CC BY
21
4 1114) -2010
ЭКОНОМИКА РОССИИ: ПРОБЛЕМЫ И МНЕНИЯ
МЕТОДОЛОГИЯ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ 0 КОНТЕКСТЕ
ЗНАКОВОЙ ТРАКТОВКИ стоимостнпй
ПРИРОДЫ ФИНАНСПВЫХ РЕСУРСОВ
I. Л. ЛЕВЧАЕВ, доктор экономических наук, профессор кафедры финансов и кредита Мордовский государственный университет имени Н.П. Огарёва
Финансовые ресурсы есть текущие и потенциально возможные средства, которые при необходимости могут быть приняты и использованы экономическими субъектами как знаки распределяемой стоимости с целью поддержания желаемых пропорций функционирования. Данное определение связано с воспроизводственным процессом (на стадии распределения которого возникают финансовые отношения и формируются ресурсы), по результатам которого каждый субъект получает свою долю стоимости (в форме приемлемых для него знаков), используемую им в последующем как источник финансовых ресурсов и образования фондов.
Произошедшее в системе финансовых ресурсов предприятия их движение в виде процессов формирования и использования обусловило возникновение стоимостных потоков между элементами системы финансовых ресурсов хозяйствующих субъектов национальной экономики и выступило, таким образом, причиной аккумулированной предприятием величины стоимости.
Движение финансовых ресурсов (в различных формах — денежной, ценных бумаг, косвенной) имело целью рост стоимостного образования. Оценка стоимости экономического субъекта выступает заключительным этапом измерения эффективности его стоимостных отношений [2]. Таким образом, рациональное управление финансовыми ресурсами
предприятия (как знаками стоимости) обусловило в конечном счете величину стоимостного образования данной системы — это логическая цепочка, замыкающая начало и конец оборота финансовых ресурсов.
Парадигма стоимости бизнеса на сегодня рассматривается как одна из наиболее ключевых в рамках науки об управлении, поскольку речь идет прежде всего об оценке правильности любых управленческих решений с точки зрения роста стоимости компании. Трактовка финансовых ресурсов (в менеджменте финансовых ресурсов, реализующем через методологию системного подхода концепцию адаптивного существования системы [1]), служит переходным звеном к обоснованному научному применению стоимостного подхода к оценке бизнеса в сфере финансовых отношений [3].
Оценка стоимости предприятия отвечает на вопрос, сколько стоит или может стоить предприятие. Заинтересованные лица могут иметь разные причины оценки стоимости предприятия с позиции соблюдения собственных интересов, поиска компромисса между доходом и риском. Случаи применения оценки весьма многообразны и затрагивают временной, пространственный, организационный, управленческий аспекты существования системы. Например:
• оценка стоимости компании (закрытой, открытой);
• установление приемлемой цены (с точки зрения продавца/покупателя) сделки по продаже бизнеса (доли в нем);
• прогнозная оценка гипотетической стоимости бизнеса (начиная от бизнес-линий до имущественных комплексов) в перспективе;
• оценка стоимости предприятия с точки зрения реализуемых мероприятий по его реструктуризации;
• оценка стоимости новых организационных образований (дочерних предприятий), имеющих место после реструктуризации комплекса;
• оценка эффективности финансового управления, его форм, методов, инструментария;
• оценка эффективности финансовых взаимоотношений предприятия на рынке (и их отдельных элементов, вт.ч. различных предметов сделки — дебиторской задолженности, реализации ценных бумаг, продажи имущества ит.д.)идр.
Таким образом, оценка стоимости предприятия может выступать как начальный и заключительный этапы эффективного финансового управления ее стоимостными потоками.
Оценка бизнеса чаще всего имеет своим предметом стоимость отдельных бизнес-линий или стоимость всего предприятия.
Бизнес-линию определяют как совокупность прав собственности, долгосрочных конкурентных преимуществ и соответствующего имущества (технологий, контрактов на организацию работ), которые обеспечивают получение доходов. Близкими понятиями выступают: продуктовая линия, инвестиционный проект, долгосрочные ключевые контракты, обуславливающие получение доходов или экономию расходов (например, по долгосрочной аренде оборудования, закупке, размещению произведенного продукта). Таким образом, узкая трактовка бизнес-линии предполагает собой реализацию имущественного интереса, обуславливающего в результате увеличение стоимости предприятия.
