CC BY
210
Симионова Н.Е.
доктор экономических наук, профессор, заведующий кафедрой экономики и управления проектами ГОУ ВПО «Ростовский государственный строительный университет», Россия, г. Ростов-на-Дону
УДК 657.922:658.018
СИСТЕМНАЯ СИНЕРГИЯ ПРИ СЛИЯНИЯХ И ПОГЛОЩЕНИЯХ
КОМПАНИЙ: МЕТОДЫ ОЦЕНКИ
Автор рассматривает проблемы оценки компаний при слияниях и поглощениях и возникающий в таких случаях эффект синергии. Рассматриваются возможные источники системной синергии при слияниях и поглощениях компаний, а также причины обратной синергии в случаях неправильной оценки или невозможности практически реализовать преимущества. Рассматриваются особенности расчетов для крупных и мелких компаний, принадлежащих одной отрасли или разным отраслям, методы расчета премии за контроль сверхрыночной стоимости поглощаемой компании, особенности расчетов для убыточных и малодоходных компаний. Предложены инструментарий нормализации потоков доходов объекта оценки, методы выбора адекватной ставки дисконта и учета инфляции.
Ключевые слова: слияние и поглощение компаний, системная синергия, премия за контроль, терминальная стоимость, ставка дисконта.
SYSTEM-BASED SYNERGY UNDER BUSSINES MERGERS:
VALUATION METHODS
The author considers the problems of company valuation for M&A, and the buyer's synergy appearing in such cases. The article also discovers the essence of the acquisition premium and possible reasons of failure with M&A. The article considers sources of system-based synergy under business mergers and acquisitions, as well as settlement particularities for large and small companies. The author also covers the issues of control premium calculation methods resulting in exceeding market value of a company merged. Special focus in the article is on settlement features of loss-making and low-profitable companies. The author proposes a number of tools for income flow normalization of the object and methods of adequate discount rate selection and inflation accounting.
Key words: mergers and acquisitions, system-based synergy, control premium, terminal value, rate of discount.
При слиянии компаний присоединяющая сторона платит премию сверх текущей рыночной цены, по которой поглощаемая компания продавалась бы на открытом рынке. Эта премия отражает плату за некоторые приобретаемые рыночные преимущества.
Синергия является основным мотивом слияний и поглощений. Если предположить, что она существует, то ценность объединенной компании должна превышать сумму ценностей компании-покупателя и компании-мишени, действующих независимо друг от друга [1]:
У(АВ) > У(А) + У(В), где У(АВ) - ценность компании, созданной в результате объединения; У(А) - ценность компании А, действующей независимо; У(В) - ценность компании В, действующей независимо.
Возникает синергия, в которой исходим из предположения, что прибыльность комбинации бизнесов выше, чем суммарная прибыль составляющих компаний, поскольку часть эффективности возникает как результат слияния компаний. Максимальный синергети-ческий эффект возникает, если создается вертикально интегрированная компания. Это обеспечит более высокое качество конечного продукта, снижение транз-акционных затрат, более надежное снабжение и сбыт, оптимизацию запасов, снижение многих рисков.
В производственных структурах, в частности, синергетический эффект возникает в результате: более рационального и интенсивного использования активов; возросшей мобильности кадров; возросшей покупательной способности на рынке факторов производства; возросшего инвестиционного потенциа-
ла для развития компании. Перечисленные выгоды связаны чаще всего с горизонтальной интеграцией, слиянием компаний одной отрасли.
Синергия возникает также как результат действия эффекта масштаба. Доступ к отдельным рынкам, где требуются гарантированные поставки больших партий товаров, возможен только для крупных компаний. Акции крупных компаний легче продаются на рынке, так как потенциальные акционеры считают их более устойчивыми и надежными. Последнее преимущество может быть использовано в расчетах премии сверх текущей рыночной стоимости поглощаемой компании. При этом возможны два подхода:
- капитализировать прогнозируемый рост курса акций, если такие прогнозы возможны;
- капитализировать разницу между рыночной стоимостью акций крупных и мелких компаний, сопоставимых по отраслевому признаку.
