CC BY
32
2(26) - 2010
Экономический кризис
КРИЗИС ПОЗАДИ, ВПЕРЕДИ - НАРОЖДАЮЩИЕСЯ РЫНКИ
А. А. СУЭТИН,
доктор экономических наук, профессор кафедры международных валютно-кредитных и финансовых отношений
E-mail: aasuetin@mail. ru Финансовая академия при Правительстве Российской Федерации
Нынешняя рецессия началась в декабре 2007г. и закончилась в июне 2009г. Эти кризисные 18 месяцев сделали рецессию самой продолжительной с 1933 г. 2009г. стал поистине экстраординарным. Одновременно он получил наименование года Великой стабилизации и года Великой рецессии, поскольку был отмечен самый большой спад экономики со времен Второй мировой войны.
Ключевые слова: рецессия, стабилизация, богатство, активы.
С момента начала рецессии государства проводили политику, которая в конце концов принесла свои плоды. Это стало известно к концу 2009 г. Вместе с тем стимулирующий эффект государственных бюджетных расходов далеко не вечен. Со всей остротой перед мировой экономикой встают проблемы преодоления бюджетного дефицита, прежде всего в развитых странах.
В принципе 2009 г. стал поистине экстраординарным. Одновременно он получил наименование и года Великой стабилизации, и года Великой рецессии, поскольку был отмечен самый большой спад экономики со времен Второй мировой войны. 2009 г. стал знаменательным не только потому, как происходило падение производства, но и как удалось предотвратить надвигавшуюся экономическую и социальную катастрофу.
Меры по поддержанию экономики в условиях кризиса выглядели как скоординированные соответствующими правительствами. На самом деле это было всего лишь совпадение действий.
Послекризисное восстановление выглядит гораздо более удручающе.
Однако для большинства населения планеты Великая рецессия не стала такой уж великой. Результат был совсем не предопределен. Его удалось достичь благодаря исторически беспрецедентным по масштабам и оперативности мерам правительств.
Оказавшиеся в сложном положении банки были в буквальном смысле завалены государственной помощью и гарантиями на многие триллионы долларов. Центральные банки урезали процентные ставки, баланс крупнейших банков вырос до заоблачных размеров. В октябре 2009 г. активы Bank of America были в 10 раз больше, чем у самой дорогой американской фирмы Exxon Mobil. Обычным смертным не хватит никакого воображения, чтобы просто представить себе баланс в размере 2,3 трлн долл. США.
По всему миру правительства со смаком прибегли к мерам фискального стимулирования. Все это дало возможность предотвратить панику, поддержать финансовую систему и в определенной степени противодействовать коллапсу частного спроса. Таким образом, без названных мер Великая рецессия могла бы стать просто депрессией.
На этом хорошие новости заканчиваются. Плохие же заключаются в том, что сегодняшняя стабильность является пугающе хрупкой, поскольку глобальный спрос практически полностью зависит от государственной поддержки, а широта
государственной помощи добавила новых проблем в дополнение к уже существующим и стала новым источником рыночной волатильности.
В наступившем 2010 г. пессимисты ожидают массы неприятностей, начиная с кризиса суверенной задолженности и кончая опрометчивым протекционизмом многих участников внешнеэкономических связей. Более мелкие проблемы связаны с чрезмерной волатильностью доходности на рынке облигаций, близорукой политикой фискального ограничения доходов и т. п.
Так, в США насчитывается 12—15 тыс. эмитентов муниципальных облигаций, из которых только 300 являются крупными и хорошо известны большинству инвесторов. Все это, конечно, мелочи по сравнению с катаклизмами годовой давности, но жизнь испортить они могут.
Неплохим индикатором состояния экономики всегда была кривая доходности, отражающая зависимость между кратко- и долгосрочными процентными ставками. Превышение первых над вторыми обычно означает, что центральный банк, поднимая ставки по краткосрочным кредитам, стремится замедлить перегрев экономики и бороться с инфляцией. Указанное обстоятельство становится ранним предупреждением о рецессии. При этом можно говорить о еще одной версии стимулируемой торговли — carry trade, поскольку центральные банки фактически стимулируют коммерческие банки к краткосрочным заимствованиям и долгосрочному кредитованию. Такая политика, кстати, способствовала выходу из кредитного кризиса в начале 1990-х гг.
Как показывает практика, рынок форвардных контрактов весьма ненадежен как инструмент прогнозирования. Спрэды — дополнительный доход сверх доходности по казначейским облигациям — снизились с 5 %-ных пунктов в октябре 2008 г. до менее 4 %-ных пунктов в ноябре 2009 г. Самый низкий спрэд был отмечен в июне 2007 г. — 138 базисных пунктов.
Серьезные сдвиги вполне возможны в конкурентной борьбе между мощнейшими мировыми финансовыми центрами. Лондон уже начал терять свою привлекательность для международного финансового рынка. Многие компании если и не начали исхода из столицы мировых финансов, то, по крайней мере, откровенно говорят об этом. К переезду готовятся не только банки.
