CC BY
482
47 (137) - 2012
Валютный рынок
УДК 339.743
ПРОБЛЕМА ВЫБОРА ВАЛЮТНОГО РЕЖИМА СТРАНАМИ С РАЗВИВАЮЩИМИСЯ ЭКОНОМИКАМИ
А. Е. НОВАК,
преподаватель кафедры финансового менеджмента Email: aenovak@hse. ru
И. Е. ХВОСТОВА,
преподаватель кафедры финансового менеджмента Email: ikhvostova@hse. ru
В. Н. КАБАЕВ,
студент факультета экономики Email: kabaevslava@mail. ru Национальный исследовательский университет -Высшая школа экономики, Нижегородский филиал
В статье проведены систематизация и анализ теорий выбора валютного режима для стран, либерализующих свою финансовую систему. Рассмотрены проблемы и варианты их преодоления в рамках различных валютных режимов. Авторы исследуют валютные привязки для пяти стран методом скользящей регрессии. Полученные траектории оценок коэффициентов позволили проследить изменение курса национальной валюты по отношению к изменению курса базовой валюты. Эмпирическая оценка показала, что существуют несоответствия между заявленным валютным режимом и наблюдаемым фактически.
Ключевые слова: валютный режим, привязка, корзина, независимый, денежно-кредитная политика, скользящая регрессия.
Введение
Система валютных режимов, сложившаяся в мировой экономике, подчиняется требованиям
перемещения капиталов и все большего взаимопроникновения экономик разных стран. Открытость имеет определяющее значение для инвесторов, действующих на международной арене.
Финансовые потрясения последних лет показали, насколько взаимосвязаны экономики разных стран. Развивающиеся страны активно использовали валюты развитых, пополняя свои золотовалютные резервы и регулируя свои обменные курсы в привязке к мировым валютам. Популярной такую политику сделали расширение возможностей привлечения инвестиций и успехи в борьбе с инфляцией. Однако, несмотря на плюсы подобной политики, фиксирование курсов связано с определенными рисками как для участников рынка, так и для монетарных властей.
Привязка валюты в классическом ее понимании (фиксация относительно одной валюты) с недавнего времени стала непопулярной, и многие государства
декларировали переход в сторону привязки к корзине валют или же к более гибким режимам. Означает ли это фактический переход к более независимой денежно-кредитной политике, или монетарные власти развивающихся стран, как и прежде, контролируют валютные курсы? Эмпирическая оценка зависимости между валютными курсами позволит ответить на этот вопрос.
Статья предполагает оценку фактических валютных режимов пяти стран, в числе которых одна развитая (Сингапур) и четыре - развивающиеся (Китай, Малайзия, Бразилия и Аргентина). Цель работы - выявить общие тенденции среди стран, либерализующих свою финансовую систему; оценить, насколько высока зависимость экономик данных стран от их торговых партнеров.
Теоретические предпосылки и основания для анализа обсуждаются в первой части статьи, количественный анализ представлен во второй, выводы собраны в заключении.
Оценка последствий выбора режима обменного курса является, возможно, одним из наиболее важных вопросов в области международной экономики. Большая часть работ по этой теме базируется на анализе де-юре классификации стран, которая разрабатывается Международным валютным фондом на основе официальных данных. Многие экономисты сходятся во мнении, что использование такой систематизации при анализе эмпирических данных может приводить к некачественным оценкам. Связано это в первую очередь с тем, что страны не всегда декларируют фактический валютный режим, причем большинство склонно к ужесточению режима в сравнении с объявленным [1].
Чтобы выяснить, какая логика стоит за этим несоответствием, рассмотрим некоторые теоретические основания для применения того или иного валютного режима. В данной статье авторы анализируют развивающиеся страны, поэтому определены проблемы, с которыми сталкивается страна в процессе либерализации экономики.
Фиксация валютного курса как решение проблем развивающихся стран
Большинство валют разных стран торгуются относительно основной мировой валюты - американского доллара. Хотя в настоящее время он не является резервной валютой, т. е. официально установленной
для международных расчетов, большинство агентов в мире используют американский доллар для этих целей. И, если львиная доля развитых стран при этом использует плавающий режим (валютный курс устанавливается на рынке валюты в результате взаимодействия спроса и предложения), то развивающиеся страны выбирают фиксацию курса.
Режим фиксированного валютного курса предполагает, что центральный банк директивно устанавливает валютный курс либо на некотором уровне, либо в некотором диапазоне. Если жестко устанавливается валютный курс на некотором уровне и гарантируются покупка и продажа валюты по данному курсу, такой режим называют жесткой фиксацией, или жесткой привязкой. Если центральный банк устанавливает некоторые границы изменения валютного курса, в пределах которых тот находится в режиме плавания, и гарантирует агентам, что валютный курс не выйдет за пределы данных границ, то такой режим валютного курса называется валютным коридором.
Рассмотрим основные проблемы, которые заставляют монетарные власти развивающихся стран привязывать свою валюту.
1. Борьба с инфляцией. Переходя к режиму фиксированного курса, центральный банк не может самостоятельно решать вопросы увеличения предложения денег. Причиной высокой инфляции зачастую является желание властей профинансировать бюджетный дефицит.
