Корпоративная эффективность слияний и поглощений (на примере производства деревянных шпал) Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

М. В. Пронин,

генеральный директор ОАО «Рязанский шпалопропиточный завод», кандидат экономических наук

В. В. Богданов,

исполнительным директор ОАО «Рязанский шпалопропиточный завод»

сновнои принцип оценки корпоративной результативности слияния и поглощения состоит в определении суммы и ее влиянии на стоимость компании [1].

Корпоративная эффективность слияний и поглощений

(на примере производства деревянных шпал)

УДК 658-005.591.452

Объединение (поглощение) выгодно поглощающей (или материнской) компании (А), если в результате сделки прирост стоимости бизнеса превысит цену компании (РВ), то есть ВРУАВ>РУА+Рв. Это условие выполняется, если цена поглощаемой компании с учетом издержек на интеграцию меньше ее инвестиционной стоимости. При этом чистая стоимость поглощения (дополнительный прирост стоимости — ЫАУ) положительна:

NAV = BPVAB - [BPVA + BPVB] - P - E > 0,

s <

CO CL

m О

< Г-

Р

Р

ш о

О v

J А

(1)

где BPVA и BPVB — стоимость поглощающей компании и компании-цели до момента осуществления сделки. В этом выражении предполагается, что цена поглощения (без премии) соответствует стоимости. Синергия рассматривается как фактор роста стоимости объединенной компании по сравнению со стоимостью объединяемых; P — премия (превышение цены над стоимостью), выплачиваемая за поглощаемую компанию В; Е — издержки организации и проведения слияния (поглощения).

Основным мотивом объединения компаний выступает синергетиче-ский эффект (Sinergetic Gains Value, SGV), возникающий при интеграции компаний.

Преобразовав формулу чистой стоимости поглощения, можно получить условие образования экономической эффективности поглощения компаний:

NAV > 0 ^ PBVAB - (PBVA + PBVB) - PB - E > 0 ^

^ БОУ - РВ - Е > 0 ^ БОУ > РВ - Е.

Таким образом, для того чтобы объединение компаний было экономически оправданным, необходимо, чтобы совокупная величина си-нергетических эффектов объединения превышала величину издержек процесса объединения и премий, выплаченных при поглощении компаний.

Если целью слияния или поглощения является компания как действующий бизнес, то для расчета ЫАУ стоимости компаний должны быть определены по методу дисконтированных денежных потоков, который дает наиболее полную и точную оценку компании как источника прибыли. Кроме того, только с помощью анализа денежных потоков компаний до и после объединения возможно выявление синергетических эффектов. Если целью поглощения являются активы компании, то при оценке следует использовать затратный подход.

Классификация составляющих синергии объединения, разработанная нами, приведена на рис. 1.

Эффект операционной синергии объединения компаний зависит от положения компании-цели на рынке, широты номенклатуры продуктов и услуг, емкости рынка товара и возможности эффекта масштаба, концентрации клиентов и других факторов. Эффект объединения снижается, его получение затрудняется, если продажи компании-цели сконцентрированы на нескольких крупных клиентах, а поставки — на ограниченном количестве конкретных поставщиков. Это снижение наиболее значимо вследствие вероятных действий конкурентов. Напомним, что рынок де-