Оценка бизнес-линий может проводиться в случаях, когда необходимо:
• оценить имеющуюся бизнес-линию (основную, единственную) с целью установления на этой основе стоимости данного специализированного предприятия;
• оценить стоимость реализуемого инвестиционного проекта (на любых его стадиях) с целью его продажи либо выбора наилучшего из имеющихся альтернативных;
• оценить стоимость уставного капитала, необходимого для осуществления инвестиционного проекта;
• оценить сделку с использованием той или иной формы финансовых ресурсов обеспечивающей в итоге наибольший стоимостной рост системы;
• оценить всю совокупность бизнес-линий предприятия (а также других обладаемых предприятием активов, включая его торговую марку и репутацию на рынке) с целью установления результирующей стоимости данного комплекса. Вполне очевидно, что проводимая оценка касается установления стоимости определяющего для данного субъекта хозяйствования на этот момент времени предмета сделки, ибо результатом этого выступает конечная величина всего стоимостного образования.
Оценка всего предприятия может осуществляться также и на основе оценки его имущества, а не по бизнес-линиям (как рассмотрено выше). Необходимость этой оценки обусловленатем, что рынок не в состоянии этого сделать. И здесь возможны варианты:
• необходимо оценить стоимость «закрытого» предприятия, чьи ценные бумаги не могут обращаться на фондовом рынке;
• необходимо оценить предприятие, чьи акции не допущены до листинга фондовой биржи как неудовлетворяющие установленным критериям;
• необходимо оценить предприятие, чьи акции обращаются на фондовой бирже, но считается, что они оценены необъективно (например, в силу тех или иных причин недооцениваются инвесторами);
• уровень развития и тенденции фондового рынка в стране не позволяют доверять сложившимся ценам на акции.
Оценка предприятия основывается на оценке активов. Следует, однако, иметь в виду, что если имеющиеся данные по аналогичным сделкам позволяют достаточно объективно подойти к оценке материальных составляющих активов (по сложившимся рыночным ценам), то в отношении нематериальных активов (патенты и т. д.) это затруднительно или невозможно.
Не следует думать, что названные подходы исключают применение друг друга — возможны ситуации, когда оценка бизнес-линии предполагает имущественный подход, а оценка всего предприятия — установление стоимости бизнес-линии в его составе.
Оценка предприятия (фирмы) может проводиться в случаях, когда необходимо:
• определить соответствие цены котирующихся на рынке акций их реальной стоимости;
• обосновать цену предприятия при его купле/ продаже;
• определить цену закрытой компании для установления стоимости ее акций;
• показать стоимость предприятия потенциальным инвесторам.
Изначальные ориентиры при определении стоимости предприятия таковы: 1) предприятие оценивается как функционирующее; 2) предприятие оценивается с точки зрения его ликвидации (ликвидационная стоимость). При этом основными подходами выступают: а) доходный; б) рыночный; в) затратный.
Тот факт, что оценка может проводиться с использованием различных подходов и предположений относительно развития ситуации, обуславливает и различное стоимостное значение. При проведении оценки возможно применение следующих трактовок стоимости:
• рыночная стоимость устанавливается в случае, когда заинтересованные в сделке стороны обладают всей полнотой информации;
• инвестиционная стоимость подразумевает стоимость предприятия для конкретного инвестора;
• экономическая стоимость рассматривается как стоимость продолжающегося бизнеса;
• текущая стоимость предполагает определение денежного потока, дисконтированного по определенной ставке;
• фундаментальная стоимость рассматривается как внутренне присущая данному виду активов вне зависимости от характеристик конкретного инвестора;
• ликвидационная стоимость предполагает стоимость предприятия, определенную с учетом необходимых при ликвидации расходов.
Если предприятие оценивается как действующее, то применяются доходный или рыночный подходы.
При доходном подходе стоимость предприятия устанавливается исходя из его возможныхдоходных потоков, которые обеспечиваются бизнесом. В этом случае имущество предприятия, обеспечивающее его функционирование, не учитывается, т. к. в противном случае (при продаже имущества) доходы от бизнеса станут невозможными.
Рыночный подход предполагает, что при оценке предприятия учитывается стоимость предприятия-аналога, сделка по продаже которого имела место в прошлом. Найти такое предприятие бывает затруднительно, ибо речь идет о тождественных отраслях функционирования, размерах и других ключевых параметрах бизнеса.
Стоимость ликвидируемого предприятия оценивается в рамках затратного подхода, который предполагает оценку рыночной стоимости
активов предприятия, оставшихся после вычета задолженности. Безусловно, такой подход предполагает оценку активов не с точки зрения суммы их рыночных стоимостей, но с учетом их оперативной продажи, а значит, продажи с дисконтом от рыночной стоимости. Как правило, ликвидационная стоимость оказывается ниже той, которая устанавливается для действующего предприятия (часть активов вообще не будет реализована в интересующее время, а часть будет реализована по заниженным ценам идр.)
