CC BY
102
Рынок ценных бумаг
Удк 336.763
о некоторых особенностях первичных публичных размещений акций в российских условиях
Д. А. ВАВУЛИН, кандидат экономических наук, доцент кафедры государственного управления и финансов Е-таН: vavulin1972@mail. ги Государственный университет — учебно-научно-производственный комплекс, г. Орел
В статье рассматриваются особенности первичных публичных размещений акций акционерными обществами в российских условиях.
Ключевые слова: рынок ценных бумаг, акционерное общество, первичное публичное размещение, акции.
В условиях рыночной экономики предприятия периодически, а нередко и постоянно сталкиваются с проблемой нехватки финансовых ресурсов. Предприятиям они требуются по двум основным причинам.
Во-первых, они нуждаются в так называемом оборотном капитале, т. е. в финансировании краткосрочных производственных потребностей (выплата заработной платы наемным работникам, оплата расходов на приобретение сырья и материалов) до того, как продукция будет произведена и продана.
Во-вторых, им необходимы инвестиции в постоянный капитал (здания, оборудование и пр.), которые окупаются в течение длительного времени, т. е. требуют долгосрочного финансирования.
Одна часть финансовых потребностей предприятия в капитале может быть покрыта внутренними источниками:
- нераспределенная прибыль;
- амортизационные отчисления.
Другая часть удовлетворяется кредитным рынком.
Остальная часть может быть обеспечена механизмом фондового рынка на основе выпуска различных видов ценных бумаг.
Например, для финансирования потребности в оборотном капитале компания может выпустить краткосрочные долговые ценные бумаги:
- векселя;
- биржевые облигации и т. д.
Финансирование потребности в постоянном
капитале предприятие способно обеспечить посредством выпуска:
- средне- и долгосрочных долговых ценных бумаг (средне- и долгосрочные облигации);
- документов, предоставляющих право собственности на долю капитала компании - долевых ценных бумаг, а именно - акций.
Очевидно, что последний способ привлечения финансовых ресурсов доступен только компаниям, созданным в форме акционерного общества. Одним из вариантов привлечения финансовых ресурсов акционерными компаниями на основе выпуска акций является их первичное публичное размещение на организованном фондовом рынке. В мировой и
52
финансы и кредит
отечественной практике он широко известен под аббревиатурой IPO (сокращение от английского «Initial Public Offering»).
Однако, несмотря на широкое применение на практике и закрепление в экономической литературе, такой способ привлечения денег акционерными компаниями не имеет легитимного определения. Иными словами в законодательстве он не определен. Отсутствует и закрепление на законодательном уровне механизма привлечения финансовых ресурсов на основе IPO. Поэтому в настоящее время об IPO как о способе привлечения денег на основе выпуска акций можно говорить лишь на понятийном уровне, но не на официальном законодательном. Причем это касается всех стран - как развитых, так и развивающихся [14].
В связи с этим возникает необходимость рассмотреть вопрос о том, что понимается под IPO в мировой и отечественной практике.
В настоящее время в мировой практике существует несколько подходов к определению понятия IPO. В узком смысле под IPO понимается первое публичное предложение акций компании на организованном фондовом рынке, адресованное неограниченному (широкому) кругу инвесторов. С этой точки зрения IPO характеризуется следующими признаками:
- это первое предложение акций на рынке (до этого акции на организованном рынке не обращались);
- продавцом выступает компания - эмитент акций или по ее поручению - брокер (андеррайтер);
- предложение носит публичный характер, т. е. делается широкой публике без ограничения (откликнуться на него может любой инвестор);
- деньги, полученные от размещения акций, поступают непосредственно самому эмитенту.
Такой подход к пониманию термина IPO существовал изначально. Его можно считать классическим. Однако в дальнейшем, с расширением практики использования термина IPO в прикладных целях, возникло более широкое его толкование. Согласно ему под IPO стали понимать не только первый публичный выпуск акций компании, но и второй, и третий, и все последующие, которые изначально объединялись в понятие «вторичное публичное предложение», известное под аббревиатурой SPO (сокращение от английского «Secondary Public Offering»).
Поэтому ныне, применяя термин IPO в широком смысле, необходимо разделять:
- Primary Offerings (PO) - первое публичное предложение (размещение) акций (первое, дебютное IPO компании, ее выход на рынок акций) -понятие, соответствующее термину IPO в узком смысле;
- Secondary Offerings (SO) или «follow-on» -второе и последующие публичные предложения (размещения) акций [6].
В странах с развитым фондовым рынком IPO уже достаточно давно является одним из наиболее эффективных и детально отработанных механизмов привлечения акционерными компаниями дополнительных финансовых ресурсов. Преимущества IPO, определяющие его привлекательность по сравнению с другими возможными формами привлечения финансовых ресурсов акционерными обществами хорошо известны. Их можно условно разделить на две группы:
1) преимущества, связанные с привлечением долгосрочного капитала:
- бессрочность;
- отсутствие необходимости обслуживания и
др.
2) преимущества, получаемые компанией при приобретении статуса публичной:
- приобретение рыночной капитализации;
- повышение ликвидности собственности акционеров;
- улучшение имиджа и др.
Также известны и недостатки IPO:
- частичная потеря компанией свободы;
- утеря контроля и закрытости и др. [14].
Рассматривая особенности IPO в российских
условиях, прежде всего следует отметить, что в нашей стране понятие IPO достаточно быстро утратило свою теоретическую чистоту (понимание в узком смысле). Под IPO у нас стали понимать не только начальное публичное предложение первого, но и второго, и третьего, и всех последующих выпусков акций компании.
Некоторые специалисты пошли еще дальше. Они относят к IPO любое публичное предложение акций, осуществляемое впервые, независимо от того, участвует ли сам эмитент в привлечении капитала или же первое публичное предложение акций осуществляют существующие акционеры, продающие часть или весь принадлежащий им пакет акций, а соответственно, привлеченные средства в компанию не поступают. Такое расширенное определение понятия IPO из трех характеристик классического
подхода к пониманию IPO оставляет только два -первое и третье. Именно выполнение этих двух условий формирует понятие IPO в широком смысле, используемое в российских условиях [6].