^ <

СО

™ О < г-

сг

сг

ш О

О V

<

К Е-<

О й Ч ХО О

И И

ч о в о ч о й к й СО

м

«

к а Й я о м и к

а

ф <в

к л

м Й я о а к м к хо й о И

«

к м

и Й

К Н м ^

Ф о

н и ф

А И

о к а в

Е-<

и

ф

■е ■е а

я

О к

Я К

§ В

3 я

га о

К &

№ к

3 ч й-

О И-

а в

Е-|

о

Е-<

и ф

■е ■е а

и к а

ч к я и к Ч

-

ХО

-

Е-<

В

Е-<

И

Ф

■е ■е т

Е-<

И

Ф

■е ■е т

К к

а

-

СО

К Ч О

в о в о

£ и

ч к

Е-<

И

Ф

■е ■е т

-

я

Е-<

О Ф №

-

И

И К В

Ф

¡3

я и

к в

ф

ч

я

-

& & т ^

«

о я о о

в

в к

■е

и к в

Е-<

и ф

■е ■е а

к и к

Е-<

к ч о

в

«

о в в о к а к н о ф я в к

-

ч

-

Е-<

к в

-

и ф

и в 3

а

-

в

и к й о в о и т

и к й о в о и ю

и

-

я о

о ч

-

X

т

е

№

с

а

з

а и

к и

с ц

и а

р к

е и

и ф

н и

е с

же р е

и в

н и

С д

о

рц к

Е-< о о в

о

м

Узкая концепция синергии

Синергия объединения оптимально управляемых компаний

Эффект снижения затрат (синергия снижения затрат)

Эффект роста доходов (синергия роста)

Операционная синергия

Финансовая синергия

Синергия нематериальных активов

Широкая концепция синергии объединения (слияния, поглощения) компаний

Рис. 1. Структура синергетических эффектов объединения компаний

ревянных шпал является монопсоническим, т. е. решение проблемы получения синергии на этом рынке наиболее сложно.

Финансовая синергия состоит в возможности:

• снижения затрат на капитал;

• инвестирования временно свободных денежных средств в инструменты фондового рынка;

• выкупа собственных акций;

• покупки другой компании (или ее активов) по цене ниже объективной рыночной;

• ухода от налогообложения (распространения налоговых льгот одной из компаний на объединенную).

Нами предлагается следующая процедура определения совокупного действия составляющих эффекта объединения в виде изменения стоимости:

• определяется сумма стоимости компании-приобретателя и компании-цели, как самостоятельных компаний до совершения сделки;

• оценивается эффект объединения как капитализация дополнительной прибыли, которую может получить поглощающая компания при реализации синергии (с учетом эффекта совершенствования системы управления);

• из суммы стоимостей отдельных компаний и эффекта синергии вычитаются затраты (издержки) на осуществление сделки. Полученное значение представляет собой стоимость объединенной компании;

• прирост стоимости поглощающей компании (эффект поглощения) будет равен разности стоимости объединенной компании (с учетом издержек интеграции) и цены, заплаченной за компанию-цель, если положение приобретающей компании не изменится при отказе от сделки. Но если компания-цель будет приобретена конкурентом (компанией С), то конкурентный статус компании А снизится, вследствие этого снизится и ее стоимость.

Таким образом, можно считать, что чистая стоимость поглощения создается дополнительным денеж-

ным потоком ( СГсэ), который инициируется синерге-тическим эффектом (БОУ):

ДС^ = БОУ1 - (Р + Е)г (2)

Положительная чистая стоимость поглощения в течение определенного (теоретически — бесконечного) периода времени достигается, если обеспечивается условие:

ЪДС¥Л + г)-' > 0. (3)

В качестве объекта исследования предлагается рассматривать производство деревянных шпал, которое является весьма показательным объектом для иллюстрации проблем и инструментария управления слияниями и поглощениями. Нами рассматривается процесс обоснования и комплексной диагностики процесса интеграции Рязанского шпалопропиточного завода на основе вертикальной интеграции.

Выше было показано, что вертикальная интеграция с производителями непропитанных шпал может быть эффективным способом комплексного решения сырьевых проблем подотрасли. Только в составе единой структуры появляются такие дополнительные гарантии бесперебойного снабжения шпалопропитывающих предприятия сырьем, как:

• управленческое воздействие корпоративного центра;

• дополнительные издержки перехода на другую продукцию в силу интеграции товарно-сырьевых и финансовых потоков;

• взаимные гарантии при производстве и закупке шпалы, существенно снижающие уровень коммерческих рисков и т. д.

Одновременно объединение может быть выгодным и для лесоперерабатывающего предприятия, поскольку обеспечиваются устойчивость спроса на древесину, комплексность ее переработки, рыночный уровень цен, формируются финансовые возможности

повышения эффективности заготовки и переработки природных ресурсов.