Если преимущества, которые реализуются в росте курса акций, могут проявиться в некотором долгосрочном периоде, необходимо для оценки моделировать денежный поток, отражающий возможный дополнительный приток денежных средств.
В процессе оценки следует учитывать, что управление более крупной компанией имеет более сложный механизм, для развития такой компании требуются значительные инвестиции. К тому же возможно увеличение налоговой нагрузки на бизнес, поскольку мелкие компании имеют возможность применять специальные льготные налоговые режимы. Эти особенности приведут к обратной синергии.
Определяя премию сверх текущей рыночной стоимости, исходят из предположения, что поглощение и слияние - возможные стратегии роста. Однако практика показывает, что из 100 % программ поглощений только 23 % имели успех, а 61 % потерпели неудачу (по 16 % программ результат неизвестен).
По данным исследований Института МсКт-sey [2], результаты зависят в том числе от типа поглощения, что следует учитывать в расчете премии или обосновании в процессе оценки ее отсутствия в цене приобретения. На результат программы поглощения влияет состояние основного бизнеса до реализации программы поглощения. Сильный основной бизнес в 48 % программ поглощения имел успех, а слабый - лишь в 8 %. Приведенная информация позволяет более обоснованно определить рыночную стоимость компании-мишени с учетом возможных преимуществ поглощения и их реальной реализации. Статистика поглощений убеждает нас в том, что наиболее вероятно получить преимущества, если:
- покупатель имеет сильный собственный бизнес;
- покупатель приобретает смежный бизнес, где более реально получить экономические преимущества от совместной деятельности;
- приобретаются мелкие фирмы, которые менее инерционны, нежели крупные, и их легче интегрировать в единую структуру.
Преимущества поглощений отдельные авторы подразделяют на три обширные категории [2]:
- универсальные, доступные любой рациональной поглощающей компании, обладающей ресурсами и управленческим потенциалом;
- специфические, присущие некоторым компаниям, как правило, работающим в той же отрасли, что и продавец;
- уникальные, доступные только отдельной компании-покупателю.
Премию в процессе слияний и поглощений называют также премией за контроль, поскольку приобретающая компания получает контроль над приобретаемой и, по сути, устраняет конкурента. Владение контрольным пакетом акций дает множество прав и преимуществ, в частности, контролировать операционную деятельность, назначать управленческий персонал, распределять прибыль. Рассматривая премию как компенсацию за получаемые экономические выгоды, К. Феррис и Б. Пети [3] к основным выгодам относят следующие:
- синергию, возникающую как результат назначения более эффективной команды менеджеров, перенесения активов на более прибыльные участки производства, усиления рыночных позиций и снижения затрат за счет эффекта масштаба;
- снижение или отсрочку налоговых платежей в результате консолидации финансовой отчетности в процессе приобретения.
Несмотря на возможные преимущества, они не находят во многих случаях достаточной реализации в практике. Это происходит в результате:
- ошибок прогнозирования перспектив приобретения;
- завышенных цен на акции приобретаемой компании;
- неспособности провести надежную экспертизу деятельности приобретаемой компании;
- неспособности в дальнейшем интегрировать приобретаемую компанию в свою деятельность.
Неудачи поглощений и слияний продиктованы следующим:
- цена, уплаченная за бизнес, оказалась слишком высокой для инвестиционных возможностей покупателя;
- синергетический эффект был завышен;
- возникли управленческие либо иные барьеры для реализации синергетического эффекта;
- синергетический эффект был слишком отсрочен и на фоне сразу выплаченной цены за бизнес снизился;
- не была дана объективная оценка отрицательной синергии первого года существования объединенного бизнеса;
- возникла несовместимость корпоративных культур, создавшая барьеры нефинансового характера.
А. Дамодаран [1] выделяет необходимые условия для рыночной эффективности, имеющие отношение к оценке бизнеса:
- актив или активы, которые являются источником неэффективности, должны быть проданы;
- транзакционные издержки должны быть ниже ожидаемого дохода от выбранной схемы инвестиций.
С позиций покупателя адекватной ставкой дисконтирования для денежных потоков в определении стоимости компании-мишени является требуемая ставка доходности на вложенный капитал, которая не ниже доходов от текущей деятельности. С позиций продавца ставка может быть такой же, если обе компании работают в одной отрасли. В таком случае диапазон полученных продавцом и покупателем оценок будет незначительным и сделка состоится.