При оценке бизнеса общепринятыми стандартами стоимости выступают обоснованная рыночная стоимость, обоснованная стоимость, инвестиционная стоимость, фундаментальная (внутренняя) стоимость.
Применение стандарта обоснованной рыночной стоимости предполагает, что оценка предприятия производится на основе всей необходимой информации, доступ к которой не ограничен ни для продавца, ни для покупателя. Основой этого в некотором смысле выступают идеальная модель рынка, оперативность совершения сделок, информативность всех заинтересованных сторон, минимальная величина трансакций по совершаемым сделкам.
Несмотря на серьезные названные требования, в некоторых странах практика подобного подхода уже имеет место. Например, в некоторых англосаксонских странах в целях объективности налогообложения используется практика оценки доли участия предприятия в закрытых дочерних компаниях. Предприятия-налогоплательщики, чтобы избежать проблем с налоговыми органами, вынуждены привлекать к оценке авторитетные аудиторские фирмы. Основным подходом к оценке при этом выступаетрыночный.
Стандарт обоснованной стоимости предполагает равную доступность информации как для покупателя, так и для продавца. Требованием этого подхода является отсутствие асимметричности информации, т. е. предполагается, что релевантной информацией в одинаковом качестве располагают все нуждающиеся в ней.
Известны ситуации, когда мелкие держатели акций опротестовывают через суд сделки по продаже акций. Причина этого — асимметричность располагаемой информации, т. е. крупные держатели, обладая необходимой информацией о реальной стоимости акций, преднамеренно скрывают ее от мелких акционеров с целью извлечения выгоды от приобретения данных ценных бумаг.
Стандарт инвестиционной стоимости предполагает основным фактором возможность конкретного инвестора извлечь большую прибыль, чем
та, которую оценивает продавец, т. е. используемая здесь информация специфична для продавца, покупателя в каждом конкретном случае.
Этот стандарт предполагает информированность участников сделки о перспективах развития предприятия. Сделка произойдет, если инвестор оценивает перспективы предмета сделки выше, чем продавец.
Отметим, что помимо разности подходов (продавца и инвестора) к оценке данного предприятия значение могут иметь возможности конкретного инвестора извлечь в конечном счете больше прибыли от предмета инвестиций, например, посредством использования собственной деловой репутации, имеющихся возможностей (по предоставлению оборудования, размещению контрактов, налаживанию деловых связей, по развитию данного бизнеса).
Очевидно, что инвестиционная стоимость с точки зрения различных инвесторов будет отличаться по причине видения иных перспектив развития и инвестиционной отдачи от данного бизнеса.
Стандарт внутренней стоимости предполагает оценку независимым сторонним оценщиком на основе его опыта и информированности. Предполагается, что результирующая оценка строится на основе использования всех доступных методов оценки с учетом опыта работы аналитика в оцениваемом бизнесе, с применением независимой и полной информации о предмете оценки.
Таким образом, оценщик выбирает из нескольких вариантов оценки, по его мнению, наиболее объективный и достоверный, в наибольшей степени соответствующий реальному положению дел.
Оценка предприятия (бизнеса) может быть реализована следующими основными подходами и соответствующими им методами: 1) доходный; 2)рыночный; 3) затратный.
Доходный подход. Сущность его заключается в определении стоимости предприятия на основе тех потоков доходов (включая доходы от продажи нефункционирующего имущества), которые оно способно принести своему владельцу в будущем. В этой связи уместно вспомнить, что используемая нами трактовка финансовых ресурсов предполагает не только текущие, но и потенциально возможные финансовые средства, т. е. в данном случае речь идет о возможности мобилизовать все знаки стоимости, анетолькоте, которыми на данный момент располагает хозяйствующий субъект.
Доходный подход выступает основным при расчете рыночной стоимости действующего предприятия, которое после продажи также будет приносить его владельцу доходы. В таком случае все
предприятие может быть представлено как бизнес-линия (однопрофильное предприятие) либо как их совокупность (многопрофильная ориентация).
Будущими доходами принимаются доходы, «очищенные» от затрат (т. е. сальдо поступлений и платежей по данному бизнесу) и исчисленные с учетом фактора времени их поступления (дисконтированные по определенной ставке). Возможные же доходы от продажи избыточных активов исчисляются с учетом фактора их срочной продажи на рынке. Оценивая поступления доходов по предприятию, приходится принимать во внимание и инфляционное обесценение поступающих ресурсов.
