CC BY
334
ЗШ МАРТ 2003
V
ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК
КЛАССИФИКАЦИЯ РЕЖИМОВ ВАЛЮТНОГО КУРСА
С.Р. МОИСЕЕВ
Кафедра теории рыночной экономики и инвестирования Московскего государственного университета экономики, статистики и информатики
Оптимальный выбор режима валютного курса для национальной экономики по сей день остается одним из основных неразрешенных вопросов международной политики. В последнем десятилетии XX века наибольшее число валютных кризисов наблюдалось в странах, придерживавшихся так называемых промежуточных режимов валютного курса. К ним прежде всего относятся «мягкие» формы фиксации валютного курса вроде ползущей привязки и валютных коридоров. Кризис промежуточных режимов навел экономистов на мысль о том, что в современном мире с его высокой степенью интеграции международных финансовых рынков могут выжить только два полярных режима: либо независимое плавание, либо жесткая форма фиксации. Биполярная точка зрения у западных специалистов получила несколько названий, в том числе «исчезновение середины» (vanishing middle) и «угловые решения» (corner solutions). Сторонниками биполярного взгляда являются такие известные мэтры как экс-министр финансов США, а ныне президент Гарвардского университета Лоуренс Саммерс и бывший заместитель директора-распорядителя МВФ (сегодня один из руководителей ситигруп) Стэнли Фишер. Выяснить, действительно ли промежуточные режимы постепенно исчезнут, можно, только исследовав принципы классификации режимов валютного курса и фактическую политику денежных властей, проводимую по отношению к обменным курсам.
РАВНЯЯ КААССИШИКАЦИЯ РЕЖИМОВ
мимтмго КУРСА МВФ
В послевоенный период времени, когда МВФ еще только становился международной организацией, деление стран, проводимое им в зависимости от режима валютного курса, было самым простым - примитивным. В 1950 году фонд выпустил первое издание «Валютные соглашения и ограничения», в котором все страны были отнесены к одной из двух категорий: с центральным фиксированным паритетом или колеблющимся курсом.
В 1974 - 1975 годах МВФ ввел более сложную классификацию режимов валютного курса:
- валютный курс поддерживается в рамках узкого диапазона колебаний по отношению к доллару США, фунту стерлингов, французскому франку, южноафриканскому рэнду, испанской песете, австралийскому доллару, португальскому эскудо, группам валют (при наличии совместного соглашения об интервенциях), валютному композиту или набору экономических индикаторов,
- валютный курс не определяется узким коридором колебаний.
В 1982 году МВФ одобрил еще более совершенную классификацию режимов валютного курса, основанную на самоопределении национальных денежных властей. В случае любой смены валютного режима центральный банк или министерство финансов должно было известить фонд в течение тридцати дней о характере изменений режима. Официальные сообщения позволяли без каких-либо затруднений отнести политику валютного курса страны к той или иной категории.
Всего существовало три категории, которые различались по степени гибкости валютного курса:
П. Валюты с фиксированным курсом:
- фиксация курса к одной валюте;
- фиксация курса к валютной корзине (композиту).
2). Валюты с «ограниченно гибким курсом:
- ограниченно гибкий курс по отношению к одной валюте;
- ограниченно гибкий курс в рамках совместной политики.
3). Валюты р плавающим курсрм;
- корректируемый валютный курс;
- управляемое плавание;
- независимо плавающий валютный курс.
Главными достоинствами классификации
были простота, широкая статистическая выборка стран, частое (ежеквартальное) обновление и длительный период наблюдения за режимами валютного курса. Все это способствовало проведению эмпирического анализа валютных курсов. Однако классификация обладала двумя ключевыми недостатками. Во-первых, число классов было столь мало, что становилось невозможным определить, к какой группе отнести какую-либо раз-
ИОММАЯИШОАМШТИЕСШ1УПМ ДАЙДЖЕСТ«ИОАОСЫ
23
новидность «мягкой» привязки, и были игнорированы различия в денежно-кредитной политике для стран с одинаковым режимом валютного курса. Во-вторых, классификация не делала разницы между номинальной и фактической политикой валютного курса, которой придерживались страны.