Принятие правильного решения о слиянии на основе показателей стоимости бизнеса требует достоверных расчетов. Поскольку для этой цели применяется чаще всего метод дисконтирования будущего денежного потока, следует обосновать ставку дисконта. Н. Антилл и К. Ли [4] отмечают, что, обосновывая ставку дисконта, необходимо учесть ряд условий. Наиболее существенными из них применительно к слияниям и поглощениям считаем следующие:
1. Обоснованность применения для расчетов безрисковой ставки, постоянной на весь период прогнозирования показателей, или необходимо строить модель кривой доходности и прогнозировать ее на основе меняющихся во времени параметров.
2. Ожидается ли такое изменение структуры баланса компании, которое окажет существенное влияние на стоимость; если да, то для расчетов необходимо применять прогнозный показатель средневзвешенной стоимости капитала.
3. При моделировании денежного потока исходят из предположения, что предприятие-мишень - это действующее предприятие, и не предполагается корпоративных изменений в форме поглощения или слияния, продажи активов, выделения дочерних компаний.
4. В случае поглощения необходимо иметь возможность оценить объект поглощения (компанию-мишень) и отдельно - влияние поглощения на консолидированную финансовую отчетность; необходимо составить прогнозный консолидированный баланс, отражающий изменение финансовых статей; поскольку уровень задолженности, выплаты дивидендов и денежные потоки будут иными, для приобретения компании, возможно, потребуются кредиты.
На достоверность расчетов и итоговую стоимость влияет длительность прогнозного периода, которая обоснована с учетом специфики такого типа
инвестиционного проекта, как поглощение или слияние. Следует учитывать стабильность отрасли, стабильность самих компаний, макроэкономическую стабильность.
Если компании оперируют в одной отрасли, расхождения в величине средневзвешенной стоимости капитала несущественны. В противном случае имеют место значительные расхождения, что повлияет на оценку компании-мишени и принятие решения об инвестициях в ее приобретение. К. Феррис и Б. Пети [3] считают, что с точки зрения приобретателя адекватной его инвестиционным ожиданиям является ставка дисконта, равная так называемой барьерной ставке, то есть доходу на капитал, присущий данной компании. Если барьерная ставка примерно равна средневзвешенной стоимости капитала компании-мишени, то расхождения в расчетах стоимости будут незначительны. Если барьерная ставка выше средневзвешенной стоимости капитала компании-мишени, стоимость приобретаемой компании будет недооценена и сделка не состоится. Если барьерная ставка ниже средневзвешенной стоимости капитала компании-мишени, стоимость приобретаемой компании будет завышена, что снизит результаты слияния в последующем.
В расчете справедливой стоимости компании-мишени одним из элементов расчетов является терминальная стоимость как возможная стоимость перепродажи по истечении прогнозного периода денежного потока, который моделировался в процессе расчетов. Из возможных методов, применяемых в оценке, для данных целей наиболее применим метод чистых активов, который способен отразить возможные изменения имущественного состояния и обязательств.
Ф. Эванс и Д. Бишоп [5], рассматривая слияния и поглощения как вариант инвестиций, отмечают критически важные элементы определения справедливой стоимости компании-мишени. В процессе оценки необходимо учесть все факторы стоимости (размер компании, доступ к капиталу, качество управления, долю рынка, клиентскую базу, ликвидность, доходность), но при этом строить расчеты исходя из предположений:
- покупатели и продавцы являются типичными для данного рынка и действуют в собственных интересах;
- гипотетический покупатель не учитывает получение синергетического эффекта;
- бизнес не прекратит своего существования в дальнейшем;
- финансовые возможности сторон соответствуют их желаниям;
- продажа осуществляется за денежные средства;
- исключается наличие стратегического покупателя, который благодаря своей экономической деятельности, привнесет в компанию добавленную стоимость;
- исключается покупатель, уже являющийся акционером компании-мишени, ее кредитором или контролирующим лицом, который стремится приобрести компанию по искусственно заниженной или завышенной цене из соображений, не свойственных мотивации независимого покупателя.