Как правило, для страны, которая слабо включена в мировые финансовые рынки и не имеет доступа к международным займам из-за высоких рисков, единственный способ профинансировать бюджетный дефицит - его монетизация. Такая политика позволяет правительству жить за счет так называемого инфляционного налога, плательщиками которого выступают экономические агенты данной страны. Таким образом, вынужденная монетарная дисциплина рассматривается как один из инструментов выхода из режима высокой инфляции, она минимизирует угрозу гиперинфляции.
2. Угроза макроэкономической дестабилизации. Известно, что спекулянты могут своими действиями привести к колебаниям плавающего валютного курса, которые дестабилизируют торговлю и инвестиции. При фиксированном курсе экономика избавлена от действий спекулянтов, так как центральный банк гарантирует определенное значение или коридор значений валютного курса.
Это облегчает возможности использования форвардных контрактов и инвестирования.
3. Низкие или отрицательные темпы роста ВВП. Перечисленные выше проблемы напрямую влияют на объем ВВП страны. Инфляция обесценивает стоимость товаров и услуг, а угроза дестабилизации экономики не позволяет рассчитывать на привлечение инвестиций в экономику.
4. Неразвитые рынки капитала. Для объяснения этого феномена часто используют термин original sin («гипотеза первородного греха») - это ситуация при плавающих курсах, когда национальная валюта не может быть занята на долгий срок как за границей, так и внутри страны. Это происходит потому, что национальные банки, занимая за границей в иностранной валюте и выдавая ссуды внутри страны в национальной, подвергаются риску изменения валютных курсов.
В результате большинство развивающихся стран фиксируют свои курсы относительно основных валют (американского доллара, евро и т. д.), что в краткосрочном периоде позволяет им добиться макроэкономической стабилизации.
В исследованиях Б. Эйченгрина и Р. Хаусмана [3] в рамках проблемы выбора валютного режима, применяемого в стране, авторы анализируют рынки развивающихся стран. Выдвинутые гипотезы более детально раскрывают список проблем, решение которых возможно с помощью фиксации курса.
1). Гипотеза о нежелании хеджировать риски, согласно которой привязка курса национальной валюты служит страховкой против безрассудного заимствования и одалживания средств национальными банками и компаниями.
2). Гипотеза «первородного греха», которая уже обсуждалась. Авторы объясняют ее: в состоянии неразвитости финансовых рынков, финансовая уязвимость неизбежна, так как все внутренние инвестиции будут иметь либо валютное несоответствие (например проект, который может давать прибыль в национальной валюте, будет финансироваться долларами), либо несоответствие сроков и платежей (долгосрочные проекты будут финансироваться с помощью краткосрочных ссуд).
Представленные несогласованности существуют не из-за того, что банки и фирмы недостаточно благоразумны, чтобы хеджировать внешние риски. Проблема больше в том, что страна, чьи долги выражены в иностранной денежной единице, по определению, не может застраховаться. Предполо-
жение, что кто-то на рынке предоставит доллары для хеджирования (продаст фьючерс на доллар за национальную валюту), эквивалентно предположению, что страна может занимать за границей собственную валюту.
Так же и с длиной ссуд: проблема не в том, что фирмы не могут соотнести период проекта со сроком займа, а в том, что это невозможно, так как банки не дают долгосрочных ссуд. В таких условиях привязка национальной валюты также необходима, иначе плавающий курс будет порождать ситуации, в которых национальные компании и банки будут испытывать трудности с валютными несоответствиями.
3). Гипотеза проблемы соблюдения обязательств - это предположение о том, что в странах с развивающейся экономикой финансовые кризисы происходят в большей степени не из-за нежелания хеджировать риски и/или из-за «первородного греха», а из-за слабости государственных и рыночных институтов, следящих за соблюдением обязательств национальными фирмами и банками перед кредиторами и акционерами. В таких условиях плавающий курс ведет к сильному увеличению рисковой премии и, следовательно, к более высоким ставкам процента. Это значит, что долги становятся более дорогими, и количество банкротств растет.
В своем труде Б. Эйченгрин и Р. Хаусман приходят к выводу, что страны, в которых имеют место три представленных гипотезы, должны в долгосрочном периоде прийти к одному из крайних решений: долларизации или созданию емких фьючерсного рынка и рынка ценных бумаг и переходу к плавающему курсу национальной валюты (hollowing-out hypothesis).
Есть и другие работы, которые утверждают, что промежуточные режимы неустойчивы по своей природе. Например, гипотеза bipolar view, описанная С. Фишером [4], говорит о переходе в конечном счете или к гибкому, или к фиксированному режиму валютного курса.
В своих статьях Р. Маккиннон и Г. Шнабл [7], изучавшие валютные режимы на примере Восточной Азии, используя эконометрические методы, показали, что страны этого региона вернулись к фиксированным курсам валют после кризиса 1997-1998 гг. Это случилось вопреки тому, что специалисты Международного валютного фонда советовали перейти на плавающий курс, во избежание повторения кризиса.
