CC BY
23деятельность
МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННОГО РЕЙТИНГА ПРЕДПРИЯТИЯ *
А. П. ИВАНОВ, доктор экономических наук, профессор профессор Кошалинского политехнического университета (Польша)
Е.Ю. ХРУСТ АЛЕВ, доктор экономических наук, профессор Центральный экономико-математический институт Российской академии наук
Состояние активов, которыми располагает предприятие, их состав, структура, количество и качество, взаимозаменяемость и взаимодополняемость материальных ресурсов, а также условия, обеспечивающие их наиболее эффективное использование, во многом определяют инвестиционную привлекательность предприятия. В этой связи количественная оценка стоимости предприятия и его активов, всегда имеющих ограниченный характер, выдвигается на первый план. При этом отметим тот факт, что активы и обязательства обусловливают величину капитала компании и ее экономический потенциал, т.е. способность обеспечить максимально возможный объем производства товаров и услуг, имеющих платежеспособный спрос на рынке, в целях получения дохода.
Стоимостная оценка активов и предприятия в целом является необходимой, но недостаточной. Дело в том, что при рейтинговой оценке предприятия нужно ответить на вопросы: как используются наличные активы, какова сущность прибыли, наконец, насколько устойчиво работает предприятие и др. Разумеется, эти вопросы не исчерпывают выбора всей системы показателей инвестиционного рейтинга. Обобщая сказанное, можно предложить следующие основные направления обоснования инвестиционного рейтинга компаний: стоимостная оценка компании и ее активов (имущественный комплекс — основные и оборотные средства; финансовые инструменты; нематериальные активы); состояние менеджмента; конкурентоспо-
'Статья подготовлена при поддержке Российского гуманитарного научного фонда (проект № 05-02-02300).
собность; финансовая устойчивость; платежеспособность; инвестиционная политика; выпуск и обращение финансовых инструментов.
Теоретически инвестиционные процессы преследуют цель извлечения дохода (прибыли) в результате функционирования предприятия. В то же время на практике часто осуществляется покупка имущественного комплекса предприятий с неинвестиционными целями (поглощение и слияние компаний, перепрофилирование, ликвидация в целях овладения земельным участком и др.). По этой причине вдальнейшем изложении не производится оценка земельных участков и природно-сырьевых ресурсов, хотя они могут играть существенную роль в инвестиционной оценке предприятия. Добавим к этому, что оценка природно-сы-рьевых ресурсов играет решающую роль для предприятий отраслей добывающей промышленности, а также предприятий, сочетающих черты обрабатывающих и добывающих отраслей, например, промышленности строительных материалов.
На практике используются различные подходы и методы для оценки стоимости компаний и их активов [1-4]. Аналитики обычно концентрируют внимание на двух основных категориях стоимости активов и пакетов акций компаний — рыночной стоимости (market value, MV) и справедливой рыночной стоимости (fair market value, FMV) [5]. Рыночная стоимость — это расчетная величина, по которой предполагается переход объекта сделки от продавца к покупателю. Эта стоимость определяется рынком и зависит от положения компании на нем. Если ее финансовое положение устойчиво и существует уверенность, что компания будет эффектив-
ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ: жгсрия -и 7Я>#кжгсм
но работать и в дальнейшем, то высокая цена акций отражает мнение рынка об эффективной деятельности компании. Если же существуют признаки банкротства или финансовой неустойчивости компании, возможность ее поглощения или слияния, то показатель МУ отражает ожидаемую рынком ликвидационную стоимость или цену поглощения компании. Следовательно, такая компания характеризуется низким рейтингом.
Справедливая рыночная стоимость определяется как цена, по которой компания, ее активы или
пакеты акций могут быть проданы в результате добровольного соглашения между покупателем и продавцом при условиях, что сделка не должна осуществляться в срочном порядке, а обе стороны - покупатель и продавец — компетентны в вопросах оценки стоимости, не подвергаются давлению и имеют достаточно полную и достоверную информацию об объекте купли-продажи. Методы оценки рыночной стоимости компаний и их финансовых инструментов базируются на двух принципиально различных подходах: фундаментальном и техническом (рис. I).
Рис. 1. Содержание подходов к оценке стоимости компании
32
ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ: шгоръЯ- ъ таьюжгсъ*
Фундаментальный анализ основан на интерпретации показателей деятельности компании во внешней среде (экономическая и политическая ситуация, законодательство, конъюнктура рынка и др.). Он обычно состоит из двух стадий — анализ общей ситуации в стране, отрасли или регионе и анализ компании, ее финансового положения и результатов деятельности на рынке. Заключительный раздел фундаментального анализа устанавливает значения коэффициентов при построении рейтинговых систем.
