CC BY
219
У ДК 658
С. М. Ищенко
Сыктывкарский государственный университет ул. Старовского, 55, Сыктывкар, 167023, Россия E-mail: IschenkoSM@yandex.ru
ОЦЕНКА ЭФФЕКТА СИНЕРГИИ КАК ИНСТРУМЕНТА ОТБОРА ПЕРСПЕКТИВНЫХ СДЕЛОК ПО СЛИЯНИЮ И ПОГЛОЩЕНИЮ КОМПАНИЙ
Автор излагает свое представление о совершенствовании методики оценки эффекта синергии от слияния и поглощения компаний. В статье дается детальный анализ преимуществ и недостатков существующих в настоящее время подходов и методов оценки эффекта синергии. Особое внимание уделено проблеме отбора перспективных сделок по слиянию (поглощению) компаний на основе оценки эффекта синергии.
Ключевые слова: синергия, слияние и поглощение компаний.
Наиболее часто указываемой причиной неудачных слияний (поглощений) является неверная оценка поглощающей компанией привлекательности компании-цели. Ф. Эванс и Д. Бишоп утверждают, что большинство сделок, обладающих потенциальным синергетическим эффектом, создаются покупателем, а не продавцом, поэтому не следует платить продавцу за стоимость, создаваемую покупателем, однако так происходит в большинстве случаев, поскольку покупатель не знает, сколько стоят компания-цель как отдельный бизнес и синергии, создаваемые его компанией в результате поглощения, а следовательно, не знает, каким должно быть первоначальное предложение о цене [1]. Е. С. Федорова отмечает, что вопросы оценки слияний на российском рынке незаслуженно остаются в стороне. Между тем ответ на вопрос, создает ли сделка дополнительную стоимость (синергию), помогает принять решение о ее совершении [2]. Г. Антонов считает: существующие методики оценки эффективности интеграции не дают возможности оценить ее преимущества и негативные последствия [3]. Отсутствие универсальной методики оценки эффекта синергии не позволяет эффективно управлять процессами слияний и поглощений, или M&A (mergers&acquisitions), так как трудно понять, есть ли смысл в предстоящем слиянии. Это свидетельствует об актуальности заявленной проблемы.
На практике сложно оценить изменения, вызванные слиянием. В то же время, по мнению А. Дамодарана, «те, кто полагает, что синергию невозможно оценить и выразить в количественной форме, оказываются неправыми» [4]. Т. Коупленд, Т. Колер и Дж. Муррин считают, что «оценка синергии должна иметь конкретное количественное выражение - как мера воздействия на стоимость» [5]. Эванс и Бишоп утверждают: анализ компании-цели должен начинаться с измерения синергетического эффекта как важного элемента создания стоимости [1]. Итак, каждое слияние должно оцениваться в свете вероятности достижения синергетиче-ских эффектов. Сегодня существует необходимость разработки комплексного метода оценки эффекта синергии, учитывающего все аспекты сделок M&A. Для достижения поставленной цели следует рассмотреть возможность применения доходного, рыночного и затратного стоимостных подходов, традиционно используемых в оценке.
С помощью рыночного подхода эффект синергии можно оценить на основе прогнозируемых значений прироста курсовой стоимости акций объединяемых компаний. Эванс и Бишоп отмечают: когда одна компания платит премию, чтобы приобрести другую, в этом решении содержится послание акционерам покупателя, что через данное приобретение возможно создание стоимости, превышающей премию, поскольку менеджмент способен добиться синер-гетических эффектов [1]. По мнению И. Ивашковской, при объединении наличие синергии
ISSN 1818-7862. Вестник НГУ. Серия: Социально-экономические науки. 2008. Том 8, выпуск 2 © С. М. Ищенко, 2008
предполагает, что после объединения компании достигнут большего успеха, ведь в движении курсов их акций выражены ожидания и оценки инвесторов по поводу перспектив развития каждой компании в отдельности. Синергия означает победу над сложившимися ожиданиями: если она возможна с точки зрения инвесторов, то после объявления об объединении акции будущих партнеров должны вырасти в цене [6]. Д. Хардинг и С. Роувит утверждают: экспансионистские сделки вызывают рост курса акций после объявления о сделке; трансформационные сделки (компании бросаются в новую сферу деятельности) в среднем уничтожают 5,3 % рыночной стоимости [7].
