CC BY
172
Вестник Челябинского государственного университета. 2010. № 5 (186).
Экономика. Вып. 25. С. 166-172.
Н. С. Согрина
методика оценки риска недружественного поглощения (рейдерства) в трансформируемой экономике
Проводится анализ отечественных методик оценки риска недружественных поглощений (рейдерства). Выделяются преимущества и недостатки существующих методик. Предлагается собственная методика определения риска недружественных поглощений (рейдерства) корпораций, разработанная с учётом особенностей рейдерства в трансформируемой экономике.
Ключевые слова: риск, риск-менеджмент, слияние, поглощение, рейдерство, корпорация, корпоративный сектор экономики.
Сегодня руководством фирм осознаётся необходимость формирования системы противодействия рейдерам. Однако существует ряд проблем, связанных с измерением и адекватной оценкой риска недружественных поглощений (рейдерства) корпораций, что не позволяет своевременно выявлять факторы, которые необходимо учитывать менеджерам и руководству фирмы при оказании противодействия недружественным поглощениям.
В зарубежной и отечественной литературе внимание в основном уделено проблеме экономической выгоды от дружественных поглощений и слияний (в общем случае выгода возникает при условии, если рыночная стоимость корпорации, возникшего в результате слияния, выше суммы рыночных стоимостей фирмы, её образующих [12. Р. 633-645]). Однако отсутствует единая методика оценки недружественного поглощения корпорации, являющегося относительно новым видом предпринимательского риска.
Большинство исследователей в области недружественных поглощений (рейдерства) ограничиваются рассмотрением факторов, которые учитывает рейдер при решении о поглощении [1; 3; 9]. Основным критерием оценки рейдерства в данных публикациях является риск поглощения, измеряемый соотношением выручки и стоимости активов. Если выручка меньше или равна стоимости ценных активов, т. е. фирма работает неэффективно, риск поглощения существует. Риск рейдерского поглощения велик также у корпораций со средней эффективностью (т. е. отсутствуют перспективы развития фирмы) [3. С. 271]. Данный подход отражает наличие недооценённых активов корпорации, однако не даёт представления об уровне риска рейдерства.
Внимание данной проблеме стало уделяться сравнительно недавно — с 2007 г. Рассмотрим
методики оценки недружественного поглощения, представленные в работах Н. Кричевского и Э. Савуляка [5; 8].
Н. Кричевский предлагает факторную методику оценки риска рейдерства. Все факторы разбиты на пять групп:
1) организационная структура фирмы (АО: контрольного пакета нет (+0,5 балла); ООО: наличие учредителей, не участвующих в деятельности (+0,5 балла);
2) собственность (наличие недвижимости объектов интеллектуальной собственности (+1 балл); ненадлежащее правовое оформление активов (+1 балл); действующие обременения (+0,5 балла);
3) финансово-экономическое состояние (рост стоимости фирмы (+0,5 балла); наличие просроченной кредиторской задолженности (+0,5 балла); ведение двойной бухгалтерии (+1 балл);
4) менеджмент (внутренние конфликты за весь период деятельности (+0,5 балла); отсутствие мотивации и стимулирования менеджмента (+0,5 балла);
5) внешнее окружение (отсутствие постоянных контактов с регистратором (+0,5 балла); неблагоприятное социальное окружение (+0,5 балла); негативные отношения с органами власти (+1 балл); отсутствие «контактов» с законными силовыми структурами (+0,5 балла); неудавшие-ся попытки рейдерских поглощений (+0,5 балла).
По мнению Н. Кричевского, в его методике учитываются те факторы, которые могут негативно повлиять на наступление риска. Положительные факторы не рассматриваются. Веса для каждой группы не предусматриваются, так как, по мнению автора, все группы равнозначны, любой фактор может выступить катализатором реализации риска недружественного поглощения.
Интерпретация полученного результата такова: если фирма набирает 3 балла и больше — риск рейдерства высокий.
Несомненными достоинствами рассмотренной методики являются: доступность применения; конкретизация основных факторов риска недружественных поглощений.