Приведенные предпосылки верны для любой формы вертикальной интеграции (хотя и в несколько разной степени), в том числе при:

• интеграции как по инициативе производителей шпал (материнская компания — шпалозавод), так и по инициативе производителей сырья (материнская компания — лесокомбинат);

• интеграции предприятий одного или разных регионов, включая интеграцию с удаленными производителями шпалосырья.

Следует отметить, что рынок уже движется в этом направлении, хотя пока это происходит достаточно хаотично. Так, по инициативе производителей шпа-лосырья созданы такие шпалопропитывающие производства, как Барнаульский ШПЗ, Иркутский ШПЗ, Михайловский ШПЗ. В свою очередь, например, Ка-ликинский ШПЗ и завод ООО «Баркор» успешно занимаются развитием местной сырьевой базы.

Вертикальная интеграция предприятий шпалопро-питки и лесопереработки не только позволяет решить важнейшую проблему — снабжение шпалопроизводи-телей сырьем, но и создает целый ряд предпосылок для эффективного роста и повышения эффективности этого ныне непривлекательного производства. На основе анализа можно отметить основные синерге-тические эффекты вертикальной интеграции.

• Увеличение объемов производства заводов — за счет решения сырьевой проблемы, создания зависимого источника снабжения. Сложилось так, что ежегодно до 30% потребности в шпале не удовлетворяется из-за нехватки сырья, а в 2007 г. уровень неудовлетворенного спроса может возрасти до 50%. Поскольку шпалопропиточные мощности загружены менее чем наполовину, постольку реален рост объема производства на 30-35%. Эффект масштаба обеспечит рост прибыли как за счет увеличения объема продаж, так и за счет снижения издержек на производство единицы продукции.

• Снижение издержек и повышение прибыли за счет ликвидации ряда звеньев в товаропроводящей и товарораспределительной сети (устранение промежуточного хранения сырья, неэффективных перевозок и т. п. приведет к ликвидации излишних в условиях интегрированной компании коммерческих затрат).

• Снижение уровня рисков выполнения контрактов вследствие повышения уровня гарантированных поставок шпалосырья повысит инвестиционную привлекательность производства.

• Возможность рационального планирования деятельности производителей шпалосырья и производителей шпалы — повышение комплектности мощностей, гармонизация производственных планов, ликвидация простоев и повышение ритмичности производства, повышение эффективности планов стратегического развития интегрируемых пред приятий.

• Повышение качества шпалы.

Далее исследуется корпоративная эффективность слияний и поглощений на базе Рязанского шпалопро-питочного завода.

ОАО «РШПЗ» — одно из крупнейших предприятий подотрасли. В настоящее время завод производит не только полный ассортимент шпалопродукции, но и опоры линий электропередач, причем осуществляет их пропитку как маслянистыми антисептиками, так и водорастворимыми.

В 2003 г. завод вышел из состава ОАО «Российские железные дороги» и стал самостоятельным предприятием.

Из-за проблем с сырьем завод в настоящее время производит лишь 225 тыс. шпал в год, что составляет 40-50% производственной мощности. По оценкам руководства завода, невыполненные заказы из-за нехватки шпалосырья достигают 100 тыс. шпал в год.

При помощи стратегического анализа ситуации были определены ключевые условия выбора компании-цели:

• наличие сырьевой базы в долгосрочной перспективе;

• нормативно-правовые гарантии проведения лесозаготовок;

• производственные возможности, обеспечивающие заготовку соответствующего объема пиловочника;

• качество и экономические характеристики сырья (соответствие требованиям стандартов, приемлемый уровень издержек, транспортные расходы и др.);

• уровень финансового состояния компании. Анализ предприятий лесопереработки как потенциальных компаний-целей на основе принципов приемлемого риска и возможностей обеспечения эффекта синергии приводит к выводу о максимальном соответствии целям интеграции ОАО «Мещера». Эта компания располагает правами на необходимое количество леса, территориально близка к поглощающему предприятию, нуждается в финансовых ресурсах на развитие производства.

