CC BY
129
ИННОВАЦИИ № 6 (104), 2007
Манипулирование ценами, как причина иррационального поведения рынка ценных бумаг
В. А. Мартыненко,
аспирант кафедры биржевого дела и рынка ценных бумаг Российской экономической академии им. Г. В. Плеханова
В статье рассматривается иррациональное поведение рынка ценных бумаг, вызванное манипулированием ценами со стороны участников рынка. Представлена теоретическая модель процесса ценообразования, в которой принимают участие два манипулятора с противоположными целями. Сформулирована теория возникновения «спекулятивного пузыря» на базе двух классов манипулирования ценами и их влияние на рыночные цены и фундаментальные условия.
The paper examines irrational behavior of equity market caused by price manipulation from the direction of market participants. The attempt was made to construct the model of pricing process with two manipulators acting against each other. The new theory of asset bubble formation was proposed. The theory describes the formation of an asset bubble caused by two classes of price manipulation and their influence on market price and economic forces.
Под иррациональным поведением рынка ценных бумаг зарубежные специалисты подразумевают такой процесс рыночного ценообразования, при котором рыночная цена актива не соответствует фундаментальным условиям.
Специалисты выделяют следующие причины такого поведения: завышенные или заниженные ожи-
дания участников рынка о будущей стоимости актива, неспособность участников рынка адекватно провести оценку всей доступной информации, связанной с активом либо ее игнорирование [1].
В большинстве случаев к иррациональному поведению рынка относят появление «спекулятивных пузырей» на рынке ценных бумаг. «Спекулятивный
пузырь» определяется как быстрое восходящее движение цены на актив, не подкрепленное реальными фундаментальными условиями, влияющими на спрос либо предложение данного актива. При такой ситуации участники рынка ценных бумаг начинают приобретение актива под лозунгом «купить пока не поздно» [2].
Выявлены случаи, когда в процессе рыночного ценообразования на рынке ценных бумаг имеет место манипулирование ценами и использование инсайдерской информации. Эти практики имеют единую внутреннюю направленность — их недобросовестное использование определенным кругом участников экономических отношений. Результатом такого воздействия является процесс необъективного рыночного ценообразования активов, следствием чего становится недобросовестная конкуренция.
Целесообразно рассмотреть манипуляцию ценами как причину возникновения иррационального поведения рынка ценных бумаг и появление «спекулятивных пузырей». Для этого необходимо сначала описать теоретическую модель ценообразования с участниками рынка ценных бумаг. По отношению к информированности специалисты выделяют следующих участников рынка: инсайдеры, информированные трейдеры, трейдеры ликвидностью, шумовые трейдеры, маркет-мейкеры [3].
Разделим манипулирование ценами на два класса. Первый класс — манипулирование ценами, затрагивающее фундаментальные условия, второй класс — манипулирование ценами, не затрагивающее фундаментальные условия. Различие перечисленных классов заключается в том, что при манипулировании ценами второго класса рыночная цена может вернуться на уровень до начала манипуляции. Первый класс манипулирования ценами подразумевает создание фундаментальных условий, при которых цена не возвращается на уровень до начала манипуляции.
Сформулируем простую модель ценообразования на рынке ценных бумаг с перечисленными участниками рынка. Модель состоит из двух временных периодов и пяти участников рынка. Первый период охватывает время «до выхода новости» и второй период — «после выхода новости». В модели сделаны допущения, касающиеся рынка ценных бумаг и ценной бумаги, а также относящиеся к участникам процесса ценообразования.
Допущения для рынка заключаются в том, что рынок ценных бумаг и другие рынки находятся в движении без четкого преобладания повышающей или понижающей тенденции с отсутствием значимых новостей. Негативная информация выходит только после того, как манипулятор заканчивает действие. При этом рассматриваемая ценная бумага является ликвидной.
По отношению к участникам рынка сделаны допущения следующего характера:
• инсайдер проводит незаконные сделки, а именно, не сообщает о них в регулирующий орган и проводит их до объявления всех значимых новостей касательно финансовой деятельности организации;
• инсайдер обладает информацией негативного характера, которая будет раскрыта через небольшой промежуток времени;
• информированные участники рынка на основе обладаемой ими информации считают, что цена акции полностью соответствует фундаментальным условиям; шумовые трейдеры совершают покупки или продажи акций в зависимости от преобладания тенденции либо спроса, либо предложения;
• трейдеры ликвидностью приобретают ценные бумаги;
• маркет-мейкер котирует рынок в узком диапазоне.
