К вопросу о развитии российского рынка деривативов Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

Фондовый рынок

УДК 336.76

К ВОПРОСУ о РАЗБИТИИ

_ __ _ ,

РОССИЙСКОГО РЫНКА ДЕРИВАТИВОВ*

Ю. В. ЛАХНО, кандидат экономических наук, старший научный сотрудник Е-mail: julia1379@yandex. ru Научно-исследовательский институт Ростовского государственного экономического университета (РИНХ)

В статье проведен сравнительный анализ динамики торгов деривативами на биржах стран БРИКС, ЕС и США, что позволило выявить особенности развития данного рынка в РФ. Обозначены проблемы и перспективы российского рынка деривативов.

Ключевые слова: опционы, фьючерсы, товарные деривативы, БРИКС, внебиржевой рынок ценных бумаг.

За последнее десятилетие производные финансовые инструменты (деривативы) превратились в класс инструментов, способных оказать влияние на конъюнктуру всего финансового рынка. Поэтому целесообразно проанализировать динамику российского рынка деривативов и выявить особенности его развития в сравнении с глобальными рынками. В первую очередь следует рассмотреть определения понятия «деривативы» в различных правовых юрисдикциях, обозначить общемировые тренды развития рынка деривативов, исследовать динамику и структуру российского рынка деривативов и перспективы его развития.

* Статья выполнена в рамках научно-исследовательской работы «Инновационная трансформация российского финансового рынка как условие развития реального сектора экономики» по заданию Министерства образования и науки Российской Федерации № 01201277268.

В мировой практике отсутствует единый подход к пониманию сущности деривативов. Комиссия США по торговле товарными фьючерсами (CFTC) определяет дериватив как договор, цена которого производна от ценности одной или нескольких базовых ценных бумаг, индексов, долговых инструментов, товаров и других производных инструментов. В финансовом законодательстве Германии деривативы — это права, торговля которыми осуществляется на рынке, а цена прямо или косвенно связана либо с движением рыночной стоимости ценных бумаг или валюты, либо с изменением процентных ставок. Регулятор финансового рынка Великобритании (FSA) определяет деривативы как контракты на разницу и относит к ним фьючерсы и опционы. А по определению МВФ, деривати-вы — это финансовые инструменты, привязанные к определенному финансовому показателю или товару, посредством которых конкретные финансовые риски могут самостоятельно обращаться на финансовых рынках [3].

В российском законодательстве к производным финансовым инструментам относят контракты на следующие базовые активы:

— процентные ставки;

— уровень инфляции;

— официальная статистическая информация;

— физические, биологические и/или химические показатели состояния окружающей среды;

— обстоятельства, свидетельствующие о неисполнении или ненадлежащем исполнении одним или несколькими юридическими лицами, государствами или муниципальными образованиями своих обязанностей;

— договоры, являющиеся производными финансовыми инструментами;

— обстоятельства, которые предусмотрены федеральными законами или нормативными правовыми актами федерального органа исполнительной власти по рынку ценных бумаг и относительно которых неизвестно — наступят они или не наступят;

— значения, рассчитываемые на основании одного или совокупности нескольких показателей, и от цен (значений) и (или) наступления которых зависят обязательства стороны или сторон договора, являющегося производным финансовым инструментом.

Также в документе подчеркивается, что производный финансовый инструмент может иметь более одного базисного (базового) актива [4].

Функциональное назначение деривативов заключается в следующем:

— получение значительных приростов сбережений;

— усовершенствование управления риском;

— повышение информационной эффективности за счет обеспечения дополнительных каналов, посредством которых новая информация может быть своевременно учтена в ценообразовании различных активов [8].

Наиболее полно роль деривативов в процессе воспроизводства охарактеризовал А. Б. Фельдман: «Рынки производных финансовых инструментов не создают новой стоимости, а расходуют «переданную» им часть прибавочной стоимости, будучи ориентированными на будущее, организуя особым образом его оценку и участвуя в процессах перенакопления капитала. Эти рынки настроены на будущие доходы, изобретая все новые продукты-инструменты, расширяя сферу их применения, поддерживая процесс финансовых инноваций, реагирующих на диспропорции, противоречия, дисбалансы в реальном воспроизводстве. Из-за отставания общественных регуляторов от этих процессов усиливается деструктивное воздействие производных инструментов и их рынков на капиталистическое хозяйствование» [6].

Как и прочие виды рынка ценных бумаг, рынок деривативов бывает биржевым и внебиржевым.

Сегменты рынка деривативов функционируют по особым правилам и законам. Инструменты внебиржевого рынка не стандартизированы, а инструменты биржевого рынка стандартизированы. Однако фьючерс — инструмент только биржевого рынка. Он является эволюцией форварда, который торгуется только на внебиржевом рынке.

Сравним эти два рынка по некоторым признакам, чтобы выявить особенности их функционирования (табл. 1).

Торговля на внебиржевом рынке является децентрализованной и предоставляет участникам большую свободу в индивидуализации договорных условий. В то же время торги на бирже жестко централизованы и обусловлены четким определением торговых позиций по ликвидности, ценообразованию и автоматическим нахождением соответствия интересов контрагентов при заключении сделок с производными инструментами. В связи с этим предметом сделок на бирже, как правило, являются стандартизованные и взаимозаменяемые финансовые продукты.

Между тем внебиржевой рынок характеризуется многообразием форм производных финансовых инструментов, отсутствием прозрачности и неравномерным распределением информации, что порой приводит к неравному положению участников сделок. Другим отличием является то, что участники организованного рынка финансовых инструментов при осуществлении своей деятельности связаны и полагаются на правила проведения торгов соответствующей биржи. Для неорганизованного финансового рынка непосредственно сами условия двусторонней сделки выполняют ключевую роль в регулировании отношений между участниками. Кроме того, обычаи делового оборота и принятые стандарты поведения в соответствующей сфере также играют значимую роль в формировании правил поведения участников сделок с производными финансовыми инструментами на неорганизованном рынке.