Традиционные мотивы продавцов и покупателей, которые находят отражение в определении справедливой стоимости и премии за приобретение, в дальнейшем приводят к состоявшейся или не состоявшейся сделке. Наиболее распространенные мотивы продавцов: конфликт совладельцев; желание уйти из бизнеса по личным мотивам; отсутствие финансовых возможностей для развития компании; снижающаяся доходность бизнеса; стратегические проблемы, которые не могут быть преодолены данным независимым бизнесом; текущие рыночные условия, способствующие продаже бизнеса по высокой цене.
Все перечисленные мотивы продиктованы реальным состоянием бизнеса и его среды, что следует учесть при определении справедливой стоимости компании-мишени, глубоко проанализировав состояние бизнеса.
В условиях кризиса появляется много фирм, имеющих чрезвычайно низкую прибыль или даже убытки. В таком случае требуют существенного пересмотра методы доходного подхода, применяемые для предприятий со стабильными доходами. Причины этого в следующем:
- применяя метод дисконтирования денежного потока, невозможно прогнозировать доходы и их динамику, поскольку в ретроспективе они снижались;
- невозможно объективно отразить будущие налоги, что может исказить затраты фирмы;
- спорной становится оценочная гипотеза, что предприятие продолжает функционировать в некотором прогнозном периоде.
Причины низкой прибыли или убытков могут быть различными, поэтому первоначальным этапом построения оценочной модели следует считать выявление этих причин. Применяемый инструментарий оценки зависит от глубины проблем, их системности, возможности и сроков преодоления.
Если установлено наличие краткосрочных проблем, можно сделать вывод, что рост показателей доходности начнется в ближайшее время, что найдет отражение в оценке.
В процессе оценки необходимо заменить текущую отрицательную прибыль на нормализованную положительную. При этом выбирается метод нормализации, согласующийся с причинами убыточности или низкой доходности бизнеса. Нормализовать прибыль означает ответить на вопрос, какой могла бы быть эта прибыль в нормальных условиях работы предприятия.
Методы нормализации, которые могут быть применены, сводятся к следующим:
- усреднение показателей фактической прибыли за предыдущие периоды;
- количество периодов должно охватывать весь экономический цикл. Этот метод дает приемлемые результаты при оценке фирм, масштаб которых не менялся, поэтому можно ориентироваться на абсолютные показатели. Если для сопоставимости разных периодов необходимо учесть изменившийся масштаб бизнеса, усредняют показатели рентабельности инвестиций или затрат за предыдущие периоды.
Для оценки низкодоходных или убыточных фирм с долгосрочными проблемами необходимо, во-первых, выявить эти проблемы, во-вторых, установить, могут ли они быть преодолены и за какой период. При этом необходимо учесть масштаб бизнеса, так как для крупной компании требуются более масштабные инвестиции и больший период времени для их освоения. В-третьих, следует установить природу неэффективности и главный фактор, тормозящий деятельность: нужны ли новая технология, новое оборудование, новые поставщики или требуется развитие человеческого капитала.
В частности, З. Мерсер и Т. Хармс [6] выделяют два типа корректировок для нормализации показателей доходности оцениваемой компании:
- нормализующие корректировки, которые элиминируют одноразовые выигрыши или потери, прекращаемые операции, эпизодические статьи доходов или расходов, расходы на приобретение неоперационных активов;
- нормализующие корректировки, которые нормализуют выплаты владельцам компании или менеджерам, носящие разовый, а не постоянный характер, агентам, деятельность которых не принесла доход.
Наряду с нормализующими корректировками могут применяться и контрольные корректировки (они повышающие), если можно предположить, что приобретаемая компания увеличит доходность тех активов, которые уже имеются у покупателя.
Как отмечает А. Грегори [7], невозможно в процессе оценки, применяя метод дисконтирования денежного потока, обосновать неприменение в расчетах инфляции, поскольку горизонт расчетов достаточно длителен. Существует два основных способа отражения в расчетах инфляции. Во-первых, оценка денежных потоков в реальном выражении на основе существующего на дату оценки уровня цен. Для дисконтирования применяется реальная ставка дисконта, исключающая неявные инфляционные ожидания инвесторов. Во-вторых, денежный поток выражается в ценах, предполагаемых в прогнозном периоде, а ставка дисконта принимается с учетом влияния предполагаемой инфляции на требуемую инвесторами норму доходности инвестиций.