Перечень предлагаемых условий касательно манипулирования ценами выглядит следующим образом:
• класс манипулирования: манипулирование ценами, не затрагивающее фундаментальные условия;
• вид действия манипулятора: информационное, торговое и событийное манипулирование, действия направлены непосредственно на актив;
• манипулятором является информированный участник. При этом манипулирование осуществляется отдельным участником без договоренности с другими.
Ключевая составляющая данного сценария заключается в том, что два участника рынка пытаются манипулировать ценами в противоположных направлениях. Манипулятор-инсайдер (МИ) пытается повысить цену для того, чтобы продать акции до выхода негативной новости дороже текущей рыночной цены, а манипулятор (в нашем случае информированный участник) пытается понизить цену с целью покупки акции.
Данный сценарий требует рассмотрения в двух вариантах. В первом варианте манипулятор-инсайдер начинает проводить операции первым, а во втором варианте первым выступает манипулятор. Это необходимо для того, чтобы, действия манипулятора были направлены на участников рынка, которые формируют спрос либо предложение, а манипулятор-инсайдер знает время появления негативной информации, что дает ему преимущество при проведении манипуляции.
Вариант 1. МИ начинает манипулирование ценами первым. Маркет-мейкер котирует рынок в узком диапазоне. Трейдеры ликвидностью покупают акции. Цена стабильна. МИ начинает распространять слухи и через средства массовой информации положительную информацию о деятельности компании, возможно даже покупать небольшое количество акций.
Шумовые трейдеры реагируют на новость и начинают покупать акции. Цена начинает расти и достигает уровня фундаментальной оценки манипулятора, он начинает продавать небольшое количество акций и выставлять большие заявки на продажу. Трейдеры ликвидностью продолжают покупать акции, МИ начинает продавать все акции. Цена стабильно колеблется в узком диапазоне. Шумовые трейдеры при виде больших заявок на продажу по-
ИННОВАЦИИ № 6 (104), 2007
ИННОВАЦИИ № 6 (104), 2007
степенно перестают приобретать акции и занимают выжидательную позицию.
Выходит негативная новость. Большие заявки на продажу от манипулятора и негативная новость заставляют маркет-мейкера увеличить спрэд, шумовые трейдеры начинают быстро продавать все купленные акции. Трейдеры ликвидностью перестают покупать акции. Цена быстро падает. В случае, если цена падает ниже фундаментальной оценки МИ, он начинает приобретать акции. Манипулятор проводит анализ информации. Фундаментальная оценка акции стоит выше текущей рыночной стоимости. Манипулирование ценами на понижение стоимости акции не принесло прибыли, так как цена начала падать после выхода негативной новости. До выхода новости цена не падала потому, что МИ создал спрос на акцию со стороны других участников рынка. В результате манипуляция МИ оказалась успешной, а манипулятора — неудачной.
Вариант 2. Манипулятор начинает первым. Маркет-мейкер котирует рынок в узком диапазоне. Трейдеры ликвидностью покупают акции. Шумовые трейдеры анализируют ход торгов и операции не совершают. МИ пока не совершает никаких действий. Цена стабильна. Манипулятор начинает выставлять большие заявки на продажу и продавать небольшое количество акций. Перекос предложения над спросом на акцию заставляет шумовых трейдеров начать продажу акций. Цена незначительно снижается. Трейдеры ликвидностью перестают покупать акции. МИ начинает распространять слухи и положительную информацию через СМИ о деятельности компании и покупать небольшое количество акций. Шумовые трейдеры начинают покупать акцию. К ним присоединяются трейдеры ликвидностью. Цена стабилизируется и вырастает до уровня заявок на продажу, выставленных манипулятором.