Прогнозируемые доходы могут учитываться как бухгалтерские прибыли (убытки) либо как соответствующие денежные потоки. Однако денежные потоки являются более предпочтительной формой подсчета стоимости, поскольку бухгалтерские расчеты могут предполагать некоторые вариации (ввиду применяемых методов учета стоимости ресурсов, исчисления амортизации, расчета реализованной продукции).
Трактовка предприятия как бизнес-линии (линий) предполагает возможное ее представление в виде инвестиционного проекта, предполагающего в процессе реализации расходы на приобретение (или создание собственными силами) соответствующих активов (в т.ч. нематериальных), необходимых для начала производства. Здесь оценка предприятия сводится к оценке бизнес-линии, приносящей определенные потоки чистых доходов в течение расчетного остаточного срока полезной жизни данного бизнеса.
Коль скоро предприятие отождествляется с бизнес-линией, то следуетучитывать, что последняя имеет свой жизненный цикл, обусловленный продолжительностью стадий ее эксплуатации. Цикл предполагает наличие стадий создания продукта, его освоения, активного использования и, наконец, свертывания выпуска. Рациональное финансовое управление должно в полной мере учитывать эти особенности производственной функции предприятия с целью соответствия им системы финансовых ресурсов.
Знание и планирование жизненного цикла бизнеса, его финансового обеспечения позволяют предприятию минимизировать зависимость финансового результата от конъюнктурных подвижек. Так, если прогнозируются замедление продаж и падение прибыльности выпуска освоенной продукции, то на эту стадию должно приходиться увеличение финансовой отдачи от вновь вводимого товара.
Таким образом, накопленный финансовый потенциал предприятия акцентируется на другой (более перспективной) бизнес-линии или даже пе-
реводится из одной системы (предприятия) в другую (например, во вновь созданное предприятие).
Именно такой учет производственной деятельности позволяет предприятию не только иметь относительное стабильное поступление финансовых ресурсов, но и наращивать темпы финансового роста. Эта политика есть не что иное, как управление циклами предприятия — производственным и соответствующим ему финансовым.
Под остаточным сроком полезной жизни бизнеса подразумевается время, оставшееся до завершения жизненного цикла выпускаемого оцениваемым предприятием продукта. Исчисление оставшихся доходов должно происходить с учетом фактора временной ценности получаемых ресурсов. При этом рассчитанная величина доходов должна быть сопоставлена с доходностью альтернативного варианта использования этой же суммы средств при тождественном уровне риска.
При расчете стоимости предприятия принимается во внимание то, применительно к какому этапу остаточного срока полезной жизни бизнеса проводятся вычисления.
Выделяют обычно два варианта: 1) на настоящий момент — в этом случае предприятие уже реализовало часть жизненного цикла бизнеса или проекта; 2) на будущий момент — при этом предполагается расчет стоимости с учетом периода, который будет пройден предприятием до реального момента оценки стоимости.
Второй случай интересен тем, что позволяет спрогнозировать величину стоимости предприятия (бизнеса) в условиях, когда предполагается, что определенная часть этапов, работ по данному проекту в течение интересующего срока уже будет реализована, следовательно, эти действия будут учтены в прогнозом варианте оценки. Таким образом, расчет стоимости во втором случае предполагает оценку доходов не на текущей момент, а на конец прогнозного периода, т. е. будущий момент времени.
В случае если реализуется вариант оценки вновь начинаемого бизнеса (инвестиционного проекта), рассчитывается показатель чистой текущей стоимости данного бизнеса — это частный случай остаточной текущей стоимости бизнеса. Здесь остаточный период бизнеса совпадает с длительностью всего жизненного цикла предполагаемого к реализации проекта. Использование показателя чистой текущей стоимости позволяет оценить, на сколько больше за интересующей период предприятие может заработать на данном бизнесе в сравнении с альтернативным вложением (отвлечением средств из оборота) ресурсов.
При расчете дисконтированного денежного потока возможно применение следующих методов.
Определение денежного потока для собственного капитала. В этом случае определяется, сколько и на каких условиях привлекается для финансирования проекта (бизнеса) заемных ресурсов. В расчетах учитываются ожидаемый прирост задолженности предприятия (по привлеченным кредитным ресурсам), уменьшение его обязательств (по расчетам за ранее взятые кредитные ресурсы).