Авторы данной статьи оправдали действия властей восточноазиатских стран, сделав вывод, что в ситуации неразвитости национальных рынков капитала, т. е. отсутствия или слабости национального фьючерсного рынка и рынка ценных бумаг, привязка к одной наднациональной валюте (доллару) необходима.
Среди режимов привязки валютного курса выделают режимы низкочастотной и высокочастотной привязки:
• низкочастотная привязка (Low-frequency Pegging) - режим, когда валютные интервенции проводятся центральным банком страны с частотой не более одного раза в месяц;
• высокочастотная привязка (High-frequency Pegging) - режим, когда аналогичное происходит несколько раз в неделю. Обоснование целесообразности таких режимов
сформулировано в статье Г. Кальво и К. Рейнхарта [1]. Оправдание низкочастотной привязки курса национальной валюты связывают со страхом перехода к плавающим валютным режимам.
Существуют два связанных аспекта, объясняющих страх плавающих курсов в развивающихся странах. Оба имеют макроэкономическую природу.
Во-первых, в развивающихся экономиках обычно существует сильная волатильность потоков капитала. В ситуации отсутствия контроля за движением капитала и плавающего валютного курса она сильно влияет на номинальный обменный курс, и в связи с тем, что уровень цен в стране сильно зависит от курса валюты, волатильность потоков капитала впоследствии ведет к большим изменениям реального обменного курса. Таким образом, конкурентоспособность страны на международном рынке довольно сильно меняется от месяца к месяцу. Чтобы избежать этого, странам приходиться поддерживать курс национальной валюты с помощью интервенций.
Во-вторых, низкочастотная привязка курса национальной валюты к валюте, в которой оформляется большая часть счетов-фактур импортеров и экспортеров данной страны, имеет целью сделать инфляцию номинальным якорем.
Несколько другое оправдание авторы приводят для высокочастотной привязки курса национальной валюты.
Концепция фиксации валютного курса для установления номинального якоря не может служить объяснением высокочастотной привязки валюты. Для объяснения такой частоты интервенций
центральных банков развивающихся стран нужно использовать факт, что рынки капитала в развивающихся странах несовершенны, т. е. существует доктрина «первородного греха», о который уже упоминалось.
Очевидно при этом, что в большинстве случаев привязка национальной валюты ведет к появлению оппортунистических мотивов у банков для проведения спекулятивных сделок с валютной [7]. Однако можно показать, что режим плавающего валютного курса также не решает этой проблемы.
Если валютный курс будет сильно колебаться, это увеличит рисковую премию во внутренних ставках процента. А увеличение этих ставок приведет к еще большему желанию банков занимать иностранную валюту по низким ставкам.
Данную проблему можно решить посредством частичного контроля за движением капитала (это лишит импортеров возможности использования двойной страховки). Метод заключается в запрете банкам иметь открытые позиции на валютных рынках. Таким образом, кредитные организации могут проводить все необходимые операции для хеджирования рисков импортеров. Иначе говоря, банки приобретают фьючерсы для своих клиентов, но обязаны закрыть позицию в этот же торговый день.
Таким образом, привязка национальных валют развивающихся стран к одной из мировых валют признается необходимой в большинстве случаев, по крайней мере в краткосрочном периоде. Это решает следующие проблемы: скачки конкурентоспособности, связанные с изменениями валютных курсов, вызванных волатильностью капиталов; высокая инфляция; невозможность хеджирования от рисков изменения курсов валют.
Но здесь стоит заметить, что привязка валюты должна сопровождаться контролем за потоками капитала, чтобы ограничить возможности спекуляции национальных банков.
Преимущества промежуточных режимов валютного курса
Другая группа исследований показывает, что в долгосрочном периоде любой фиксированный курс будет изменен, потому что долгосрочной стабильности в стране при фиксации валютного курса добиться обычно не удается.
Основная группа проблем возникает в странах, либерализующих свою финансовую систему. Важную
роль здесь играет феномен «невозможной троицы» [8]. Эта теория говорит о том, что сочетание фиксированного валютного курса, открытого рынка капитала и независимой денежно-кредитной политики невозможно. Если в стране фиксируется обменный курс и проводится независимая денежная политика, это означает, что центральный банк готов применять все инструменты, чтобы поддерживать курс на определенном уровне. Одновременно контролируется предложение денег в экономике, что позволяет сдерживать инфляцию. В итоге внутренние процентные ставки в экономике определены, и известно, как центральный банк будет контролировать движение валюты.
При снятии барьеров на движение капитала возникает возможность арбитража между кредитованием и заимствованием в разных валютах. Центральный банк в этом случае вынужден либо корректировать курс валюты, либо проводить увеличение денежной массы, запуская процесс инфляции. Последовательность внедрения политик здесь не важна, в любом случае страна столкнется с проблемой арбитража на финансовых рынках.
К сторонникам промежуточных режимов относят Г. Кальво и К. Рейнхарта [1]. В своих работах авторы рассматривали причины и последствия установления тех или иных режимов в разных странах.
В статье «Fear of floating» (2002) они доказали, что многие страны, анонсировавшие отмену привязки национальной валюты к доллару, евро, либо к корзине валют, на самом деле тайно сохраняют эту привязку. Авторы охарактеризовали эту ситуацию термином «боязнь плавания» (fear of floating). В дальнейшем он стал широко применяться для описания развивающихся стран с фиксированным курсом валюты.