Допустить этого нельзя, поскольку в случае утраты Лондоном функции мирового финансового центра британские налогоплательщики будут
обложены еще большими налогами. Опасность эта вполне реальна, так как управление фондами и торговля деривативами, которыми известен в финансовых кругах Лондон, могут ужиться в любом месте. До сих пор Британия обеспечивала для этих операций самые благоприятные условия.
Сектор финансовых услуг Великобритании ежегодно приносил до 67 млрд ф. ст. налоговых поступлений. В 2009 финансовом году они вряд ли составят больше 39 млрд. Политика поддержки цен активов вечно продолжаться не может. В конечном итоге она все равно приведет к напряженности и деформациям рынка.
Предсказания падения доллара явно преувеличены. Слабый доллар скорее поможет глобальной экономике, поскольку он сориентирует развитие американской экономики в сторону стимулирования экспорта. Как показывает 2008 г., доллар скорее привлекателен, чем вызывает опасения.
В 2009 г. сальдо по текущим счетам платежного баланса основных торговых регионов снизилось ниже уровня 2 % глобального ВВП. При этом дефицит в США сократился наполовину. Положительное сальдо стран — экспортеров нефти уменьшилось более чем на 2/3. Положительное сальдо в Китае и Юго-Восточной Азии останется неизменным. Дефицит и излишки баланса должны компенсировать друг друга, но при этом они разнятся из-за ошибок в измерениях. Это обусловлено задержками в получении данных об импорте.
Успех корпораций был обусловлен обычной удачей в той же степени, что и мастерством и квалификацией их менеджеров.
О богатстве в кризис. В основе современного кризиса лежит серьезная путаница в понимании природы богатства. Оно состоит из товаров и продуктов, вызывающих желание их потреблять, а также фабрик, оборудования и рабочей силы, дающих возможность производить больше таких товаров и услуг. Финансовые активы возникают из-за желания отложить потребление в целях накопления сбережений, которые можно было бы использовать в тяжелых обстоятельствах либо инвестировать, чтобы в будущем можно было потреблять еще больше товаров и услуг.
В таких условиях финансовые активы выглядят не как богатство, а скорее как претензия, притязание на истинное богатство. Вместе с тем фондовый рынок рассматривается как барометр экономического здоровья. Понятно, что ошибки в оценке текущего положения в таких условиях просто неизбежны.
Рынок недвижимости существенно отличается от фондового рынка, поскольку инвесторы здесь получают пользу от владения жильем и одновременно рассматривают его в качестве финансового актива. Однако и в данном случае рост цен на жилье, обгоняющий рост ВВП, не делает общество богаче. Вместо этого на рынке происходит перераспределение богатства от приобретающих жилье впервые в пользу покидающих рынок недвижимости. Последние предположительно продают жилье дороже, чем его приобретали.
Покупка переоцененных активов на заемные средства приводит не к обогащению инвесторов, а, наоборот, к их обеднению.
Нарождающиеся рынки. Политические и социальные последствия худшего экономического кризиса со времен Великой депрессии оказались мягче, чем это предсказывалось. По крайней мере, в развивающихся странах ничего похожего на последствия кризиса 1997—1998 гг. отмечено не было. Правительствам этих стран не пришлось сражаться с собственным народом, как это имело место в Европе в 1930-е гг. Практически не тронутыми остались социальные программы.
Вместе с тем еще в 2008 г. такого ожидать не решался никто. Тогда считалось, что все пойдет традиционным путем. В частности, если богатые начнут чихать, то у бедных будет свиной грипп. В четвертом квартале 2008 г., когда сокращение экономики развитых стран составляло 5—10 % в год, в самых динамичных с точки зрения развития экономики развивающихся странах, например Сингапуре, Южной Корее и Бразилии, ВВП упал в среднем на 15 % за год. Спад промышленного производства Тайваня достиг трети за 2008 г., что было хуже, чем в худшие годы Великой депрессии в Америке.
Страны с нарождающейся экономикой, по всей видимости, пострадали непропорционально в ходе последнего кризиса из-за наличия тесных торговых и финансовых связей с Западом. В последнем квартале 2008 г. экспорт из наиболее развитых стран Азии снизился в годовом исчислении наполовину. Буквально под откос пошли финансовые потоки, направляемые в эти страны из развитых государств. Эти процессы усиливались по мере отказа западных банков от использования финансового рычага. В 2008 г. чистый приток частного капитала в бедные страны в 2009 г. оценивался на 72 % ниже уровня, отмеченного в рекордном 2007 г. Вообще было модно говорить о конце глобализации.
Понятно, что проблем в экономике прибавилось. В начале 2010 г. в мире насчитывался 1 млрд голодающих.
Все же прогнозы оказались чрезмерно мрачными. Если оценивать ситуацию с движением капиталов, развитие рынков акций и облигаций, то конец 2009 г. стал периодом здорового подъема.
В целом за 2009 г. предыдущие потери крупнейших фондовых рынков развивающихся стран оказались полностью восстановлены. Более того, страны, рассматривавшиеся в начале 2009 г. как зона катастроф, к концу того же года имели уровень деловой активности на уровне периода золотой лихорадки.