Поскольку стоимость заемных средств уже учтена в денежном потоке, применяемая ставка дисконтирования должна соответствовать только интересам инвестора (т. е. применяться только относительно собственных средств). Этот метод позволяет оценить рыночную стоимость предприятия на основе оценки его собственного капитала, используемого для обеспечения жизненного цикла бизнеса.
Определение бездолгового денежного потока. Здесь, напротив, не отражаетсядвижение кредитных средств. Дисконтирование денежных потоков производится по ставке, рассчитанной на основе средневзвешенной стоимости всего капитала предприятия. Для оценки же стоимости собственного капитала предприятия в этом бизнесе необходимо будет вычесть планируемую на рассматриваемый момент долгосрочную задолженность.
Расчет денежного потока для собственного капитала (применительно к определенному расчетному периоду) будет выглядеть так: прибыль (убыток) + износ основных фондов (поскольку при расчете прибыли они уже фигурировали в составе затрат) — процентные выплаты по кредитам — налог с прибыли — инвестиции + прирост долгосрочной задолженности —уменьшение долгосрочной задолженности — прирост собственных оборотных средств (поскольку этиресурсы оказались «связанными»).
Бездолговой денежный поток рассчитывается аналогично, но здесь отсутствуют процентные выплаты и прирост, уменьшение долгосрочной задолженности.
Решающим и ответственным моментом любого расчета выступают экономически обоснованная цена реализации продукта и получаемая прибыль. Напомним также, что при наличии у предприятия избыточных (нефункционирующих в этом бизнесе) активов их рыночная стоимость (соответствующая условиям срочной продажи) добавляется и дисконтируется к планируемым доходным потокам. Если избыточные активы не используются только временно, то нужно постараться предоставить их в аренду.
Диаметрально противоположным подходом к оценке стоимости предприятия можно считать теорему Моделъяне — Миллера, согласно которой в условиях эффективного рынка капиталов рыноч-
ная стоимость предприятия не будет зависеть от структуры ее капитала. Для этой теории характерно наличие ряда серьезных ограничений, которые практически исключают ее применение в оценке бизнеса, предприятия. Итак, оговорками являются: полная информационная прозрачность компаний и рынка капиталов, полная доступность к кредитам (их стоимость принимается несущественной), отсутствие издержек трансакций по кредитным ресурсам.
Рыночный подход. Его использование предполагает, что для оценки закрытого предприятия на рынке подыскивается предприятие-аналог, акции которого оценены и котируются. Рассчитанные показатели (мультипликаторы) открытой компании используются для оценки закрытого предприятия. При изначальном положении, что акции оцениваемого предприятия в сущности неликвидны, считается, таким образом, что этот подход несколько завышает стоимость предмета оценки.
Кроме того, рыночный подход реализуется в отношении действующего предприятия и базируется на рыночной информации. Наиболее достоверный результат возможен, если имеется достаточное количество сопоставимых предприятий, а информация по ним доступна и прозрачна (что в целом является чертами высокоразвитого фондового рынка).
В общем случае алгоритм расчетов выглядит следующим образом:
• предметом оценки является закрытое или открытое предприятие, акции которого не оценены (либо оценены с недостаточной степенью достоверности) фондовым рынком;
• среди сопоставимых по ряду показателей компаний, чьи акции котируются на рынке, подыскивается тождественное предприятие (аналог);
• расчетные показатели оценки акций предприятия-аналога (например, соотношение цены акции и прибыли) с учетом корректировок применяются для расчета стоимости предмета оценки. При этом достаточно достоверным предполагается, что относительно прозрачный фондовый рынок обуславливает примерно одинаковые соотношения ключевых показателей, влияющих на стоимость.
Рыночный подход может быть реализован методами оценки: 1) рынка капитала; 2) отраслевого аналога; 3) сделок.
Метод оценки рынка капитала. Оценка предприятия производится на основе использования прогнозных значений (применительно к времени продажи) чистой балансовой стоимости, прибыли, денежного потока предмета оценки и рассчитанных
соотношений данных показателей у близкого по ключевым параметрам и котирующегося на рынке предприятия, оценка которого может считаться достоверной.
Предполагается, что информация предприятия-аналога публично доступна для оценщика (например, периодически публикуется информация об открытых акционерных обществах). В идеале предполагается также, что аналог тождествен оцениваемому предприятию по следующим параметрам: размер, местоположение, структура используемых ресурсов, доля профилирующего продукта, объемы реализации и др.
Метод оценки рынка капитала проводится в следующей последовательности.
