Курс рубля: в поисках оптимума Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

25 (280) - 2012

финансовыйанализ

УДК 336.748

КУРС РУБЛЯ: В ПОИСКАХ ОПТИМУМА

А. А. БЕЛЯКОВ,

доктор экономических наук, советник E-mail: BelyakovAA@rshb. ru

И. Б. ТУРУЕВ,

доктор экономических наук, руководитель службы внутреннего контроля E-mail: ituruev@yandex. ru ОАО «Россельхозбанк»

В России, несмотря на продолжающуюся несколько лет дискуссию о приоритетах курсовой политики, экономисты до сих пор не могут прийти к единому мнению о том, каким должен быть курс рубля. В статье предлагается авторское мнение по обозначенной проблеме.

Ключевые слова: валюта, рубль, курс, паритет, покупательная способность, конкурентоспособность.

Как известно, обменный валютный курс национальной валюты является важнейшей макроэкономической категорией, определяющей большинство других ключевых параметров экономики, включая состояние платежного баланса, уровни валютных резервов и внутренней инфляции. Но нет, вероятно, и более спорной экономической величины. Аналитики и эксперты почти всегда расходятся во мнении - завышен или занижен курс данной валюты и нужно ли воздействовать на него направленно. И в России, несмотря на продолжающуюся несколько лет дискуссию о приоритетах курсовой политики, экономисты до сих пор не могут прийти к единому мнению о том, каким должен быть курс рубля. Единства мнений нет даже по таким принципиальным вопросам, что лежат в основе валютного курса: относительно какой величины курс национальной валюты может считаться завышенным или зани-

женным, что вообще составляет силу национальной валюты и от чего она зависит.

По мнению авторов, курс паритета покупательной способности1 (III 1С ) может лежать только в основе сопоставления национальных валют экономик, равных по уровню конкурентоспособности. Паритет покупательной способности - в данном случае основа обменного валютного курса, учитывающая прежде всего различия в национальных масштабах цен. Если же сопоставляются валюты двух различных по конкурентоспособности (эффективности) экономик, то равновесный (эквивалентный) курс их обмена для более слабой валюты смещается от паритета покупательной способности в сторону снижения. Назовем этот курс паритетом конкурентоспособности (ПК). Разность между ПК и ППС может составлять для валют развивающихся стран 1,5-4 раза в зависимости от уровня конкурентоспособности. Например, ППС рубля к доллару составляет 18-19 руб./долл., а курс ПК должен быть на уровне 42 руб./долл., ПК ниже ППС более чем в 2 раза.

Естественно, что фактический (рыночный) курс слабой валюты должен быть близок к паритету

1 Курс, рассчитываемый по простому соотношению цен на большую группу товаров в национальной и сопоставляемой экономике, в частности для рубля к доллару таковым может быть и курс, определяемый на основе индекса БигМака (в 2011 г. порядка 18-19 руб./долл.).

2

ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ: жео7>ЪЯ -и чеМКЮехА

конкурентоспособности. При дефиците конкурентоспособности и недостаточных объемах экспорта продукции высокой обработки ПК является равновесным курсом. При нем поддерживается эквивалентный внешнеторговый обмен, сокращается нерациональный импорт, достигается стоимостной баланс импорта и экспорта. Можно сказать, что фактический курс слабых валют всегда стремится приблизиться к ПК, а сильных - к ППС. Можно ставить знак равенства между паритетом конкурентоспособности и устоявшимся фактическим курсом при номинальном значении всех остальных связанных параметров, включая уровень мировых цен на экспортируемое природное сырье.

Очень важно и то, что вилка между паритетом конкурентоспособности и паритетом покупательной способности позволяет развивающимся экономикам поддерживать приемлемые для них пропорции внутренних цен, что частично относится и к экономикам развитым, например при едином, общем для всех фактическом обменном курсе евро все страны еврозоны имеют различные курсы паритета покупательной способности.

