CC BY
85Бухонова С. М., д-р экон. наук, проф., Кафтан Е. С., аспирант, Климашевский К. А., аспирант Белгородский государственный технологический университет им. В. Г. Шухова
ОПРЕДЕЛЕНИЕ КОЭФФИЦИЕНТА ДИСКОНТИРОВАНИЯ В РОССИЙСКИХ УСЛОВИЯХ, ПАРАМЕТРЫ СТАВКИ ДИСКОНТИРОВАНИЯ
sofia@intbel.ru
В последние годы проявляется достаточно благоприятная тенденция к возрастанию роли инвестиционного анализа на основании дисконтирования денежных потоков. Необходимым условием повышение точности результатов дисконтирования, с помощью определения эффективной методики расчета ставки дисконта, отражающей экономические условия при реализации индивидуального инвестиционного проекта является корректность определения ставок, так как от их выбора зависит конечная величина текущей стоимости денежного потока, которая, в свою очередь, в большинстве случаев является ценой осуществляемого инвестиционного проекта. Для этого существуют распространенные методы расчета ставки дисконтирования, которые рассмотрены в статье и сделаны соответствующие выводы об их значимости.
Ключевые слова: ставка дисконтирования, инвестиционный проект, методы расчета ставки дисконтирования, Модель выбора метода дисконтирования, номинальная ставка процента; реальная ставка процента; безрисковая ставка процента.
Проблема определения величины ставки дисконтирования в научной литературе носит дискуссионный характер. Авторы работ по инвестиционному анализу по-разному относятся к проблеме определения нормы дисконта, что позволяет условно разделить их на группы [1]:
- авторы, не придающие большого значения этой проблеме и предлагающие инвестору устанавливать ставку дисконтирования самостоятельно, исходя из ежегодного процента возврата, который он хочет или может иметь на инвестируемый капитал. В подобных проектах все оценочные показатели проектов, приводимых в качестве примеров, базируются на использовании единой 10%-ной ставки дисконтирования;
- авторы, предлагающие в качестве ставки дисконтирования применять тот или иной уровень ставки банковского процента[2,3];
- авторы, анализирующие несколько способов определения ставки дисконта, исходя из существующих методов[1].
Содержание ставки дисконтирования было определено еще в тридцатые годы прошлого столетия в работах И. Фишера и Дж. М. Кейнса. В дальнейшем развитие этой проблемы содержится в работах Г. Марковица, У. Шарпа и других. И. Фишер указал на обесценение денежных средств с течением времени и разделил ставку процента на номинальную и реальную. Номинальная процентная ставка - это ставка процента, исчисленная без учета инфляции, реальная -с учетом инфляции. Он определил зависимость между номинальной и реальной ставками процента следующим образом:
г = (1 + г ) - (1 + О - 1
где гп - номинальная ставка процента; гГ - реальная ставка процента; г -уровень инфляции за период.
Г. Марковиц и У. Шарп, изучая в дальнейшем этот вопрос, доказали, что в реальной инвестиционной деятельности процентная ставка комбинирует две величины: ставку процента в отсутствие риска и премию за наличие риска: Г = Гг + р
где г - ставка процента, характерная для будущих денежных потоков инвестиционного проекта, имеющего определенный риск инвестирования; г^ ставка процента по безрисковым вложениям; р - премия за риск инвестирования в подобные проекты. Таким образом, классическое определение ставки дисконтирования представляет собой функцию очищенной от инфляции безрисковой ставки, инфляции и премии за риск:
г, = (1 + г, ) - (1 + г) - (1 + р) - 1
где гп - номинальная процентная ставка (ставка дисконтирования) инвестиционного проекта; г /г - очищенная от инфляции безрисковая ставка процента.
В сложившейся на сегодняшний день экономической ситуации в России, все существующие подходы к формированию ставки дисконтирования обоснованы на ряде положений, некоторые из которых представляются достаточно убедительными, но в современных условиях их практическое применение невыполнимо. Как, например, допущение о наличии в распоряжении оценщика или инвестора полного объема достоверной информации о параметрах проекта и условиях внешней среды, которая подтверждает минимизацию рисков или их отсутствие при реализации проекта.
Вышеизложенные факты обуславливают отсутствие единого методического подхода, на основании которого имеется возможность обосновать выбор ставки дисконтирования для оценки эффективности каждого отдельного инвестиционного проекта, реализуемого в конкретных условиях.
В связи с отсутствием прозрачной и адаптированной методики дисконтирования, в условиях переходного периода экономики России до 2000 г., анализ инвестиций на основании дисконтирования денежных потоков не был признан достаточно эффективным и практически не применялся. В основном, при решении об инвестировании использовались лишь показатели наличия обеспечения инвестиционного кредита и категория надежности объекта инвестиций.
Тем не менее, в связи с относительной стабилизацией в российской экономике в последние годы проявляется достаточно благоприятная тенденция к возрастанию роли инвестиционного анализа. Можно утверждать, что происходит это по причине развития рынка кредитного и долевого финансирования, а также возможности более достоверно прогнозировать финансовую деятельность и ее показатели.