Однако методика не лишена недостатков: включение в методику факторов, снижающих риск рейдерства, позволило бы более объективно оценить риск враждебного поглощения. Баллы по положительным факторам необходимо учитывать путём вычитания; веса необходимо дифференцировать, поскольку влияние факторов всё же неравнозначно. Например, действующие обременения снижают привлекательность фирмы-цели и рейдер может отказаться от своих намерений по поглощению; неудавшиеся попыт-
ки рейдерства свидетельствуют об эффективности предпринятых мер по противодействию им; финансово-экономическое состояние не должно ограничиваться указанными позициями. Важно оценивать платёжеспособность, эффективность использования имущества, деловую активность, рентабельность и вероятность банкротства. Поскольку обеспечение противодействия враждебным поглощениям требует серьёзных финансовых вложений, то собственнику необходимо оценивать кредитоспособность корпорации.
Э. Савуляк предлагает методику оценки «рейдпригодности компании» (табл. 1). Каждый коэффициент имеет соответствующий балл. Наибольшим баллом обладают коэффициенты, отражающие показатели максимального увеличивающие риск рейдерства — Кр К2, К9, К10, К11, К14 и К15, наименьшим — остальные.
Таблица 1
оценка «рейдпригодности компании»
Коэффициент Значение Балл
К1 — степень «распылённости» /консолидированности структуры фирмы а) пакет акций «распылён» выше 51 % 30
б) пакет акций «распылён» на 25-51 % 10
в) пакет акций «распылён» менее 25 % 3
К2 — доля рыночной стоимости недвижимости в активах фирмы а) свыше 50 % 30
б)10-50 % 10
в) менее 10 % 1
К3 — доля кредиторской задолженности в активах фирмы а) свыше 50 % 5
б)10-50 % 3
в) менее 10 % 1
К4 — частота выплаты дивидендов а) ежегодно 1
б) не выплачиваются 3
К5 — отрасль, в которой работает корпорация а) экспертно наиболее рентабельных (топливная, чёрная и цветная металлургия, розничная торговля и общественное питание, связь, строительство, финансы и страхование) 3
б) прочие отрасли 1
К6 — регион, в котором расположена корпорация а) регион, подверженный инфраструктурному воздействию в наибольшей степени (Москва, Санкт-Петербург, Московская и Ленинградская области) 3
б) прочие регионы 1
К7 — организационно-правовая форма собственности фирмы а) ОАО, ЗАО 3
б) ООО 2
в) прочие 1
К8 — реальность юридического и фактического адресов фирмы а) реальны 1
б)не реальны 3
К9 — вид фирмы, на которое выведены самые ценные активы а) траст / фонд 1
б) прочее (российское ООО, офшор — Сейшилы Белиз и т. д., европейская компания — Кипр, Дания, Голландия и т. д.) 10
Окончание табл. 1
Коэффициент Значение Балл
К10 — центры владения активами а) центры владения и прибыли разделены 1
б) все активы сосредоточены в одном центре 5
Кп — проведение процедуры юридического due diligence в отношении первичных учредителей и директоров фирмы (в случае покупки фирмы через агентов)* а) да, проводилась 1
б) нет, не проводилась 5
К12 — реальность личностей учредителей и директора а) собственник скрыт 5
б) собственник всё контролирует «напрямую» либо через трастового управляющего 1
К13 — ведение реестра фирмы а) реестр акционеров ведёт сама корпорация 1
б) прочее (реестр ведёт российский или западный депозитарий) 5
К14 — публичность реального собственника а) собственник известен 10
б) собственник скрыт 1
К15 — надёжность регистратора а) в регистраторе уверен 1
б) информацией о регистраторе не располагают 5
К16 — подлинность подписи директора /акционера а) подпись директор ставит всегда собственноручно 1
б) прочее 10
* Процедура Дью Дилидженс (Due Diligence) — «обеспечение должной добросовестности») — процедура формирования объективного представления об объекте инвестирования; комплексная проверка корпорации перед ее покупкой [2].
Балл итогового коэффициента (Ки), учитывающего суммарное влияние всех коэффициентов, является определяющим. Максимально возможная сумма баллов по результатам 15 коэффициентов — 135, минимальная — 18. Риск недружественного поглощения на основании итогового коэффициента, рассчитанного путём суммирования баллов по каждому коэффициенту, предлагается интерпретировать следующим образом: очень высокий, если сумма баллов по результатам 16 коэффициентов превысит 60; средний, если сумма баллов по результатам 16 коэффициентов будет в пределах от 30 до 60; низкий, если сумма баллов по результатам 16 коэффициентов будет менее 30.