Стоимость ОАО «Рязанский шпалопропиточный завод» для оценки корпоративной эффективности поглощения определена методом дисконтирования денежных потоков. При определении стоимости компании отдельно осуществлялась оценка двух ее бизнес-линий: обладание правами пользования лесными ресурсами и лесопереработка и производство пиломатериалов. В обоих случаях использовался метод дисконтирования денежных потоков.

Ставка капитализации предприятий определялась методом наращения дисконта. В качестве безрисковой принята ставка доходности по государственным облигациям ОФЗ сроком погашения 4-5 лет (6,5%). Надбавка за риск по методу кумулятивного построения для РШПЗ — 12,2%, для ОАО «Мещера» — 25,7% за счет высоких рисков ухудшения условий пользования лесными ресурсами и рисков стихийных бедствий. Темпы роста остаточного периода приняты равными ожидаемым темпам инфляции (3,0%).

На базе этих данных стоимость ОАО «РШПЗ» составила 68,9 млн руб., стоимость ОАО «Мещера» — 87,6 млн руб.

Ставка дисконтирования денежных потоков объединенной компании определялась двумя методами.

1. Метод кумулятивного наращения [2, с. 34]. Сущность метода состоит в классификации факторов риска слияний и поглощений, их балльной оценке экспертами, переводе балльных оценок уровней риска в премию путем сопоставления с максимальной рыночной премией и формировании ставки дисконтирования кумулятивным наращением. Максимальная рыночная премия принята экспертами соответствующей средней ставке дисконтирования предприятий, находящихся на стадии арбитражного управления в 2005-2007 гг. Эта ставка примерно в 10 раз превосходит безрисковую, то есть составляет для 2008 г. 65-75%. Полученная премия распределялась между факторами риска так, что при максимальном риске по фактору она составляла 7,5%. Уровень риска

^ с

со сг

со о

< г-

Р

Р

ш о

О V

А

^ <

СО [Г

со о

< Г-

Р

Р

ш о

О V

А

определялся в баллах, при максимально допустимом риске. Так, например, при 10 баллах премия составляла 0,75% за балл.

В расчетах учитывались 9 факторов риска, признанных независимыми. Это риски размера компании и финансового рычага; риск ликвидности; риск отказа от выполнения сделки одним из ее участников после проведения подготовительного этапа; риск интеграции компаний и риск реализации синергии роста доходов и снижения издержек, что дополняет риск интеграции учетом внешних проблем получения эффекта и др.

Интегральный риск объединенной компании (65 баллов) соответствует премии за риск 11,6% [3]. Ставка дисконтирования — 18,1%.

2. Определение ставки дисконтирования объединенной компании путем коррекции на эффект синергии ставки, определенной как средневзвешенное (по стоимости бизнеса) значение ставок отдельных компаний. Экспертами определен уровень коррекции, как снижение средневзвешенной ставки на 4%.

Итоговая ставка дисконтирования денежных потоков вертикально интегрированной компании (17,7%) использована для оценки ее стоимости методом дисконтирования денежных потоков. При этом мы допускаем возможность использования двух его модификаций. Первая состоит в дисконтировании денежных потоков, полученных путем сложения денежных потоков интегрируемых компаний и синергетического эффекта. Ее использование обосновано, если в результате объединения юридическим лицом остается одна из компаний. Вторая состоит в учете изменений стоимости каждой отдельной компании в результате объединения. Использование этого подхода целесообразно при формировании холдинговой структуры. На этапе диагностики поглощения целесообразно использовать оба варианта. Нами получены необходимые данные для оценки синергетического эффекта, возникающего при вертикальной интеграции ОАО «РШПЗ» и ОАО «Мещера». Такие эффекты получены за счет дополнительного снабжения сырьем, снижения средней закупочной цены сырья для производства шпал, столбов-опор при использовании тонкомерного леса в рамках комплексной переработки, а также снижения средней закупочной цены сырья для производства столбов-опор вследствие использования для из производства тонкомерного пиловочника, не пригодного для производства пиломатериала, снижения затрат на заработную плату управленческого и обслуживающего персонала и других конкретных мер. В итоге стоимость объединенной компании составила 236,2 млн руб., что на 79,6 млн руб. (на 50,9%) больше суммарной стоимости двух объединяемых компаний, а эффект синергии объединения достиг почти 70 млн руб.