1. Установление предприятия-аналога. В совокупности предприятий, сходных по основным характеристикам деятельности, отыскивается наиболее близкий аналог. Предполагается, что аналог должен относиться к тождественной отрасли, продуктовой группе, иметь сопоставимый объем выпуска, применяемую систему учета и т. д.
2. Установление стоимости предприятия-аналога на основе информации об его акциях, обращающихся на рынке. Используется формула:
Ц =Ц (К -К ),
тан ’а ' вып неразм' ’
где Цян — стоимость предприятия-аналога;
Да — цена одной акции предприятия-аналога;
Квьш — количество выпущенных акций;
К — количество не размещенных на рынке
неразм Г Г
акций.
3. Расчет коэффициентов (мультипликаторов) предприятия-аналога. К возможным расчетным показателям здесь относятся следующие соотношения цены (стоимости предприятия, исчисленной в предыдущем пункте, — Ц ): «цена/прибыль (или прибыль до процентов и налогов, прибыль до налогов)», «цена/денежный поток», «цена/балансовая стоимость предприятия».
Стоит также отметить, что если релевантный аналог предприятия не удалось подобрать (на первом этапе), то здесь расчеты по избранному мультипликатору (исчисляется его среднее значение) ведутся с использованием данных нескольких предприятий, имеющих сходную специфику деятельности.
Из названных мультипликаторов основным считается «цена/прибыль», ибо именно объявляемые предприятием прибыли являются приоритетным фактором, влияющим как на поведение инвесторов, так и на стоимость обращающихся на фондовом рынке акций.
4. Вычисляется стоимость оцениваемого предприятия (Доп) посредством использования ранее исчисленного мультипликатора применительно
к базе предмета оценки (т. е. посредством его умножения на показатель оцениваемого предприятия, тождественный по знаменателю показателю предприятия-аналога). Например, расчет может выглядеть следующим образом:
Доп = прибыль оцениваемого предприятия х цена предприятия-аналога/прибыль предприятия-аналога.
Оценка предприятия может производиться и на определенный (прогнозный) момент, когда планируется продажа. Кроме того, с целью корректировки конечных результатов и корректности расчетов возможно применение оценщиком поправочных коэффициентов, учитывающих степень его доверия к тому или иному мультипликатору предприятия-аналога. Более того, итоговая оценка может формироваться и как средневзвешенная (с учетом все той же степени доверия) по нескольким мультипликаторам.
Таким образом, данный метод позволяет оценить предприятие, которое, в сущности, еще не появилось на фондовом рынке (ведь его акции там отсутствуют). Ориентиром же оценки выступают предприятия, чьи акции уже котируются на рынке, т. е. в этом случае мы как бы оцениваем интересующее нас предприятие (протоформу) с позиции его будущего вероятного появления на фондовом рынке.
Определив стоимость всего предприятия, можно вычислить и долю стоимости (пакета акций), предлагаемую к продаже инвестору:
Стоимость пакета акций = стоимость предприятия х доля, предполагаемая к продаже инвестору.
В случае если в расчетах используется информация по совершенным сделкам с пакетами (неконтрольными) акций предприятия-аналога (чаще всего такая ситуация и реализуется), появляется возможность исчислить стоимость неконтрольного пакета, предлагаемого к продаже инвестору, т. е. в этом случае во внимание принимается сделка с конкретным инвестором. Если же речь идет о контрольном пакете (например, для венчурного инвестора, желающего подконтрольности планируемого бизнеса с возможной целью изъятия или переориентирования финансовых потоков в будущем), то добавляют премию за риск.
Метод оценки отраслевого аналога может считаться разновидностью предыдущего, а его использование ограничивается, как правило, отраслями, где наблюдается корреляция между стоимостью предприятия с достоверно оцененными фондовым рынком, акциями и объемами реализации. Подобными отраслями в первую очередь выступают отрасли топливного, сырьевого, энергетического комплексов, где реализуемый продукт характеризуется как стандартизированный и его реализация
мало зависит от осуществляемых инвестиций и обновления, но, скорее, обусловлена расширением или удержанием доли на рынке.
Алгоритм оценки в целом совпадает с предыдущим случаем. Однако отличительным моментом является используемый на третьем и четвертом этапах мультипликатор «цена/валовой доход (выручка от объема реализации)». Данный показатель предприятия-аналога считается так же более доступным. Таким образом, предприятие-аналог в применяемом методе принадлежит к одной отрасли с оцениваемым предприятием.