Несмотря на то, что привлечение финансовых ресурсов на основе IPO используется в мировой практике достаточно давно, а механизм проведения IPO хорошо проработан, в России практика проведения IPO долгое время не получала широкого распространения. Российские компании в большинстве своем предпочитали самофинансирование и банковское кредитование.
В тех же случаях, когда отечественные предприятия отходили от этой практики и обращались за инвестициями на фондовый рынок, предпочтение отдавалось главным образом долговому финансированию посредством выпуска корпоративных облигаций. Это в свое время и определило развитие данного сектора фондового рынка страны.
Причин такого положения дел можно назвать несколько. Основной из них, бесспорно, является неразвитость российского рынка ценных бумаг в целом. Другой не менее существенной причиной долгое время было несовершенство законодательства, регламентирующего процедуру проведения первичных публичных размещений акций российскими компаниями на отечественном рынке ценных бумаг. И это несмотря на то, что нормативно-правовая база, регламентирующая процедуру эмиссии ценных бумаг российскими компаниями, в целом была сформирована уже к середине 1996 г.
По мере решения юридических проблем, сдерживающих развитие рынка IPO, а также формирования комплекса необходимых экономических предпосылок для его развития в России постепенно сложились необходимые макро- и микроэкономические условия для активизации процессов IPO [3]. Динамика рынка IPO российских компаний в течение 1996-2011 гг. представлена в табл. 1.
Как следует из анализа данных, представленных в табл. 1, в течение 1996-2011 гг. российскими компаниями было проведено 148 IPO общим объемом 69,7 млрд долл. Бурный рост рынка IPO произошел
Динамика рынка IPO российских
в 2006-2007 гг. По сравнению с предыдущими годами, когда счет IPO шел на единицы, а объемы привлекаемых эмитентами средств - на десятки (в лучшем случае - на сотни миллионов долларов), в эти два года количество IPO исчислялось двузначными цифрами, а объемы привлекаемых средств -миллиардами и десятками миллиардов долларов.
Рекордным как по количеству проведенных IPO, так и по объемам привлеченных на фондовых рынках средств, полученных в ходе публичных предложений акций инвесторам, стал 2007 г. В этот год российские компании привлекли почти 24 млрд долл., что на 34,7 % больше, чем в 2006 г.
Весьма показательным является тот факт, что объем рынка IPO в России по итогам 2007 г. стал одним из самых крупных среди стран с развивающимися фондовыми рынками. Бурный рост российского рынка IPO в 2006 г., а особенно в 2007 г., был обусловлен действием целого комплекса фундаментальных причин, формирование которых происходило на протяжении нескольких предшествующих лет.
Однако, достигнув максимумов в 2007 г. и в 2008-2009 гг., рынок IPO российских компаний обрушился. Причем как в количественном, так и стоимостном объеме. По отношению к 2007 г. в 2008 г. количество IPO сократилось почти на 38,5 %, а объем IPO - на 81,1 %; в 2009 г. - на 53,9 и 94,4 % соответственно.
Причиной тому стал мировой финансовый кризис, в круговерть которого Россию начало затягивать начиная с весны 2008 г.:
- нехватка ликвидности,
- ужесточение условий всех видов кредитования,
- проблемы ряда банков и т. д.
В период с 19.05.2008 по 23.01.2009 российский рынок акций по Индексу РТС упал в 5 раз (на 79,98 %). В такой ситуации спад произошел и на рынке IPO, а многие компании перенесли сроки размещения акций. В течение 2010-2011 гг. по мере восстановления фондового рынка и экономики ситуация на рынке IPO несколько улучшилась. В первом
Таблица 1
эмпаний в 1996-2011 гг. [11, 12, 16]
Показатель 1996 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 (экспертная оценка)
Число размещений, ед. 3 3 1 5 13 23 26 16 12 25 21 89
Объем размещений, млрд долл. 0,7 0,3 0,01 0,6 4,5 17,7 23,9 2,6 1,3 6,7 11,4 35,1
полугодии 2009 г. отечественный фондовый рынок продемонстрировал впечатляющую динамику. В период с 23.01.2009 по 02.06.2009 по Индексу РТС он вырос в 2,4 раза (137 %), а к концу июля 2011 г. -почти в 4 раза (298 %).
Тем не менее достигнуть докризисных уровней рынку (прежде всего с точки зрения объема) так и не удалось. В 2010 г. количество IPO практически сравнялось с максимумом 2007 г. (25 против 26). Но при этом объем IPO в 2010 г. оказался на 72 % меньше по отношению к максимуму 2007 г.
В 2011 г. по сравнению с 2010 г. количество IPO сократилось на 16 %, но при этом объем IPO вырос почти на 70 %. Однако максимумы 2007 г. достигнуты так и не были.
Вместе с тем, по некоторым экспертным оценкам, рекорд 2007 г. как по количеству IPO, так и по их объему может быть превзойден уже в 2012 г., на который запланировано 89 IPO общим объемом 35,1 млрд долл. [4].
Хотя справедливости ради следует отметить, что это чрезвычайно оптимистичный сценарий. По мнению автора, он может быть реализован только в случае благоприятного развития ситуации не только в российской, но и в мировой экономике, что представляется маловероятным.
Еще одной особенностью IPO российских компаний является их стремление к размещению своих акций не на российских фондовых биржах, а на общепризнанных мировых торговых площадках. Динамика изменения основных показателей IPO отечественных компаний в 2006-2011 гг. в разрезе торговых площадок представлена в табл. 2.
Как следует из анализа данных табл. 2, в 20062011 гг. более 52 % IPO российских компаний было осуществлено на иностранных биржах, где было размещено более 63 % стоимостного объема всех IPO за этот период. В 2006 г. на иностранных торговых площадках российскими компаниями было осуществлено 18, или 62,1 % IPO стоимостным объемом 11,3 млрд долл., или 64,4 %. На российских биржах - 11, или 37,9 % размещений объемом 6,3 млрд долл., или 35,6 %.
При этом лидером среди биржевых площадок как по количеству размещений, так и по их стоимостному объему стала Лондонская фондовая биржа (англ. London Stock Exchange - LSE), где состоялось 14, или 48,3 % размещений объемом 10,7 млрд долл., или 60,6 %.