Распределение этого эффекта между собственниками РШПЗ и ОАО «Мещера» определяется разностью стоимости доли интегрированной компании, принадлежащей каждой стороне, и прежней стоимости бизнеса компании с учетом дополнительных доходов и расходов. Эффект для собственников РШПЗ: 0,51 ■ 236,2 - 68,9 - 10 - 1,5 = 40,1 млн руб.; эффект для собственников ОАО «Мещера»: 0,49 ■ 236,2 - 87, 6 + 10 = 38,1 млн руб.

Наряду с вертикальной интеграцией применяется и горизонтальная интеграция. Она является стратегическим направлением обеспечения конкурентоспособности и эффективности производства большинства предприятий отрасли, поскольку обеспечивает финан-

совые возможности и стабильность роста и развития компании. Горизонтальной интеграцией предприятия по производству деревянных шпал достигают две группы целей: выживание и закрепление на падающем рынке в условиях его реформирования монополистом — ОАО «РЖД». Повышение рыночной устойчивости объединяющихся компаний будет способствовать росту возможностей в обеспечении сырьем. В итоге получается синергетический эффект, который можно назвать рыночной синергией [3], а именно получение синергетического эффекта за счет расширения возможностей по использованию местной сырьевой базы, снижения транспортных расходов и других мер.

Этим самым горизонтальная интеграция способствует росту эффективности и вертикальной интеграции. В данном случае реальны традиционные си-нергетические эффекты (увеличение доходов или сокращение расходов, снижение рисков, затрат на капитал и др.). При горизонтальной интеграции предприятий шпалопропитки должны быть получены и все отмеченные ранее традиционные виды синергетиче-ских эффектов: операционные (увеличение доходов или сокращение расходов) и финансовые (снижение рисков и затрат на капитал). Рассматриваемый нами пример горизонтальной интеграции предприятий шпалопропитки не только показывает возможности получения значительных синергетических эффектов, но и раскрывает возможности стратегических ошибок в обосновании слияний и поглощений. В нашем анализе выбор компаний-целей для горизонтальной интеграции РШПЗ основывается на следующих критериях:

• обеспечение в совокупности рыночной конкурентности, сопоставимой с ОАО «Шпалопропиточные заводы РЖД», при значительном географическом размещении, позволяющем обеспечить широкий охват рынка;

• минимизация затрат на поглощение.

На этапе предварительного анализа в качестве компаний-целей были отобраны следующие предприятия.

• Сарептский ШПЗ. Завод выведен из состава ОАО «РЖД» в 2003 г, но при этом сохранял в 2003-2005 гг хорошие объемы производства и в силу выгодного географического положения активно работал с заказами как с Украины и стран Закавказья, так и из Средней Азии. В настоящее время находится в процедуре банкротства (конкурсное производство), что создает предпосылки для приобретения его имущественного комплекса как отдельных объектов основных средств.

• Пронинский ШПЗ. Завод выведен из состава ОАО «РЖД» в 2001 г. и не нашел свое место на рынке — находится в состоянии перманентного кризиса. В настоящее время имущество выставлено РФФИ на открытый аукцион по нормативной стоимости, однако за первые два раунда не поступило ни одной заявки.

• Завод «Баркор». Завод является одним из самых коммерчески успешных предприятий подотрасли. Не имея больших производственных мощностей, завод за счет организации производства и снабжения шпалой на предприятиях, принадлежащих собственникам ООО «Баркор», имеет высокую рентабельность капитала и продаж. Приобретение завода «Баркор» возможно лишь как действующего предприятия.

• Томский ШПЗ. Завод в настоящее время входит в состав ОАО «РЖД» (структурное подразделение

Дирекции по ремонту пути ЗСЖД), но, в соответствии с планами ОАО «РЖД», не войдет в состав ОАО «Шпалопропиточные заводы РЖД» и будет выведен из состава РЖД.

При организации объединенной компании путем поглощения данных предприятий требует решения вопрос об очередности их интеграции (от нее напрямую будет зависеть эффективность интеграции).