Технический анализ связан с изучением динамики цен на финансовые инструменты, объемы их продаж, степени риска и другие рыночные индикаторы. Далее на основе построенных графиков и диаграмм делается прогноз цен на финансовые инструменты, обращающиеся на фондовых биржах.
Стоимостные оценочные показатели всегда относительны: они могут иметь различную степень привлекательности для инвесторов. Это зависит от ряда факторов, к числу которых относятся: валовой доход компании, его динамика и структура; дивидендная политика; денежные потоки, их динамика; состояние оборудования, его структура и возраст; обеспеченность запасами; финансово-экономическое положение компании в последние годы; перспективы развития; инвестиционная политика; организационно-правовые условия; величина и состояние задолженностей; качество управления (менеджмент).
Различные подходы и методы оценки стоимости компании и ее активов базируются на анализе
Основные концепции оценки
деятельности компаний, денежных потоков и прогнозируемых доходов. Каждая концепция стоимости играет определенную роль, используется для решения конкретных задач. Рассмотрим кратко содержание каждой концепции оценки стоимости компаний (см. таблицу).
Балансовая стоимость определяется стоимостью чистых активов компании. Эта стоимость играет важную роль в процессе объединения или слияния компаний, когда для оценки нужен сопоставимый базис, например, в нефтяных компаниях при выпуске единой акции. За рубежом компании оцениваются в несколько раз выше, чем их балансовая стоимость. Если отсутствует объективная информация для использования других методов, то при оценке компаний балансовая стоимость играет решающую роль.
Стоимость, определяемая с помощью балансового множителя, используется при внутриотраслевой оценке однородных компаний, когда существует достаточно стабильное и надежное соотношение между их рыночной и балансовой стоимостями (балансовый множитель). Балансовый множитель становится более надежным инструментом оценки, если учитывается структура капитала. Надежность оценки снижается по мере увеличения доли заемных средств компании.
Скорректированная балансовая стоимость, часто называемая оценочной, определяется суммированием рыночных стоимостей отдельных видов активов, например, основных фондов, готовой продукции, незавершенного производства и др.
Таблица
оимости компаний и активов
Показатель База оценки Цель оценки Методы расчета
Балансовая стоимость Активы РМУ. Цена акции На основе данных бухгалтерского баланса
Стоимость, определенная с помошью балансового множителя Активы ПЧУ Анализируются тренды соотношений между ценой акции и балансовой стоимостью компании
Скорректированная балансовая стоимость Активы. Денежные потоки РМУ Активы оцениваются по видам с учетом их специфики, ставки дисконтирования
Стоимость на основе дисконтирования дивидендов Дивиденды Цена акции Доходный метод с учетом дисконтирования будущих дивидендов
Стоимость на основе капитализации чистой прибыли Денежные потоки Спрос на акции Экспресс-анализ
Стоимость на основе дисконтирования денежных потоков Активы. Денежные потоки ЯМУ. МУ Оценка стоимости действующей компании и/или ее структурных подразделений
Стоимость на основе капитализации денежных потоков Активы. Денежные потоки РМУ. МУ. Цена акции Экспресс-анализ при слиянии (поглощении) компаний для оценки характеристик единой акции
ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ: жг&РШ ъ ържжгсм
33
Это суммирование происходит по рыночной цене активов с учетом их износа, ликвидационных издержек, дисконтирования стоимостей на время продажи активов и т.д.
Стоимость на основе дисконтирования дивидендов определяется для оценки будущей цены акций при их продаже. Обычно она используется инвестором при формировании портфеля ценных бумаг.
Стоимость, определяемая на основе капитализации чистой прибыли, является одной из основных оценочных характеристик акций компании и определяется отношением рыночной капитализации компании к чистой прибыли. Этот показатель свидетельствует о том, какую сумму инвестор готов заплатить за один рубль чистой прибыли компании, выплачиваемый в качестве дохода держателю обыкновенной акции, находящейся в обращении.
Стоимость на основе дисконтирования денежных потоков считается одним из надежных и сложных методов оценки стоимости компании. Основная трудность связана с прогнозированием денежных потоков компаний в условиях неопределенности внешней среды, что влияет на выбор ставки дисконтирования и тем самым на реальную величину будущих поступлений.