Такое на первый взгляд усложнение курсовой проблемы предоставляет определенные возможности. Во-первых, можно попытаться дать количественное определение распространенному термину «сила национальной валюты»: любая валюта тем сильнее, чем меньше у нее разность между паритетом конкурентоспособности (фактическим курсом) и паритетом покупательной способности. У наиболее сильных мировых валют паритет конкурентоспособности и паритет покупательной способности совпадают. Сильные национальные валюты всегда сопоставляются на основе ППС.

Сблизить курсы ПК (фактический) и ППС искусственно, принудительно никак нельзя. Сравнительная сила любой валюты всегда должна соответствовать реальной конкурентоспособности национальной экономики. Но если мы говорим, что разность паритета конкурентоспособности и паритета покупательной способности у данной валюты (по отношению к ведущим валютам) сократилась за период на 20 %, это означает, что были осуществлены меры по повышению конкурентоспособности национальной экономики, позволяющие сделать национальную валюту на 20 % сильнее. Сила национальной валюты всецело определяется спросом на нее на мировом рынке. Спрос в свою очередь определяется способностью данной экономики

предложить на мировой рынок достаточный объем качественных инновационных товаров, а основным индикатором этого спроса (и силы валюты) является величина отклонения ПК от ППС. Так называемые сырьевые валюты не могут быть сильными, если в них даже заключаются внешнеторговые контракты на поставки сырья.

Предлагаемая схема позволяет более точно оценивать состояние любой валюты в данный момент - завышен или занижен ее обменный курс. Если говорят, что курс рубля занижен (завышен), то важно понять, относительно чего идет сравнение. Если относительно ППС (18-19 руб./долл.), то курс рубля почти всегда занижен2, а если относительно ПК (42 руб./долл.), то рубль чаще всего завышен, переоценен. Мнение, что рубль переоценен, высказывают иногда и зарубежные эксперты, в частности американский финансист М. Мебиус, но при этом не указывается, относительно чего завышен курс рубля, какова методика оценки его реальной стоимости. В основе подобных оценок должно лежать сопоставление фактического курса с ПК (в крайнем случае - ППС).

В доказательство выдвигаемых теоретических положений наглядно сопоставим сравнительную силу ряда национальных валют (соотношение их фактического курса и паритета покупательной способности) с местом данной экономики в мировом рейтинге конкурентоспособности. Большинство валют оцениваются здесь по отношению к доллару США, а сам доллар - к ведущим мировым валютам (для удобства и наглядности курсы всех валют номинируются в таблице как рубль, например курс евро к доллару взят не как 1 евро = 1,3 долл., а как 1 долл. = 0,76 евро).

За основу сопоставления возьмем статистические данные по развитым и развивающимся экономикам за последние 2-3 года, в том числе данные доклада о глобальной конкурентоспособности в 2010-2011 гг. и курсовые показатели World Economic Outlook.

Из анализа данных, представленных в таблице, хорошо видно, что соотношение рыночного курса и ППС валюты всегда соответствует конкурентоспособности национальной экономики. У наиболее эффективных экономик, в частности у Германии,

2 Обменный курс рубля к другим валютам номинируется для удобства не напрямую, т. е. например 1 руб. = 3 евроцента, а от обратного: 1 евро = 40 руб. Всегда нужно понимать, о чем конкретно, о каком сопоставлении и курсе идет речь.

ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ: жеорпя ъ ЪР^тжгсх*

з

Отношение фактического (рыночного) курса

валют к ППС в сопоставлении с общей конкурентоспособностью отдельных стран*

Рыночный курс / Рейтинг

Место Страна Паритет покупательной способности конкурен-тоспособ-ности

Развитые экономики

1 Швейцария 0,75 1

2 Швеция 0,85 3

3 Дания 0,85 4

4 Великобритания 1,00 10

5 США 1,15 6

6 Япония 0,98 7

7 Германия 0,96 8

8 Нидерланды 1,00 9

9 Франция 1,10 18

10 Греция 1,19 46

11 Испания 1,21 28

Развивающиеся экономики

1 Чехия 1,30 29

2 Чили 1,50 27

3 Россия 1,70 66

4 ЮАР 2,20 45

5 Казахстан 2,50 56

6 Таиланд 2,80 35

7 Аргентина 3,50 69

8 Индонезия 3,10 50

9 Индия 3,70 43

10 Китай 2,30 50

* Разница в соотношении рыночного курса и ППС у валют стран еврозоны объясняется различиями в структуре их внутренних цен. Номинальный рыночный курс евро у них для всех один, а ППС различные.

