CC BY
101
Финансы, налоги и бухгалтерский учет
УДК 336.012.23 : 336.76
А.А.Носков, Л.А. Гузикова
Классификация арбитражных операций
на финансовых рынках
В экономике, как и любой другой науке, существует ряд законов, которые являются базисом для остальных. Один из таких законов - закон спроса и предложения. Другой базовый закон экономики - так называемый закон единой цены, суть которого в том, что идентичные активы должны стоить одинаково. Экономическая теория учит: закон единой цены четко работает только там, где существуют все возможности для проведения арбитражных операций, т. е. на конкурентных рынках, где нет транзакционных издержек и барьеров для входа на рынок и выхода с рынка участников торговли.
Несмотря на то, что арбитражные операции присутствуют, как правило, на любом рынке, в отечественной научной литературе практически отсутствуют упорядоченные сведения по этой теме. В данной статье авторы ставят цель обобщить имеющиеся на данный момент знания и предложить по возможности полную классификацию арбитражных операций. Для этого необходимо дать определение арбитражным операциям, отражающее всю полноту и многообразие их свойств, проанализировать сущность арбитражных операций между различными финансовыми инструментами и выявить финансово-экономические явления, лежащие в их основе.
В классическом понимании арбитражем называют безрисковые сделки по открытию одновременных позиций на двух или более рынках с целью получения прибыли из имеющихся на этих рынках расхождений в оценке стоимости одних и тех же активов [1]. Мы придерживаемся более широкого подхода, понимая под арбитражными операциями поиск временного дисбаланса в существующих в рыночной экономике фундаментальных взаимосвязях между денежными потоками двух и более финансовых
инструментов и извлечение прибыли из этого дисбаланса. Характер указанных взаимосвязей, их устойчивость и присущие им риски положены в основу классификации арбитражных операций.
Основными видами арбитражных операций являются пространственный и временной арбитраж. Эти виды арбитражных операций представляют собой прямое отражение закона единой цены. В пространственном арбитраже ар-битражер пытается продать (купить) актив на рынке, на котором он относительно дорог (дешев), и одновременно купить (продать) его на рынке, на котором он относительно дешев (дорог). Поскольку обе сделки происходят одновременно, такой арбитраж считается безрисковым. Однако на практике цены, по которым фактически осуществляются сделки, могут измениться по сравнению с теми, которые превалировали в начале арбитражной операции. Это порождает риск, хотя и много меньший по сравнению с риском, которому подвергаются спекулянты. Пространственный арбитраж приносит прибыль в том случае, если разница между ценой продажи и ценой покупки актива достаточно велика, чтобы покрыть транспортные издержки, связанные с перемещением актива между рынками, расходы по осуществлению сделки и расходы, связанные с преобразованием товара из стандартов одного рынка в стандарты другого рынка (если эти стандарты различаются). Можно выделить следующие виды пространственного арбитража - межбиржевой и межрыночный. Межбиржевой арбитраж подразумевает совершение сделок с идентичными финансовыми инструментами, например акциями, которые задействованы на разных биржах. Возможен вариант, когда на одной из бирж ар-битражер осуществляет сделки с акциями, а на
Финансы, налоги и бухгалтерский учет
другой - с депозитарными расписками. Межрыночный арбитраж подразумевает осуществление сделок на разных рынках, например на бирже -вом и на внебиржевом рынках.
Временной арбитраж предполагает покупку (продажу) актива в настоящий момент и одновременное заключение соглашения о продаже (покупке) актива в некоторый будущий момент времени. Все выгоды и убытки, которые получает держатель актива по сравнению с владельцем форвардного контракта на данный актив, непосредственно влияют на расчетную стоимость спрэда между форвардным контрактом и базисным активом.
Выгодные арбитражные возможности могут сочетать элементы пространственного и временного арбитража, а также могут быть связаны со многими валютами. Последнее возникает в ситуациях, когда рынки, на которых покупаются и продаются активы, находятся в разных странах или на биржевых площадках, проводящих торговые операции в разных валютах (например, биржи РТС и ММВБ). Общая связь двух цен, допускающая мультивалютный случай, описывается следующим соотношением:
P(T) = Pj (t)Ej + Gi(t, T) + Z, (1) причем -Wj < Z < Wi,j (2)
и G(t, T) = B(t, T) - Li . (3)
Формула (1) показывает зависимость форвардной цены актива Pi(T) на рынке i (в валюте i) от спотовой цены актива P j (t) на рынке j (в валюте j), умноженной на спотовый курс обмена валют E, j, и компонент Gi (t, T) и Zi. Компонента Gi (t, T) отражает издержки Bi(t, T) и выгоды Li , которые получает держатель реального актива против владельца форвардного контракта в интервале от настоящего момента до момента поставки. Стохастическая компонента Zi , отражающая транзакционные издержки, должна находиться в пределах, определяемых величиной W (величины Wi, j и Gi(t, T) заданы в терминах валюты i). Это соотношение позволяет понять суть многих арбитражных операций. Например, в случае пространственного арбитража величина Gi(t, T) равна нулю,
так как здесь нет ни издержек, ни выгод от поддержания позиции.