Некоторые государства, официально придерживавшиеся фиксированного курса, на практике часто проводили девальвации, используя валютный курс как регулятор конкурентоспособности отечественного экспорта. Другие страны, объявлявшие о своей приверженности плаванию, в действительности фиксировали валютный курс. Власти тем самым пытались избежать политических издержек и потери доверия, которые неизбежно сопровождают официальную девальвацию. В то же время они стремились максимально использовать преимущества валютного курса как антиинфляционного якоря денежно-кредит-ной политики. В результате различия между режимом валютного курса, объявленным de jure, и режимом, действовавшим de facto, достигали огромной величины. К примеру, порядка 60% стран, классифицировавших свой режим как «управляемое плавание» de facto, поддерживали фиксированный курс. Все это значительно снижало транспарентность политики валютного курса и вело к ошибкам в эконометрическом анализе валютного рынка.
ДДЬТЕРШШЫЕ КЛАССИФИКАЦИИ
В качестве альтернативных классификаций в 1990-х годах было внесено несколько предложений. Экономисты МВФ Атиш Гош, Анна-Мари Галд, Джонатан Остри совместно с Холдером Вольфом из Нью-Йоркского университета объединили официальную классификацию фонда с результатами наблюдений за фактическим поведением валютных курсов. За период с 1960 по 1990 год была обработана статистика валютных курсов около ста сорока стран мира.
Группировка стран проводилась в два этапа: на первом этапе страна была отнесена к соответствующему классу на основании официальных заявлений национального центрального банка; на втором - все режимы фиксированного курса были разделены на режимы с частой (более одного раза в год) и редкой корректировкой курса. Кроме того, все страны с режимом плавающего курса были также сгруппированы в зависимости от частоты валютных интервенций.
В результате была получена обширная классификация, состоящая из двадцати пяти категорий режимов валютного курса. Все категории можно объединить в девять больших групп (табл. 1). Классификация не отражала различия между «мягкой» привязкой и жесткой формой фикса-
Таблица 1 Классификация режимов валютного курса Гоша, Галд, Остри и Вольфа
Режим фиксированного курса Промежуточный режим Режим плавающего курса
Фиксация к одной валюте Фиксация к SDR Фиксация к валютной корзине Фиксация к необъявленному валютному композиту Кооперативные системы Неклассифицированное плавание Плавание с предопределенным диапазоном колебаний Чистое плавание Плавание без предопределенного диапазона колебаний
ции валютного курса, в результате чего некоторые страны попали в разряд «неклассифицированное плавание»1.
Наиболее оригинальная классификация режимов валютного курса была предложена сотрудниками Университета Торкуато Ди Телья (Буэнос-Айрес, Аргентина) Эдуардо Леви Еяти и Фредерико Стурцнеггером. Они отвергли официальную классификацию МВФ и построили свой анализ на наблюдении за динамикой валютных курсов и золотовалютных резервов. Основой классификации послужила модель Хол-ден П., Холден М и Сасс Э., разработанная еще в 1979 году2. С помощью кластерного анализа аргентинские экономисты разбили группу в сто десять стран, наблюдение за которой велось с 1974 по 2000 год, на несколько категорий. Определение кластеров проводилось на основе оценки месячных темпов прироста номинальных валютных курсов, их относительной волатильно-сти, а также волатильности золотовалютных резервов. .
Режимы валютного курса были разбиты на пять главных категорий (табл. 2): гибкий валютный курс, «грязное» плавание, ползущая привязка, фиксированный курс и неопределенный курс3. К последней категории были причислены страны, где все переменные демонстрировали низкую вариацию: Бельгия и Франция (придерживавшиеся горизонтального коридора по классификации МВФ), Аргентина (валютное правление), Непал (традиционная фиксация) и ряд стран-членов валютных союзов.
В 2002 году экономисты банка Канады Жан-нин Бэлью, Роберт Лафранс и Жан-Франсуа Пер-
1 Ghosh A., Guide A.-M., Ostry J. and Wolf H. Does the Nominal Exchange Rate Regime Matter? NBER Working Paper №5874, January 1997.
2 Holden P., Holden M. and Suss E. The Determinants Exchange Rate Flexibility: An Empirical Investigation // Review of Economics and Statistics, 1979. № 3, pp. 327 - 333.
3 Levy Yeyati E. and Sturzenegger F. Classifying Exchange Rate Regimes: Deeds vs. Words. Unpublished manuscript. Universidad Torcuato Di Telia, December 1999.