Стоимость на основе капитализации денежных потоков используется для сопоставления стоимостей и цен активов при структурных изменениях, например, при поглощении или слиянии компаний. Для этого требуется обосновать степень идентичности и сопоставимости компаний даже одной
Критерии
Подходы к оценке
Методы расчета
Рис. 2. Подходы и методы к оценке стоимости компаний
отрасли, что устанавливается на основании анализа активов, денежных потоков, доходов, балансовой и ликвидационной стоимости.
В международной практике и в России количественные методы оценки компаний в целом или по частям, а также активов основаны на использовании трех подходов: затратного, сравнительного и доходного. Каждый подход предполагает использование особых методов и приемов, основывается на прошлых достижениях, настоящем положении компании на рынке либо на ожидаемых доходах в будущем. Содержание указанных подходов к оценочной деятельности, а также методы расчета соответствующих показателей компаний и пакетов акций представлены на рис. 2.
Затратный подход — совокупность методов определения стоимости объекта оценки, основанных на расчете затрат, необходимых для восстановления либо замещения объекта оценки с учетом его износа 16]. Данный подход к оценке компании предполагает, что стоимость активов компании находится в прямой зависимости от суммы затрат ресурсов на их воспроизводство и замещение с учетом физического и морального износа.
Для целей построения инвестиционного рейтинга компании особую роль играет стоимость ее собственного капитала. Эта стоимость определяется как разность между суммарной рыночной стоимостью активов компании и стоимостью всех ее обязательств. На данном этапе может возникнуть необходимость оценить так называемый гудвилл (goodwill) — один из видов нематериальных активов, стоимость которого определяется как разница между рыночной (продажной) стоимостью компании как целостного имущественного комплекса и его балансовой стоимостью (суммой чистых активов). Это превышение стоимости обусловлено возможностью получения более высокой прибыли по сравнению с ее отраслевым или среднерыночным уровнем за счет использования более эффективной системы управления, доминирующей позиции на товарном рынке, применения новых технологий, известных торговых марок и т.д.
34
ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ: Ж£0ръя -и тяшгтсм
Затратный подход может быть реализован с использованием двух методов оценки: стоимости чистых активов и ликвидационной стоимости.
При использовании метода стоимости чистых активов активы и пассивы компании корректируются до их оцененной рыночной стоимости, что определяет совокупную стоимость акционерного капитала компании. Метод стоимости чистых активов предполагает, что стоимость оцениваемой компании реализуется в процессе гипотетической продажи ее активов или как части действующего предприятия. Поэтому метод стоимости чистых активов может применяться, как правило, лишь при соблюдении следующих условий: оцениваемая компания имеет значительные материальные активы; незначительная (или ничтожная) часть стоимости продукции или услуг компании связана с таким фактором, как труд, ктрудоемким производствам метод стоимости чистых активов обычно неприменим; компания не имеет значительных нематериальных активов; баланс компании отражает все ее материальные активы, т.е. компания не списала (не израсходовала) какие-либо материальные активы, продолжающие приносить выгоду.
Метод ликвидационной стоимости следует использовать в случае ликвидации компании, например, в результате банкротства, а также если текущие и прогнозируемые денежные потоки компании от продолжения ее деятельности низки по сравнению с чистыми активами, и компания стоит больше будучи «мертвой», чем «живой». Тогда ликвидационная стоимость компании может оказаться ее максимальной потенциальной оценкой и единственным индикатором стоимости для владельцев. Этот метод используется, когда текущие и прогнозируемые денежные потоки компании от продолжения деятельности настолько низки, что ее ликвидационная оценка близка к оценке действующего предприятия. Часть владельцев может предпочесть ликвидацию, тогда как другие могут предпочесть продолжение деятельности. Если компания имеет много подразделений или много дочерних фирм, причем часть из них прибыльна, а другая — нет, может возникнуть необходимость оценки ее стоимости по рассматриваемому методу.
Затратный подход применим к оценке практически любых объектов недвижимости, включая компании. Однако не во всех случаях такое применение оправданно (например, оценка недвижимости, приносящей доход). В связи с этим наиболее распространенной сферой применения этого подхода является оценка объектов на «пассивных»
или малоактивных секторах рынка недвижимости. Преимущество применения затратного подхода в данном случае связано с тем, что недостаточность и/или недостоверность информации о состоявшихся сделках по купле-продаже объектов-аналогов в ряде случаев ограничивает использование других подходов к оценке. Данный подход широко используется в строительстве, на рынке страховых услуг, а также для оценки уникальных объектов и объектов социального назначения.