Однако возможность такой оценки представляется проблематичной. Неизвестно, будет ли одержана победа над существовавшими до сделки ожиданиями, основанными на оценке перспектив автономного развития компаний [6]. Сложно спрогнозировать изменение курса акций цели и покупателя, так как в настоящее время не по всем сделкам интеграции существует подробная информация, трудно подобрать компанию-аналог, а из отобранных не все присутствуют на ММВБ и в РТС. Не бывает двух абсолютно идентичных слияний, поэтому в расчетах используются усредненные рыночные мультипликаторы, к тому же сравнительный подход не позволяет выявить все потенциальные источники синергии [2]. Поэтому, на наш взгляд, на основе данного подхода можно получить лишь приблизительное значение эффекта синергии.
Наиболее часто в практике оценки используются методы доходного подхода, учитывающие проявление эффекта синергии как прирост дисконтируемых денежных потоков (ДДП) для акционеров. И. Ивашковская отмечает, что анализ эффектов синергии выстраивается с качественной и количественной сторон. Качественный анализ предполагает создание «списка заявок» на эффекты синергии и отбор из него наиболее вероятных (реалистичных) причин их возникновения (применительно к конкретной сделке) на основе выявления потенциала комбинирования ресурсов. При количественной оценке определяются прогнозные приросты параметров, определяющих поступление денежных средств: рост выручки за счет увеличения объема продаж, выхода на новых клиентов, улучшения качества продукции, усиления конкурентной позиции компании; снижение затрат и ускорение роста продаж за счет экономии на масштабах выпуска и новых возможностей роста; снижение оттоков по налогу на прибыль за счет оптимизации налоговых выплат; снижение инвестиций в оборотный капитал и экономия инвестиций в долгосрочные активы за счет экономии на масштабах и гибкости; изменение чистого долга за год, прирост заемного долгосрочного капитала с учетом влияния финансовой синергии, улучшения доступа к кредитным ресурсам. Эффекты синергии призваны обеспечить возобновляющийся поток выгод, поэтому необходимо провести анализ их распределения во времени. Суммарный поток дополнительных выгод оценивается через призму соответствия требуемой за инвестиционный риск доходности путем дисконтирования по барьерной ставке, для чего проводится анализ факторов риска и ставки затрат на собственный капитал, также связанных с финансовой синергией. В результате оценки эффектов синергии будет получена добавленная ими инвестиционная стоимость [6].
Р. Брейли и С. Майерс в качестве критерия эффективности сделок М&А используют выгоды, измеряемые показателем чистого приведенного эффекта (КРУ) [8], П. Гохан называет данный эффект чистой стоимостью поглощения (КАУ) [9]. А. Г. Грязнова, М. А. Федотова предлагают рассчитывать чистую текущую стоимость эффекта реструктурирования [10].
Итак, при доходном подходе базовой моделью расчета эффекта синергии от сделок М&А выступает метод ДДП, так как он является единственным методом, позволяющим учитывать будущие изменения денежных потоков предприятия [10]. Доходный подход наиболее объективен и информативен: в его основе лежит принцип ожидания, согласно которому любой актив, приобретаемый с целью извлечения доходов, стоит столько, сколько прибыли он принесет в будущем с учетом фактора времени. Метод ДДП позволяет наиболее точно оценить каждый из источников синергии и затраты на интеграцию. Так, по мнению Е. С. Федоровой, никакой иной метод не позволяет оценить синергию столь детально [2]. Однако рассмотренные методы не всегда дают объективные результаты, так как точность прогноза зависит от множества допущений. Как отмечают Т. Коупленд, Т. Колер и Дж. Муррин, в пылу сделки покупатель может сгоряча взвинтить ценовую премию намного выше разумного уровня, анализ денежного потока «извращается нереалистичными ожиданиями синергетического эф-
фекта». В процессе объединения рушатся прежние отношения с потребителями, работниками, поставщиками, что наносит ущерб стоимости бизнеса [5].