Отметим, что в 2005 г. на российские торговые площадки приходилось всего около 6 % стоимостного объема рынка, а почти 94 % стоимостного объема было размещено на LSE. В 2007 г. постепенный рост доли IPO, осуществленных на российских фондовых биржах, продолжился. В том году в России было проведено 21, или 58,3 % размещений акций стоимостным объемом 10,2 млрд долл., или 42,4 %, а на иностранных торговых площадках - 15, или 38,5 % размещений стоимостным объемом 13,8 млрд долл., или 57,6 %. На LSE было проведено 14, или 35,9 % размещений объемом 13,6 млрд долл.
Рост доли российских торговых площадок и снижение доли иностранных (прежде всего LSE) в 2006-2007 гг. среди прочего связаны с реализацией на практике инициатив Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР России) и отечест-
Таблица 2
динамика изменения основных показателей IPO в 2006-2011 гг. в разрезе торговых площадок, млрд долл. [11, 12, 16]
Торговые площадки 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Число IPO, ед. Объем Число IPO, ед. Объем Число IPO, ед. Объем Число IPO, ед. Объем Число IPO, ед. Объем Число IPO, ед. Объем
LSE 14 10,7 14 13,6 7 0,9 6 0,9 10 2 11 6
ММВБ, РТС, МФБ 11 6,3 21 10,2 7 0,7 4 0,3 22 1,9 10 3,9
NASDAQ OMX 1 0,3 - - - - 2 0,1 - - 2 1,5
Deutsche Borse 1 0,3 - - - - - - - - 1 0,03
OMX (First North) 1 0,02 1 0,3 2 0,4 - - - - 1 -
IEX 1 0,01 - - - - 2 0,1 - - - -
NYSE - - - - - - - - 3 0,5 1 -
HKEx - - - - - - - - 2 2,3 - -
TSX - - - - - - 1 0,01 - - - -
венных бирж по развитию российского фондового рынка. Для 2009 г. были характерны минимальные за последние 5 лет значения количественного и стоимостного объемов российского рынка IPO через биржевые площадки - 12 размещений на сумму около 1,3 млрд долл. При этом 64 % стоимостного объема рынка было размещено на LSE.
В 2010 г. рынок IPO российских компаний продемонстрировал впечатляющий рост (по сравнению с 2008-2009 гг.). Количественный объем (25 размещений) оказался близок к максимальному значению за все время существования российского рынка IPO, а стоимостной (6,7 млрд долл.) показал 3-е значение за последние семь лет (хотя и это значительно уступает итогам 2006 и 2007 гг.). В 2010 г. сделок с акциями российских эмитентов было заключено на 6,3 млрд долл. При этом на Лондон пришлось порядка 1,4 млрд долл., или 22 %. А крупное размещение UC Rusal в Гонконге (на 2,2 млрд долл.) привело к тому, что зарубежные площадки заняли более 60 % от общего объема.
В 2011 г. состоялось 21 российское размещение общим объемом 11,4 млрд долл., из которых в Лондоне - 11 сделок объемом 6 млрд долл., или 52,6 %, а еще около 3 млрд долл. пришлось на другие зарубежные площадки.
На отечественном рынке наши компании разместили акций всего на 3,9 млрд долл., или 34,2 %. При этом стоимостный объем рынка, хотя и вырос почти в 2 раза, все еще отстает от результатов пикового 2007 г.
В целом же за последние два года не более 30 % размещений акций отечественные компании провели в России. И это притом, что в 2011 г. российские ценные бумаги обеспечили 21 % оборота LSE, тем самым еще более усилив позицию Лондона как общепризнанного мирового финансового центра.
Стремление российских компаний проводить IPO за рубежом вполне объяснимо. Западные биржи дают доступ к более широкой базе глобальных инвесторов. Тяготение же отечественных компаний к LSE, в то время как даже далеко не все европейские компании проводят IPO на этой торговой площадке, предпочитая Нью-Йорк (например, компания «Яндекс» предпочла NASDAQ), можно объяснить действием следующих факторов.
Во-первых, географическое расположение. Лондон считается одним из ведущих мировых финансовых центров, который при этом ближе прочих расположен к Москве. Также нельзя забывать и о
стремлении российских предпринимателей приобретать активы в Лондоне, включая недвижимость, предприятия и т. д., что стало уже традиционным.
Во-вторых, пример аналогичных компаний. Многие российские компании выходят на LSE, потому что на ней котируются аналогичные компании (например из нефтегазового сектора). Это привело к возникновению на бирже сектора российских компаний, который делает ее более привлекательной для новых эмитентов, облегчая им успешное проведение IPO. Поэтому с течением времени в него вовлекаются новые компании.
В-третьих, правила для иностранных предприятий. На LSE правила не такие жесткие, как на других торговых площадках. Чтобы получить право размещать акции на LSE, российской компании достаточно открыть в Лондоне офис (индекс Dow Jones не включает в себя компании, штаб-квартиры которых находятся за пределами США). При этом они могут размещать на LSE минимальное количество акций, сохраняя контрольный пакет в России. Все это делает Лондон намного более привлекательным рынком, чем большинство других финансовых центров [7].
Поэтому в последние два года наметилась тенденция, когда компании с российскими активами все чаще регистрируются в иностранных юрисдикциях и размещают свои акции на зарубежных площадках (прежде всего на LSE), и этот тренд набирает силу.
Однако такое положение дел является далеко не таким безобидным, как может показаться на первый взгляд. Ведь при этом из России выводятся созданные в ней формализованные (очень качественные ввиду их высокой ликвидности) активы. Здесь важно понимать, что по существующим в мировой финансовой системе правилам любая крупная российская компания, переданная в частные руки, зарегистрировавшись в иностранной юрисдикции, рано или поздно будет выведена из-под контроля российского государства. Создание офшорного холдинга, как правило, на одной из территорий, находящихся под суверенитетом Великобритании, по управлению оставшейся в России «дочкой» немедленно выводит компанию из-под российской юрисдикции. Офшорные холдинги не подконтрольны Правительству РФ. Их дела не разбираются в наших судах. Они значительно меньше платят налогов в российский бюджет. Кроме того, по соглашению о двойном налогообложении между Россией и Великобританией прибыль, выплачиваемая «дочкой»
своей материнской компании, также освобождается от российского налога. Важно и то, что с точки зрения считающегося жестким британского антикоррупционного законодательства иностранные нарушители не привлекаются к ответственности, если они не задевают интересов Великобритании, даже если при этом нарушают закон на территории этой страны (например, при выводе российской собственности под британскую юрисдикцию их не привлекут к ответственности). А широко известный закон «О противодействии коррупции» (Bribery Act 2010), вступивший в силу в Великобритании летом прошлого года, освобождает от ответственности за подкуп и взяточничество тех, чье преступление оказалось необходимым для надлежащего исполнения любых функций спецслужб (ст. 13, ч. 1).