Помимо реальных или финансовых активов временной арбитраж может быть осуществлен только между фьючерсными контрактами или между опционами, имеющими один и тот же базисный актив, но разные сроки поставки. Частным случаем временного арбитража является индексный арбитраж. При индексном арбитраже арбитражер покупает или продает фьючерс на индекс и открывает противоположную позицию по портфелю ценных бумаг, составляющих индекс [2].
Как уже было сказано, арбитражные операции являются отражением взаимосвязей, существующих между различными финансовыми инструментами. Большинство этих связей является следствием закона единой цены, но имеется много случаев, когда такие связи могут появиться, например, вследствие наступления тех или иных корпоративных событий. Примером может служить арбитраж из сферы «слияний» и «поглощений» [3]. Данный вид арбитража связан с ситуацией, когда происходит слияние компаний или одна компания поглощает другую. Если акции этих компаний присутствуют на рынке и известны коэффициенты конвертации одних акций в другие, то при появлении расхождений в цене этих акций с учетом коэффициента конвертации появляется возможность для арбитража [4]. Данные операции не свободны от риска, например риск, что слияние или поглощение, на котором основана та или иная операции, не состоится.
Еще одним видом арбитражных операций является арбитраж по инструментам. В данную группу арбитражных операций мы объединяем арбитражные операции, основанные на фундаментальных взаимосвязях, существующих между финансовыми инструментами и являющихся следствием определенных свойств этих финансовых инструментов. Например, формула Блэка-Шоулза для рынка опционов является одним из основных соотношений, на котором основаны все виды арбитражных операций с применением синтетических инструментов. В эту группу арбитражных операций мы включаем как все арбитражные операции с применением синтетических финансовых инструментов, так и операции,
^Научно-технические ведомости СПбГПУ 4' 2010. Экономические науки
являющиеся отражением частных свойств определенных финансовых инструментов, таких как конвертируемые облигации.
В случае конвертируемого арбитража операции осуществляются между конвертируемой ценной бумагой и базисным активом с учетом коэффициента конвертации. Например, арбитра-жер может приобрести облигации, конвертируемые в акции, в случае их недооценки и продать акции, которые являются базисом для данного инструмента.
Арбитражные операции с применением синтетических инструментов - один из наиболее интересных видов арбитражных операций последних лет. В данных арбитражных операциях реальным активам, существующим на рынке, ставится в соответствие синтетический финансовый инструмент. В принципе, арбитраж может быть произведен с применением только синтетических инструментов, но, как правило, в этом нет необходимости.
Синтетический финансовый инструмент представляет собой совокупность денежных потоков, которые могут быть получены с помощью комбинации денежных потоков различных финансовых инструментов или декомпиляции денежных потоков одного инструмента. Комбинируя различным образом финансовые инструменты, можно создать синтетический финансовый инструмент, денежные потоки которого аналогичны денежным потокам практически любого реально существующего финансового инструмента, или сконструировать финансовый инструмент, отсутствующий на рынке. В качестве примеров можно привести создание фьючерсных контрактов из опционов, пут-опционов из колл-опционов и т. д.
Синтетические инструменты активно применяются практически во всех видах арбитражных операций, благодаря чему любой вид арбитражных операций может быть подразделен на операции с применением синтетических инструментов и проводимые между реальными финансовыми инструментами.
Еще одним примером арбитражных операций является арбитраж по срокам действия финансовых инструментов. Данный вид арбитражных операций применим преимущественно к облигациям. Он применяется, если краткосроч-
ные и долгосрочные облигации одного эмитента имеют большой спрэд. В этом случае арбитражер может продать краткосрочные облигации с низкой процентной ставкой и на эти деньги купить долгосрочные облигации с высокой процентной ставкой. Здесь он будет иметь краткосрочные пассивы и долгосрочные активы, причем обязательства с плавающей (а активы с фиксированной) процентной ставкой. Для устранения рисков, связанных с повышением краткосрочных процентных ставок, арбитражер может приобрести своп, преобразующий обязательства с плавающей процентной ставкой в обязательства с фиксированной ставкой.
Заметим, что описанная схема не свободна от риска. Например, риск может быть связан с плохой корреляцией плавающих процентных ставок свопа и краткосрочных активов. Тем не менее, эта стратегия имеет относительно небольшой риск в том смысле, что процентный риск исключается посредством свопа.