На данном этапе, необходимым условием является повышение точности результатов дисконтирования, с помощью определения эффективной методики расчета ставки дисконта, отражающей экономические условия при реализации индивидуального инвестиционного проекта.
Поэтому определение индивидуальных ставок дисконтирования для промышленных предприятий Российской Федерации является одним из сложных и ключевых этапов оценки инвестиционных проектов. При этом корректность определения ставок - очень важное мероприятие, так как от их выбора зависит конечная величина текущей стоимости денежного потока, которая, в свою очередь, в большинстве случаев является ценой осуществляемого инвестиционного проекта.
При конкретных практических расчетах ставки дисконтирования возникают три взаимосвязанные задачи:
1) выбор определения ставки дисконтирования, который зависит прежде всего от целей и условий проводимых расчетов;
2) выбор методики расчета ставки дисконтирования и подбор базовых ориентиров для расчета;
3) обоснование корректности выбранного определения и методов расчета ставки дисконтирования с точки зрения объективности отражения ими условий конкретного проекта.
Если для решения первой и второй из поставленных задач в теории финансово -
экономического анализа уже накоплен значительный опыт, то последняя задача - обоснование рассчитанной ставки, доказательство ее сопоставимости с результатами расчетов по похожим проектам является, как правило, самым слабым звеном в исследовании.
Базой для расчета ставки дисконтирования служат всегда две группы факторов. [2;4]:
1) внутренние факторы, зависящие от структуры проекта, его рискованности, новизны и т.п.
2) внешние факторы (не зависящие от хода реализации проекта) - страновые и политические риски, инфляция, ставки доходности (безрисковые, отраслевые и среднерыночные).
Наиболее распространенные методы расчета ставки дисконтирования следующие:
- метод экспертных оценок [5];
- нормативный метод оценок [5];
- метод оценки капитальных активов (САРМ).
- метод средневзвешенной стоимости капитала ^ЛСС); [5,];
Метод рыночной экстракции [7];
Метод кумулятивного построения [5].
Анализ распространенных существующих методик расчета ставки дисконтирования позволяет сделать вывод, что наиболее эффективную и подходящую для всех рыночных ситуаций модель расчета необходимо выбирать в зависимости от конкретной цели оценки и от особенностей, присущих конкретной компании, а также от доступности и достоверности информации о ее хозяйственной деятельности.
Можно сформулировать основные критерии для выбора метода расчета в современных условиях российской экономики:
1. Модель САРМ предполагает сильное влияние рыночных факторов: собственный капитал, котируемость акций на бирже, типичное поведение на рынке - поэтому ее эффективно использовать при высокой рыночной активности компании, а также при выходе компании на рынок.
Модель САРМ является самой ограниченной для расчета, т. к. на нее влияет максимальное количество факторов. Она может применяться только для оценки собственного капитала, для оценки компании, акции которой котируются на фондовой бирже, а также, если показатели компании характерны для рынка в целом.
2. Модель WАСС является универсальной моделью для оценки инвестированного капитала. Вследствие влияния инвестированного капитала определяющим фактором выбора модели WАСС является оценка инвестиционной и страховой стоимости компании или проекта. На расчет ставки дисконтирования этим методом также влияет поведение компании на рынке.
3. Метод рыночной экстракции применяется при открытости компании рынку, т.к. мультипликаторы отражают в полной мере отраслевые риски. Его выгодно применять, когда есть достаточная информация об аналогах. Он заключается в расчете различного вида прибыли на 1 акцию. Метод рыночных мультипликаторов наиболее успешно применим при высокой рыночной активности компании и при типичном поведении на рынке.
4. Модель кумулятивного построения подходит для расчета ставки дисконтирования тогда, когда цель оценки предполагает более значимую роль внутренних факторов, чем внешних. Модель кумулятивного построения наиболее успешно можно применить в любом случае при оценке собственного капитала. Выбор расчета не зависит от рыночной активности компании.
В ходе исследования и анализа многообразия существующих методик выбора и обоснования ставки дисконтирования, разработанных зарубежными специалистами нами было выявлено, что существует ряд значительных ограничений при их практическом применении в условиях российской экономики.
В связи с этим, автору представляется необходимым разработка методических рекомендаций состоятельных для оценки экономической эффективности инвестиционных проектов, внедряемых на предприятиях промышленности России.
При расчете ставки дисконтирования, высокую значимость имеет обоснование базовых составляющих процесса, отсюда возникает комплекс взаимосвязанных задач, таких как:
определение типа нормы дисконтирования; выбор метода расчета ставки доходности и ее составляющих: безрисковой нормы доходности, уровня инфляции, рисковой составляющей;
также следует определить уровень постоянства примененной нормы дисконтирования.
Для удобства, предлагаемая нами методика по определению ставки дисконта, как процесс разделена на следующие стадии:
1 стадия - Определение типа ставки дисконта подлежащей обоснованию. В основе ставки дисконтирования рекомендуется использовать уровень альтернативной доходности на вложенный капитал. Таким образом, уровень требуемой доходности принимается на уровне альтернативной безрисковой ставки доходности, а не концепция метода WACC. Связано это с рядом причин создающих неблагоприятные условия для применения WACC.