Сравнительный подход — это совокупность методов расчета стоимости объекта оценки, основанных на сравнении данного объекта с аналогичными объектами, в отношении которых имеется информация о ценах сделок купли-продажи [6]. Данный подход (иногда называемый рыночным) предполагает, что ценность активов определяется тем, за сколько они могут быть проданы при наличии сформированного рынка. Другими словами, наиболее вероятной величиной стоимости оцениваемой компании может быть реальная цена продажи аналогичной фирмы, зафиксированная рынком.
В соответствии с действующим законодательством [7] под рыночной стоимостью объекта оценки понимается наиболее вероятная цена, по которой данный объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства. При этом: одна из сторон сделки не обязана отчуждать объект оценки, а другая сторона не обязана принимать исполнение; стороны сделки хорошо осведомлены о предмете сделки и действуют в своих интересах; объект оценки представлен на открытый рынок в форме публичной оферты; цена сделки представляет собой разумное вознаграждение за объект и отсутствует принуждение к совершению сделки в отношении субъектов сделки с чьей-либо стороны; платеж за объект сделки выражается в денежной форме.
Стоимость компании может быть определена как текущая стоимость доходов от обладания той или иной собственностью (активами) [8]. Эта предпосылка применима в методах капитализации, дисконтированного денежного потока, сравнения компаний-аналогов. Но эта предпосылка менее очевидна, когда дело идет о подходе, основанном на рыночной стоимости активов, поскольку выгоды от собственности здесь реализуются исходя из представлений о гипотетической продаже активов компании. Применяя методы оценки, основанные
ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ: ЖВб-рш -и Ъ7>*ХЖЪЪ4
^К^стии/хаЯНая- уе&кем&аапь
21 (54) -2005
на сравнительном подходе, приходится корректировать активы и пассивы компании до их оцененной рыночной стоимости.
Особенностью сравнительного подхода к оценке компаний или активов является ориентация итоговой величины стоимости, с одной стороны, на рыночные цены купли-продажи сходных компаний, а с другой — на фактически достигнутые финансовые результаты. При этом особое внимание уделяется: теоретическому обоснованию сравнительного подхода, сфере его использования, особенностям применяемых методов расчета оценочных показателей; критериям отбора аналогичных компаний; характеристике важнейших ценовых мультипликаторов и особенностям их использования в оценочной практике; основным этапам формирования итоговой величины стоимости; расчету величин мультипликаторов, обоснованию системы весов для промежуточных результатов, внесению поправок.
Теоретической основой сравнительного подхода, доказывающей возможность его применения, а также объективность результативных величин, являются следующие четыре положения.
1. При оценке стоимости в качестве ориентира используются реально сформированные рынком цены на аналогичные предприятия (активы). При наличии развитого рынка фактическая цена купли-продажи финансовых инструментов или активов учитывает многочисленные факторы, влияющие на величину стоимости собственного капитала компании. К таким факторам можно отнести соотношение спроса и предложения на данный вид активов, уровень риска, перспективы развития отрасли, конкретные особенности предприятия и т.д.
2. Инвестор, вкладывая средства в компанию или ее активы, использует принцип альтернативных инвестиций, т.е. из возможных направлений вложенных средств стремится получить максимальный доход на размещенный капитал при одинаковом уровне риска. Известно, что в аналогичных компаниях соотношения между ценой и важнейшими финансовыми параметрами, такими, как прибыль, денежный поток, дивидендные выплаты, объем реализации, балансовая стоимость активов в значительной степени пропорциональны или совпадают.
Сравнительный подход базируется на принципе альтернативных инвестиций. Инвестор, вкладывая деньги в активы, покупает прежде всего будущий доход. Производственные, технологические и другие особенности конкретного производства интересуют инвестора только с позиций перспек-
тив получения дохода. Стремление получить максимальный доход на инвестиции при сравнимом уровне риска и свободном размещении капитала обеспечивает выравнивание рыночных цен.
4. Цена компании отражает ее производственные и финансовые возможности, положение на рынке, перспективы развития. Следовательно, в аналогичных компаниях наблюдаются совпадения отношений между ценой и важнейшими финансовыми параметрами, такими, как прибыль, дивидендные выплаты, объем реализации, балансовая стоимость собственного капитала. Отличительной чертой этих финансовых параметров является их определяющая роль в формировании дохода, получаемого инвестором. Поэтому основой использования рассматриваемого подхода является сопоставление ценовой и другой финансовой информации по реально проданным аналогичным компаниям.