24
IlilNIAIIIIII ДШ1ЛПЕС1Н КУПЛЯ ДД1Д1ЕСТ •Ш1СЫ
Таблица 3
Классификация режимов валютного курса Бэлью, Лафранса и Перрола
Таблица 2
Классификация режимов валютного курса Леви Еяти и Стурцнеггера
Режим валютного курса Темпы прироста номинального валютного курса Относительная волатильность номинального валютного курса Волатильность золотовалютных резервов
Гибкий курс Высокие Высокая Низкая
«Грязное» плавание Высокие Высокая Высокая
Ползущая привязка Высокие Низкая Высокая
Фиксированный курс Низкие Низкая Высокая
Неопределенный курс Низкие Низкая Низкая
Режим валютного курса Классификация на основе гибридного механистического правила
Категория Статистическая оценка
Фиксированный курс Валютное правление Фиксация к якорной валюте Фиксация к валютной корзине Волатильность номинального курса <0,45%
Промежуточный режим Ползущая привязка, Целевые зоны Индекс гибкости < 1
Гибкий курс Управляемое плавание Чистое плавание Индекс гибкости >1
рол предложили проводить классификацию режимов валютного курса на основе комбинации формальной классификации и наблюдения за фактическими колебаниями курсов с помощью двухшагового гибридного механистического правила отбора (two-step hybrid mechanical rule). Правило было применено к статистической выборке за период с 1973 по 1998 год, состоящей из шестидесяти стран.
На первом шаге определяется состав группы стран, которые относят себя к фиксированным или плавающим режимам. На втором шаге формальная классификация подвергается проверке фактическими данными. Для фиксированных курсов номинальная волатильность (стандартное отклонение) не должна превышать 0,45% в год. Что касается различия между промежуточным режимом и плаванием, то она определяется на основе индекса гибкости валютного курса. Индекс рассчитывается как волатильность номинального курса по отношению к волатильности выборки в данном году. Страны, чей индекс превышает единицу, причислялись к категории плавающих курсов, остальные попадали в промежуточную категорию (табл. 3). Согласно классификации банка Канады, большое число развивающихся стран, которые определяют свой режим как плавание, в действительности, придерживались фиксированного курса.
С точки зрения географического распределения наибольшее различие между фактическим и официальным режимами валютного курса присуще странам Азии и Африки. К примеру, Южная Корея и Индонезия в 1980 - 1990-х годах удерживали курсы в более узких диапазонах, чем это предусматривала заявленная ими политика гибкого
11§1РМД|11111 МШТПЕСМ! 1УРШ ДАЙДЖЕСТ«НМСЫ
валютного курса. Наименьший диспаритет обнаружился в странах Латинской Америки4.
СОВРЕМЕННАЯ КЛАССИФИКАЦИЯ МВ»
Давление со стороны критиков и появление новых классификаций заставили МВФ модернизировать свою типологию режимов валютного курса. В январе 1999 года фонд презентовал новую классификацию. В отличие от предыдущих, она основывается на наблюдении за фактическим поведением валютных курсов. В целях прикладного использования классификации необходимо изучить динамику номинальных валютных курсов. Если в стране существует унифицированный валютный курс, то во внимание принимается официальный курс денежных властей, а если экономические агенты действуют в условиях множественности валютных курсов - то рыночный курс параллельного (черного) валютного рынка. Кроме того, новая классификация вводит дополнительные категории фиксированных курсов, отражающие степень денежно-кредитной автономии и характер обязательств денежных властей в отношении валютного курса. Ее описание приведено в Классификации режимов валютного курса МВФ от 1999 года, а общая подчиненность категорий представлена на рис. 1. Несмотря на ряд изменений, модернизированную классификацию пока сложно применять на практике. Отсутствует накопленная база данных по режимам валютного курса, что крайне затрудняет проведение эмпирического анализа.
4 Bailliu J., Lafrance R. and Perrault J.-F. Does Exchange Rate Policy Matter foe Growth? Bank of Canada Working Paper № 17, 2002.