В результате выставленные заявки на продажу манипулятором и позитивная новость со стороны МИ создают ценовой диапазон. Шумовые трейдеры и трейдеры ликвидностью перестают покупать акции. Цена стабильна. Маркет-мейкер выставляет котировки в узком диапазоне. МИ начинает продавать акции до выхода новости. Трейдеры ликвидностью перестают покупать акции. Шумовые трейдеры частично продают акции, так как на рынке произошел перекос в сторону предложения. Цена постепенно снижается.
Манипулятор не начал покупку акций, так как цена понизилась до уровня начала его манипуляции. Выходит негативная новость. Отсутствие спроса на акцию со стороны трейдеров ликвидностью и манипулятора приводит к тому, что шумовые трейдеры начинают распродавать оставшиеся акции. Спрос на акции со стороны манипулятора отсутствует потому что, на основе полученной информации фундаментальная оценка находится ниже рыночной цены и манипулятор прерывает манипулирование ценами.
МИ начнет приобретать акции как только цена достигнет уровня его справедливой оценки. Попытки двух манипуляторов искусственно изменить стоимость акции не будут успешными в связи с тем, что
разнонаправленные действия манипуляторов сгладили влияние на цену.
Таким образом можно сделать вывод о том, что в рассматриваемом сценарии несмотря на неудавшую-ся манипуляцию МИ воспользовался информационным преимуществом и получил прибыль за счет инсайдерской информации, а не за счет манипуляции ценами.
По нашему мнению, рассмотренный сценарий является одним из самых противоречивых сценариев с точки зрения процесса рыночного ценообразования и поведения участников рынка. Наш вывод основан на том, что проблематично с высокой вероятностью моделировать действия участников рынка из-за того, что на рынке действуют два манипулятора. Продолжительность манипуляции и сила влияния на процесс рыночного ценообразования каждого из манипуляторов зависит от следующих обстоятельств:
• Сможет ли манипулятор выявить присутствие второго манипулятора?
• Прекратит манипулятор свои действия либо попытается их усилить?
• Будут ли другие участники рынка совершать операции?
• Кто из манипуляторов учитывает фундаментальные условия?
Резюмируя, мы предполагаем, что инсайдерские сделки ведут к более эффективному рыночному ценообразованию только в случае отсутствия манипуляции ценами. Присутствие на рынке манипуляции ценами приводит к искажению рыночного ценообразования до тех пор, пока манипуляция ценами не закончится.
В рассмотренном сценарии мы целенаправленно не моделировали сложные ситуации, а также не рассматривали манипулирование ценами, затрагивающее фундаментальные условия потому, что это усложнило бы изучение действий инсайдеров и манипуляторов.
Манипулирование ценами может совершаться как одним участником, так и группой участников. Можно предположить, что если дополнить наш сценарий таким условием, то в этом случае манипуляции ценами будут чередоваться либо накладываться друг на друга в одном временном интервале, что приведет к существенному искажению рыночной цены актива от фундаментальных условий.
Попытаемся сформулировать некоторые положения теории формирования «спекулятивных пузырей», в которой основную роль играют два класса манипулирования ценами. Особенность предлагаемой теории заключается в том, что с ее помощью можно попытаться объяснить иррациональное поведение рынка ценных бумаг как переход спекуляции в стадию «спекулятивного пузыря», ликвидацию «спекулятивного пузыря» и его продолжительность с точки зрения манипуляции ценами.
Основой для такого подхода к данной проблеме послужили работы Дж. М. Кейнса (J. M. Keynes) [4], М. Фридмана (M. Friedman) [5] и Дж. Сороса (G. Soros) [6], а также наш анализ влияния инсайдер-
ских сделок и манипулирования ценами на процесс рыночного ценообразования.
Было определено, что эффективное ценообразование на рынке ценных бумаг возможно только в случае спекуляции без наличия манипулирования ценами. Следовательно, основополагающим состоянием рынка ценных бумаг должна быть постоянная спекуляция, основанная на фундаментальных условиях.