Обоснование ставки дисконта в расчетах текущей стоимости денежного потока является насущной проблемой оценки, особенно в условиях убыточности объекта оценки. Если в расчетах денежного потока применяется безрисковая ставка, она должна быть обоснована. В качестве безрискового актива может быть принят актив, отвечающий следующим требованиям [1]:
- отсутствует риск дефолта, что исключает из списка ценные бумаги, выпущенные частными компаниями, какими бы устойчивыми они не казались;
- отсутствует риск реинвестирования, и есть большая вероятность, что и далее деньги будут вкладываться в такие активы.
В расчетах может применяться барьерная ставка, сторонники которой утверждают, что инвестиционный капитал является ограниченным ресурсом и, следовательно, инвестор выбирает для приобретения те объекты, которые способны обеспечить доходность не менее средневзвешенной стоимости его собственного капитала.
Список литературы:
1. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов [Текст] / А. Дамодаран; пер. с англ. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. - 1342 с.
2. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Д. Стоимость компании: оценка и управление [Текст] / Т. Коупленд, Т. Коллер, Д. Муррин; пер. с англ. - М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2000. - 576 с.
3. Феррис К., Пети Б.П. Оценка стоимости компании: как избежать ошибок при приобретении [Текст] / К. Феррис, Б.П. Пети; пер. с англ. - М.: Издательский дом «Вильямс», 2003. - 256 с.
4. Антилл Н., Ли К. Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МФСО [Текст] / Н. Антилл, К. Ли; пер. с англ. -М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. - 440 с.
5. Эванс Ф.Ч., Бишоп Д.М. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: создание стоимости
в частных компаниях [Текст] / Ф.Ч. Эванс, Д.М Бишоп; пер. с англ. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.
- 332 с.
6. Мерсер З.К., Хармс Т.У. Интегрированная теория оценки бизнеса [Текст] / З.К. Мерсер, Т.У. Хармс; ред. В.М. Рутгайзер; пер. с англ. - 2-е изд. - М. : Маросейка, 2008. - 282 с. - ISBN 978-5-903271-16-0.
7. Грегори А. Стратегическая оценка компаний: практическое руководство [Текст] / А. Грегори; пер. с англ. - М.: КВИНТО-КОНСАЛТИНГ, 2003. - 224 с.
- ISBN 5-93746-005-7.
List of literature:
1. Damodaran A. Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset [Text] / A. Damodaran; transl. from English. - M.: Alpina Business Books, 2004. - 1342 p.
2. Copeland Т. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies [Text] / Т. Copeland, T. Koller, J. Murrin; transl. from English. - M.: OLIMPE-BUSI-NESS, 2000. - 576 p.
3. Ferris K., Petitt B. Valuation: Avoiding the Winner's Curse [Text] / K. Ferris, B. Petitt; transl. from English. -M.: Publishing house «Williams», 2003. - 256 p.
4. Antill N., Lee K. Company Valuation under IRFS: Interpreting and Forecasting Accounts Using International Financial Reporting Standarts [Text] / N. Antill, K. Lee; transl. from English. - M.: Alpina Business Books, 2007. - 440 p.
5. Evans F.C., Bishop D.M. Valuation for M&A: Building Value in Private Companies / Transl. from English.
- M.: Alpina Business Books, 2004. - 332 p.
6. Mercer Z.Ch., Harms T.W. Business Valuation: An Integrated Theory [Text] / Z.Ch. Mercer, T.W. Harms; edit. W.M. Rutheiser; transl. from English. - 2-nd edition. - M.: Maroseyka, 2008. - 282 p. - ISBN 978-5903271-16-0.
7. Gregory A. Strategic Valuation of Companies (Executive Briefings) [Text] / A. Gregory; transl. from English.
- M.: KVINTO-CONSULTING, 2003. - 224 p. - ISBN 5-93746-005-7.