Метод оценки сделок. В нем решающим является выявление предприятия-аналога, по которому была фактически совершена сделка по продаже контрольного пакета акций. Именно на основе данного аналога вычисляются мультипликаторы, используемые в аналогичной методу рынка капиталов схеме расчета стоимости.
Цена (Ца) может представлять собой также цену акции по недавно осуществленной сделке продажи крупного пакета акций (дающего возможность инвестору осуществлять контроль и влиять на менеджмент компании) предприятия-аналога.
Таким образом, данный метод фактически используется при сделках по слиянию и поглощению компаний. В отличие от метода оценки рынка капитала здесь уже учтена премия за контроль, а в случае необходимости оценки неконтрольного пакета акций скидка составляет те же самые 40 %.
Использование в рыночном подходе зарубежных аналогов предприятия считается на сегодня дискуссионным вопросом, хотя сторонники и противники этого приводят весьма весомые аргументы в свою пользу. Считается, что рыночный подход к оценке в наибольшей степени соответствует обоснованной рыночной стоимости, поскольку своей основой имеет общедоступную рыночную информацию.
Затратный подход известен также как метод накопления активов или имущественный подход. Не следует, однако, отождествлять или трактовать этот подход как предполагающий оценку предприятия только с позиции располагаемого им имущественного комплекса. Суть этого подхода в том, что оценка предприятия производится с точки зрения реализации накопленных им активов с учетом покрытия имеющейся задолженности. Он позволяет оценить стоимость предприятия с позиции владельца, полностью контролирующего весь бизнес, менеджмент (т. е. включить в оценку и премию за контроль).
Данный подход имеет модификации: 1) предполагает определение ликвидационной стоимости предприятия; 2) предполагает определение стоимости действующего предприятия.
Первая модификация предполагает учет двух возможных вариантов развития событий. В первом случае планируется определить ликвидационную стоимость предприятия, т. е. предполагается, что предприятие будет ликвидировано (хотя в последующем возможна его реорганизация, т. е. случай упорядоченной ликвидации), а накопленные им активы будут реализовываться в срочном порядке (зачастую даже раньше времени наступления сроков погашения долгов). Во втором же варианте предполагается оценка предприятия с позиции ликвидации его бизнеса и без возможности начать новый — в этом случае активы будут реализовываться по рыночной стоимости и в более протяженный срок.
Здесь нужно пояснить следующее. Если рассчитывается ликвидационная стоимость предприятия, то суммируется ликвидационная стоимость накопленных активов, и из них вычитается стоимость обязательств к погашению (например, дебиторская задолженность должна учитываться по вероятной стоимости ее срочной продажи). Если же устанавливается стоимость предприятия с ликвидируемым бизнесом, то суммируют рыночную стоимость активов, из которой вычитают стоимость обязательств с учетом фактических сроков их обслуживания и погашения (та же самая дебиторская задолженность учитывается в порядке текущей стоимости поступлений по ней).
Вторая модификация подхода применяется для оценки предприятий как действующих, т. е. в этом случае бизнес не прекращается даже при продаже активов с целью их замены на новые, либо тогда, когда имеющиеся активы не продать (но они определяют стоимость предприятия). Стоимость активов оценивают с точки зрения их восстановления (восстановительная стоимость), как если бы предполагалось, что инвестор, купивший права на этот бизнес, стал воссоздавать соответствующий ему имущественный комплекс.
Данная модификация также предполагает учет двух возможных вариантов развития событий. В первом случае речь идет об оценке действующих промышленных предприятий, обладающих нематериальными активами, формирующими гудвилл компании, который и предопределяет ее конкурентные преимущества на рынке. Здесь частым случаем является ситуация, когда материальные активы предприятия достаточно изношены (низколиквидны), но весьма значимы имеющиеся нематериальные активы (которые в отдельности, однако, не могут быть реализованы по действительной стоимости). Поэтому ликвидационная стоимость этих предприятий весьма низка (соответственно занижается и недооценивается стоимость гудвилла), и более целесообразным, вт.ч. в плане повышенной оцен-
ки, является продолжение их функционирования. Необходимо отметить, что наличие уникальных нематериальных активов в оцениваемом предприятии может создавать к тому же и синергетический эффект (т.н. производственный синергизм).
Второй вариант применим к финансовым компаниям — инвестиционным, холдинговым, негосударственным пенсионным, страховым фондам и т. д. Имущество подобных образований состоит преимущественно из различного рода финансовых активов (ценных бумаг, вкладов в уставные капиталы и т. д.), продажа которых не рассматривается как обуславливающая прекращение бизнеса, но представляет собой лишь новую стадию его оборота. Таким образом, остаточная стоимость активов практически не имеет отношения к данному бизнесу.
