CC BY
115
© Решетникова Т. В., Тульский Ю. М., 2011
Уральский государственный экономический университет
620144, РФ, г. Екатеринбург, ул. 8 Марта/Народной Воли, 62/45 Контактный телефон: (343) 221-27-15 e-mail: [email protected]
Кандидат экономических наук, профессор кафедры финансовых рынков и банковского дела
РЕШЕТНИКОВА Татьяна Владимировна
Уральский государственный экономический университет
620144, РФ, г. Екатеринбург, ул. 8 Марта/Народной Воли, 62/45 Контактный телефон: (343) 221-27-15 e-mail: [email protected]
Аспирант кафедры финансовых рынков и банковского дела
ТУЛЬСКИЙ Юрий Михайлович
Критерии степени успешного публичного размещения акций российскими компаниями
Ключевые слова: фондовый рынок; привлечение ресурсов с финансовых рынков; двойственная природа корпорации; рынок акций; публичное размещение акций компаниями; критерии успешного размещения акций; совпадение целей и интересов участников IPO.
Аннотация. Рассматривается единовременное существование разнонаправленных потоков денежных средств в компаниях. Анализируются возможности привлечения финансовых ресурсов российскими компаниями с рынка ценных бумаг путем публичного размещения акций. Определяются критерии успешного публичного размещения акций при достижении целей и интересов эмитентов, инвесторов и финансовых посредников.
Процесс функционирования компании как первичного хозяйствующего субъекта экономического пространства представляет собой единовременное существование двух разнонаправленных процессов движения потоков денежных средств - финансирования и инвестирования.
Один и тот же процесс движения денежных средств может иметь разные формы проявления в зависимости от того, в каком положении по отношению к компании будет находиться участник корпоративных финансовых отношений.
Если собственники компании (ее акционеры) направляют финансовые ресурсы на оплату акций, то по отношению к компании - это процесс финансирования, привлечения акционерного капитала. С точки зрения самих акционеров, это их инвестиции, предположительно в будущем приносящие доход.
Сбалансированность процессов финансирования и инвестирования, а также эффективность функционирования компаний зависит от их положения на товарном и финансовом рынках, что объясняется двойственной природой корпоративных форм хозяйствования. С одной стороны, компания присутствует на товарном рынке, выпуская реальный товар или оказывая реальные услуги. От их качества и конкурентоспособности зависит в немалой степени получение компанией доходов, прибыли, а следовательно, обеспеченность активов. С другой стороны, компания выпускает товар для финансового рынка в виде эмиссионных и неэмиссионных ценных бумаг и поддерживает их инвестиционные качества, реализуя права, закрепленные этими ценными бумагами.
Поэтому, если положение компании на товарном рынке стабильное и денежные потоки положительные, то будет иметь место интерес инвесторов к самой компании и выпускаемым ею ценным бумагам, в первую очередь акциям. Вместе с тем наличие интереса инвесторов (будущих акционеров) к компании позволит ей осуществлять финансирование развития за счет мобилизации денежных средств с фондового рынка.
Не обсуждая преимущества и недостатки разных форм финансирования (что не является предметом рассмотрения в данной статье), отметим, что формирование капитала и финансовых ресурсов на мировом и российских рынках активно идет именно через рынок акций, через активизирующиеся в последнее время публичные размещения долевых ценных бумаг. При этом актуальным становится соблюдение целей и экономических интересов всех сторон сделок: компаний - эмитентов, инвесторов - будущих акционеров и финансовых посредников, которые, выполняя функции андеррайтеров, будут способствовать реализации сделок на рынке публичных размещений. В таком случае постулат о том, что эти интересы могут не совпадать и чаще всего не совпадают, приобретает существенное значение.
Однако можно выделить некоторые, на взгляд авторов основополагающие, показатели, которые позволяют считать, что интересы сторон, участвующих в публичном размещении, могут совпадать: назначение адекватной цены акции при размещении, возможность достижения максимальной цены на вторичном рынке и обеспечение высокой ликвидности акций.
Нами предложена методика прогнозирования степени успешности публичных размещений акций российских компаний, в основу которой положен учет именно вышеназванных показателей. Апробация методики на статистических данных уже состоявшихся сделок по IPO показала достаточно высокий уровень достоверности.
С нашей точки зрения, целесообразно рассчитывать показатели успешности с учетом двух составляющих: назначения адекватной цены при размещении и возможности ее максимизации на вторичном рынке; ликвидности акций компании на вторичном рынке с последующей интеграцией обеих переменных в одну.