Методика Э. Савуляка обладает рядом преимуществ: доступность применения; выбор каждого из коэффициентов обоснован; коэффициенты, представленные в табл. 1, имеют балл в зависимости от степени значимости; применение методики позволяет «протестировать» разработанную систему противодействия недружественным поглощениям с учётом основных механизмов (кроме гринмейла), используемых рейдерами.
Методике присущи следующие недостатки: значимость части коэффициентов необходимо пересмотреть с учётом развития недружественных поглощений на современном этапе развития экономики. В частности, вес коэффициента К5 (отрасль, в которой работает фирма): для экс-пертно наиболее рентабельных следует пересмотреть в сторону увеличения (до 5), поскольку рейдеры одними из первых определяют перспективные отрасли и начинают активно скупать мелкие и средние корпорации для объединения их в холдинг и последующей продажи. Кроме того, необходимо разграничить также низкорентабельные отрасли (4 балла) и нерентабельные отрасти (3 балла);
Помимо коэффициента К3 (доля кредиторской задолженности в активах фирмы), необходимо учитывать и другие показатели, позволяющие выявить признаки экономического неблагополучия фирмы; для К16 — «подлинность подписи директора / акционера» предусмотреть вариант, когда применяется факсимиле (10 баллов).
Необходимо ввести следующие коэффициенты:
— «активность миноритарных акционеров», поскольку рейдеры могут использовать механизм гринмейла: если в последнее время наблюдается резкое увеличение активности — 3 балла, если активность акционеров остаётся неизменной — 1 балл;
— «наличие внутренних конфликтов», так как среди методов недружественных поглощений распространённым является манипулирование интересами менеджеров и акционеров: при наличии внутренних конфликтов — 5 баллов, если же имеют место разногласия, которые будут разрешены в ближайшее время,— 1 балл;
— «отношения с органами власти, с законными силовыми структурами». Для эффективного противодействия недружественным поглощениям фирмы должны выстраивать отношения с органами власти и силовыми структурами. Если поддержка органов власти будет оказана и достигнуто взаимодействие с силовыми структурами — 1 балл, поддержка со стороны органов власти маловероятна — 10 баллов.
Основываясь на анализе методик оценки рейдерства, предложенных Н. Кричевским и Э. Са-вуляком, приняв во внимание их преимущества и устранив недостатки, предлагаем авторскую методику оценки риска недружественного поглощения корпорации.
Методика Н. Кричевского учитывает основные факторы, принимаемые рейдерами во внимание при подготовке и реализации недружественного поглощения, однако баллы необходимо дифференцировать, поскольку влияние факторов неравнозначно. Поэтому оценивать факторы предлагается по коэффициентам, представленным в табл. 1. При этом учтём недостатки, выявленные выше, а также исключим из перечня коэффициентов следующие: К6 — регион, в котором расположена корпорация, поскольку недружественные поглощения характерны не только для Москвы и Санкт-Петербурга и близлежащих территорий, но и для регионов; К7 — организационно-правовая форма собственности фирмы. Корпорация любой формы собственности подвержена риску недружественного поглощения; К12 — реальность личностей учредителей и директора — противоречит коэффициенту К14 — публичность реального собственника: если реальный собственник известен сотрудникам, акционерам, городской администрации, налоговым органам, общественности, то рейдерам будет сложнее манипулировать ими с помощью
средств массовой информации; К3 — доля кредиторской задолженности в активах фирмы — поскольку фактор «финансово-экономическое состояние» будет представлен основными показателями, применяемыми в ходе экономического анализа финансово-хозяйственной деятельности, учитывающими данный коэффициент.
Риск недружественного поглощения (рейдерства) определяется по формуле
(1)
где
КОвод
— сводный коэффициент, учитывающий суммарное влияние 15 коэффициентов;
Ф — оценка фактора «финансово-экономическое состояние».
Риск недружественного поглощения оценивается как низкий (класс 1), средний (класс 2), высокий (класс 3), весьма вероятный (класс 4).
Сводный коэффициент, учитывающий суммарное влияние 15 коэффициентов, определяется
^сводн
= 1 к,,
(2)
где Кі — балл каждого коэффициента.