Швейцарии, Японии фактический курс даже выше ППС - они слегка переоценены. То же относится в целом к курсу евро - данная валюта также переоценена.

Из общего правила несколько выбиваются валюты Китая, Греции, США, России. Курс китайского юаня немного занижен, однако не более чем на 15 %. У стран с таким же уровнем конкурентоспособности соотношение фактического рыночного курса (или паритет конкурентоспособности) и паритета покупательной способности должно находиться примерно на уровне 2. У китайской валюты это соотношение близко к 2,3. Относительная слабость национальной валюты не смущает власти Китая, которые всячески противодействуют ее укреплению. Можно предположить, что Китай рассматривает такой курс юаня как оптимальный, соответствующий долгосрочным интересам национального развития, и с этим трудно спорить.

Для экономики Греции курс единой европейской валюты слишком высок. Этой экономике больше соответствовала бы более слабая валюта, с разницей между ее рыночным курсом и ППС не менее 1,8. Именно здесь, по мнению авторов, возникают многие проблемы греческой экономики (как, впрочем, итальянской, испанской и др.).

Курс доллара США относительно ведущих мировых валют последние 2-3 года также несколько занижен относительно ППС (недооценен) и очень высокого места страны в мировой табели конкурентоспособности, но, видимо, таковы объективные потребности американской экономики на данном этапе ее развития.

Из таблицы также видно, что рубль переоценен. Его обменный курс стабильно высок последние годы. Соотношение между фактическим курсом рубля и ППС (в 1,7) никак не соответствует достаточно низкому (62-64) месту России в мировой конкурентоспособности. С учетом структуры отечественного экспорта соотношение фактического курса рубля и паритета покупательной способности должно лежать в пределах 2,3-2,4. При текущем значении ППС рубля в 18-19 руб./долл. фактический курс (паритет конкурентоспособности) должен составлять величину порядка 42 руб./долл., а не 29-30 руб./долл.

В соответствии с так называемым индексом БигМака стоимость рубля должна составлять как раз 18-19 руб./долл., но здесь налицо обычная подмена понятий. Курс БигМака является ничем иным как ППС рубля. Однако это вовсе не означает, что Россия должна использовать во внешнеэкономических расчетах именно ППС, а не более низкий, но равновесный и правильный для нее курс паритета конкурентоспособности.

Искусственное завышение фактического курса валюты, его принудительное сближение с курсом паритета покупательной способности (крайним случаем чего является политика currency board) ведет к ухудшению условий функционирования национальной экономики, чему не счесть примеров в мировой экономике. Достаточно вспомнить историю всех валютно-финансовых кризисов прошедшего двадцатилетия. Инфляция, может быть, и снижается, но остальные экономические параметры резко ухудшаются, а в результате - девальвация национальной валюты и новый экономический подъем.

Длительное завышение курса национальной валюты способно спровоцировать в экономике глу-

4

ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ: жгвТЪсЯ те ЪРЛЖкЫ

бокий финансовый кризис. Достаточно вспомнить недавний отечественный опыт. Накануне кризиса 1998 г. рубль значительно укрепился. Соотношение между фактическим курсом и паритетом покупательной способности сократилось более чем в 2 раза. Если в 1994 г. оно составляло 5,4, то в 1997 г. -2,4. Неоправданное укрепление рубля в погоне за призраком макроэкономической стабилизации привело к неуправляемому росту государственного долга, дефициту государственного бюджета, падению рентабельности производства, неплатежам, дестабилизации банковской системы. Только сильная девальвация 1998 г. положила начало оздоровлению экономики и финансов. В период 2003-2007 гг. рубль вновь был переоценен без весомых причин на 12-15 %. В 2005-2006 гг. соотношение фактического курса и ППС достигло уровня 1997 г., что и стало едва ли не основной причиной новой девальвации рубля и глубокого кризиса 2008-2009 гг.