Все это связано с тем, что страны с нарождающимися рынками были существенно меньше затронуты рецессией в развитых странах, чем это оценивалось в начале 2009 г. Такие густонаселенные страны, как Китай, Индия и Индонезия, вообще не были затронуты рецессией. Здесь было отмечено лишь замедление темпов экономического роста. В Бразилии и «азиатских тиграх» был отмечен спад производства, но впоследствии он был компенсирован.
Понятно, что сдвиги в экономики были далеко не однородны. В балтийских государствах отмечена настоящая депрессия. В результате сильной зависимости от Америки пострадала Мексика. В целом Восточная Европа пострадала сильнее Азии, бедные африканские страны пострадали сильнее, чем азиатские государства со средними доходами.
Потери от спада производства в странах с нарождающимися рынками в 2007 г. были несколько больше, чем в период азиатского кризиса 1997—1998 гг. Вместе с тем этот спад меньше, чем ожидалось, и значительно меньше, чем спад мирового ВВП.
В ходе кризиса в отставку вынуждены были уйти правительства только Латвии и Исландии. Получается, что мировой кризис скорее усилил, а не ослабил популярности правительств крупных развивающихся стран. Очевидно, это связано с местными особенностями восприятия этого кризиса как начавшегося где-то в другом месте, но тем не менее успешно преодоленного.
В связи с этим интересно отметить, что в странах, где выборы происходят на демократической основе, избираемые лица находятся на своих постах в среднем шесть с небольшим лет. Если выборы проходят с нарушением демократических принципов, избираемые лица занимают свои посты в среднем 16 лет.
Кризис не привел к росту озлобленного пессимизма в развивающемся мире. Более того, не отмечено мало-мальски существенной негативной
реакции общественности на пороки капитализма или свободного рынка.
На вопрос, лучше ли вам стало при свободном рынке, население в странах с нарождающимися рынками скорее ответит положительно, чем это имеет место в развитых странах.
Интересные явления отмечены в сфере занятости. Во многих странах мигранты, лишившиеся работы, смогли оперативно найти новую, правда, с меньшей заработной платой или с более длительным рабочим днем. Повального возвращения рабочей силы из городов в деревню также не отмечалось. Во Вьетнаме, например, оказавшиеся в городах мигранты стали получать помощь от своих семей в провинции, чтобы удержать их от возвращения в деревню. Так сказать, денежные переводы мигрантов в обратном направлении.
Основным итогом воздействия кризиса в сфере занятости стала не безработица, а сдвиги в сторону повышения гибкости рынков труда.
С 2007 г. крупнейшие страны с нарождающимися рынками — Бразилия, Россия Индия и Китай — обеспечивали 45 % глобального экономического роста. Это в два раза больше, чем в 2000—2006 гг., и в три раза больше, чем в 1990-е гг.
Нынешняя рецессия показала, что темпы сокращения экономической мощи стран Запада оказались выше, чем это предполагалось ранее.
В будущем свое слово в мировом развитии может сказать Бразилия. Она располагает огромным природным потенциалом. Здесь имеются самые большие в мире запасы пресной воды, огромные площади тропических лесов, плодородие почвы дает возможность собирать три урожая в год, богатые месторождения минерального и углеводородного сырья.
Коэффициент государственной задолженности к ВВП 20 крупнейших стран с нарождающимися рынками составляет лишь половину от уровня 20 богатых стран.
Прогресс развивающихся рынков сопровождается традиционной миграцией рабочей силы из развивающихся стран в развитые. Армии мигрирующих нянек, посудомоек, упаковщиков мяса и сантехников обеспечивают бедным странам больше капитала, чем это возможно в результате усилий Запада по предоставлению помощи. По данным МБРР, иностранные работники переслали в 2008 г. из развитых стран в развивающиеся 328 млрд долл., в то время как официальная помощь из стран ОЭСР составила 120 млрд долл. Индийская диаспора перевела из-за границы 52 млрд долл. Это больше,
чем Индия получила в 2008 г. в виде прямых иностранных инвестиций.
В конце 1990-х гг. консультационные фирмы вынуждены были набирать для работы в компаниях специалистов, не имеющих степени МБА. При этом они установили, что предложенные ими работники оказались не хуже, а во многих случаях даже лучше остепененных. Известно, что работодатели платят обладателям степени МБА в два раза больше, чем бакалаврам, и на 30—35 % больше, чем обладателям степени магистра финансов (Master of Finance).
Самый высокий конкурс для поступающих отмечен в Indian Institute of Management — более 600 чел. на место. Доходность образования в развивающихся странах ежегодно достигает примерно 10 %.
Отрицательные новости о финансовом положении Дубая были встречены на Ближнем Востоке с хладнокровием. Может, это связано с тем, что регион уже переживал и большие потрясения. Так, рухнувший в 1982 г. в Кувейте «верблюжий» рынок буквально за ночь обесценил ценные бумаги на 94 млрд долл.
На долю Дубая приходится менее 0,1 % мировой экономики, а на все ОАЭ — 0,4 % глобального трансграничного кредитования. Дубайские проблемы заставили инвесторов размышлять о возможности кризиса суверенной задолженности под влиянием значительного роста фискального дефицита. Кризиса следует ожидать прежде всего там, где появляется очередной финансовый рычаг.