Коэффициенты сгруппированы по факторам, оцениваемым по соответствующим коэффициентам (табл. 2). Максимально возможная сумма баллов по результатам всех 15 коэффициентов — 114, минимальная — 12. Интерпретация полученной суммы баллов сводного коэффициента — класс недружественного поглощения: класс 1, если Ксвод < 20; класс 2, если 21 < Ксвод < 38; класс 3, если 39 < Ксвод < 70; класс 4, если Ксвод > 71.
Фактор «финансово-экономическое состояние» оценивается по результатам шести разделов по формуле средней арифметической простой:
(3)
где П — класс показателя;
^ П ’
п — количество классов.
Разделы могут определяться различным количеством конкретных показателей. Однако фактически нужно определять только наиболее информативные коэффициенты, имеющие устоявшиеся нормативные значения.
Раздел 1. Платёжеспособность (ликвидность) оценивается с помощью коэффициентов текущей и абсолютной ликвидности.
Таблица 2
оценка недружественного поглощения по факторам «организационная структура», «собственность», «менеджмент и акционеры» и «внешнее окружение»
Фактор Коэффициенты Значения Балл
Организационная структура К1 — степень «распылённости» / консолидирован-ности акций а) пакет акций «распылён» выше 51 % 30
б) пакет акций «распылён» на 25-51 % 10
в) пакет акций «распылён» менее 25 % 3
К2 — центры владения активами а) центры владения и прибыли разделены 1
б) все активы сосредоточены в одном центре 5
К3 — вид корпорации, на которое выведены самые ценные активы а) траст / фонд 1
б) прочее (российское ООО, офшор — Сейшилы Белиз и т. д., европейская компания — Кипр, Дания, Голландия и т. д.) 10
Собственность К4 — доля рыночной стоимости недвижимости в активах корпорации а) свыше 50 % 30
б) 10-50 % 10
в) менее 10 % 1
К5 — реальность юридического и фактического адресов фирмы а) реальны 1
б) не реальны 3
К6 — проведение процедуры юридического due diligence в отношении первичных учредителей и директоров корпорации (в случае покупки корпорации через агентов) а) да, проводилась 1
б) нет, не проводилась 5
Менеджмент и акционеры К7 — частота выплаты дивидендов а) ежегодно 1
б) не выплачиваются 3
К8 — активность миноритарных акционеров а) наблюдается резкое увеличение активности 3
б) активность остается неизменной 1
К9 — наличие внутренних конфликтов а) имеются 5
б) разногласия будут разрешены 1
К10 — публичность реального собственника а) собственник известен 10
б) собственник скрыт 1
К11 — подлинность подписи директора / акционера а) подпись директор ставит всегда собственноручно 1
б) факсимиле 10
в) прочее 10
Внешнее окружение К12 — отрасль, в которой работает фирма а) наиболее рентабельные (топливная, чёрная и цветная металлургия, розничная торговля и общественное питание, связь, строительство, финансы и страхование) 5
б) низкорентабельные отрасли (машиностроение) 4
в) нерентабельные отрасли (лёгкая промышленность) 3
К13 — ведение реестра фирмы а) реестр акционеров ведёт западный депозитарий 1
б) реестр акционеров ведёт российский депозитарий 4
в ) реестр ведет сама корпорация 5
Окончание табл. 2
Фактор Коэффициенты Значения Балл
К14 — надёжность регистратора а) в регистраторе уверены 1
б) информацией о регистраторе не располагают 5
К15 — отношения с органами власти, с законными силовыми структурами а) поддержка маловероятна 10
б) поддержка вероятна 1
Раздел 2. Финансовая устойчивость оценивается с помощью коэффициента автономии.
Раздел 3. Деловая активность оценивается по коэффициенту оборачиваемости капитала.
Раздел 4. Рентабельность (эффективность управления) анализируется при помощи рентабельности оборота, экономической и финансовой рентабельности.
Раздел 5. Вероятность банкротства в предлагаемой методике оценки риска недружественного поглощения рассчитывается по формуле
Э. Альтмана [10. С. 592-593].
Раздел 6. Оценка кредитоспособности [7. С. 36, 52].