В некоторых случаях эффект синергии оценивается на основе затратного подхода как увеличение стоимости имущественного комплекса по мере его комплектования создаваемыми либо приобретаемыми материальными и нематериальными активами до возникновения способности выпускать имеющую спрос рентабельную продукцию. Синергетический эффект в этом случае, по мнению С. В. Валдайцева, проявляется в наращивании стоимости активов [11]. На наш взгляд, данный подход к оценке эффекта синергии позволяет учесть (и то частично) лишь одну форму его проявления - операционную синергию. К тому же, как отмечает Е. С. Федорова, зачастую покупается бизнес, а не набор активов, следовательно, затратный подход имеет ограниченное применение, так как не учитываются нематериальные активы, присущие бизнесу в целом и отсутствующие у каждого индивидуального актива [2]. Поэтому эффект синергии, оцененный на основе данного подхода, окажется значительно заниженным.
Итак, сравнительный анализ подходов и методов оценки эффекта синергии от М&А показал, что существующие в настоящее время модели оценки имеют существенные недостатки.
Во-первых, в большинстве моделей оценки эффекта синергии учитываются лишь выгоды, которые получит покупатель от приобретения компании-цели, но не учитываются затраты, понесенные во время осуществления сделки: премия, выплачиваемая на акции компании-цели, дополнительные инвестиции на реструктурирование (модернизация, оплата долгов приобретенной компании, расходы по выводу ее из финансового кризиса) и затраты, понесенные в ходе поглощения (государственная регистрация, оплата услуг консультантов по налоговым и юридическим вопросам и оценке, расходы по проведению сделки). Между тем, индустрия, созданная для поддержки заключения корпоративных сделок, стремительно растет, и такой рост приписывается полученным в этой сфере огромным прибылям: при сделках, сумма которых превышает 1 млрд долларов США, обе компании платят инвестиционным банкам примерно 1,8 % от стоимости сделки; для сделок на сумму от 100 млн долларов США комиссионные достигают 2,5 % с каждой стороны плюс счета от адвокатов и бухгалтеров [7]. Такие существенные затраты нельзя не принимать во внимание при оценке эффекта синергии от сделок М&А. Эванс и Бишоп отмечают, что, когда покупатель выплачивает премию акционерам компании-цели, текущая стоимость любых выгод, приносимых объединенным предприятием, должна быть уменьшена на эту премию. Таким образом, чем выше уплаченная премия, тем ниже потенциальные выгоды покупателя [1]. Следовательно, использование в модели оценки эффекта синергии переменных, учитывающих затраты по проведению сделок М&А, позволит получить его более достоверную оценку и заблаговременно выявить неперспективные сделки (когда с учетом затрат на М&А эффект синергии окажется отрицательным).
Во-вторых, большинство моделей предлагают рассчитывать единовременный эффект синергии, но надо учитывать, что разнообразные виды синергий будут проявляться не сразу после объединения, а в течение нескольких лет, поэтому при оценке эффекта синергии нужно рассматривать денежные потоки за ряд последующих лет, приводя их величину к текущему моменту на основе дисконтирования.
В-третьих, предлагаемые модели оценки в качестве переменных, влияющих на величину синергии, рассматривают лишь количественные факторы (рост доходов, снижение затрат), но не учитывают качественные преимущества М&А, наиболее значимым из которых, на наш взгляд, является эффект командной синергии как результат объединения управленческих способностей менеджеров или профессиональных навыков сотрудников. Большинство сделок М&А, признанных неудачными и завершившихся разделением объединенной компании, оказались таковыми вследствие противодействия менеджеров приобретенной компании или невозможности преодоления социально-культурных различий между сотрудниками. Структура и характер сделки также серьезно влияют на ее цену и прочие условия. Не все М&А осуществляются на добровольных началах, в случае враждебных М&А издержки на реализацию сделки могут существенно превысить ее выгоды.