При расчете показателя успешности IPO с точки зрения цены акций Уц целесообразно учитывать несколько критериев:
1) затраты эмитента на публичное размещение акций (стоимость услуг андеррайтеров в процентах от предполагаемого размещения);
2) структура размещаемого пакета акций (реализуемый пакет акций принадлежит акционерам; продаются ценные бумаги компании, выпущенные в ходе дополнительной эмиссии; комбинация первых двух вариантов);
3) количество публичных размещений в отрасли, к которой относится изучаемая компания, их динамика и ее соотношение с динамикой количества IPO по экономике в целом;
4) степень недооценки (или переоценки) грядущего публичного размещения, определяемая путем сравнения показателя P/E компании (вычисляемого с помощью верхней и нижней границ предварительного диапазона цены акции) с текущим P/E компаний этой же отрасли;
5) текущая экономическая ситуация в РФ и мире, которая определяется инвестиционным рейтингом РФ по версии трех ведущих мировых рейтинговых агентств; динамикой изменения ВВП (валового внутреннего продукта) РФ; динамикой изменения ВВП ведущих экономических стран мира.
Рассмотрим каждый критерий и условия присвоения ему балльных оценок. Для расчета интегральной балльной оценки Уц применяется широко известный метод средневзвешенных значений.
Затраты эмитента на публичное размещение акций в авторской методике определения успешности планируемого публичного размещения оцениваются по соотношению
стоимости услуг андеррайтеров в процентах от размера предполагаемого размещения. Авторы использовали информацию, раскрываемую эмитентом или андеррайтером в информационных сообщениях или в средствах массовой информации.
В предлагаемой методике определения успешности IPO различным значениям затрат на услуги андеррайтеров в процентах от общей суммы размещения присвоены следующие баллы: более 10% - 0 баллов; 7-10% - 1 балл; 5-7% - 2 балла; 4-5% - 3 балла; 3-4% - 4 балла; менее 3% - 5 баллов.
Структура размещаемого пакета акций. Существует несколько вариантов структуры размещаемого пакета акций:
• реализуемый пакет акций полностью принадлежит акционерам (присваивается
1 балл);
• продаются ценные бумаги компании, выпущенные в ходе дополнительной эмиссии (присваиваются 5 баллов);
• комбинация первых двух вариантов (присваиваются 3 балла).
Количество осуществленных IPO в отрасли и их динамика. При повышательной динамике публичных размещений по экономике в целом и понижательной динамике IPO эмитентов отрасли, к которой принадлежит изучаемая компания, присваивается 0 баллов. Если число компаний, становившихся публичными, снижается, как по отрасли, так и по экономике в целом, присваивается 1 балл, так как ситуация в отрасли незначительно отличается в худшую сторону от ситуации в экономике. Если динамика публичных размещений акций компаний повышательная, как по отрасли, так и по экономике в целом, присваиваются 2 балла. В ситуации, когда количество IPO российских эмитентов по экономике в целом снижалось, а по отрасли росло, присваиваются
3 балла.
Если IPO изучаемой компании должно стать первым выходом на публичный рынок среди компаний отрасли, то балльный показатель критерия равен 5 баллам. Наконец, когда динамика публичных размещений акций компаний повышательная по отрасли и повышательная или понижательная по экономике в целом при обязательном наличии одной или нескольких компаний из той же отрасли, успешно осуществивших IPO в течение предшествующего года, балльный показатель данного критерия равняется
4 баллам.
Степень недооценки (переоценки) грядущего публичного размещения определяется путем сравнения показателя P/E компании (вычисляемого с помощью верхней и нижней границ предварительного диапазона цены акции) с текущим P/E компаний этой же отрасли. Если полученный диапазон P/E рассматриваемой компании выше текущего P/E эмитентов этой отрасли, то компания, собирающаяся осуществить IPO, переоценена, в противном случае - недооценена. Если текущий P/E эмитентов отрасли (P/E ) был ниже P/E^ то значению данного критерия присваивается 0 баллов; если P/E был равен P/E - 1 балл; P/E находится в нижней трети диапазона между P/E
отр 1 н отр 1 ^ п У н
и P/EH - 2 балла; в средней трети - 3 балла; в верхней трети - 4 балла; если P/E^ был больше или равен P/E - 5 баллов.
Текущая экономическая ситуация в РФ и мире определяется исходя из следующих параметров.
Суверенные кредитные рейтинги отражают мнение ведущих мировых рейтинговых агентств (Standard & Poor’s, Moody’s, Fitch) относительно будущей способности и готовности суверенных правительств своевременно и в полном объеме выполнять свои долговые обязательства [1].