Практика функционирования рынков ценных бумаг показывает, что спекуляция может перейти в «спекулятивный пузырь». Основной характеристикой данного состояния рынка ценных бумаг является резкое повышение цены на актив, не подкрепленное фундаментальными условиями. Как правило, «спекулятивный пузырь» может продолжаться длительные по времени периоды и затем резко «сдуваться» (движение рыночной цены в сторону фундаментальных условий) и переходить обратно в спекуляцию. К примеру, Дж. Сорос (G. Soros) описывает схожую ситуацию следующим образом. Существуют случаи, когда предпочтения участников рынка влияют не только на рыночные котировки, но и на фундаментальные условия. Такая ситуация не постоянна во времени, но когда это происходит, рыночные котировки следуют по особому пути. Кроме того, котировки играют особую роль. Они не просто отражают фундаментальные условия, а сами становятся частью таких условий, которые формируют эволюцию цен [6].
Такое взаимоотношение делает эволюцию цен неопределенной. Эта параллель не случайна. Фундаментальный подход основан на теории цен, но упущение последнего фактора сильнее высвечивается на фондовом рынке, чем на иных рынках. Котировки на фондовом рынке напрямую влияют на ценности, лежащие в их основе через продажу и выкуп акций, опционов, а также через различные корпоративные операции — слияние и приобретение компаний, переход в открытую форму, переход в закрытую форму и т. п. [6].
Существуют также и более тонкие пути влияния котировок на фондовом рынке на состояние компании: рейтинг кредитоспособности, отношение клиентуры, доверие к управляющему персоналу и т. д. Влияние этих факторов на котировки акций, безусловно, признается, но фундаментальный подход странным образом игнорирует влияние котировок акций на эти факторы.
Иными словами, мы можем пояснить, как считает Дж. Сорос (G. Soros), что рыночные цены способны оказывать влияние на фундаментальные условия, которые в свою очередь позволят рыночным ценам продолжать расти либо падать [6].
Описанную выше теорию лучше всего применить на примере иррационального поведения рынка ценных бумаг в виде «спекулятивных пузырей». То есть «спекулятивный пузырь» может сам создавать фундаментальные условия для своего существования либо прекращения.
Предположим, что помимо спекуляции на рынке ценных бумаг имеют место два класса манипулирования ценами. Из этого следует, что процесс рыноч-
ного ценообразования состоит из одной постоянной части, к которой относится спекуляция и из двух переменных частей — это два класса манипулирования ценами, которые основаны на спекуляции.
На основе анализа сценария манипулирования ценами, не затрагивающего фундаментальных условий, нами сделано предположение, что манипуляции могут следовать друг за другом и накладываться друг на друга, тем самым полностью искажать процесс рыночного ценообразования до тех пор, пока манипуляции не будут прекращены.
Этот вывод можно использовать в более широком смысле, а именно, уточнить, что два класса манипулирования ценами могут взаимодействовать в процессе рыночного ценообразования. При этом манипулирование ценами первого класса способно либо полностью уничтожить манипулирование второго класса (так как фундаментальные условия могут прекратить манипулирование ценами) либо же усиливать влияние манипулирования второго класса на процесс ценообразования.
Полученные выше выводы и есть основания для попытки формулирования теории возникновения «спекулятивных пузырей». Итак, теория базируется на следующих допущениях:
• на рынке постоянно присутствует спекуляция;
• существуют два класса манипулирования ценами. Рассмотрим две ситуации. Первая ситуация заключается в том, что «спекулятивный пузырь» сдувается и рыночные цены достигают фундаментальных условий. Второй случай, когда фундаментальные факторы достигают рыночных цен, и тем самым способствуют исчезновению пузыря. К основным вопросам для изучения мы отнесем:
• причины возникновения «спекулятивного пузыря»;
• факторы, от которых зависит продолжительность «спекулятивного пузыря»;
• факторы, которые ликвидируют «спекулятивный пузырь».
Причиной трансформации спекуляции в «спекулятивный пузырь», по мнению автора, является динамика перехода одной манипуляции в другую. При этом данный процесс состоит из манипуляций, не затрагивающих фундаментальных условий. «Спекулятивный пузырь» образуется следующим образом: большинство участников проводят однонаправленную манипуляцию друг против друга с целью повышения цены, при этом участник, который пытается понизить цену, терпит убытки и в момент прекращения им манипуляции цена достигает нового ценового уровня. Затем этот участник начинает манипуляцию с целью повышения цены, а другой участник, который получил прибыль, пытается понизить цену.