Также важно иметь в виду, что российские компании, имеющие листинг депозитарных расписок на LSE и не связанные с интересами Великобритании (последнее может трактоваться как угодно), вообще выведены из-под действия этого антикоррупционного закона [2].
В связи с этим отметим, что, как правило, для резкого повышения стоимости котировок и расширения базы инвесторов компании, торгующиеся на LSE, стремятся попасть в ее топовый сегмент - премиум-листинг. Это дает возможность оказаться в списке FTSE-100 - биржевом индексе 100 фирм с наибольшей капитализацией. Основное преимущество состоит в том, что серьезные инвесторы предпочитают вкладываться именно в такие компании. Однако выход российской компании на западную биржу (например на ту же LSE) чреват утратой контроля над ней со стороны не только РФ, но и других собственников.
Дело в том, что для получения премиального листинга на LSE необходимо, чтобы совет директоров компании более чем наполовину состоял из независимых директоров, а его председатель также был независимым. Но при этом он обязан следовать корпоративному кодексу в интересах Великобритании. Помимо того, для включения в престижный список FTSE-100 предусмотрено еще одно требование: не менее 50 % акций небританских компаний должны находиться в свободном обращении. Чем это чревато для любой публичной компании, очевидно:
- постепенно акции одних владельцев размываются, а других, напротив, консолидируются;
- стоимость долей компании меняется;
- в совет директоров попадают совсем иные люди;
- в конце концов компания уходит из собственности бывших владельцев [2].
Более того, осуществление отечественными компаниями в массовом порядке IPO за рубежом может привести к тому, что в ближайшие годы Россия вообще останется без собственного фондового рынка, который и так в последнее время все более и более перемещается на Запад. Интересно, что об этом прямо заявляют и представители государства в лице основного регулятора российского рынка ценных бумаг, которым в настоящее время является Федеральная служба по финансовым рынкам.
Тем не менее та же ФСФР России планирует с 01.01.2013 разрешить российским эмитентам размещать за границей 100 % своих акций (сейчас за пределами России они могут размещать не более 25 % своих акций). Последствия снятия ограничений вполне очевидны. Учтем, что для РФ характерна неразвитость внутреннего рынка:
- неразвитость инфраструктуры;
- незначительный объем;
- высокая концентрация оборота капитала вокруг ограниченного круга эмитентов;
- незначительное число индивидуальных инвесторов и т. д.
В таких условиях наиболее крупные размещения акций российских эмитентов в большинстве своем будут происходить на западных торговых площадках. И все это при том, что государство и деловое сообщество выступают за дальнейшее развитие в России рынка ценных бумаг, повышение его конкурентоспособности на мировой арене, привлекательности для национальных и зарубежных участников - профессиональных участников рынка ценных бумаг, банков, депозитариев, бирж, частных и институциональных инвесторов, компаний-эмитентов. Для этого в стране реализуется амбициозный проект по созданию в Москве международного финансового центра, сопровождающийся решением ряда не менее глобальных сопутствующих задач:
- создание мегарегулятора финансового рынка;
- объединение фондовых бирж;
- создание центрального депозитария;
- совершенствование клиринга;
- борьба с инсайдом и манипулированием и т. д. [4].
Но это только одна сторона проблемы. Ценные бумаги являются самой качественной товарной
массой, обеспечивающей товарооборот государства. В отличие от потребительских товаров они могут оборачиваться бесконечное количество раз. Это позволяет многократно увеличивать товарооборот без увеличения ВВП. А увеличение товарооборота нужно для того, чтобы увеличить объем денежной массы: чем больше товарооборот, тем больше денежной массы требуется для его обслуживания. Это открывает возможность для осуществления дополнительной денежной эмиссии, а значит - получения дополнительного эмиссионного дохода (сеньораж) -самого выгодного дохода, из всех, что может получить государство. С помощью сеньоража оно и должно реализовывать свои программы.
В данном случае ценные бумаг в качестве товарной массы выполняют роль инструмента абсорбции денежной массы и снижения уровня инфляции. С этим на протяжении многих лет безуспешно борются финансовые власти России. Ценные бумаги российских компаний, попадая на зарубежные рынки и выполняя там функции товара, увеличивают оборот рынков стран-конкурентов. Чем больше товарной массы оборачивается на их рынках, тем больше
денежной массы требуется для его обслуживания. Следовательно, у этих стран появляется больше возможностей для осуществления дополнительной эмиссии и получения эмиссионного дохода. И вместо того, чтобы использовать ценные бумаги российских предприятий в качестве инструмента безинфляцион-ного увеличения объема своей денежной массы, в которой Россия испытывает хронический дефицит, Минфин России и ФСФР России содействуют их выводу на внешние рынки, создавая благоприятные условия развития конкурирующим странам.
Данное обстоятельство не только ослабляет российский рынок, но и, распыляя российские ресурсы, не позволяет увеличить денежную базу России, что является необходимым условием для образования национального финансового капитала [13].
Характеристика по видам деятельности IPO, осуществленных российскими компаниями в 2006-2011 гг., представлена в табл. 3.
Как следует из анализа данных табл. 3, за весь период 2006-2012 гг. с точки зрения стоимостного объема лидером стал финансовый сектор (26,7 %), а с точки зрения количественного - ТЭК (25,7 %).