Последствия для Запада. Непосредственная угроза кризиса осталась позади. Меры денежно-кредитной и фискальной политики принесли свои плоды. Но экономика все еще находится в сильной зависимости от государственной поддержки. Очевидно, весь 2010 г. споры о своевременности отмены этих мер будут продолжаться.
Жизненный уровень западной экономики пострадал под воздействием двух обстоятельств. Во-первых, в результате изменений условий торговли. Главным образом благодаря усилиям Китая цены на готовую продукцию, продаваемую развитыми странами, упали, а на покупаемую — выросли. Во-вторых, свой вклад внес кризис на кредитном рынке, поскольку население прекратило практику заимствований для финансирования потребления.
Наиболее противоречивыми представляются действия британского правительства, пытающегося разрешить кризисные проблемы в экономике за счет повышения налогов, а не сокращения
государственных расходов. При этом особенно сомнительными выглядят шаги правительства в отношении чрезмерного обложения таких категорий работников, не пользующихся особой популярностью у населения, как банкиры. В условиях высокой мобильности труда и капитала стратегия введения высоких налогов в итоге скорее всего потерпит фиаско. Последствия такой политики в конечном итоге все равно лягут на плечи широких слоев населения. Очевидно, что политика должна быть дифференцированной.
Заработки менеджеров хедж-фондов и фондов инвестиций в акции частных компаний, безусловно, высоки, но их выплата отличается от того, как это делается в банках. Многие фонды созданы как товарищества, поэтому средства звездным исполнителям выплачиваются явно не за счет акционеров. В значительной мере заработки менеджеров напрямую зависят от результатов их работы, т. е. непосредственно связаны с процветанием их инвесторов. Так, в 2008 г. бонусы менеджеров наименее успешных фондов упали на 26 %. Конфликта интересов при выплате вознаграждений не возникает и в фондах частных акций. Кроме того, в отличие от банков ни один из хедж-фондов не может похвастаться получением помощи от правительства.
Золотой стандарт рухнул в 1930-е гг., потому что страны были не согласны с политической ценой вопроса. Они сделали выбор в пользу собственных работников в ущерб иностранным кредиторам. Примерно по тем же причинам рухнула и Бреттон-Вудская система, поскольку Америка не захотела взять на себя все бремя ее поддержки. Правила формирования и поддержки валютных курсов, доминировавшие в международных валютно-кре-дитных отношениях в 1980—2000-е гг. и основанные на доверии кредиторов к центральным банкам, обеспечивавшим поддержание курсов национальных валют стран-должников, также не выглядят долговечными и надежными.
Проблемы финансовой сферы осложняются обострением глобальных проблем, в частности глобальных изменений климата, которые выступают прежде всего как политическая проблема, причем беспрецедентная по своей сложности. Одновременно это и дилемма заключенного, и проблема несправедливого разделения ответственности, и трагедия третьего сословия.
Потери от негативных изменений климата обходятся человечеству ежегодно в 49—171 млрд долл. Теоретически для преодоления этих последствий
достаточно средств от налога на потребление на уровне менее 15 %. Расходование 2—5 % ВВП на ограничение выбросов парниковых газов обеспечит их концентрацию на уровне 500—550 частей на миллион.
При этом глобальные затраты на военные цели достигают примерно 1,5 трлн долл. в год. Для сравнения можно указать, что продажи бытовой электроники составляют ежегодно примерно 700 млрд долл. При этом каждый год в мире продается свыше 1 млрд мобильных телефонов.
В качестве одной из мер повышения надежности банковской системы в Великобритании предполагается потребовать повышения ликвидных компонентов банковского баланса примерно до 10 %. Также необходимо увеличить размер банковских капиталов и обеспечить замену краткосрочных банковских заимствований на долгосрочные в пределах 600—700 млрд ф. ст.
Особенности ситуации в отдельных странах. В Китае жилье стоит в среднем в девять раз дороже среднегодового дохода обычного домашнего хозяйства. В развитых странах при соотношении таких показателей на уровне более четырех ситуация рассматривается как тревожная. В других азиатских странах коэффициент обычно составляет 5—7.
Большая часть домашних хозяйств располагает квартирами, приобретенными практически даром у правительства 10 лет назад. Сделано это было в виде приватизации жилья. Приобретение нового жилья обычно финансировалось средствами от продажи имеющегося, полученного именно таким путем.
Только четвертая часть владельцев жилья, относящихся к среднему классу, пользуется ипотечным кредитом. При этом его размер составляет только 46 % общей стоимости недвижимости. Для сравнения: в США ипотечный кредит достигает 76 % стоимости жилья. Минимальный депозит при покупке жилья — 20 %. Для спекулянтов, приобретающих жилье в качестве объекта инвестирования, — 40 %.
Домашним хозяйствам Польши только в 2008 г. было предоставлено ипотечных кредитов в швейцарских франках на сумму, эквивалентную примерно 12 % ВВП. В Эстонии ипотечные кредиты в иностранной валюте составляют примерно 80 % заимствований домашних хозяйств в 2008 г. В Венгрии почти 85 % ипотечных кредитов в предшествовавшие кризису годы было предоставлено в швейцарских франках.