В результате получается, что участники меняются местами относительно направленности манипуляции, но при этом большинство всегда остается на стороне манипуляторов, повышающих цену. Возникает цепочка манипуляций, при которой одна манипуляция с целью повышения цены сменяется другой манипуляцией на повышение цены. Фундаментальные условия не оказывают влияния на рыночную цену в
ИННОВАЦИИ № 6 (104), 2007
ИННОВАЦИИ № 6 (104), 2007
связи с тем, что действия участников на повышение накладываются друг на друга и ликвидируют манипулятора на понижение цены. Уточним, что чем больше манипуляторов участвует на повышение, тем больше действий они используют для создания искусственного роста цены.
Важным моментом, от которого зависит продолжительность манипуляции, является время, когда все участники начинают проводить манипуляции с целью повышения цены. В этом случае отсутствует участник, который при проведении манипуляции на понижение получит убыток и будет закрывать позицию. С точки зрения спроса и предложения на акцию это означает, что все участники пытаются создать искусственный спрос, чтобы продать акции, но при этом никто не покупает акции. Возможен вариант, когда такая ситуация приводит к резкому росту цены. Это означает, что манипуляторы пытаются выявить наличие на рынке ценных бумаг участника, манипулирующего на понижение цены, с целью закрыть его позицию.
Сейчас рассмотрим ключевой момент, который выделяет Дж. Сорос (G. Soros) в своей теории о влиянии рыночных цен на фундаментальные условия [6]. «Спекулятивный пузырь» достиг апогея, манипулирование ценами, не затрагивающее фундаментальные условия, больше не способствует повышению рыночной цены. Экономика начинает полностью зависеть от рыночных цен. В случае, если фундаментальные условия не изменятся, начнется процесс прекращения манипуляции участниками рынка, который вызовет падение рыночной цены до уровня фундаментальных условий. При этом участники понесут убытки и экономика впадет в период депрессии.
Из этого можно сделать два вывода. В первом случае «спекулятивный пузырь» сдувается до ценового
уровня начала, но при этом экономика впадает в депрессию. Во втором случае появляется участник (либо группа участников), который проводит манипулирование ценами, затрагивающее фундаментальные условия; при этом фундаментальные условия подкрепляют рыночную цену и часть манипуляторов начинает манипулирование ценами на понижение.
В результате манипулирование ценами путем изменения фундаментальных условий создает искусственную ситуацию, которая полностью изменяет процесс ценообразования, либо создает ситуацию, которая усиливает значение текущих фундаментальных условий.
Созданная ситуация в дальнейшем полностью замещает предыдущие фундаментальные условия и становится базой для начала нового процесса ценообразования. Такое манипулирование ценами препятствует появлению кризисных явлений в экономике.
Таким образом, иррациональное поведение рынка ценных может быть обосновано чередующимися манипуляциями ценами со стороны всех участников рынка ценных бумаг.
Литература
1. Robert J. Shiller. Irrational Exuberance. Princeton University Press, Princeton, N. J., 2000.
2. Commodity Futures Trading Commission. http://www.cftc.gov
3. G. Zohar, G. Parchomovsky. On Insider Trading. Markets and «Negative» Property rights in Information, 2004.
4. J. M. Keynes. A Treatise on Money. Vol. I, in Moggridge, D. E. (ed.): Collected Writings of J. M. Keynes, (CW), vol. V, Macmillan for The Royal Economic Society, London, 1973.
5. M. Friedman. Essays in Positive Economics. Chicago: Chicago University Press, 1953.
6. G. Soros. The Alchemy of Finance, Wiley, NY, 1994.
• П0ДПИСКА-2007 • Щ1МШр
на июль-декабрь по Объединенному каталогу
На почте с апреля 2007 г. проводится подписная кампания на журнал «Инновации» по Объединенному каталогу Пресса России «ПОДПИСКА-2007, второе полугодие»
Условия оформления подписки (аннотация, индекс, стоимость) вы найдете ; I томе каталога, на страницах, указанных в Тематическом и Алфавитном указателях.
тршШпе т
Контактные номера телефонов специалиста по распространению агентства ИД «Экономическая газета» - (495) 152-65-58.
П0ДПИСКА-2007
П0ДПИСКА-2007