Таблица 3
Характеристика по видам деятельности IPO российских компаний в 2006-2011 гг., млрд долл. [11, 12, 16]
Вид деятельности 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Число IPO, ед. Объем Число IPO, ед. Объем Число IPO, ед. Объем Число IPO, ед. Объем Число IPO, ед. Объем Число IPO, ед. Объем
Финансы - - 4 11,7 1 0,2 1 0,2 - - 2 4
Телекоммуникации 4 1,9 2 0,4 - - - - 2 1 4 1,8
Строительство 3 0,9 4 4,1 2 0,2 - - 2 0,8 1 5,8
Металлургия 4 2,3 2 1 2 0,1 - - 5 2,8 3 2
Машиностроение - - - - 1 0,3 - - - - 1 0,4
Пищевая промышленность 1 0,3 1 0,2 0 - - - 1 0,06 1 0,2
Транспорт - 0 1 0,9 1 0,5 1 0,2 2 0,52 1 0,5
Энергетика 1 0,5 1 0,4 - - - - - - 1 0,2
Химия - 0 1 1 - - - - - - 1 0,5
Услуги/ торговля 2 0,5 3 0,8 2 0,6 1 0,5 4 0,8 3 0,5
Фармацевтика 1 0,1 2 1 - - - - 4 0,4 - -
ТЭК 6 11,2 3 1,5 5 0,6 7 0,4 4 0,3 2 0,4
Сельское хозяйство 1 0,1 1 0,3 2 0,1 - - - - 1 0,3
Легкая промышленность - - 1 0,2 - - 1 0,1 1 0,1 - -
Биотехнологии и медико-биологические исследования 1 0,005
В 2006 г. на ТЭК пришлось более 63 % стоимостного и 26,1 % количественного объема рынка IPO. При этом более 59 % стоимостного объема IPO пришлось на размещение акций компании «Роснефть». Также можно выделить металлургию и сектор коммуникаций. На их долю пришлось по 17,4 % количественного объема размещений. При этом в стоимостном выражении на металлургию пришлось немногим более 13 %, а на телекоммуникации - почти 11 %.
В 2007 г. в лидеры как по стоимостному, так и по количественному объему вышел финансовый сектор - почти 50 и 15,4 %. При этом 48 % пришлось на два банковских размещения - ВТБ (34 %) и Сбербанк России (14 %). На строительный сектор в стоимостном объеме пришлось 17,6 % и в количественном объеме - 15,4 %. На ТЭК - 6,5 и 11,5 %, а на металлургию - 4,3 и 7,7 %.
В 2008 г. 31,7 % в стоимостном и 23,1 % в количественном объеме рынка IPO заняла торговля, а 23,4 и 7,7 % - транспорт. При этом более 45 % стоимостного объема рынка пришлось на размещения Магнита и Globaltrans. В стоимостном объеме на металлургию пришлось 12,7 %, в количественном объеме - 15,4 %. А на ТЭК - 11,7 и 23,1 %.
В 2009 г. 39 % стоимостного объема рынка заняла торговля за счет размещения Магнита. Однако 58 % количественного объема рынка пришлось на ТЭК, доля которого в стоимостном объеме составила 27 %.
В 2010 г. 43 % стоимостного объема рынка IPO заняла металлургия, из которого 33 % стоимостного объема рынка пришлось на размещения компании «Русал». Также можно выделить телекоммуникационную сферу, на которую пришлось 8 % количественного и 14 % стоимостного объема рынка.
В 2011 г. с точки зрения количества сделок необходимо выделить сферу услуг и торговли 19 % (Магнит, Дикси и др.), а с точки зрения стоимостного объема - финансовый сектор с 35 %-ной стоимостной долей. Причем 29 % стоимостного объема рынка пришлось на размещения банка ВТБ.
Результаты анализа отраслевой структуры IPO российских компаний в 2006-2011 гг. говорят о том, что в России механизм IPO постепенно становится все более и более эффективным инструментом структурной трансформации экономики. Особенно заметно увеличение объема инвестиций, поступающих в распоряжение эмитентов, и, соответственно, повышение роли фондового рынка для националь-
ной экономики. Среди реципиентов инвестиций, привлеченных на основе IPO, сырьевые отрасли занимают относительно небольшую долю (немногим более 25 %) - существенно меньшую, чем их доля в ВВП. Напротив, предприятия, представляющие отрасли перерабатывающей промышленности, строительство, торговлю, инфраструктуру и высокие технологии, в рассматриваемый период в совокупности занимают более трети рынка IPO, значительно превосходя свою долю в ВВП. К возможности рынка акций как источника долгосрочных инвестиций обращаются предприятия самых разнообразных видов деятельности, испытывающие потребности в длинных инвестиционных ресурсах. Что касается целей проведения IPO, то подавляющее большинство компаний, осуществивших IPO в рассматриваемый период, в своих эмиссионных документах и пресс-релизах сообщало о том, что привлеченные средства планируется направить на следующие цели:
- развитие компании;
- реализацию инвестиционных проектов;
- финансирование приобретения активов в целях расширения бизнеса.
Это означает, что основными целями российских IPO в части привлечения капитала были:
- финансирование инвестиций в основной капитал;
- финансирование поглощений.
Также целями проведения IPO являются:
- финансирование погашения долговых обязательств различных видов;
- пополнение оборотных средств;
- снижение соотношения долга и капитала (долговой нагрузки) за счет увеличения собственного капитала эмитента [2].
География распространения компаний, осуществивших IPO в период 2006-2011 гг., по территории Российской Федерации представлена в табл. 4.
Из анализа данных табл. 4 следует, что в 2006-2011 гг. бесспорным лидером рынка IPO с точки зрения как количественного, так и стоимостного объема стали компании, местом нахождения которых является Москва, - 51,7 и 55,4 % соответственно.
Среди других регионов выделяются:
- Санкт-Петербург - 8,3 и 23 %;
- Краснодарский край - 4,2 и 4 %;
- Челябинская область - 1,7 и 2 %;
- Свердловская область - 1,7 и 0,96 %;
- Ставропольский край - 0,8 и 0,6 %.