По мнению авторов, существует несколько причин, по которым страны с развивающимися экономиками боятся принимать «крайние» решения, т. е. переходить на режимы долларизации экономики либо валютной палаты, с одной стороны, или плавающего курса - с другой.
Причины опасения перехода на режим плавающего курса:
1) недостаток доверия к рынкам развивающихся стран. Он, в свою очередь, ассоциируется с более высокой рисковой премией1. В услови-
1 Разница между ожидаемой доходностью какого-либо актива и безрисковой доходностью, т. е. надбавка к доходности, требуемая для того, чтобы компенсировать инвестору дополнительный риск.
ях плавающего курса национальной валюты рисковая премия увеличится на величину валютного риска;
2) потеря доступа на международные рынки капитала из-за увеличения недоверия к рынкам неразвивающихся стран;
3) сильное влияние колебаний номинального валютного курса на цены импортных товаров, следовательно, на инфляцию внутри страны;
4) отсутствие международной практики использования «крайних» решений развивающимися странами. Отсюда невозможность анализа для национальных правительств влияния этих решений на экономику своей страны.
Что касается долларизации, она в той или иной степени решает описанные выше проблемы. Однако ее использование лишает национальное правительство возможности снижать реальный объем государственного долга посредством дополнительного предложения денег и, следовательно, увеличения инфляции.
В рамках рассмотрения промежуточных режимов остановимся подробнее на обсуждении проблем рынка капитала. Либерализация финансовой системы и открытие рынков капитала в развивающихся странах - одна из составляющих «невозможной троицы». Рассмотрим причины, по которым рынки капиталов в развивающихся странах могут считаться неразвитыми.
Во-первых, рынок ценных бумаг с фиксированными процентными ставками отсутствует. Есть несколько причин, объясняющих это. Что касается частных фирм, в развивающихся странах подавляющая их часть представляет собой малый и средний бизнес без развитой системы бухгалтерского учета, и поэтому нет возможности выпускать ценные бумаги. Со стороны правительства долгосрочные ценные бумаги с фиксированной ставкой процента также не выпускаются. Во многих странах однолетние облигации выпускаются с плавающей процентной ставкой, привязанной к краткосрочным казначейским векселям.
Во-вторых, фьючерсный валютный рынок против доллара или любой другой валюты в большинстве развивающихся стран также отсутствует. Это значит, что национальные импортеры и экспортеры не могут застраховаться от изменений валютных курсов.
Отсутствие фьючерсных рынков напрямую связано с отсутствием рынков ценных бумаг. Дело в
том, что национальные банки не имеют ликвидных, приносящих проценты ценных бумаг, выраженных в национальной валюте. В связи с этим иностранным инвесторам невыгодно продавать фьючерс на доллары либо иную валюту, потому что они не могут найти в стране ликвидных активов, приносящих процентный доход.
Даже если предположить, что экономика развивающейся страны имеет положительное сальдо торгового баланса и импортеры могли бы купить фьючерс на доллар у экспортеров, отсутствие ликвидного фьючерсного рынка увеличивает транзак-ционные издержки таких операций, следовательно, лишает экономику данной возможности.
В связи со всем сказанным центральные банки вынуждены компенсировать несуществующий фьючерсный рынок с помощью неформального хеджирования, которое производится удерживанием курса национальной валюты на стабильном уровне в краткосрочном и среднесрочном периодах. При такой политике банки и предприятия, чьи долги преимущественно выражены в долларах, могут использовать краткосрочные ссуды с минимальным валютным риском.
Конечно, если центральный банк обладает внушительными валютными резервами, он может продавать фьючерсы на доллар и другие валюты импортерам и организациям, которые подвержены валютным рискам, надеясь создать рынок фьючерсных операций. Однако данная политика оставляет возможность для протекции центральным банком определенных компаний в частном секторе. Ведь премию за фьючерсные операции будет назначать сам центробанк.
Итак, наиболее нейтральная и наиболее прозрачная стратегия сокращения валютных рисков -привязка национальной валюты к доллару с дневной или недельной частотой интервенций. Однако здесь также стоит заметить, что создание собственного рынка ценных бумаг было бы еще более эффективной политикой, но более сложной с технической точки зрения.
Аргументы в пользу плавающих режимов валютного курса
В статье С. Эдвардса [2] «Обменные курсы развивающихся стран: одиннадцать эмпирических утверждений из стран Латинской Америки и Восточной Азии» (2011) сделан ряд выводов, из
которых выделены самые значимые для данной работы.
Во-первых, страны, использующие плавающий валютный курс, в среднем имеют рост экономики выше, чем страны, использующие фиксированный курс.
Во-вторых, долларизация не приносит экономике никаких выгод, хотя и может быть полезной для стран с длинной историей дисбалансов и нестабильности.
В-третьих, в условиях стабильной фискальной политики и независимости центрального банка плавающий курс национальной валюты не ведет к высокой инфляции.