Рост цен на недвижимость в Китае следует рассматривать не как результат уменьшения правительством ограничений на рынке жилья, а скорее как его
цель. Антикризисные меры в этой стране привели к рекордным темпам роста ликвидности до чрезмерного уровня, измеряемого в виде разницы между приростом денежной массы и приростом ВВП. Низкая инфляция, масса ликвидности и высокие темпы роста экономики создают идеальную среду для надувания пузыря финансовых активов.
В Китае фондовый рынок и рынок недвижимости вряд ли можно назвать переоцененными. Средний коэффициент «цена/прибыль (чистая)» равен 24, что ниже среднего уровня в долгосрочной ретроспективе. Цены на недвижимость растут исключительно в Шанхае и других городах, но в общенациональном масштабе рост стал заметен только осенью 2009 г.
Дефляция на внутреннем рынке Китая означает, что реальные процентные ставки здесь являются самыми высокими среди крупных в экономическом отношении стран.
Укрепление юаня может обострить проблему формирования нового финансового пузыря, поскольку в страну в ожидании укрепления национальной валюты может хлынуть иностранный капитал.
Банки. За последние 20 лет центральные банки множество раз пытались обеспечить поддержку финансовым рынкам. Все равно избежать кризиса не удалось.
Если финансовые рынки не обвиняются в нанесении ущерба экономике, их обвиняют в спекуляции. В США комиссия банков и платежных систем составляет 1,5—2 % от цены обычной покупки, оплаченной пластиковыми картами.
В 2008 г. банки и Великобритании, и США купили по 240 млрд долл. государственного долга. За 10 лет по 2008 г. включительно финансовые учреждения Японии, исключая Банк Японии, купили облигации японского правительства на сумму 224 трлн иен при общем объеме их выпуска в размере 383 трлн.
Существенные проблемы стоят перед Грецией и Исландией. И хотя Греция входит в зону евро, ситуация здесь ненамного лучше, чем в Исландии. Греция имеет значительную государственную задолженность в валюте евро, которую она не имеет права эмитировать. Можно добавить, что похожее положение складывается в Ирландии. Эта страна также с большим государственным долгом и также без права эмиссии евро.
В 2007—2008 гг. размеры кредитных линий по кредитным картам снизились на 1,25 трлн долл. Стоимость имущества домашних хозяйств в результате кризиса упала на 11 трлн долл. Получить кредиты стремятся только те компании, которые
намерены остаться в бизнесе, а не те, которые намерены расширить бизнес.
В США крупные фирмы 30 % необходимого им финансирования получают в виде банковских кредитов. Для мелких компаний этот показатель возрастает до 90 %.
Пионером смягчения денежно-кредитной политики (quantitative easing) в 2001—2006 гг. стал Банк Японии. Тогда им были увеличены размеры резервов коммерческих банков. Однако это не привело к улучшению экономики.
Смягчение денежно-кредитной политики сводится к использованию обеих частей баланса центрального банка в целях противодействия экономическим потрясениям. Это, безусловно, временная мера. Использование баланса центрального банка для восстановления ликвидности финансовых рынков лишь означает выигрыш времени, для того чтобы банки могли реструктурировать собственные балансы. Масштабные интервенции центральных банков на рынках частного капитала содержат риск нарушения этих рынков. Чем дольше продлятся меры смягчения денежно-кредитной политики, тем более очевидны такие деформации1.
Проблемы ресурсного обеспечения европейских банков существенно серьезнее, чем у американских. В середине 2009 г. их задолженность, гарантированная центральными банками и правительствами, достигала 2 трлн долл., что в три раза превышает американский уровень.
Азартные игроки мечтают выбрать правильно первую тройку победителей скачек в определенном порядке и определенном заезде. Выигрыш при этом огромен, хотя шансы минимальны. То же самое можно сказать и о стратегии поведения на финансовых рынках, основанной на операциях с акциями, золотом и правительственными облигациями. Указанные виды активов, как правило, редко все вместе показывают хорошие результаты. Золото и акции рассматриваются как инструменты хеджирования потерь от инфляции, в то время как правительственные облигации страдают от высоких цен на потребительские товары. Золото и правительственные облигации хороши как безрисковые вложения, в то время как акции подвержены риску в значительной степени. За три месяца по октябрь 2009 г. указанные активы принесли прибыль, измеряемую двузначными цифрами. Такое случалось только дважды за последние 50 лет.
1 Size and Composition of the Central Bank Balance-Sheet. Revisiting Japan's Experience of the Quantitative Easing Policy. Bank of Japan, forthcoming.
Наиболее разумное объяснение такого положения связано с деформацией рынка политикой центральных банков, скупающих правительственные долги в целях реализации программ смягчения денежно-кредитной политики. Поэтому доходность по правительственным облигациям не отражает ожиданий частных инвесторов. Низкие процентные ставки выдавливают вложения инвесторов из депозитов в ценные бумаги, обеспечивающие доход на уровне выше 0 %. По аналогии с мерами поддержки фондового рынка, получившими прозвище опционов пут по Гринспэну, на этот раз их нарекли опционом пут по Бернанке.
Рекордным по количеству обанкротившихся банков в США стал 1989 г., когда перестало существовать 534 банка. Именно этот год стал самым тяжелым в период ссудо-сберегательного кризиса конца 1980-х — начала 1990-х гг.