Отметим ситуации, в которых наиболее применим рассматриваемый подход. В первую очередь метод накопления активов применим при оценке ликвидируемого предприятия, т. к. именно тогда значимость приобретает сумма средств, вырученных от продажи располагаемых активов. В ином случае (действующее предприятие) целесообразна оценка предприятий с большой долей нематериальных или финансовых активов.
Реализация этого подхода требует непременной переоценки балансовой стоимости активов по их рыночной стоимости. При этом необходимо по возможности принять во внимание все активы, находящиеся в распоряжении предприятия, а не только те, которые отражены в балансе, т. е. речь идет и об оценке ноу-хау предприятия, клиентской базы и т. д.
При оценке реальных активов (недвижимость, основные и оборотные фонды) составляется оценочная ведомость, куда и заносятся возможные варианты оценки каждого вида. Их оценка может быть осуществленадвумя способами:
• стоимость оцениваемого актива устанавливается на уровне рыночной стоимости аналогичного актива (при его максимальной тождественности оцениваемому). Для уникального оборудования этот подход практически неприменим в силу отсутствия аналога;
• при оценке во внимание принимаются все виды износа (физический, технологический, экономический, функциональный) и соответствующие им скидки, характерные для современного состояния оцениваемого актива.
При оценке финансовых активов (ценных
бумаг, депозитов и т. д.) исходят из возможности получения доходов при их реализации — либо на основе цены, сложившейся на данный вид актива на фондовом рынке, либо с позиции дисконтированных финансовых потоков, обеспечиваемых имеющимся финансовым инструментом.
При оценке нематериальных активов (ноу-хау, патенты, лицензии, клиентура, торговая марка, репутация, обученный персонал и т. д.) используют так называемый метод избыточных прибылей. Исходя из того, что балансовая стоимость этого вида активов обусловлена затратами предприятия на их создание, разработку, она не является адекватной при установлении интересующей рыночной стоимости. Поэтому целесообразным является рыночная оценка всей совокупности (пакета) нематериальных активов, формирующих гудвилл предприятия. Последний может быть оценен с точки зрения той части систематически получаемых предприятием прибылей, которая не может быть объяснена наличием у него имеющихся материальных активов. Метод избыточных активов состоит из нескольких этапов.
1. Установление П — отраслевого показателя
ОТр г
чистой прибыли (ЧП) с чистых материальных активов (ЧМА), представляющих собой остаточную балансовую стоимость активов за минусом кредиторской задолженности. Показатель принимается на уровне среднего за несколько прошедших периодов. При этом следует стремиться к наиболее представительной (максимально соответствующей ключевым параметрам оцениваемого предприятия) выборке предприятий отрасли.
П = ЧП/ЧМА.
отр '
2. Вычисление показателя возможной величины чистой прибыли (Двозм) с чистых материальных активов оцениваемого предприятия (ЧМАо). Для этого показатель П умножается на величину
ОТр ^ ^
чистых материальных активов (по их рыночной стоимости) оцениваемого предприятия.
Данный показатель характеризует величину получаемой прибыли, которая характерна для предприятия без учета его нематериальных активов.
3. Вычисление размера прибыли (стоимости) — получаемой предприятием сверх величины, обусловленной использованием материальных активов. Исчисляется как разница между фактически получаемой предприятием прибылью (Лф) и прибылью с его чистых материальных активов (П ).
v возм7
п =ПЛ-П .
изо ф возм
Считается, что если Л"изб примет отрицательное значение, то причина этого, скорее всего, в завышенной стоимостной оценке материальных активов. Знание величины Пюб и регулярности ее получения позволяет спрогнозировать стоимость, капитализируемую используемыми нематериальными активами.
Список литературы
1. Левчаев П.^.«Менеджмент финансовых ресурсов» в контексте профессиональных экономических дисциплин высшего образования / П. А. Левчаев, А. Ф. Поляков // Интеграция образования. 2004. № 1.
2. Левчаев П. А. Обеспечение стоимостного прироста финансовых ресурсов экономических субъектов в условиях инновационной экономики: теория и методология исследования. М.: ИД «ФИНАНСЫ и КРЕДИТ», 2008. 216 с.
3. Финансы организаций: учебник/ П.А. Левчаев. 2-е изд. , перераб. и доп. Саранск: Мордов. кн. изд-во, 2010. 304 с.