Некоторые выводы работы С. Эдвардса доказаны ранее в статье Е. Леви-Ейти [6] «От плавания к фиксации: доказательство влияния режима валютного курса на экономический рост» (2003). Работа имеет целью выяснение реальных валютных режимов стран. Дело в том, что часто реальный валютный режим развивающейся страны отличается от официально объявленного и отмеченного в классификации МВФ.
Исследование основано на измерении вола-тильности обменного курса национальной валюты и волатильности международных резервов по 99 странам. В результате авторы классифицировали валютные режимы следующим образом: фиксированный; грязное плавание; ползучая привязка; плавающий; неопределенный валютный режим (inconclusive exchange rate regime).
Особенно интересно, что в своих исследованиях авторы пришли к эмпирическому выводу: в долгосрочном периоде страны с плавающими курсами имеют более высокий рост ВВП, чем страны с фиксированными курсами. Более того, продолжая критику фиксированных режимов, можно утверждать, что плавающий валютный курс помогает быстрее приспособиться к внешним шокам и смягчает последствия кризисов.
Теоретические выводы данных авторов подтверждают эмпирические факты, а именно валютные кризисы в Чили (1982), Мексике (1994-1995), странах Восточноазиатского региона (1997-1998), Аргентине (2001).
В частности, после Азиатского кризиса Международный валютный фонд в своем докладе указал следующие причины валютного кризиса.
1. Из-за высокой рисковой премии ставки процента по кредитам в экономиках восточноазиатских
стран были гораздо выше, чем ставки процента по депозитам, выраженным в долларах и иенах. Поэтому для банков этих стран депозиты с более низкой ставкой процента, выраженной в долларах или иенах, являлись более предпочтительными, чем относительно более дорогие депозиты, выраженные в национальной валюте.
Эти предпочтения обусловливались тем, что потерь от возможных колебаний курсов валют банки не несли, так как курсы национальных валют вос-точноазиатских стран были привязаны к доллару. В частности, применялся режим soft peg [6], при котором курс национальной валюты колеблется в определенных пределах вокруг фиксированного центрального паритета.
Банки, пользуясь такой ситуацией, занимали огромные суммы, принимая депозиты по низким ставкам, и предоставляли кредиты внутри страны по гораздо более высоким ставкам. Тем самым увеличивали частный внешний долг страны до неприемлемого уровня.
2. Когда страны, у которых слабо развит финансовый сектор, испытывают экономические проблемы, это, как правило, приводит к валютным кризисам и сильной девальвации национальной валюты, что, в свою очередь, привлекает спекулянтов, которые усиливают последствия кризиса. После введения более гибкого валютного курса большие дискретные изменения валютного курса (девальвации) будут менее вероятны, а следовательно, экономика будет нести меньше потерь от спекуляций с национальной валютой.
Выявление валютных привязок для выбранных стран
В этой части работы объектом изучения являлись курсы валют пяти стран, в числе которых четыре развивающиеся (Китай, Малайзия, Бразилия и Аргентина) и одна развитая (Сингапур). Исследование включало в себя анализ привязок валют, который был проведен в два этапа. На первом этапе проанализированы веса привязок валют в периоды до, во время и после кризиса. На втором этапе проведено сравнение этих величин в динамике.
В работе использована модель Ф. Франкеля и С. Вейя [5], которая представляет собой множественную МНК-регрессию. За базовые валюты взяты доллар США, евро, иена, британский фунт. Выбор обусловлен тем, что эти валюты являются свободно
плавающими и страны, использующие эти валюты, обладают развитыми финансовыми рынками.
Швейцарский франк в модели используется как мера стоимости для измерения волатильности обменного курса. Таким образом, волатильность обменного курса национальной валюты по отношению к швейцарскому франку можно разделить на движения курсов базовых валют относительно него же. Например, если изменения курса аргентинского песо против швейцарского франка в основном объясняются изменениями пары «доллар США/швейцарский франк», то можно заключить, что аргентинское песо фактически привязано к доллару США.
Итак, в работе с использованием представленной ниже модели были проанализированы валюты пяти исследуемых стран.
eNC/CHF ~а1 + a2eUSD/CHF + + a3eEUR/CHF +а 4ejPY/CHF + a5eGBP/CHF + Ut,
где e. - первая разница логарифмов соответствующих валютных курсов; NC - национальная валюта; CHF - швейцарский франк; USD - доллар США; EUR - евро; JPY - иена;
GBP - британский фунт.
Согласно модели коэффициент ах - константа, остальные параметры а. представляют собой веса базовых валют в модели, Ut - шум.
Таким образом, если национальная валюта фиксирована к одной из основных валют, то соответствующий коэффициент будет близок к единице. Если же параметр близок к нулю, следовательно, искусственная стабилизация курса валюты отсутствует.
Официальные валютные режимы исследуемых стран2:
• Китай - ползучая привязка;
• Сингапур - грязное плавание по отношению к непредопределенной корзине валют;
• Малайзия - грязное плавание по отношению к непредопределенной валюте либо корзине валют;
• Бразилия - плавающий курс, но может корректироваться в рамках борьбы с инфляцией;
• Аргентина - фиксированный валютный курс к доллару США.
2 По классификации Международного валютного фонда (2008).