25
rmimmm
1ШТ1Ы1ФЫШ
КЛАССИФИКАЦИЯ РЕЖИМОВ ВАЛЮТНОГО КУРСА МВФ
ОТ 1999 ГОДА
Отсутствие национального платежного средства (официальная или формальная долларизация)
В качестве законного платежного средства страна использует валюту другого государства. Власти, решившиеся на официальную долларизацию, полностью отказываются от внутренней денежно-кредитной политики, что может рассматриваться как самая жесткая форма фиксированного валютного курса
Отсутствие раздельного платежного средства (валютный союз)
Страна становится членом валютного или денежного союза, где все участники объединения используют одно законное платежное средство. Как и в случае с официальной долларизацией, власти теряют денежно-кредитный суверенитет
Валютное правление
Денежные власти принимают на себя обязательство обмена национальной валюты на иностранную валюту по фиксированному курсу, которое закрепляется на законодательном уровне. Денежная база полностью обеспечивается золотовалютными резервами, а центральный банк теряет функции денежно-кре-дитного регулятора и кредитора последней инстанции
Традиционная фиксация к якорной валюте или к валютному композиту
Страна формально или неофициально привязывает свою валюту к валюте другой страны или к корзине валют. Корзина состоит из валют главных внешнеторговых или финансовых партнеров, веса в ней задаются исходя из географического распределения торговли товарами и услугами, а также движения капитала. Валютный композит может быть стандартизирован, если якорем выступает SDR. Валютный курс колеблется в рамках узкого диапазона в ±1% от центрального паритета или же разница между максималь-V ным и минимальным значениями курса не должна превышать 2% в течение двух месяцев
Ползущая привязка
Валютный курс периодически корректируется на заданную величину по отношению к якорной валюте или корзине валют. Размер девальвации может быть фиксированным, либо обусловливаться количественными индикаторами (инфляционным дифференциалом с главным внешнеторговым партнером, разницей между целевой и прогнозной инфляцией, спрэдом между валютными курсами официального и парцельного рынков). Ползущая привязка определяется как запаздывающая (backward looking), если девальвация компенсирует накопленный дифференциал количественного индикатора, или как опережающая (forward looking), если девальвация соответствует прогнозному дифференциалу
Фиксация в рамках горизонтального коридора
Валютный курс свободно колеблется в заданном диапазоне значений, который определяется в ±1% от формального или неофициального центрального паритета. В любой момент времени власти готовы с помощью прямых или косвенных интервенций защитить горизонтальный коридор
Фиксация в рамках наклонного (ползущего) коридора
Валютный курс осуществляет свободное плавание в пределах ±1% от формального или неофициального центрального паритета, который периодически корректируется. Как и в случае с ползущей привязкой, наклонный коридор может иметь запаздывающий или опережающий характер. Гибкость валютного курса рассматривается как функция от ширины валютного коридора. Границы диапазона колебаний могут быть симметричными относительно центрального паритета или постепенно асимметрично расширятся во времени
Жестко управляемое плавание без предопределенного диапазона колебаний
Денежные власти с помощью прямых или косвенных интервенций удерживают валютный курс возле долгосрочного тренда без предустановленного диапазона колебаний или без заданного целевого валютного курса. Направление и частота коррекции валютного курса определяются позицией платежного баланса страны, объемом золотовалютных резервов, конъюнктурой валютного рынка и т.д. Интенсивность и эффективность валютных интервенций характеризует степень жесткости управления валютным курсом
Независимое плавание
Валютный курс определяется рынком самостоятельно, исходя из соотношения спроса и предложения. Если валютные интервенции проводятся, то они направлены на сглаживание и предотвращение колебаний валютного курса, не соответствующих фундаментальным макроэкономическим факторам
2Е
1ШРМДЦШ1МШТПЕСКИ ЖУНАД ДАЙДЖЕСТ«Ш1СЫ
швштттз тчттшт
Рис. 1. Классификация режимов валютного курса МВФ от 1999 года
В настоящее время предпринимаются попытки устранить недостатки классификации 1999 года. В частности, в июне 2002 года Кармен Рейнхард из университета Мэриленда (США) и Кеннет Рогофф, главный экономист МВФ, представили обширное исследование «Современная история валютных курсов: реинтерпретация», которое пересматривает хронику изменений режимов валютного курса за последние полвека. Кроме того, в сентябре того же года фонд опубликовал отчет «Эволюция режимов валютного курса с 1990 года: свидетельства о фактической политике», который бросает новый взгляд на политику денежных властей5.
Оценка истории развития режимов валютного курса с позиции обновленной классификации МВФ дает неожиданные результаты. Как оказалось, множественные валютные курсы и черные валютные рынки до сих пор имеют широкое распространение. В послевоенный период времени двойные валютные курсы существовали почти во всех промышленно развитых странах, не говоря уже о незаконных параллельных рынках валюты. К примеру, в 1950 году 45% всех стран мира официально установили двойные валютные курсы. Практика множественности курсов продержалась вплоть до 1990-х годов. В Великобритании множественные курсы просуществовали до 1970-х годов, в Италии - до 1980-х годов, а в Бельгии и
5 Reinhart C. and Rogoff" K. The Modem History of Exchange Rate Arrangements: A Reinterpretation. NBER Working Paper № 8963, June 2002. Bubula A. and Otker-Robe 1. The Evolution of Exchange Rate Regimes Since 1990: Evidence From De Facto Policies. IMF Working Paper No 155, 2002.