В ходе нынешнего кризиса активы обанкротившихся банков превысили 3 % всех активов финансовой системы США. В период ссудо-сберегательного кризиса активы обанкротившихся банков составили 4,4 %. Можно говорить о том, что финансовый кризис сместился в сторону мелких банков. Вполне возможно, что следующая часть финансового кризиса будет иметь местный характер.
Всего за время ссудо-сберегательного кризиса в США разорилось свыше 1 800 банков.
Интересно, что во время паники на финансовых рынках в период нынешнего кризиса именно крупные инвестиционные банки лоббировали запрет на короткие продажи. Это странно, поскольку именно эти операции привели к их процветанию в прошлом. Очевидно, такое стало возможным только при угрозе полного вымирания инвестиционных банков2.
3 ноября 2009 г. Центральный банк Индии объявил о покупке 200 т золота у МВФ. Его стоимость составила 6,7 млрд долл. Новость послужила толчком для резкого роста цены золота. Впервые она превысила 1 090 долл. за унцию. Золотой запас МВФ занимает третье место в мире. Всего МВФ собирался продать 403,3 т золота, или восьмую часть всего запаса.
В 2008 г. был отмечен рост запасов золота в Китае, Мексике, Филиппинах и России. В Индии была сделана попытка поддержать уровень золотого запаса, поскольку в сентябре 2009 г. доля золота в золотовалютных резервах страны упала до 3,5 %. В результате покупки этот показатель возрос до 6 %.
2 Andrew Ross Sorkin. Too Big To Fail: The Inside Story of How Wall Street and Washington Fought to Save the Financial System — and Themselves. Viking, 624 p.
Для того чтобы разместить 200 т золота, достаточно куба с гранью чуть больше 2 м. Действия центральных банков толкают цены на золото вверх. При этом рост цен на золото служит основанием для ужесточения денежно-кредитной политики. При золотом стандарте экономический спад отражался исключительно на реальной экономике, а не на курсах национальной валюты, как это имеет место сейчас. Отказ от золотого стандарта не только сократил продолжительность рецессий, но и уменьшил стремление поднять таможенные пошлины. В странах, где связь курса национальной валюты с золотом сохраняется, ситуация коренным образом отличается.
Нынешнее рекордное повышение цен на золото сигнализирует о возврате к инфляции 1970-х гг.
Движение рынка золота осенью 2009 г. было трудно объяснить с точки зрения теории спроса и предложения. Его производство выросло незначительно в годовом исчислении. Спрос на золото при этом со стороны ювелирной промышленности упал на 13,8 %. Рост цен был обусловлен практически исключительно снижением курса доллара.
Ни одна из отраслей экономики не тратит больше на информационные технологии, чем отрасли финансовых услуг. В мире на их долю приходится примерно 500 млрд долл. таких расходов, или свыше пятой части общего итога. В связи с этим можно утверждать, что банки являются преимущественно технологическими фирмами.
По состоянию на начало декабря 2009 г. в США закрылось 130 банков. На начало октября 2008 г. таких банков было 118. Общее число закрытых банков в период кредитного кризиса начала 1990-х гг. достигало 179.
Венчурный капитал и слияния и поглощения
Из развитых стран одним из самых слабых рынков венчурного капитала обладает Япония. В 1990-е гг. правительство этой страны выделило огромные средства на поддержку вновь образованных фирм, но повело себя более чем сдержанно в отношении иностранных венчурных капиталистов.
В 2008 г. Израиль — страна с населением чуть более 7 млн чел. — привлекла венчурного капитала столько же, сколько Франция и Германия, вместе взятые. По числу вновь создаваемых фирм на душу населения Израиль опережает все остальные страны. Всего в стране имеется 3 850 таких фирм, т. е. одна на 1844 ее жителя. На бирже NASDAQ
присутствует больше израильских фирм, чем из Китая и Индии, вместе взятых. Таким образом, можно говорить об израильской модели развития, с которой было бы разумно брать пример.
В результате кризиса финансовая отрасль отказалась от моды сочетать банковские и страховые услуги в одном учреждении.
За 2006—2007 гг. было заключено 9 из 10 крупнейших сделок по приобретению или стратегическому поглощению предприятий. Стоимость каждой в среднем составила 30 млрд долл. При этом 80 % ресурсов было обеспечено за счет заемных средств. После кризиса ситуация упрощается. Становится больше мелких сделок с расчетами на условиях авансового платежа. Заемные средства теперь обеспечивают поступления компаний на рынке частных капиталовложений (private equity) в пределах 1/4—1/3. Примерно менее трети менеджеров фондов частных инвестиций в состоянии постоянно обеспечить более высокую доходность, чем у компаний индекса S&P 500. Этот показатель был бы больше, если не учитывать размеров выплачиваемых менеджерам вознаграждений. При этом вряд ли следует ожидать изменения стандарта взимаемой комиссии 2 и 20, в соответствии с которой 2 % взимается от суммы капитала в управлении и 20 % — от полученной прибыли.
Деривативы. Еще в 1921 г. экономист Фрэнк Найт впервые указал, что неопределенность существенно отличается от риска.