С учетом вышеизложенного нам представляется целесообразным использовать в качестве модели оценки эффекта синергии от слияния (поглощения) компаний модель дисконтирования денежных потоков, предлагаемую И. Ивашковской [6] (как наиболее эффективную, по
сравнению с другими, в настоящее время), которая позволяет устранить ряд перечисленных выше недостатков других моделей, однако в данную модель необходимо ввести дополнительные переменные: 1) премия, выплачиваемая при поглощении компанией-покупателем акционерам компании-цели (Р); 2) затраты компании-покупателя в ходе процесса поглощения (Е); 3) дополнительные инвестиции на реструктурирование (А I); 4) прирост доходов / экономия на расходах вследствие объединения управленческих способностей команды (А L); 5) переменные «прирост выручки» (А S) и «экономия на расходах» (А C) следует рассматривать в разрезе отдельных отраслей с учетом так называемого «списка заявок» на достижение тех синергий, которые с наибольшей вероятностью проявятся у предприятий данной отрасли. Премия, выплачиваемая при поглощении компанией-покупателем акционерам компании-цели (Р), и затраты покупателя в ходе процесса поглощения (Е) рассматриваются нами как единовременные, которые покупатель несет непосредственно в момент заключения сделки, поэтому они в предлагаемой модели не дисконтируются. Эффект от проявления командного синергизма (А L) рассчитывается как величина, на которую снизятся затраты (-L) по обучению персонала (разработка программы обучения, оплата услуг по обучению), а также как преобразованные в денежный эквивалент показатели качества работы персонала (сумма, на которую снизятся штрафы и пени, начислявшиеся ранее предприятию по причине ошибок персонала). Учитываются и выгоды (+L), обусловленные использованием управленческих способностей менеджеров объединенной компании (управленческого «ноу-хау», оптимизации бизнес-процессов или перестройки структуры компании, в результате чего снизятся ее расходы).
Так как ценность знаний сотрудников для компании состоит в возможности их применения, а значит, в результатах, которых можно добиться с их помощью, то можно установить взаимосвязь между изменением уровня знаний сотрудников и динамикой результативности их работы. Согласно разработанной Д. Филлипсом (известным экспертом в области управления персоналом) в начале 1990-х гг. методике оценки эффективности инвестиций в развитие персонала необходимо отобрать объективные показатели, экономический эффект от изменения которых может быть оценен (рост доходов, снижение затрат) - данные могут быть получены на основе анкетирования (например, ответа на вопрос, насколько применимы полученные знания), наблюдения за персоналом, анализа управленческой отчетности. В денежный эквивалент преобразуются показатели, характеризующие производительность, качество, временные затраты. Например, чтобы с финансовой точки зрения оценить прирост квалификации бухгалтера, можно оценить стоимость ошибки бухгалтера, общую сумму штрафов и пеней, начисленных за некорректное ведение бухгалтерского и налогового учета, несвоевременную сдачу отчетности. Для объективной оценки динамики выбранных показателей сбор данных должен производиться до, во время и после объединения компаний. Для исключения влияния внешних факторов используется трендовый анализ предшествующих периодов, определяется тенденция изменения показателей и сопоставляется с фактическими данными [12].
Расчет значения показателя «возврат на инвестиции» (ROI) производится по стандартной формуле [12]:
ROI = (Прирост доходов - Затраты на обучение) : Затраты на обучение. Разница между трендом и фактическим результатом может приписываться влиянию эффекта от объединения команды.