Схожая ситуация наблюдалась в Аргентине, Бразилии, Индонезии, Корее, Таиланде. Можно сказать, что история всех финансовых кризисов в развивающихся странах - это история о нарастающем несоответствии силы национальной валюты и реальной эффективности экономики. Поводом для неадекватного укрепления национальных валют чаще всего являлось желание денежных властей снизить темпы роста цен. При помощи курсовых рычагов вводится режим таргетирования инфляции. Показателен пример Аргентины 2001-2002 гг. Жесткая привязка денежной единицы этой страны к доллару по курсу 1:1 превратила песо в сильную валюту, что позволило аргентинской экономике преодолеть инфляцию и даже какое-то время расти. Однако вскоре положительный экономический эффект был исчерпан. Избыточное укрепление национальной денежной единицы стало причиной ослабления внешнеторгового баланса, усиления зависимости страны от иностранных инвестиций, ускоренного роста внешнего долга. В 2002 г. вопреки настойчивым рекомендациям Международного валютного фонда песо было девальвировано, что позволило экономике Аргентины преодолеть глубокий экономический спад, быстро набрать высокие темпы экономического роста.

Отмеченные закономерности касаются не только развивающихся, но и развитых стран. В конце ХХ в. США целенаправленно проводили политику сильного доллара и жили, по сути, в долг у всего мира, накапливая дефицит торгового баланса и

внешний долг. Соединенные Штаты с их высокой производительностью труда, большим инновационным потенциалом, эффективным сельским хозяйством могли себе это позволить, но и в данном случае все оказалось не так благополучно. Можно с уверенностью утверждать, что нынешняя политика слабого доллара, по сути, его девальвация является вынужденной и запоздалой расплатой за те годы жизни в долг. Ипотечный кризис в США в 2007 г. также, по мнению авторов, следствие прежней политики завышенного курса доллара. Снижение процентных ставок, которое Федеральная резервная система осуществила несколько лет назад, стараясь ослабить доллар и сократить долговую нагрузку на экономику, вызвало быстрый рост объемов ненадежного ипотечного кредитования, ставшего причиной дестабилизации мировых финансовых рынков. Можно сказать, что в отличие от России и Аргентины финансовый кризис настиг США через 20 лет после возникновения его реальных причин.

Причины большого внешнего долга и неудовлетворительного состояния финансов отдельных стран, входящих в еврозону, также кроются в избыточной силе единой европейской валюты, базирующейся на немецкой марке и к тому же сильно укрепившейся за последние годы. Курс евро завышен. При фактическом курсе в 1,3 долл./евро его паритет покупательной способности составляет 1,2 долл./евро, т. е. фактический курс на 8-10 % выше, чем ППС3. Евро переоценен и, может быть, целесообразно было бы ослабить его (резервы для этого есть) для эффективной борьбы с европейским долговым кризисом, но это тема для специального исследования4.

3 То же самое получается, если брать обратное соотношение евро к доллару: фактический курс (порядка 0,76 евро/долл.) на 8-10 % выше курса паритета покупательной способности -0,83 евро/долл.

4 По мнению авторов, основная проблема состоит в том, что в еврозону входят страны с различным уровнем конкурентоспособности, а курс евро к другим ведущим мировым валютам ориентирован на наиболее сильные из них. Это ведет к накоплению серьезных проблем у более слабых экономик еврозоны, в частности росту торгового дефицита и внешнего долга. Решение проблемы, по мнению авторов, в поддержании приемлемого для всех стран еврозоны курса евро, но главное -в создании механизма бескризисного временного выхода отдельных стран из сферы обращения евро (временного возврата к национальной валюте). На начальном этапе возврата все сложившиеся кризисные пропорции должны полностью воспроизводиться и в национальной валюте (включая долги, дефициты и т. д.), а ее обменный курс к евро составлять 1:1 (currency board). И только затем, после полного вытеснения

ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ: TKSOPwa ъ ЪР^тжгсх*

5

Свободная конвертируемость национальной валюты - это не только вопрос снятия административных барьеров в ее использовании, отмены различных валютных ограничений, присоединения к уставу Международного валютного фонда и т. д., а прежде всего вопрос повышения спроса на данную валюту. Отмена одних только валютных ограничений не сделает слабую валюту сильной, поскольку эти ограничения большей частью следствие, а не причина ее слабости. Рыночный курс всех без исключения свободно конвертируемых валют близок к паритету покупательной способности. Рубль будет свободно конвертируемым также только тогда, когда его фактический рыночный курс естественным образом приблизится к III 1С, что возможно только при повышении конкурентоспособности отечественной экономики, увеличении объемов национального экспорта готовой продукции. Рубль может стать реально обратимым к 2020 г., когда инфляция в России опустится до 2-3 % в год, доля продукции высокой обработки в экспорте возрастет до 25-30 %, а ВВП на душу населения превысит 18-20 тыс. долл.

Однако возникает вопрос: каким должен быть курс национальной валюты, если платежный баланс развивающейся экономики по счету текущих или капитальных операций быстро увеличивается в силу каких-то конъюнктурных внешних причин (например, увеличения мировых цен на товары национального экспорта). Полностью игнорировать этот фактор нельзя. Повышательное давление на курс такой национальной валюты растет, возникают предпосылки ее укрепления, соблазн раз и навсегда покончить с инфляцией. Если этому не противостоять, рыночный курс такой валюты способен укрепиться до значения, отличающегося от паритета покупательной способности всего на 10-15 %. Такое удорожание национальной валюты совершенно не оправданно, поскольку ее укрепление носит локальный и временный характер. Спрос на такую валюту в мировой экономике реально не увеличивается, а перевод неконкурентоспособной в целом экономики в режим конвертируемости

евро из наличного оборота можно девальвировать национальную валюту с одновременным решением проблемы больших долгов. По мнению авторов, нет никакой трагедии во временном возврате отдельных государств зоны евро к более слабой национальной валюте. Простая экономическая необходимость. Евро был, есть и будет единой европейской валютой, но в настоящее время процесс участия в еврозоне слишком политизирован. Если механизм временного выхода не создать, то кризис в еврозоне будет постоянно воспроизводиться.

национальной валюты (по сути, в режим currency board) способен нанести экономике большой вред. Укрепление денежной единицы в условиях низкой конкурентоспособности ведет к быстрому росту непроизводительного импорта, сокращению экспорта, росту внешнего долга, увеличению угрозы оттока иностранного капитала и резкой девальвации национальной денежной единицы. Некоторое снижение инфляции не компенсирует последствий реализации этих угроз.

Выход из ситуации - в поддержании оптимального курса национальной валюты в диапазоне между складывающимся фактическим курсом (достаточно высоким) и ПК (достаточно низким) на основе расширенных интервенций национального центрального банка и роста объема национальных золотовалютных резервов. Заодно решается проблема пополнения денежной ликвидности и экономического роста. Например, для рубля это оптимальное значение курса по состоянию на май 2012 г. составляет 36-37 руб./долл. (при паритете конкурентоспособности в 40 руб./долл. и фактическом рыночном курсе в 29-30 руб./долл). Оптимальный курс - это курс, при котором достигаются приемлемые темпы роста, но минимизируется вероятность возникновения серьезных кризисных явлений, обеспечивается экономическая безопасность страны.

В реальности у нас все происходило и происходит не так. Начиная с 1994 г. рубль постепенно укреплялся вслед за ростом мировых цен на нефть. Причем накануне кризисов 1998 и 2008 гг. рубль достигал локальных максимумов своей стоимости -отношение его фактического курса по отношению к курсу паритета покупательной способности в эти периоды достигало критически малых значений (см. рисунок).