Недостатки аналитических подходов в бизнесе находят проявление в концентрации внимания на росте, а не на развитии, приоритете количественных показателей над качественными. Слияния и поглощения редко приводят к развитию поглощаемых фирм, хотя размер слившихся компаний, безусловно, возрастает. Спад финансовой системы в 2007—2008 гг. стал классическим примером опасностей, связанных с распылением внимания при анализе существующего положения и отказом от системного подхода.
Регуляторы финансового рынка выступают за ограничение деятельности не охваченных мерами регулирования фирм, использующих на финансовых рынках средства автоматизации для заключения сделок. Как правило, они имеют так называемый спонсируемый доступ на биржи через зарегистрированных там брокеров.
Трейдеры на рынке деривативов явно не футболисты индивидуального таланта, поэтому их услуги не должны оплачиваться, будто они таковыми являются.
Во многих странах приток иностранной валюты привел к удорожанию местной валюты.
Впервые к использованию деривативов начал прибегать еще царь Месопотамии Хаммурапи почти 4 тыс. лет назад. Рисовые фьючерсы появились в Японии примерно в 1650 г. В принципе они появились непосредственно с развитием торговли, что говорит об их несомненной пользе.
Крупнейшая страховая компания мира AIG рассматривала операции с кредитно-дефолтными свопами как легкие деньги, поскольку торговать защитой от кредитных рисков ей позволяли высокие кредитные рейтинги. На самом деле, компания рыла сама себе могилу. На операциях с деривати-вами состояния потеряли Orange County и Procter & Gamble. Деривативы были и в основании краха компании Enron.
За запрет деривативов выступает нобелевский лауреат Дж. Стиглиц. Другой лауреат М. Шоулз назвал подобные призывы ответом луддитов, толкающим финансовые рынки на десятилетия назад.
Из 500 крупнейших мировых компаний 95 % активно используют производные финансовые инструменты. По данным Банка международных расчетов, в ноябре 2009 г. рынок внебиржевых производных финансовых инструментов достигал 604,6 трлн долл. 3 Рынок кредитно-дефолтных свопов составлял 36 трлн долл. Цифра включает весь гарантированный долг. Для сравнения здесь уместна аналогия со страховым рынком, при расчете которого во внимание принималась бы стоимость застрахованных домов, а не сумма выплаченных страховых премий.
Для современного рынка деривативов характерно косвенное субсидирование правительствами. На практике клиенты приобретают деривативы дешевле за счет налогоплательщиков. Примерно треть внебиржевых сделок с деривативами не требует вообще никаких залогов или гарантийной маржи.
Даже изощренная клиентура не всегда понимает остроту рисков, вытекающих из операций с деривативами. В соответствии с базельскими правилами о достаточности капитала в случае предоставления кредита банком обычной компании норма резервирования должна составлять 8 %. При кредитовании банков эта норма снижается до 1,6 %. Указанное обстоятельство делает как нельзя выгодным использование кредитно-дефолтных свопов, дающих возможность разделить риски с другими банками и снизить издержки предоставления кредитов.
3 The Bank for International Settlements (BIS), 13 November 2009.
За прошедшие 10 лет доходы коммерческих банков в США от торговли наличностью и дери-вативами достигли 115 млрд долл.
За 2008 г. в мире активы, соответствующие требования шариата, выросли на 29 % и достигли 822 млрд долл.
Производительность. Чистый доход от прироста капитала в США достиг примерно 1 трлн долл. в результате постепенного обесценения доллара в предкризисные годы.
В ноябре 2009 г. почасовая производительность в США выросла на 4,3 % по сравнению с показателем годовой давности. В Китае прирост достиг 7—8 %. Для оценки производительности более интересен показатель общей производительности факторов производства (total factor productivity, TFP). Так, если производительность выросла на
3 %, а трудозатраты и капитал — на 2 %, то TFP выросла на 1 %4.
В СССР в течение 30 лет вплоть до 1988 г. показатель TFP в среднем ежегодно снижался на 1 %. Сегодня в Китае производительность выше среднемирового уровня.
Детерминантами роста производительности в долгосрочном плане выступают темпы внедрения существующих и новых технологий, темпы научной инновационной деятельности внутри страны и изменения в организации производства. В свою очередь, все это зависит от степени открытости страны для прямых иностранных инвестиций и торговли, развития образования и эластичности рынков рабочей силы.
Обычно выход из кризисной ситуации видится на пути инновационного развития, поскольку именно это направление может способствовать созданию новых рабочих мест. Во всех случаях такая стратегия выгоднее попыток сохранения существующих рабочих мест. Так что за предпринимательством и венчурным капиталом будущее. За последние 20 лет в Америке именно вновь созданные компании обеспечили почти весь прирост рабочих мест. Они весьма эффективны для обеспечения занятости и долгосрочного экономического роста.
Примерами успешной реализации такой стратегии при поддержке соответствующих правительств стали Силиконовая долина в США, Бангалор в Индии и Гуандонг в Китае.