Таблица 4
Распределение компаний, осуществивших IPO в 2006-2011 гг., по регионам Российской Федерации, млн руб. [11, 12, 16]
Регион 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Число IPO, ед. Объем Число IPO, ед. Объем Число IPO, ед. Объем Число IPO, ед. Объем Число IPO, ед. Объем Число IPO, ед. Объем
Москва 9 13 824 15 10 116,7 6 635,2 3 209,6 18 5 795,3 11 4 250,4
Московская область - - 1 879,8 - - - - - - 1 330
Санкт-Петербург - - 4 9 631,8 - - 1 197,9 1 398,1 4 4 599,7
Вологодская область 1 1 062,5 - - - - - - - - - -
Свердловская область 1 451,8 - - - - - - - - 1 151,4
Краснодарский край 1 368,4 1 864,1 1 413,1 1 525,2 - - 1 350
Кемеровская область 1 316,7 - - - - - - 1 163,3 - -
Челябинская область 1 281,4 1 999,9 - - - - - - - -
Ставропольский край - - 1 355,9 - - - - - - - -
Такая география распространения компаний, осуществивших IPO в рассматриваемый период, в целом соответствует уровню развития региональных рынков ценных бумаг в России. Отметим, что в рассматриваемом периоде более 30 % количественного и более 12 % объема рынка IPO заняли компании с российскими активами, зарегистрированные в иностранных юрисдикциях (Великобритания, Кипр и др.).
Рассматривая особенности IPO в российских условиях, нельзя обойти вниманием такое явление на отечественном рынке IPO, как «народные IPO». Их отличие от иных IPO состоит в том, что они ориентированы на неквалифицированных инвесторов, т. е. на широкие слои населения страны. Для «народных IPO» обычно создается специальный механизм, обеспечивающий доведение акций компании до розничного инвестора по понятной для него схеме. Для этого задействуется уполномоченная организация с широкой филиальной сетью, через которую ценные бумаги распространяются среди розничных инвесторов [5].
Иными словами, «народное IPO» - это своего рода народная приватизация. Однако в отличие от ваучерной приватизации, которая в 1990-х гг. имела место в России, она уже не бесплатная, а за деньги. Отметим, что «народное IPO» - не российское изобретение. Опыт подобных «народных» размещений
есть на Западе, а также в странах Ближнего Востока (в частности, в Саудовской Аравии, где в ходе IPO государственных компаний инвесторами стало около половины взрослого населения) [9].
В России состоялись три «народных IPO», в которых приняло участие в общей сложности около 300 тыс. частных инвесторов. Первым в их числе стало размещение акций ОАО «Сбербанк России», хотя, строго говоря, это было не IPO, а SPO, которое состоялось в феврале 2007 г. Сбербанк России размещал акции по 89 тыс. руб. за штуку (затем акции были раздроблены с коэффициентом 1 к 1 000). Акционерами Сбербанка России стали свыше 46 тыс. физических лиц. При этом из 230 млрд руб., привлеченных в ходе размещения от физических лиц, банк получил заявки на 21 млрд руб.
В 2008 г. цена акций падала до 25 руб., затем дошла до 75 руб. Ныне акция стоит около 81 руб.
Вторым стало IPO ОАО «НК «Роснефть», которое состоялось летом 2007 г. Акции компании приобрели более 155 тыс. чел. В ходе IPO цена акции Роснефти была установлена в размере 7,55 долл. за акцию. Стоимость акций Роснефти достигла максимума в июне 2008 г., когда одна ценная бумага стоила 12,33 долл. за акцию. Затем ее стоимость падала до 3 долл, а в настоящее время акция стоит 6,2 долл.
Третьим и пока последним «народным IPO» в российской истории было IPO ОАО Банк ВТБ [8].
По мнению автора, это IPO является беспрецедентным не только для российской, но и для мировой практики и поэтому заслуживает того, чтобы на нем остановиться более подробно.
Банк ВТБ был учрежден при участии Государственного банка РСФСР и Министерства финансов РСФСР в октябре 1990 г. ВТБ был создан для обслуживания внешнеэкономических операций России и содействия интеграции страны в мировое хозяйство. В 1997 г. банк был преобразован в открытое акционерное общество. Его крупнейшим акционером с долей 96,8 % стал Банк России. В 2002 г. главным акционером ВТБ стало Правительство РФ, выкупившее у Банка России долю его участия в уставном капитале ВТБ. В мае 2007 г. ВТБ первым среди российских банков провел IPO (размещение акций Сбербанком России было по своей сути не IPO, а SPO). Размещение акций ВТБ стало крупнейшим на тот момент международным банковским IPO. Объем привлеченных средств в капитал ВТБ составил 8 млрд долл., из которых:
- 1,57 млрд пришлось на инвестиции физических лиц;
- 0,67 млрд - инвестиции юридических лиц;
- 5,75 млрд - институциональных инвесторов.
Причем последние впервые в истории российской банковской системы покупали GDR эмитента на LSE, где спрос на них превысил предложение в 9 раз. Средства, полученные в ходе IPO, позволили ВТБ войти в число 100 крупнейших банков мира по размеру собственного капитала [12].
Весьма примечательно, что в отличие от других «народных IPO», IPO ВТБ предшествовала мощная и дорогостоящая (по некоторым оценка - более 100 млн долл.) рекламная кампания в средствах массовой информации (телевидение, радио, газеты, Интернет и др.), в которой принимали участие известные люди страны, в том числе и официальные лица. Основная цель рекламы акций ВТБ заключалась в привлечении к участию в IPO широких слоев населения России. Фактически участие в IPO ВТБ преподносилось как выгодная сделка. При этом подчеркивалось, что ВТБ - государственный банк. Поэтому неслучайным является тот факт, что акционерами ВТБ стали 123 тыс. граждан страны России, в подавляющей своей массе весьма далеких от фондового рынка и ценных бумаг, но воспринимающие государство как некий символ надежности. При этом 112 тыс. чел. приобрели пакеты на сумму менее 500 тыс. руб., в том числе более 60 % акционе-
ров приобрели акции на сумму менее 100 тыс. руб., а 20 % купили минимальные пакеты по 30 тыс. руб. [9]. Однако именно активное участие граждан в IPO ВТБ и стало той «миной замедленного действия», которая, по мнению автора, способна дискредитировать не только саму идею «народных IPO», но и российский фондовый рынок в целом.