Полученные результаты по разделам сопоставляются с нормативными значениями.
Риск недружественного поглощения:
- низкий (класс 1), если значения по первым четырём превышают норматив на 25-50 %, по разделу 5 — при Ъ > 2,675; по разделу 6 — класс кредитоспособности первый;
- средний (класс 2), если значения по первым четырём разделам соответствуют нормативным значениям, по разделу 5 — при Ъ= 2,675, по разделу 6 — класс кредитоспособности второй;
- высокий (класс 3), если значения по первым четырём разделам меньше норматива на 25 %; по разделу 5 — при 1,81 < Ъ < 2,675, по разделу 6 — класс кредитоспособности третий;
- весьма вероятный (класс 4), если полученные значения по первым четырём разделам меньше норматива на 50 %, по разделу 5 — при Ъ < 1,81, по разделу 6 — класс кредитоспособности четвёртый или пятый.
Таким образом, система показателей, включённых в методику, поддаётся строгой математической обработке и не допускает двусмысленного толкования, поскольку в ней приведены пороговые значения. Большинство предлагаемых показателей используются при оценке финансовой устойчивости фирмы, что позволяет применять методику на практике, а значит, своевременно предпринимать меры по
противодействию недружественному поглощению.
Для оценки недружественного поглощения в методике учтены наиболее информативные показатели, образующие систему индикаторов финансовой состоятельности фирмы. Кроме того, рассмотренные в табл. 2 показатели, используются при оценке уровня экономической безопасности фирмы [4; 11]. Оценка кредитоспособности позволит руководству корпорации реально оценивать возможности для получения заёмных средств, необходимых как для развития деятельности, так и для финансирования мероприятий по организации противодействия рейдерам.
список литературы
1. Денисов, Д. Зайти не дать удержаться. Поправьте запятую, или Акционерное общество под ударом / Д. Денисов // Бизнес-журнал. 2005. № 3. С. 38-40.
2. Дью Дилидженс [Due Diligence [Электронный ресурс] // Консультационная группа «Департамент оценки»: [офиц. сайт]. URL: http:// duediligence.su
3. Захват предприятий и защита от захвата / под ред. В. В. Григорьева. М. : Дело, 2007. 560 с.
4. Козаченко, А. В. Экономическая безопасность предприятия: сущность и механизм обеспечения [Электронный ресурс] / А. В. Козаченко
В. П. Пономарёв, А. Н. Ляшенко // Эксперт: [офиц. сайт], [раздел] : Документы. URL: http://www. safetyfactor.narod.ru/doc/otkat.html
5. Кричевский, Н. Рейдерство: «корпоративный захват» или «недружественное (враждебное) поглощение» [Электронный ресурс] / Н. Кричевский // Ваша безопасность : [офиц. сайт], [раздел] : Статьи. URL: http://www.secyou.ru/index. php?name=Pages&op=page&pid=46. -(16.11.2007).
6. Осиновский, А. Корпоративная опасность /
А. Осиновский // Top-Manager. 2007. № 3. C. 4449.
7. Отчёт по преддипломной практике : метод. указания, унифицир. таблицы, расчёт. форму-
лы, пояснит. зап., выводы и обоснования / сост. :
А. С. Черевко [и др.]. ; УрСЭИ АТиСО. Челябинск, 2005. 60 с.
8. Савуляк, Э. Тест на рейдпригодность / Э. Са-вуляк // Top-Manager. 2008. № 7-8. С. 46-49.
9. Тормизова, Т. Рейдерство в России и за рубежом: сравнительный анализ / Т. Тормозова, А. Логинов // Рынок слияний и поглощений. 2007. № 12.
С. 67-70.
10. Царёв, В. В. Оценка конкурентоспособности предприятий (организаций). Теория и ме-
тодология : учеб. пособие для студентов вузов /
В. В. Царёв, А. А. Кантарович, В. В. Черныш. М. : Юнити-Дана, 2008. 799 с.
11. Экономика и организация безопасности хозяйствующих субъектов : учеб. для вузов /
В. С. Гусев, В. А. Дёмин, Б. И. Кузин [и др.]. СПб., 2004.
12. Myers, S. C. Modern Developments in Financial Management / S. C. Myers. N. Y. : Praeger Publishers, 1976. 650 p.