Тестирование модели
Модель тестировалась для трех периодов:
• предкризисный - с 1 апреля 2006 г. по 31 августа 2008 г. (882 наблюдения);
• кризисный - с 1 сентября 2008 г. по 31 декабря 2010 г. (852 наблюдения);
• период после кризиса - 1 января 2011 г. - 31 марта 2012 г. (357 наблюдений).
Здесь важно подчеркнуть, что кризисный период выбран достаточно условно (с учетом данных о восстановлении экономик исследуемых стран), однако для каждой страны этот период специфичен. В данной работе в связи с последующей оценкой модели для «скользящего окна» в сто дней более подробное исследование структурных сдвигов в период кризиса не проводилось.
Результаты оценки параметров модели представлены в табл. 1-3.
Данные табл. 1 показывают, что в докризисный период Китай сохранял жесткую привязку юаня к доллару США, коэффициент а2 = 0,9174. Также прослеживается слабая, но значимая зависимость курса юаня от евро, что показывает коэффициент а3, равный 0,0566. Сингапурский доллар был привязан к корзине валют, где доллар и евро были представлены примерно в равных пропорциях. Зависимости от других базовых валют не прослеживается. Что касается малазийского ринггита, он также был привязан к доллару США и евро. Здесь же стоит отметить, что исследование для малазийского ринггита показало Я2 на уровне 0,10, что свидетельствует о наличии больших остатков модели. Поэтому можно сказать, что корзина валют была непредопределенной.
Оценки параметров модел
Валютный режим Бразилии, согласно данным, можно охарактеризовать как грязно плавающий без предопределенной корзины валют. Нужно отметить, что коэффициент а3 больше единицы (1,5898). Это значит, что при небольшом изменении курса евро к швейцарскому франку бразильский реал изменял свой курс в том же направлении, в среднем в 1,6 раза сильнее.
Аргентина в 2006-2008 гг. использовала практически фиксированный курс песо к доллару США с небольшими корректировками.
Данные табл. 2 характеризуют кризисный период 2008-2010 гг. Результаты исследования показывают, что Китай усилил привязку юаня к доллару. Значение пары «юань/доллар» в течение кризиса не изменялось. Таким образом, Китай использовал фиксированный валютный режим.
Что касается валют Сингапура и Малайзии, их привязка к доллару значительно усилилась, а привязка к евро ослабла, но страны сохранили привязку к корзине валют.
Бразильский реал в период кризиса стал более восприимчив к изменениям курса доллара. Валютный режим Бразилии оставался похожим на свободное плавание. Аргентина снизила привязку к доллару, хотя и незначительно.
В табл. 3 представлены данные за период после кризиса. Результаты показывают, что привязка юаня к доллару после кризиса уменьшилась, и китайская валюта опять начала укрепляться, хотя режим, в сущности, остается фиксированным.
В валютных корзинах, к которым привязаны сингапурский доллар и малазийский ринггит, небольшой вес дан британскому фунту. Что касается Бразилии, то реал сохранил высокую чувстви-
Таблица 1
для докризисного периода
Валюта «1 «2 «3 «4 «5 В2
Юань -0,0001** 0,9174** 0,0566** 0,0014 -0,0075 0,95
[0,0000] [0,0098] [0,0199] [0,0063] [0,0122]
Сингапурский доллар -0,00007 0,5805** 0,4518** 0,0320** 0,0445* 0,82
[0,0000] [0,0167] [0,0340] [0,0108] [0,0208]
Малазийский ринггит 0,00002 0,59995** 0,6416* 0,06193 0,0496 0,10
[0,0003] [0,12203] [0,24865] [0,0787] [0,1519]
Бразильский реал 0,0002 0,5401** 1,5898** -0,0851 -0,0163 0,38
[0,0002] [0,0698] [0,1422] [0,0451] [0,0869]
Аргентинское песо -0,000002 0,9623** 0,4085** 0,0305 -0,2210* 0,30
[0,0002] [0,0710] [0,1446] [0,0458] [0,0884]
* Значения коэффициентов на 5 %-ном уровне значимости. ** Значения коэффициентов на 1 %%-ном уровне значимости.
Примечание: в квадратных скобках указаны стандартные ошибки.
Таблица 2
Оценки параметров модели для кризисного периода
Валюта «1 «2 «3 «4 «5 Я2
Юань -0,00004 0,9698*** 0,0230*** -0,0028 0,0092 0,97
[0,0000] [0,0082] [0,0110] [0,0054] [0,0072]
Сингапурский доллар 0,0002** 0,6242*** 0,2612*** -0,0420*** 0,0777*** 0,80
[0,000006] [0,0163] [0,0220] [0,0109] [0,0143]
Малазийский ринггит -0,0002 0,7817*** 0,3535*** -0,0847 -0,0756** 0,30
[0,0002] [0,0548] [0,0738] [0,0364] [0,0480]
Бразильский реал 0,0002 0,5920*** 0,4820*** -0,2861*** 0,3050*** 0,17
[0,0004] [0,0974] [0,1311] [0,0647] [0,0854]
Аргентинское песо -0,0003 0,9413*** 0,1832*** 0,0250 -0,0782* 0,47
[0,0002] [0,0467] [0,0628] [0,0310] [0,0409]
* Значения коэффициентов на 10 %-ном уровне значимости. ** Значения коэффициентов на 5 %%-ном уровне значимости. *** Значения коэффициентов на 1 %%-ном уровне значимости.