Люксембурге - аж до 1990-х годов, когда начался процесс перехода на евро. Среди стран с развивающимися рынками доля государств с двойными курсами постепенно снизилась с 32% в 1980-х годах до 20% в 1990-х годах.
Если принять во внимание широкое распространение параллельных валютных рынков, то выясняется, что в период Бреттон-Вудс кой системы плавающие курсы не были такой уж редкостью. Режимы валютного курса около 45% стран в 1970-х годах можно скорее охарактеризовать не как фиксацию, а как управляемое или даже независимое плавание. Некоторая часть внешнеэкономических сделок проводилась на основе официального фиксированного курса, однако для остальных операций ориентиром служил валютный курс черного рынка, который постепенно обесценивался. В 1980 - 1990-х годах тенденция изменилась: под вывеской формального плавания денежные власти удерживали курс в узком диапазоне колебаний, нередко даже в более узком, чем в период Бретгон-Вудской системы. Наибольшей популярностью среди всех стран мира в 1970 -2001 годах пользовались режимы ползущей привязки и узкого наклонного коридора. Последнее десятилетие XX века ползущей привязки придерживалось 36%, а наклонного коридора - 42% стран. Режимы валютного курса значительной части стран (12,5%) вообще трудно классифицировать. Условно их режимы можно обозначить как «свободное падение» - инфляция превышала 40% в год, и денежные власти отказывались от каких-либо обязательств по отношению к валютному
1ШШ|11Ш IIMITIUCIII КУМШ ДАЙДЖЕСТ1Ш1СЫ
27
Таблица 4 Эволюция режимов валютного курса в 1990-х годах, % от числа стран - членов МВФ6
Режим валютного курса 1991 год 1996 год 2001 год
Формальный режим валютного курса
Фиксированный курс. 61,3 45,3 -
в том числе ограниченно гибкий курс 9,0 8,8 -
Плавающий курс 38,7 54,7 -
независимое плавание 18,1 28,7 -
управляемое плавание 20,6 26,0 -
Фактический режим валютного курса
Фиксированный курс 76,4 66,5 55,9
жесткая привязка 16,1 16,2 25,8
мягкая привязка 60,2 50,3 30,1
Плавающий курс 23,6 33,5 44,1
независимое плавание 7,5 12,4 21,5
управляемое плавание 16,1 21,1 22,6
итого 100,0 100,0 100,0
Примечание: за 2001 год отсутствует статисты-ка формальных режимов, поскольку МВФ с 1999 года больше не поддерживает старую классификацию режимов валютного курса.
курсу. В 1990-х годах свободное падение наблюдалось в 41% стран с переходной экономикой, включая Россию.
В табл. 4 приведена статистика режимов валютного курса в последнем десятилетии XX века. Хотя общепринятым является то, что мы живем в эпоху плавающих курсов, данные о фактической
политике валютного курса опровергают этот тезис. Несмотря на постепенное снижение числа стран, придерживающихся фиксированных курсов, они остаются преобладающим режимом во всем мире (56% стран). Причем в группе приверженцев фиксации наблюдается постепенный отход от мягкой формы привязки к жесткой. Плавный, но устойчивый рост числа стран, предпочитающих жесткую привязку и независимое плавание, говорит о том, что мир постепенно смещается к двум полюсам режимов валютного курса. Доля промежуточного режима в течение 1990-х годов снизилась до 30%, в то время как доля жесткой привязки возросла на 10%, а независимого плавания - на 20% стран. Среди категорий промежуточного режима наибольшей популярностью пользуются наклонный коридор и жестко управляемое плавание.
Поляризация режимов валютного курса, по всей видимости, отражает проблему «несовместимой троицы», когда страна может одновременно достичь только две цели из трех: стабильность валютного курса, свободная мобильность международного капитала и независимость денежно-кредитной политики. Растущая интеграция международных финансовых рынков заставляет денежные власти сделать выбор между стабильным валютным курсом и денежно-кредитной независимостью. Промежуточный режим остается предпочтительным лишь для тех стран, которые еще не открыли иностранным инвесторам свои рынки капиталов.
6 Bubula A. and Otker-Robe I. The Evolution of Exchange Rate Regimes Since 1990: Evidence From De Facto Policies. IMF Working Paper № 155, 2002.
21
1ШШЦ111М-ММ1ЛПЕС1111УПМ дд1д>ест «ннсы