Вместе с тем ошибки государств при реализации аналогичных схем приводили и к провалам. Среди них крупный комплекс BioValley в Малай-
4 Human Capital and the Wealth of Nations. December 2009.
зии, открытый в 2005 г. и стоивший 150 млн долл. Сегодня его называют долиной биопривидений.
Провалилась идея создания предпринимательского центра в Дубае. Неудача постигла программу по развитию информационных технологий в Австралии и Европейский инвестиционный фонд ЕС, открытый в 2001 г. с суммой первоначальных пожертвований в размере 2 млрд евро. Значительная часть нефтяного фонда Норвегии была растрачена впустую, поскольку инвестирование в новые направления бизнеса здесь было отдано в руки родственников политиков и бюрократов.
Как говорил Питер Фердинанд Друкер (американский ученый австрийского происхождения, специалист по менеджменту и социологии, сторонник эмпирической школы индустриальной социологии, автор концепции информационного работника; внес значительный вклад в становление менеджмента как отдельной дисциплины), науку управления следует рассматривать в качестве наиболее важного и заметного вклада Америки в развитие западного мышления со времен «Записок федералиста» — сборника 85 политических эссе, содержавших политическую программу в защиту принципов Конституции 1787 г. Ученый также утверждал, что все организации общества в бизнесе и других областях не могут быть эффективны без осознания ясной цели, для достижения которой они необходимы, а также системы оценки и замеров результатов их деятельности. С юмором он же говорил, что публика привыкла к термину «гуру», поскольку слово «шарлатан» труднее вы-говорить5.
В настоящее время в мире стала набирать силу тенденция к распространению гибридных организаций, стирающих грани между государственным и частным секторами. В наибольшей степени это проявляется в развивающихся странах. Они процветают в энергетическом секторе. Крупнейшие в мире по размеру запасов 13 нефтяных компаний контролируются правительствами.
Примечательно, что обеспечение взаимодействия государственного и частного секторов становится приоритетом в работе бизнес-образования. Преподавательский состав должен быть во все большей степени готов к взаимодействию с высшим руководством бизнеса и власти. При этом в сфере финансов изменений под влиянием кризиса не произошло. Представители бизнес-образования считают, что кризис стал результатом роста дина-
5 Peter Ferdinand Drucker. The End of Economic Man: The Origins of Totalitarianism, 1939.
мики взаимодействия между крупными банками и регулирующими организациями.
В 2008 г. в США в 1 484 публичных акционерных компаниях появились новые боссы. Это рекордные показатели для прошедшего десятилетия.
К моменту прихода В. Путина к власти, по оценке МБРР, промышленное производство в России на 40 % контролировалось 22 группами бизнесменов.
В настоящее время в домашних хозяйствах богатых стран выбрасывается 25—30 % приобретаемого ими продовольствия. Средний житель Америки направляет в отходы продовольственные товары в размерах, эквивалентных 1 400 ккал в сутки. В год это 150 трлн ккал по стране в целом, т. е. примерно 40 % общих поставок продовольствия. В 2009 г. показатель вырос на 28 % по сравнению с 1974 г.
Считается, что деньги способствуют ослаблению социальных связей. Вместе с тем они стимулируют зависимость друг от друга. Они создают условия для возникновения деловых отношений для людей, которые могли бы никогда не встретить друг друга. Деньги бесполезны в мире беззакония, отсутствия прав собственности и доверия к властным институтам. Деньги зависят от общества и укрепляют его. Примерно также абсурдно рассматривать стремление к сбережениям в качестве благодетели, а заимствования — как что-то сомнительное. Сбережения одних — как правило, заимствования для других. Может, поэтому трудно ожидать, что у всех стран будет положительное сальдо торгового баланса. Может, людям и не стоит думать о деньгах
слишком много, но при этом трудно спорить с тем, что лучшим средством от дефляции могли бы стать дополнительная эмиссия и перевод средств непосредственно на банковские счета населения.
Как писал 80 лет назад экономист Фрэнк Рам-сей, дисконтирование удовольствий, возможных в будущем, для сравнения с доступными сегодня с этической точки зрения не имеет оправданий и возникает исключительно из-за отсутствия воображения.
В настоящее время в США свыше четверти работников классифицируют себя как свободные агенты. При этом половина из них — профессионалы высокой квалификации. Примерно четверть нанимаемых на временную работу руководителей получают предложение работать на постоянной основе.
Список литературы
1. Size and Composition of the Central Bank Balance-Sheet. Revisiting Japan's Experience of the Quantitative Easing Policy. Bank of Japan, forthcoming.
2. Andrew Ross Sorkin. Too Big To Fail: The Inside Story of How Wall Street and Washington Fought to Save the Financial System — and Themselves. Viking, 624 p.
3. The Bank for International Settlements (BIS), 13 November 2009.
4. Human Capital and the Wealth of Nations. December 2009.
5. Peter Ferdinand Drucker. The End of Economic Man: The Origins of Totalitarianism, 1939.
Подписка eLIBRAIty»RU
Теперь журналы Издательского дома «Финансы и Кредит» стали доступны в электронном виде в Научной Электронной Библиотеке (eLIBRARY.RU).
На сайте eLIBRARY.RU можно оформить годовую подписку на текущие и архивные выпуски журналов, приобрести отдельные номера изданий или статьи.