Примечание: в квадратных скобках указаны стандартные ошибки.
Таблица 3
Оценки параметров модели для посткризисного периода
Валюта «1 «2 «3 «4 «5 Я2
Юань -0.0001 [0,0000] 0,8970*** [0,0281] 0,0480* [0,0254] 0,0081 [0,0167] 0,0467 [0,0346] 0,94
Сингапурский доллар 0,000004 [0,0001] 0,4307*** [0,0405] 0,3376*** [0,0367] -0,0112 [0,0240] 0,2205 [0,0499] 0,87
Малазийский ринггит -0,00007 [0,0002] 0,5627*** [0,0749] 0,2423*** [0,0629] 0,0243 [0,0445] 0,1722* [0,0925] 0,68
Бразильский реал -0,0003 [0,0003] 0,2153** [0,0981] 0,4609*** [0,0888] -0,1202** [0,0582] 0,4303*** [0,1210] 0,56
Аргентинский песо -0,0002 [0,0002] 0,9546*** [0,0512] 0,1332*** [0,0463] 0,0117 [0,0304] -0,0962 [0,0630] 0,84
* Значения коэффициентов на 10 %%-ном уровне значимости; в квадратных скобках указаны стандартные ошибки. ** Значения коэффициентов на 5 %%-ном уровне значимости; в квадратных скобках указаны стандартные ошибки. *** Значения коэффициентов на 1 %%-ном уровне значимости; в квадратных скобках указаны стандартные ошибки.
тельность к изменениям курса евро и сократил чувствительность к доллару. Валютная политика Аргентины практически не изменилась. Она продолжает фиксировать валютный курс по отношению к доллару.
Интересно заметить, что в посткризисный период наблюдается уменьшение дисперсии ошибок модели, что является косвенным свидетельством более жесткой валютной политики исследуемых стран.
Для выявления изменений оценок параметров модели была применена скользящая регрессия -процедура оценки параметров модели на последовательно сдвигаемом во времени выборочном интервале постоянной ширины. Скользящая регрессия позволяет построить траектории оценок коэффициентов и их доверительные интервалы, что дает
возможность проследить изменение коэффициентов регрессионного уравнения модели.
В работе построена скользящая регрессия для постоянной ширины интервала в сто дней. Далее представлены графики оценки параметра а2, которые наглядно демонстрируют ретроспективу привязки каждой из пяти исследуемых валют к доллару США, за весь исследуемый период (рис. 1-5). По оси ординат отмечается мера реакции курса национальной валюты на изменение курса базовой валюты, а по оси абсцисс - дата, на которую была проведена оценка.
Видно, что аргентинский песо на протяжении всего рассматриваемого периода был достаточно сильно привязан к доллару США (см. рис. 1). Коэффициент привязки больше единицы наблюдается в предкризисный период, т. е. колебания курса долла-
Рис. 1. Изменение привязки аргентинского песо к доллару США
ра вызывали еще большие в процентном отношении колебания песо. Это свидетельствует о серьезной зависимости экономики Аргентины и нестабильной макроэкономической ситуации.
В посткризисный период, как уже отмечено, валютная политика Аргентины не изменилась, монетарные власти выбирали фиксированный режим относительно доллара США, несмотря на недостатки, характерные для такой политики, которые обсуждены в теоретической части работы.
г,5 2
1,5 1
0,5 0
-0,5 -1
-1,5
В отличие от примера Аргентины соответствующий график для бразильского реала (см. рис. 2) показывает отсутствие фиксированной привязки к доллару США. Отметим, что коэффициент, равный единице, не всегда попадает в 95 %-ный доверительный интервал, оставаясь в некоторые периоды выше верхней границы.
Статистика показывает, что сингапурский доллар привязан к корзине валют. График показывает стабильную привязку в районе 0,4-0,8 в течение докризисного и кризисного периодов (см. рис. 3). В
'¿/Г: .....
'А. ^ / -\г
Ч/г
Рис. 2. Изменение привязки бразильского реала к доллару США
11,07,2006
11.07.2007
11.07.2008
11.07.2009
11.07.2010
11.07.2011
^^^ Бразильский реал к доллару США
■■■ Нижняя граница 95%-го доверительного интервала Верхняя граница 95% доверительного интервала
11.07.2006 11.07.2007 11.07.2008 11.07.2009 11.07.2010 11.07.2011
/.¿г"-; "'«Л.