Итак, более достоверно величину эффекта синергии можно рассчитать на основе показателя «чистый приведенный эффект синергии» (NPVS). Предлагаемая формула расчета выглядит следующим образом:
NPVS = Y ^^L - Р - Е;
1=1 (1 + г,) !
А FCFE = А S - А C - А T - А NWC - А Capex ± А L + А Debt - А I, где NPVS (Net present value synergies) - чистый приведенный эффект синергии;
А FCFE (free cash flow to the equity holders) - поток денежных средств для акционеров;
А S (sales) - прирост выручки;
А C (costs) - экономия на расходах;
А Т (tax) - экономия на налоге на прибыль;
A NWC (net working capital) - экономия на инвестициях в оборотный капитал;
A Capex (capital expenditure) - экономия на капиталовложениях;
± A L (labor) - прирост доходов (+) / экономия на расходах (-) вследствие объединения управленческих способностей команды;
A Debt - изменение чистого долга (с учетом финансовой синергии);
A I (investment) - дополнительные инвестиции на реструктурирование;
re (return) - доходность акционерного капитала (барьерная ставка);
Р (premium) - премия, выплачиваемая при поглощении компанией-покупателем акционерам компании-цели;
Е (expenses) - затраты покупателя в ходе процесса поглощения.
Предложенный выше метод устраняет недостатки рассмотренных ранее методов оценки эффекта синергии от сделок M&A, сохраняя их достоинства, позволяет более точно и объективно учесть и оценить весь спектр проявления форм эффекта синергии (как количественных, так и качественных) от слияний и поглощений компаний и дает тем самым возможность отбирать и заключать только те сделки M&A, которые будут перспективными с точки зрения развития предприятия.
Список литературы
1. Эванс Ф. Ч., Бишоп Д. М. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: создание стоимости в частных компаниях. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. 332 с.
2. Фёдорова Е. С. Оценка стоимости публичных компаний в процессе слияния на российском рынке // Финансовый менеджмент. 2006. № 6. С. 46-55.
3. Антонов Г. Формирование интегрированных образований в химии и нефтехимии России (маркетинговый подход) // Управление компанией. 2002. №. 7. С. 54-59.
4. Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов. М.: Альпина Бизнес Букс, 2005. 1341 с.
5. Коупленд Т., Колер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2005. 576 с.
6. Ивашковская И. Слияния и поглощения: ловушки роста // Управление компанией. 2004. № 7. С. 26-29.
7. Хардинг Д, Роувит С. Искусство слияний и поглощений: Четыре ключевых решения, от которых зависит успех сделки. Минск: Гревцов Паблишер, 2007. 256 с.
8. Гукова А. В., Аникина И. Д. Оценка бизнеса для менеджеров. М.: Изд-во «Омега-Л», 2006. 176 с.
9. Авхачёв Ю. Б. Международные слияния и поглощения компаний: новые возможности предприятий России по интеграции в мировое хозяйство. М.: Науч. кн., 2005. 120 с.
10. Оценка бизнеса: Учебник / Под ред. А. Г. Грязновой, М. А. Федотовой. М.: Финансы и статистика, 2005. 736 с.
11. Валдайцев С. В. Оценка бизнеса. М.: ТК Велби; Изд-во Проспект, 2004. 360 с.
12. Афанасьев А. Как оценить инвестиции в персонал // Финансовый директор. 2004. № 6. С. 78-83.
Материал поступил в редколлегию 07.03.2008
S. M. Ishenko
The Estimation of the Synergy Effect as an Instrument of the Selection
of the Prospective Deals of Mergers and Acquisitions of Companies
The author puts forth his conception of the improvement of the technique of the estimation of the synergy effect from mergers and acquisitions of companies. The paper presents a detailed analysis of advantages and disadvantages of existing approaches and methods of estimation of the synergy effect. Special attention is paid to the problem of the selection of the prospective deals of mergers and acquisitions of companies on the basis of estimation of the synergy effect.
Keywords: synergy, mergers and acquisitions of companies.