Дело в том, что, как известно, простые россияне в основной своей массе достаточно слабо разбираются в нюансах функционирования фондового рынка и специфике его инструментов, т. е. безграмотны в финансовом плане. Такие люди, как правило, привыкли доверять государству и считают, что оно должно гарантировать им определенный набор благ за оказываемую материальную поддержку компании с государственным участием. Но, как известно, на фондовом рынке никто ничего не может гарантировать. Ценная бумага, а особенно акция, может вырасти в цене с той же вероятностью, что и упасть. Участники IPO ВТБ, проявив финансовую беспечность, решили, что раз государство призывает их купить акции государственного банка, то это является своего рода гарантией получения дохода. Тем более, что на тот момент многие были наслышаны о том, какой доход принесли инвесторам акции ОАО «Газпром» и Сбербанка России. Люди вкладывали свои сбережения (не менее 30 тыс. руб.), откладываемые на «черный день», в акции ВТБ с надеждой на то, что в перспективе они существенно вырастут в цене, а также надеясь на получение высокого текущего дохода в виде дивидендов. При этом они не понимали, что совершают обычную рыночную спекуляцию, в ходе которой можно как выиграть, так и проиграть. И как показало дальнейшее развитие ситуации с акциями ВТБ, именно проиграть.
В ходе IPO инвесторы приобретали акции ВТБ по 13,6 коп. за штуку. Однако в финансовый кризис, начавшийся через год после размещения, котировки акций рухнули до 2 коп. за бумагу. А за четыре последующих года смогли подняться только до уровня 7 коп. за акцию. Для тех, кто понимает, как работает фондовый рынок, - ситуация обычная. Достаточно вспомнить IPO социальной сети Facebook, акции которой за две недели, прошедшие после размещения, упали на 24 % [15]. Но большинство «народных акционеров» ВТБ были неприятно удивлены, осознав, что за счет дивидендов убытки от падения котировок им не покрыть. Таким образом, к февралю 2012 г. сложилась ситуация, когда акционеры
ВТБ практически не имели шансов вернуть себе хотя бы те деньги, которые были вложены в акции, не говоря уже о том, чтобы хоть что-то заработать. Вряд ли у них это получилось и в обозримом будущем, если бы в начале февраля 2012 г. государство в лице Правительства РФ, видимо, осознавая свою ответственность перед участниками IPO, не предложило ВТБ проработать вопрос об обратном выкупе акций у акционеров, приобретавших ценные бумаги в рамках IPO.
Банк ВТБ оперативно отреагировал на предложение Правительства РФ. Предложение (оферта) об обратном выкупе обыкновенных акций ВТБ было опубликовано 02.03.2012. С офертой от имени ВТБ выступила дочерняя компания ВТБ - ООО «ВТБ Пенсионный администратор». Оферта распространялась на физических и юридических лиц, которые приобрели обыкновенные акции ВТБ в рамках IPO и являлись акционерами на 01.02.2012, за исключением иностранных инвесторов, которые в рамках IPO приобретали GDR ВТБ на LSE.
На тот момент акционерами оставались 114 тыс. физических лиц. Предложение действовало с 12 марта по 13 апреля 2012 г. Цена выкупа составила 13,6 коп. за 1 акцию, что соответствует стоимости IPO в 2007 г. Количество акций, выкупаемых у одного акционера, не могло быть более:
- количества акций, приобретенных им в ходе IPO в 2007 г.;
- количества акций, которыми акционер владел по состоянию на 01.02.2012;
- 3 676 471 акции (на 500 тыс. руб.).
Наследники участников IPO, вступившие в
права наследования до окончания срока действия оферты, также смогли принять участие в обратном выкупе. Расчеты с акционерами - участниками IPO были завершены 30 апреля, а с наследниками - 29 июня. Всего в выкупе акций ВТБ приняли участие 74 302 акционера. Обслуживание акционеров было организовано через дочерний банк ВТБ - ЗАО «Банк ВТБ 24», имеющий развитую сеть отделений на территории России. Обратный выкуп GDR ВТБ у иностранных инвесторов запланирован на более поздний срок [17].
Казалось бы, что в обратном выкупе акций ВТБ нет ничего особенного. Все прошло строго по графику, хотя выкуп и начался со сбоя: в первый день действия оферты из-за технических проблем ряд офисов ВТБ 24 не принимал заявления на выкуп. Да и сама по себе процедура обратного выкупа (от
английского «buy back» - обратный выкуп) является вполне рыночной и достаточно широко распространенной как в мировой, так и в отечественной практике корпоративного управления и фондового рынка. В целом тот факт, что компания использует процедуру обратного выкупа, как правило, является признаком хорошего качества корпоративного управления в компании.
Вторя этому теоретическому постулату, представители ВТБ, признавая в целом нестандартность обратного выкупа акций ВТБ, считают, что с точки зрения долгосрочной репутации эмитента эта мера вполне оправданна, поскольку имеет ярко выраженный социальный оттенок. Но только как разовая операция, которая не должна стать нормой для российского фондового рынка. При этом они утверждают, что выкуп акций не повлияет на рейтинг и имидж ВТБ, а скорее, наоборот, будет способствовать его улучшению в долгосрочной перспективе. Такого же мнения придерживаются и представители рейтингового агентства Standard&Poors (S&P) [9]. ФСФР России также не увидела в обратном выкупе акций ВТБ каких-либо нарушений законодательства, заявив при этом, что, несмотря на не совсем рыночный характер операции, она не только не повлияет на рейтинг ВТБ и его имидж, но и положительно скажется на инвестиционном климате в России в целом [10].
Однако, по мнению автора, завышенная цена выкупа акций по сравнению с рыночной ценой и ущемление прав акционеров, не принимавших участия в IPO ВТБ, а также иностранных инвесторов, которые в его ходе приобретали GDR на LSE, в пользу отдельной категории акционеров являются абсолютно неоправданными мерами для улучшения имиджа банка. А сама схема, по которой был проведен обратный выкуп, дискредитирует российские принципы корпоративного поведения в глазах инвесторов и прежде всего иностранных.
Решение о выкупе очень напоминает прямую инструкцию государства, что де-факто показало отсутствие в ВТБ надлежащего корпоративного управления, поскольку такое серьезное решение принималось не советом директоров и правлением эмитента, а Правительством РФ, что совершенно неприемлемо в условиях рыночной экономики и тем более применительно к фондовому рынку.