По данному параметру в контексте предлагаемой методики применяется следующий порядок присвоения баллов: суверенный рейтинг РФ спекулятивного уровня от всех трех агентств - 0 баллов; рейтинг инвестиционного уровня от одного из трех ведущих мировых рейтинговых агентств - 2 балла; рейтинг инвестиционного уровня от
двух агентств - 4 балла; рейтинг инвестиционного уровня от всех трех рейтинговых агентств - 5 баллов.
Динамика изменения ВВП России. При нулевой или отрицательной динамике валового внутреннего продукта РФ в ближайшем квартале (перед планируемым IPO) по отношению к аналогичному периоду предыдущего года присваивается 0 баллов; при положительной динамике от 0 до 2% - 1 балл; 2-4% - 2 балла; 4-6% - 3 балла; 6-8%-4 балла; выше 8% - 5 баллов.
Динамика изменения мирового ВВП. При нулевой или отрицательной динамике валового внутреннего продукта мировой экономики в ближайшем квартале (перед планируемым IPO) по отношению к аналогичному периоду предыдущего года присваивается 0 баллов; при положительной динамике от 0 до 1% - 1 балл; 1-2% - 2 балла; 2-3% - 3 балла; 3-4% - 4 балла; выше 4% - 5 баллов.
Общий (интегральный) показатель данного критерия (текущая экономическая ситуация в РФ и мире) успешности планируемого IPO с точки зрения цены акций рассчитывается по методу средней арифметической.
Систематизация присвоения балльных оценок определенным диапазонам значений параметров успешности планируемого IPO акций по ценовой составляющей отражена в табл. 1.
Таблица 1
Систематизация балльной оценки критериев, определяющих успешность планируемого публичного размещения по ценовой составляющей
Балл Затраты эмитента (комиссия андеррайтеров в % от объема IPO) Структура размещаемого пакета Количество проведенных IPO данной отрасли и их динамика Степень недооценки (переоценки)акций при публичном размещении Общий показатель экономической ситуации в РФ и мире К
0 Более 10 Данные отсутствуют (+) динамика по экономике; (-) по отрасли Р/Е < Р/Е отр н К = 0
1 7-10 Акции принадлежат акционерам (-) по экономике; (-) по отрасли Р/Е = Р/Е отр н 0 < К < 1
2 5-7 Данные отсутствуют (+) по экономике; (+) по отрасли Р/Е в нижней отр трети диапазона Р/Е - Р/Е н в 1 < К < 2
3 4-5 Комбинация обоих вариантов (-) по экономике; (+) по отрасли Р/Еотр в средней трети диапазона 2 < К < 3
4 3-4 Данные отсутствуют (-) по экономике; (+) по отрасли; IPO компании первое в отрасли Р/Е в верхней отр трети диапазона 3 < К < 4
5 Менее 3 Акции выпущены в ходе дополнительной эмиссии (-) по экономике; (+) по отрасли и наличие недавних успешных IPO аналогичных компаний этой отрасли Р/Е > Р/Е отр в 4 < К < 5
При расчете показателя успешности публичного размещения по ликвидности акций компании на вторичном рынке Ул должны учитываться следующие критерии:
1) планируемый размер размещения в процентах от общего количества акций эмитента;
2) количество, страновая принадлежность и статус бирж, на которых происходит публичное размещение акций;
3) ликвидность рынка, индикатором которой может служить динамика изменения процентных ставок Федеральной резервной системы (ФРС) США и центральных банков других крупных экономик мира (ЕЦБ, Банк Японии).
По каждому критерию эмитенту присваиваются оценки от 0 до 5 баллов (по первому и третьему критериям предусматриваются также корректирующие балльные оценки, в результате чего максимальная скорректированная балльная оценка по первому и третьему критериям может достигать 6 баллов).
Охарактеризуем каждый критерий показателя У и условия присвоения ему определенных баллов.
Планируемый размер размещения в процентах от общего количества акций эмитента. По мнению экспертов, этот показатель наиболее адекватно в посткризисных условиях (характеризующихся явным дефицитом инвестиционного спроса, особенно на рисковые активы, к которым относятся акции) отражает успешность проведения IPO для корпорации [2. С. 10].
Согласно предлагаемой нами методике, различным значениям планируемого размещения в процентах от общего количества акций эмитента целесообразно присваивать следующие баллы: до 5% - 0 баллов; с 5 до 15% - 1 балл; с 15 до 25% - 2 балла; с 25 до 35% - 3 балла; с 35 до 50% - 4 балла; 50% и выше - 5 баллов. Компаниям, организаторы которых предусмотрели для себя возможность использования опциона green shoe в случае роста цены размещенных акций, добавляется еще 1 балл к той сумме баллов, которая получилась по итогам анализа критерия планируемого размера размещения в процентах от общего количества акций эмитента. Green shoe - это опцион на выкуп определенного пакета акций по фиксированной цене, который при первичном размещении получают его организаторы [3].
