарный риск факторов в группе 6%
Количество факторов в группе 2
Величина риска для группы 3%
5 Группа 5. Риск низкой ликвидности нематериального актива
5.1 Наличие компаний, заинтересованных в покупке нематериального актива 0% 3% 0%
Суммарный риск факторов в группе 3%
Количество факторов в группе 1
Величина риска для группы 3%
Итого общая премия за риски инвестирования в нематериальный актив 15%
Безрисковая ставка дохода 6%
Ставка дисконта 21%
Таким образом, в статье проведен анализ методов расчета ставки дисконтирования при оценке стоимости нематериальных активов. Сделан вывод о том, что на сегодняшнем этапе развития российского рынка нематериальных активов наиболее
применимым при расчете ставки дисконтирования является метод кумулятивных построений.
Авторами выделены основные группы рисков, оказывающих существенное влияние на оценку нематериального актива. Разработан ме-
тод экспертной оценки величины премии за риск, пертной оценки позволяет повысить обоснован-
связанный с инвестированием в нематериальные ность расчета ставки дисконтирования в рамках
активы. Применение предлагаемого метода экс- метода кумулятивного построения.
Литература
1. Валдайцев, С. В. Оценка интеллектуальной собственности / С. В. Валдайцев. - М. : Экономика, 2010.
2. Голушкина, И. Как оценить риски проектов / И. Голушкина // Финансовый директор. - 2008. - N° 4.
3. Смоляк, С. А. Дисконтирование денежных потоков в задачах оценки эффективности инвестиционных проектов и стоимости / С. А. Смоляк. - М. : Наука, 2006.
4. Грязнова А. Г. Оценка бизнеса : учебник / А. Г. Грязнова, М. А. Федотова. - М. : Финансы и статистика, 2002.
5. Пузыня, Н. Ю. Оценка интеллектуальной собственности и нематериальных активов / Н. Ю. Пу-зыня. - СПб. : Питер, 2005.
6. Рожков, К. В. Вариант расчета ставки дисконтирования в оценке бизнеса на основе метода кумулятивного построения / К. В. Рожков // Вопросы оценки. - № 4. - 2000.