- . '1 . - 1 1
-Сингапурский доллар к долларуСША -Нижняя граница 95% го доверительного интервала ерхняя граница 95%го довертельного интервала
7х"
Рис. 3. Изменение привязки сингапурского доллара к доллару США
33
11.07.2006 11.07.2007 11.07.2008 11.07.2009 11.07,2010
-Малазийский ринггит к. доллару США
— ижняя граница 95%-го доверительного интервала ерхняя граница 95%-го доверительного интервала
—л—J-
_ ——£—^-и-
11,07.2011
Рис. 4. Изменение привязки малазийского ринггита к доллару США
1,2 1,1 1
0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 11.07.2006
j
>'i, v 1 ^^JNrfvv,1 - \/
VíK/ . /
" V
Рис. 5. Изменение привязки юаня к доллару США
11.07.2007 11.07.2008 11.07.2009 11.07.2010
-Китайский юань к доллару США
■■■ ижняя граница 95% доверителнього интервала срхмяя граница 95% доверительного интервала
11.07.2011
конце 2011 г. наблюдалось резкое снижение границ коридора, что можно отметить и в снижении коэффициента регрессии для последнего периода.
График изменения привязки малазийского ринггита к доллару США иллюстрирует изменение режима валютного курса в 2008 г. (см. рис. 4). Привязка к доллару США значительно усилилась, наблюдаются значения параметра привязки в интервале [0; 0,8].
Привязку китайской валюты к доллару США иллюстрирует рис. 5. Нижняя граница 95 %-ного доверительного интервала за весь исследуемый период не опускалась ниже значения 0,65. Фиксации юаня к доллару США достаточно очевидны: хотя разброс значений после кризиса и увеличился, режим, в сущности, остается фиксированным.
Итак, данные показали, что Китай и Аргентина используют достаточно жесткие фиксированные валютные режимы. Здесь нужно отметить, что, по официальной информации, Китай использует ползучую привязку. Сингапур и Малайзия используют
привязку к корзине валют, хотя веса привязки не предопределены и меняются, что видно по графикам, представленным после обработки таблиц. Что касается Бразилии, она официально имеет валютный режим, предполагающий свободное плавание реала, очевидной привязки не наблюдается.
Заключение
В ходе работы авторы рассмотрели причины, по которым монетарные власти развивающихся стран используют привязку своей валюты к валютам развитых стран. Борьба с инфляцией, стабилизация макроэкономической ситуации и привлечение инвестиций - таких результатов ожидают власти, выбирая фиксированный режим валютного курса и фактически отказываясь от независимого проведения денежно-кредитной политики. В теоретической части работы обсуждены и другие проблемы, которые возникают в случае выбора фиксированного режима.
Несмотря на тенденцию к переключению на более свободные плавающие режимы де-юре, многие страны не готовы отпустить свои валюты в свободное плавание: недостаточно развитые рынки капитала, проблемы высоких рисков в экономике и угроза возврата к высокой инфляции приводят к эффекту, известному как «боязнь плавания». В работе проведено эмпирическое исследование для ряда развивающихся экономик, которое позволяет утверждать, что такой эффект наблюдается в действительности.
Список литературы
1. Calvo G., Reinhart C. Fear of Floating // The Quarterly Journal of Economics, MIT Press, vol. 117 (2), 2002.
2. Edwards S. Exchange Rates in Emerging Countries: Eleven Empirical Regularities from Latin America and East Asia // NBER Working Papers 17074, 2011 Papers.
3. Eichengreen B. Hausmann R. Exchange Rates and Financial Fragility // NBER Working Papers 7418, 1999.
4. Fischer S. Exchange Rate Regimes: Is the Bipolar View Correct? // The Journal of Economic Perspectives Vol. 15, No. 2, 2001.
5. Frankel F., Wei S. Yen Bloc or Dollar Bloc? Exchange Rate Policies in East Asian Economies // Macroeconomic Linkage: Savings, Exchange Rates, and Capital Flows, NBER-EASE Volume 3, 1992.
6. Levy-Yeyati E., Sturzenegger F. To Float or to Fix: Evidence on the Impact of Exchange Rate Regimes on Growth // American Economic Review Vol. 93(4),
2003.
7. McKinnon R., Schnabl G. The East Asian Dollar Standard, Fear of Floating, and Original Sin // Review of Development Economics, 8(3), 2004.
8. Patnaik I. Shah A. Interest Rate Volatility and Risk in Indian Bankin // IMF Working Paper, WP/04/17,
2004.
Вниманию руководителей и менеджеров высшего звена, экономистов, финансистов,
преподавателей вузов и аспирантов!
Журнал «Экономический анализ: теория и практика»
ISSN 2073-039X
Выпускается с 2002 года. Включен в перечень ВАК.
Журнал реферируется ВИНИТИ РАН. Включен в Российский индекс научного цитирования (РИНЦ).
Формат A4, объем 64 - 80 с. Периодичность - 4 раза в месяц.
ПОДПИСКА ПРОДОЛЖАЕТСЯ!
Индекс по каталогу «Почта России» Индекс по каталогу «Роспечать» Индекс по каталогу «Пресса России»
34142 81287 83874
За дополнительной информацией обращайтесь в отдел реализации Издательского дома «ФИНАНСЫ и КРЕДИТ» телефон/факс: (495) 721-85-75, E-mail:podpiska@fin-izdat.ru
Возможна подписка на электронную версию журнала, а также приобретение отдельных статей: Научная электронная библиотека: eLibrary.ru Электронная библиотека: dilib.ru
www.fin-izdat.ru
ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА
проблемы и решения ' 35