Следующий вид арбитражных операций, который следует выделить, - это статистический арбитраж. Данный вид операций является наиболее рискованным из всех, здесь рассматриваемых. Он отражает статистическую зависимость между различными ценными бумагами. Для проведения данных операций арбитражер выбирает активы или финансовые инструменты с максимальной корреляцией. В момент, когда цены данных инструментов расходятся, производится арбитражная операция, которая закрывается при возвращении спрэда между инструментами в исходное положение [5].
Подводя итог, отметим, что в результате анализа арбитражных операций, проводимых на финансовых рынках, удалось выявить совокупность признаков, которые были положены в основу классификации арбитражных операций (см. таблицу). В таблице в скобках приведены примеры финансовых инструментов, используемых при осуществлении операций.
Классифицируя арбитражные операции подобным образом, мы стремились показать те взаимосвязи между финансовыми инструментами, которые явились причиной тех или иных арбитражных операций. Такой подход позволил более полно раскрыть сущность этих операций и показать присущие им риски. В данном кон-
^инансы^алогц^^ухгалтерскийуче^^^
Классификация арбитражных операций
Арбитражные операции по видам Арбитраж
с реальными финансовыми инструментами с использованием синтетических инструментов
Пространственный арбитраж Межбиржевой арбитраж (Акция на одной бирже - акция на другой бирже, ADR на одной бирже - акция на другой бирже) Межрыночный арбитраж (Акция на биржевом рынке - акция на внебиржевом рынке) Межбиржевой арбитраж (Вместо одного из инструментов строится синтетическая позиция) Межрыночный арбитраж (Вместо одного из инструментов строится синтетическая позиция)
Временной арбитраж Спотовый - срочный рынок (Акция - Фьючерс на акцию) Срочный - срочный рынок (Фьючерс -фьючерс с другим сроком поставки, опцион -опцион с другим сроком поставки) Индексный арбитраж (Фьючерс на индекс -портфель ценных бумаг) Спотовый - срочный рынок (Акция - синтетический фьючерс на акцию) Срочный - срочный рынок (Фьючерс - синтетический фьючерс, опцион - синтетический опцион) Индексный арбитраж (Фьючерс на индекс - портфель реальных и синтетических ценных бумаг)
Арбитраж по инструментам Конвертируемый арбитраж (Конвертируемые ценные бумаги - ценные бумаги, в которые перейдут конвертируемые ценные бумаги после конвертации) Синтетический арбитраж (Реальный финансовый инструмент - синтетический аналог финансового инструмента) Конвертируемый арбитраж (Конвертируемые ценные бумаги - Синтетический аналог ценных бумаг, в которые перейдут конвертируемые ценные бумаги после конвертации)
Арбитраж по срокам действия Денежный рынок - рынок капитала (Краткосрочные ценные бумаги и своп - долгосрочные ценные бумаги) Денежный рынок - рынок капитала (Краткосрочные ценные бумаги и своп - синтетическая долгосрочная облигация)
Арбитраж на корпоративных событиях Арбитраж «слияний и поглощений» (Акции поглощающей компании - Акции поглощаемой компании с учетом коэффициента конвертации) Арбитраж «слияний и поглощений» (Синтетический аналог акций поглощающей компании - акции поглощаемой компании с учетом коэффициента конвертации)
Статистический арбитраж Статистический арбитраж (Любые финансовые инструменты с высокой корреляцией) Статистический арбитраж (Любые финансовые инструменты с высокой корреляцией, один из которых является синтетическим финансовым инструментом)
тексте арбитражные операции могут быть упорядочены от практически безрисковых (временной или пространственный арбитраж) и более рисковых (арбитраж с контролируемым риском) до достаточно рисковых операций (статистиче-
ский арбитраж). По нашему мнению, понимание сути данных операций и рисков, заложенных в них, имеет первостепенное значение при осуществлении реальных операций на финансовых рынках.
список литературы
1. Маршалл, Д.Ф. Финансовая инженерия [Текст] : пер. с англ. / Джон Ф. Маршалл, Випул К. Бансал. -М.: Инфра-М, 1998. - Ст. 784.
2. Reverre, S. The complete arbitrage deskbook [Text] / Stephane Reverre // USA, the McGraw-Hill Companies, inc., 2001. - P. 509.
3. Kirchner, T. Merger arbitrage: how to profit from event-driven arbitrage [Text] / Thomas Kirchner. -
Hoboken, New Jersey, John Wiley & Sons, inc., 2009. -P. 355.
4. Wyser-Pratte, G.P. Risk arbitrage [Text] / Guy P. Wyser-Pratte. - Hoboken, New Jersey, John Wiley & Sons, inc., 2009. - P. 292.
5. Pole, P. Statistical arbitrage : algorithmic trading insights and techniques [Text] / Andrew Pole. - Hoboken, New Jersey, John Wiley & Sons, inc., 2007. - P. 230.