Количество, страновая принадлежность и статус бирж, на которых происходит публичное размещение акций. В мировой экономике сформировалась структура глобальных рынков капитала, в рамках которой различаются два типа фондовых бирж -глобальные и региональные. Каждый тип биржи имеет свою рыночную нишу и экономическую специализацию. Глобальные биржи характеризуются наиболее высокой капитализацией и объемами торгов, наибольшей ликвидностью. Региональные биржи обслуживают какой-либо конкретный регион и специализируются на ограниченном круге продуктов, рынков и инвесторов.
Согласно нашей методике для данного фактора применялся следующий порядок присвоения баллов: IPO планируется только на «национальной» бирже (биржах) -0 баллов; только на российской бирже - 1 балл; только на региональной бирже - 2 балла; более чем на одной региональной бирже или на региональной и российской торговых площадках - 3 балла; на одной из глобальных бирж - 4 балла; на глобальной и российской бирже (или на глобальной и региональной бирже) - 5 баллов.
Ликвидность рынка, которая определяется исходя из динамики изменения процентных ставок рефинансирования центральными банками крупнейших экономик мира (США, Япония, ЕС).
Для динамики ставки рефинансирования ФРС (США) нами применяются следующие критерии присвоения балльных оценок: +0,5% - 0 баллов; +0,25% - 1 балл; 0% -
2 балла; -0,25 - 3 балла; -0,50 - 4 балла; -0,75% - 5 баллов.
Для динамики ставки ЕЦБ применяются следующие критерии присвоения балльных оценок: +0,5% - 0 баллов; +0,25% - 1 балл; 0% - 2 балла; -0,25 - 3 балла; -0,50 -
4 балла; -0,75% - 5 баллов.
Для динамики ставки Банка Японии применяются следующие критерии присвоения балльных оценок: повышение ставки или оставление ее без изменений - 0 баллов; -0,10% - 1 балл; -0,15% - 2 балла; -0,20% - 3 балла; -0,25% - 4 балла; свыше -0,25% -
5 баллов.
Общий показатель ликвидности рынка, зависящий от динамики процентных ставок, рассчитывается по формуле
r = [r (ФРС) + r (ЕЦБ) + r (Банк Японии)] / 3.
Систематизация присвоения балльных оценок определенным диапазонам значений параметров успешности планируемого IPO с точки зрения ликвидности У отражена в табл. 2.
Таблица 2
Систематизация балльной оценки критериев, определяющих успешность планируемого публичного размещения с точки зрения ликвидности акций
Балл Планируемый размер размещения, % Тип бирж, на которых проводится IPO, и их сочетание Ликвидность рынка (значение интегрального показателя r)
0 ДО 5 Только «национальная» биржа r = 0
1 с 5 до 15 Только российская биржа 0 < r < 1
2 с 15 до 25 Только региональная 1 < r < 2
3 с 25 до 35 Более чем одна региональная биржа (или региональная и российская) 2 < r < 3
4 с 35 до 50 Только глобальная биржа 3 < r < 4
5 50 и более Глобальная и российская биржи (или глобальная и региональная) 4 < r < 5
После расчета показателей успешности планируемого IPO с точки зрения цены акций Уц и с точки зрения ликвидности Ул определяется объединенный интегральный показатель успешности планируемого публичного размещения Уобщ методом средневзвешенных величин.
Авторы готовы согласиться с тем, что предлагаемая методика не может полностью гарантировать успешность публичного размещения акций компании, так как всегда остается рыночный риск своевременности выхода компании на фондовый рынок и субъективных предпочтений инвесторов. Тем не менее, методика может быть полезна при определении прогнозных результатов, которые покажут степень совпадения целей и интересов всех сторон, участвующих в сделках IPO.
Именно максимально возможное удовлетворение совокупного интереса и будет, с нашей точки зрения, свидетельствовать об успешно проведенном публичном размещении акций.
Источники
1. Официальный сайт информационного агентства АК&М. Режим доступа: www. akm.ru.
2. Данилов Ю. А., Зайцев А. С. Рэнкинги эффективности IPO российских компаний, проведенных в течение 2009-2010 гг.: разработаны по заказу Института развития финансовых рынков для Форума «IPO&SPO - 2010» / Фонд «Центр развития фондового рынка». М., 2010.
3. Российская версия официального сайта международного рейтингового агентства Standard&Poor’s. Режим доступа: www.standardandpoors.ru.