Было проанализировано 3 варианта интеграции, приемлемых по срокам и источникам финансирования. Наилучший вариант определен нами по максимуму корпоративного эффекта. Зависимость корпоративного эффекта от очередности поглощения и интеграции обусловлена необходимостью согласования сроков обеспечения сырьем растущих производственных мощностей шпалопропитки. В результате получены ожидаемые результаты интеграции по лучшему варианту. Из 397,2 млн руб. итоговой стоимости объединенной компании лишь 184 млн руб. составляет сумма стоимости объединяемых компаний (ОАО «Рязанский шпалопропиточный завод», ОАО «Сарептский шпалопропиточный завод», ООО «Баркор», Томский шпалопропиточный завод), оставшиеся 213,0 млн руб. (53,6%) образованы за счет эффектов горизонтальной интеграции.

Итоги проведенных расчетов доказывают, во-первых, реальность и действенность разработанного инструментария. Не каждое горизонтальное слияние или поглощение на этом специфическом рынке является эффективным. Так, доказана необоснованность воз-

можного поглощения Пронинского шпалопропиточного завода по предлагаемой цене. Во-вторых, обоснована эффективность горизонтальной интеграции предприятий по производству деревянных шпал. Синергия интеграции при последовательных поглощениях зависит от их очередности, поскольку каждое предыдущее поглощение существенно изменяет условия работы объединенных компаний.

Таким образом, практически апробирован инструментарий управления эффективностью проектов слияний и поглощений в этой сфере производства, не имеющего отдаленной перспективы. Однако авторы считают возможным его использование в других сферах промышленности. Практический же результат выполненной работы состоит в обосновании направления развития производства деревянных шпал — вертикальных и горизонтальных слияний и поглощений.

Литература

1. Гохан П. А. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний: / Пер с англ. 2-е изд. М.: Альпина Бизнес Букс, 2006.

2. Пронин М. В. Экономическая оценка слияний и поглощений непубличных компаний промышленности. Тамбов: Тамбовский государственный университет им. Г. Р. Державина, 2006.

3. Пронин М. В., Богданов В. В., Бушков А. Ю. Экономическое обоснование развития производства деревянных шпал на основе слияний и поглощений. Рязань: ООО «Информационные технологии», 2007.

^ с

СО [Г

со о < г-

сг

сг

ш О

О V

<

Актуальная статистика

Динамика роста ипотечного кредитования

По сообщению главы Минэкономразвития Эльвиры Набиуллиной, за шесть месяцев 2007 г. рынок ипотеки в России вырос на 60% и превысил 200 млрд руб.

МЭРТ предсказывает дальнейший взрывообразный рост ипотеки. По прогнозу министерства, к 2010 г. объем выданных кредитов превысит 1 трлн руб. И все же, теперь купить жилье по ипотеке могут только 13% россиян. Остальным оно просто не по карману.

По сравнению с 2006 г. — пятикратный рост.

Активы банков, входящих в первую сотню, выросли на 25%, за год достигнув 13,78 трлн руб., а их собственный капитал увеличился на 50,6%.

Вместе с тем, по отчету агентства Интерфакс, просроченная задолженность по кредитам, выданным физическим лицам первой сотней крупнейших российских банков, в первом полугодии 2007 г. выросла до 3,3% (с 2,6% в начале года).

Получается, что в России просрочен каждый тридцатый кредит.

Объем просроченной задолженности по кредитам россиян достиг к началу осени 2007 г. 92 млрд руб., что на 71% больше уровня начала года.

Источник: www.spbvedomosti.ru № 222, 2007. Составил: обозреватель отдела экономики А. Вертячих.

Отраслевая структура малого бизнеса России в 2007 г.

Удельный вес предприятий в общей структуре (в %)

Промышленность 53

Торговля, общественное питание, МТС и сбыт 16

Строительство 12

Транспорт и связь 12

Здравоохранение, физкультура, соцобеспечение

Прочие виды деятельности 16

Источник: Данные Федерального агентства «Росстат». Составитель: к. э. н., доцент Т. С. Бородина.