Возможность применения сравнительного подхода определяется рядом условий: наличием организованного рынка, так как предполагается использование данных о фактически совершенных сделках; открытостью рынка или доступностью необходимой для оценки информации; наличием специальных служб, накапливающих ценовую и финансовую информацию, так как формирование соответствующего банка данных облегчит оценку стоимости объекта.
В зависимости от целей, объекта и конкретных условий оценки сравнительный подход предполагает использование трех основных методов: компании-аналога, сделок, отраслевых коэффициентов.
Метод компании-аналога (метод рынка капитала) основан на использовании цен, сформированных организованным фондовым рынком. Например, базой для сравнения может служить цена на единичную акцию акционерных обществ открытого типа. Следовательно, в чистом виде данный метод используется для оценки неконтрольного (миноритарного) пакета акций.
Метод сделок (метод продаж) ориентирован на цены приобретения компании в целом либо контрольного пакета акций, что определяет сферу применения данного метода.
Метод отраслевых коэффициентов (отраслевых соотношений) основан на использовании рекомендуемых соотношений между ценой и определенными финансовыми параметрами. Отраслевые коэффициенты рассчитаны на основе длительных статистических наблюдений за ценой продажи компаний и их важнейшими производственно-финансовыми характеристиками. В результате обобщения
36
ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ: жгоръЯ- и цр&жгсм
могут быть разработаны достаточно простые формулы определения стоимости оцениваемой компании. Этот метод пока не получил достаточного распространения в отечественной практике в связи с отсутствием необходимой информации, требующей длительного периода наблюдений. К тому же сфера применения данного метода — ограниченный круг сходных компаний, имеющих узкую номенклатуру производства товаров или оказания услуг.
Суть сравнительного подхода при определении стоимости компаний заключается в следующем. Выбирается предприятие, аналогичное оцениваемому, которое было недавно продано. Рассчитывается соотношение между ценой продажи и каким-либо финансовым показателем на предприятии-аналоге. Это соотношение называется мультипликатором. Умножив величину мультипликатора на тот же базовый финансовый показатель оцениваемой компании, получаем ее стоимость.
Однако несмотря на кажущуюся простоту, этот метод требует высокой квалификации и профессионализма оценщика, так как предполагает внесение достаточно сложных корректировок для обеспечения максимальной сопоставимости оцениваемой компании с аналогами. Кроме того, оценщик должен определить приоритетные критерии сопоставимости исходя из конкретных условий, целей оценки, качества информации.
Основное преимущество сравнительного подхода заключается в том, что основу оценки состав-
ляют рыночные данные о ценовой информации. Таким образом, оценщик ориентирует покупателя на фактические цены купли-продажи, учитывающие ситуацию на рынке. Другое достоинство — отражение реального спроса и предложения на данный объект инвестирования. Возможность выбора позволяет инвестору вкладывать капитал в компанию, обеспечивающую оптимальное соотношение между ценой объекта инвестирования, прогнозируемым доходом и уровнем риска.
Вместе с тем сравнительный подход имеет и ряд существенных недостатков. Во-первых, базой для расчета мультипликаторов служат ретроспективные данные, т.е. достигнутые в прошлом финансовые показатели. Следовательно, этот метод не учитывает возможностей компании в будущем. Во-вторых, при определении степени сходства сравниваемых компаний с оцениваемой, а также для расчета всех мультипликаторов оценщик должен располагать разносторонней финансовой информацией. Получение дополнительной информации по специальному вопросу от компаний-аналогов достаточно сложно. В-третьих, поскольку абсолютно сходных предприятий практически не существует, для обеспечения необходимой сопоставимости оценщик должен делать сложные корректировки, выполнять расчеты и вносить некоторые поправки, требующие серьезного обоснования.
(Окончание следует)
Литература
1. Кошкин В.И. Организация и методы оценки предприятия (бизнеса). — М.: Эмос, 2002.
2. Фальцман В.К. Оценка инвестиционных проектов и предприятий. — М.: Тэис, 2002.
3. Валдайцев С. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия. — М.: Юнити, 2002.
4. Симионова Н.Е., Симионов Р.Ю. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). — Ростов: Март, 2004.
5. Международные стандарты финансовой отчетности. - М.: Аскери, 1999.
6. Постановление Правительства РФ от 06.07.2001 № 519 «Стандарты оценки, обязательные к применению субъектами оценочной деятельности».
7. Федеральный закон от 29.07.1998 № 135-Ф3 «Об оценочной деятельности в Российской Федерации».
8. Таль Т.К., Григорьев В В. Оценка предприятий: доходный подход. — М.: Гильдия, 2000.
ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ: ЖВбРШ # %Р*хЖкЪ4
37