Метод WACC предполагает о том, что минимальный уровень доходности должен покрывать все затраты связанные с привлечением ка-
питала. Следовательно для собственного капитала это будут дивидендные выплаты, а для заемного - проценты по банковскому займу. В случае взятия за основу дивидендных выплат можно предположить, что минимальный ожидаемый доход будет значительно отличаться от безрискового уровня доходности, так как на размере дивидендов отражается уровень инфляции и риска, а также специфика хозяйственной деятельности объекта инвестиций. В ситуации с заемными средствами, стоимость этого капитала практически всегда включена в себестоимость продукции и услуг предприятия, а значит, кредит и проценты по нему, большей частью находятся в (обороте) движении денежных средств и не являются затратами предприятия.
Если пренебречь вышеописанными экономическими противоречиями сущности метода WACC, то основной проблемой выступает нестабильность развития экономики и информационная неэффективность российского фондового рынка которые затрудняют практическое определение величины средневзвешенной стоимости капитала.
2 стадия - Обоснование степени требуемой ставки доходности, соответствующей определяемой норме дисконта, с помощью одного из двух направлений - безрисковой ставки доходности или средневзвешенной стоимости капитала. Учитывая рекомендацию из предыдущего этапа, применение метода средневзвешенной стоимости капитала считаем нецелесообразным. Из существующих методов дисконтирования использующих безрисковую ставку доходности метод оценки капитальных активов обладает значительным количеством ограничений и допущений рассмотренных ранее. Исходя из этого, автором рекомендуется метод кумулятивного построения, как наиболее актуальный и практичный в современных условиях хозяйственной деятельности российских предприятий.
3 стадия - Выбор метода расчета ставки доходности, отвечающей примененному направлению требуемой нормы доходности. Данный этап заключает в себе обоснование наиболее эффективного метода дисконтирования в современных условиях. То есть, применяемый метод должен наиболее полно учитывать все требования инвестора к минимальной доходности проекта.
Для выбора оптимального метода автором предлагается следующая модель зависимости выбора метода дисконтирования от различных внешних и внутренних факторов подлежащих анализу при оценке инвестиционного проек-та(рисунок № 1 «Модель выбора метода дисконтирования»).
Рис. 1. Модель выбора
4 стадия - Обоснование основы для определения составляющих расчета ставки доходности: выбор оптимального направления безрисковой доходности, характер учета уровня инфляции, модель определения различных рисков, обоснование постоянства ставки дисконтирования.
5 стадия - Расчет ставки дисконта. В результате обоснования и определения всех составляющих ставки, с помощью выбранного метода производится расчет ставки дисконтирования.
На основании сформулированных выше принципов по определению ставки дисконтирования необходимо учитывать рекомендации соответствующие каждой из рассмотренных стадий.
БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК
1. А.С. Кокин, М.Ю. Нуралиева, А. А. Агеев Проблемы определения ставки дисконтирования для различных направлений деятельности предприятия// Экономические науки. Вестник Нижегородского университета им. Н.И. Лобачевского, 2009, №2. с. 166-169
2. З.М. Мамаева Выбор ставки дисконтирования при оценке инвестиционных проек-тов//Нижегородский государственный университет с.151, 152;
3. Касьянов П.В. Состояние и направление реформирования системы управления природо-пользовнием/П.В. Касьянов. - М.: МАКС Пресс, 2000 с. 110
года дисконтирования
4.[Электронный ресурс] - режим доступа: http://masters.donntu.edu.ua/publ2004/kita/kita bod nya.pdf с.294
5. И.М. Камнев, А.Ю. Жулина Методы обоснавания ставки дисконтирова-ния//Проблемы учета и финансов №2(6) 2012 с.30,35
7. [Электронный ресурс] - режим доступа: http://do.gendocs.ru/docs/index-280938.html
8. Методы, формы и инструменты организации и активизации инновационной деятельности предприятий/В.В. Дуюн, С.М. Бухонова, Ю.А. Дорошенко: Монография. - СПб.: Химиз-дат, 2005. - 165 с.
9. Стратегическое развитие промышленности строительных материалов: монография/С.Н. Глаголев, Ю.А. Дорошенко, С.М. Бухонова, А.Ю. Лычев. - Белгород: Изд-во БГТУ, 2010. -212с.
10. Факторы, влияющие на инвестиционную деятельность. Ч.1/Ю.А. Дорошенко, К. С. Быков//Российское предпринимательство. -2010 - № 3.вып.1. - с. 48-52.
11. Оценка и управление устойчивым развитием предприятия/С.М. Бухонова, Ю.А. Дорошенко, И.А. Слабинская, Е.Д. Чикина: монография. - СПБ.: Химиздат, 2009. - 222с.
12. Модернизация экономики: стратегический аспект: монография/С.Н. Глаголев, Ю.А. Дорошенко, П.П. Табурчак и др.; под общ. ред. д-ра экон. наук, проф. Ю.А. Дорошенко. - Белгород: Из-во БГТУ, 2011. - 216с.