Осенью 2011 г. рубль достиг пика своей курсовой стоимости за весь период после 1994 г. По нашим оценкам, фактический курс рубля превышал паритетный только в 1,5 раза. Это очень мало для развивающейся экономики и является, в частности, причиной нерационального роста импорта (на 30 % по сравнению с 2010 г.), включая импорт потребительских товаров и сельскохозяйственной продукции. Величина импорта, соответствующая реальным потребностям российской экономики, не должна превышать 200 млрд долл. (в 2011 г. он составлял почти 250 млрд долл.). Профицит торгового баланса России растет исключительно за счет увеличения мировых цен на экспортные товары,

6

ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ: жеб7>ЪЯ -и ЪРЛЖкЫ

5,4

4,7

3,0

2,5

2,4

,5

4,0

3,7

3,5

3,0

2,6—2

2Д

2,0

2,2

2Д

1,8

1,5

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Соотношение фактического (рыночного) и паритетного курсов рубля в 1994-2011 гг.

тогда как россиискии импорт увеличивается за счет повышения физических объемов.

По состоянию на начало мая 2012 г. курс рубля (в 30 руб./долл.) завышен как минимум на 20 %. ОптимальныИ курс рубля, взятый с учетом высоких мировых цен на нефть, должен уже составлять 36-37 руб./долл. Это не только позволило бы ограничить импорт и сократить негативное давление завышенного курса на счет текущих операций, но и снизить вероятность возможной бесконтрольной девальвации отечественной валюты.

Перманентная переоценка рубля обусловлена не столько высокими мировыми ценами на нефть, сколько направленной политикой Банка России, который рассматривает высокий курс в качестве основного инструмента борьбы с инфляцией. Снижение инфляции важно, но подход Центрального банка Российской Федерации имеет определенные издержки. Отечественная инфляция имеет сложный характер, обусловленный и дефицитом товарной массы, и ростом тарифов естественных монополий. Сдерживание такой инфляции высоким курсом рубля не очень эффективно, поскольку некоторый положительный эффект частично нивелируется потерей стимулов к экспорту других товаров, кроме сырья, необоснованным ростом импорта. По мнению отдельных специалистов, небольшая инфляция в 3-4 % вообще органична для отечественной экономики. «России будет сложно достичь темпов роста ВВП выше 6 % без увеличения инфляции. Потенциал роста российской экономики исчерпывается, поскольку в ней уже много лет наблюдались высокие темпы роста при недостатке инвестиций», -эти слова принадлежат не кому-нибудь, а бывшему главе миссии Международного валютного фонда в России Полу Томсену. При осуществлении курсовой политики было бы целесообразно ориентироваться не только на показатели инфляции, но и другие

макроэкономические показатели, в частности темпы роста инвестиций. Китай не спешит укреплять свою валюту, имея для этого значительно больше оснований, чем Россия.

Плавная девальвация рубля, осуществленная Банком России в октябре прошлого года, является следствием не только оттока капитала из России, но и завышения курса национальной валюты, негативно воздействующего на счет текущих операций. Позволяя рублю несколько ослабиться, Банк России способствовал росту сбалансированности экономики. Дальнейшее постепенное снижение курса рубля на основе отказа от валютных интервенций Банка России позволило бы упорядочить импорт, диверсифицировать экспорт, увеличить денежную ликвидность, повысить темпы роста и уровень экономической безопасности. Переход к мягко фиксированному курсу рубля на уровне в 36-37 руб./долл., снижающемуся вслед за инфляцией, представляется вполне приемлемым вариантом среднесрочной курсовой политики.

Как будут развиваться события дальше, покажет время. По нашей оценке, при стоимости нефти Brent в 90 долл./барр. обменный курс рубля по отношению к ведущим мировым валютам будет и дальше медленно снижаться. К 2013 г. курс рубля к доллару может составить 36 руб./долл., к евро - 46 руб./евро. При стоимости нефти порядка 107-110 долл./барр. курс рубля останется на позициях, близких к 33 руб./долл. Все это при условии надлежащей экономии Банком России валютных резервов.

Список литературы

1. Центральный банк Российской Федерации -http://www. cbr. ru/.

2. World Economic Outlook (WEO)// International Monetary Fund. URL: http://www. imf. org/external/ pubs/ft/weo/2009/01/.

ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ: Ш5б7>ЪЯ те ЪР*?жгеЪ4

7