Трудно себе представить ситуацию, когда, например, правительство США, владеющее контрольным пакетом акций компании General Motors,
отдает распоряжение ее менеджерам осуществить ту или иную корпоративную процедуру, наподобие обратного выкупа акций.
Не следует забывать и о риске, связанном с возможными исками против ВТБ со стороны инвесторов, приобретавших в рамках IPO на LSE GDR ВТБ, поскольку пока не ясно - будут ли у них вообще выкуплены акции, что может также самым негативным образом сказаться на репутации ВТБ.
Поэтому в целом программу обратного выкупа акций можно оценить как неэффективное использование акционерного капитала, что, по мнению автора, окажет дополнительное давление на имидж банка. Хотя, по оценке ВТБ, его капитал снизился всего лишь на доли процента. При этом нельзя исключать, что выкуп акций ВТБ с премией (акции выкупались по цене вдвое, превышающей рыночную), может подорвать саму суть фондового рынка, призванного устанавливать справедливую на текущий момент цену на ценные бумаги.
В этом контексте весьма показательна реакция фондового рынка на объявление параметров обратного выкупа акций ВТБ. Она была негативной. Данные биржи ММВБ - РТС свидетельствуют о том, что по итогам торгового дня 09.02.2012 на новостях о выкупе акции ВТБ снизились в цене до 6,9 коп., что на 1,6 % ниже цены закрытия предыдущего дня и на 4 % ниже значения дня, предшествовавшего появлению первой информации об обратном выкупе.
Очевидно, что такая реакция инвесторов связана с тем, что обратный выкуп стал очередным примером «ручного управления» госкомпанией в России. Ведь для многих очевидно, что процедура выкупа акций была реализована в рамках компании по выборам Президента РФ 2012 г., носила во многом популистский характер и была направлена главным образом на повышение доверия электората к действующей и будущей власти. Ранее вариант выкупа всерьез не рассматривался, хотя акционеры несколько раз выступали с таким предложением.
Тем самым обществу был послан недвусмысленный сигнал о том, что российская власть находится в ответе за действия, которые были совершены в прошлом (имеется в виду активное участие представителей высших эшелонов власти в продвижении IPO ВТБ среди рядовых граждан страны), что особенно важно в предвыборный период. Справедливости ради надо отметить, что такого рода действия властей не исключительно
российское «ноу-хау». Например, когда в 2006 г. фондовые рынки стран Персидского залива вошли в штопор, принц Саудовской Аравии Аль-Валид бен Талаль для того, чтобы предотвратить массовые волнения граждан, ставших акционерами в рамках IPO госкомпаний, был вынужден выделить на скупку акций 2,7 млрд долл. В свою очередь король Саудовской Аравии Абдалла ибн Абдель Азиз аль-Сауд пообещал создать для рядовых инвесторов безрисковый инвестиционный фонд, ориентированный на мелких инвесторов (до 133 тыс. долл.), которым государство будет компенсировать убытки от падения котировок [1].
В заключение обобщим все основные особенности проведения IPO в российских условиях.
Во-первых, в России используется широкий подход к определению понятия IPO, под которым у нас понимается осуществляемое впервые любое публичное предложение акций на организованном фондовом рынке.
Во-вторых, стремление российских компаний к проведению IPO на общепризнанных мировых торговых площадках, прежде всего на LSE.
В-третьих, явное доминирование в отраслевой структуре IPO четырех секторов экономики:
- ТЭК;
- металлургия;
- финансовый сектор;
- торговля.
В-четвертых, преобладание компаний, зарегистрированных в Москве, в территориальной структуре распределения IPO.
В-пятых, практика проведения «народных IPO», характеризующихся масштабностью и специфичностью организации и проведения, а в некоторых случаях и завершения, как в ситуации с IPO ВТБ.
Список литературы
1. БараулинаА. Осторожно: акции! URL: http:// www. fintraining. ru/modules. php?op=modload&nam e=News&file=article&sid=1564.
2. Бочаров В. Риски России-2 // Новая газета. 2012. № 43.
3. Вавулин Д. А. О вступлении в силу изменений в законодательстве, упрощающих процедуру первичного публичного размещения акций российскими компаниями // Право и экономика. 2006. № 4.
4. Вавулин Д. А. К вопросу о необходимости развития региональных рынков ценных бумаг // Финансы и кредит. 2012. № 8.
5. Виноградов А.«Роснефть» разольют народу через специально созданный механизм. URL: http:// www. eprussia. ru/pressa/articles/2126.htm.
6. Данилов Ю. А. Якушин А. Ф. IPO в России: Итоги 2007. URL: http://www. crfr. ru/files/ipo_v_ russia_itogi_2008.pdf.
7. Джонсон Б. Почему российские компании проводят IPO в Лондоне? URL: http://inosmi. ru/ europe/20120424/191038939.html.
8. Жертвы «народного IPO»: всем или никому. URL: http://www. finmarket. ru/z/nws/hotnews. asp?id=1181661&rid=1.
9. ВТБ: Buy back «народного» IPO, или скажи акциям Ьуе-Ьуе. URL: http://www. rutoday. com/ archives/345797.
10. Выкуп акций ВТБ у физлиц может вернуть частных инвесторов на рынок. URL: http://ria. ru/ markets/20120203/555694401.html.
11. Информационно-аналитический проект «Публичные и частные размещения акций». Offerings. ru. URL: http://www. offerings. ru/market/ placement.
12. Информационно-аналитический проект Quote.rbc.ru. URL: http://quote.rbc.ru/news/ipo/full.
13. Отырба А. Интересно, а понимают ли они суть происходящего? URL: http://otyrba. livejournal. com/184068.html.
14. Практика IPO в зарубежных странах и возможности привлечения инвестиций с помощью IPO. URL: http://www. csm. gov. uz/csm.
15. Стоимость акций Facebook упала ниже 30 долларов. URL: http://www.aif.ru/techno/ news/136217.
16. URL: http://www. preqveca. ru/placements.
17. URL: http://www. vtb. ru.
27 - 28 сентября 2012
Москва, Россия
КОНФЕРЕНЦИЯ «Управление проблемной задолженностью»
Регистрация и дополнительная информация:
+44(0) 203 286 2057 телефон [email protected] +420 226 239 740 телефон www.icenergy.co.uk
+420 246 063 420 факс
64
финансы и кредит