Биржевая торговля производными инструментами характеризуется централизованным ценообразованием посредством ведения единой электронной книги заказов. А внебиржевой рынок производных инструментов основан на квотируемых ценах, предоставляемых группой ведущих дилеров. В связи с этим на внебиржевом рынке от участников требуются совершение дополнительных действий

Таблица 1

Сравнительная характеристика биржевых и внебиржевых рынков деривативов [1]

Признак Биржевой рынок Внебиржевой рынок

Виды инструментов Фьючерсы и биржевые опционы Форварды, опционы и свопы

Открытость условий сделки Сделки заключаются на бирже путем открытого торга Сделки заключаются конфиденциально путем прямых переговоров между контрагентами

Условия контрактов Стандартные контракты с общедоступной опубликованной спецификацией, разрабатываемой биржей Уникальные условия, на которых заключаются и исполняются контракты. Это касается вида и качества базового актива, его количества, цены, сроков и иных условий исполнения контракта. Распространены простые контракты

Исполнение контрактов Лишь небольшое число контрактов существует до истечения срока и завершается физической поставкой актива Большинство контрактов существует до истечения срока и завершается физической поставкой актива

Доступность информации Цены, условия контрактов и объемы сделок прозрачны и общедоступны Цены, условия контрактов и объемы сделок менее прозрачны

Условия торговли Биржевой аукцион, следовательно, участники рынка друг другу неизвестны; исполнение контрактов гарантирует клиринговая палата Участники рынка известны друг другу; в некоторых случаях сделки осуществляются с помощью посредников. Кредитные риски оцениваются самими контрагентами

Степень ликвидности рынка Позиции легко ликвидируются, рынок ликвидный Позиции не так легко закрываются или передаются другим участникам

и несение дополнительных расходов по получению ценовой информации от основных игроков на рынке и определению средневзвешенной цены производных финансовых инструментов.

Основная проблема полностью децентрализованной торговли производными финансовыми инструментами заключается в том, что отсутствует достаточное обеспечение исполнения обязательства, предусмотренного производным финансовым инструментом. Это увеличивает вероятность неисполнения обязанностей контрагентом по сделке [7].

Проанализируем динамику мирового рынка деривативов (табл. 2).

За последнее десятилетие в 740 раз увеличился оборот внебиржевых инструментов, которые в меньшей степени поддаются контролю и регулированию. По сравнению с декабрем 2010 г. в июне 2012 г. стоимость контрактов на внебиржевом рынке возросла на 29 %, а на биржевом рынке сократилась на 14 %. При этом доля последнего в мировом рынке деривативов составляет 8 %.

Поскольку Банк международных расчетов BIS регулярно публикует статистику по видам инстру-

ментов только по внебиржевому рынку деривати-вов, этот сегмент можно проанализировать.

Среди многообразия инструментов, представленных на внебиржевом рынке деривативов, выделяются наиболее востребованные контракты: процентные, фондовые, валютные, кредитные и товарные.

За прошедшие 12 лет произошли некоторые структурные изменения на внебиржевом рынке де-ривативов. В частности, сократилась доля валютных контрактов, и значительно возросла доля процентных. Несмотря на то, что стоимость контрактов с фондовыми и товарными инструментами увеличилась, сделки с ними составляют незначительный удельный вес во всей стоимости внебиржевых сделок с деривативами. Впечатляющую динамику продемонстрировали кредитные деривативы, которые еще в 1998 г. составляли 0,7 %, а в 2011 г. — 4,73 % всех сделок.

Отметим, что именно с кредитными дерива-тивами связан кризис 2007 г. Возможность банков передавать кредитные риски третьей стороне привела к снижению активности банков по мониторингу

Таблица 2

Динамика структуры мирового рынка деривативов в 1995—2012 гг., млрд долл.

Вид 1995 1998 2001 2010 2011 Июнь 2012

Биржевой рынок 1 114 1 573 1 356 67 946,6 56 563,3 58 531,3

Внебиржевой рынок 254 415 812 601 048 647 777 638 928

деловой активности заемщиков и как следствие, к снижению эффективности деятельности, что в свою очередь в совокупности обусловило снижение темпов экономического роста. В результате возникли финансовые «пузыри» на рынке недвижимости США и Великобритании. Как только они лопнули, заемщики стали объявлять о дефолтах, что создало громадную панику на мировых финансовых рынках [9].

Необходимо отметить, что сопоставить масштабы российского внебиржевого и биржевого сегментов рынка ценных бумаг достаточно трудно. Одним из возможных вариантов является анализ биржевых и внебиржевых секций ММВБ-РТС. Поскольку на внебиржевых секциях крупнейшей российской биржи представлена информация о торговле акциями и реже — облигациями, сопоставим находящиеся в открытом доступе данные по фондовому сегменту биржевого и внебиржевого рынков ММВБ-РТС (табл. 3).

Таким образом, анализ данных табл. 3 свидетельствует, что внебиржевой рынок РТС по объему торгов и количеству сделок значительно превышает показатели внебиржевого рынка ММВБ. Однако даже суммарный объем торгов на внебиржевых секциях в несколько раз меньше объема только фондовой секции биржи ММВБ, который в свою очередь составляет только 30 % всего объема торгов на бирже.

В связи с этим отсутствует возможность исследования российского внебиржевого рынка деривативов.

Проанализируем динамику структуры торгов на российском биржевом рынке деривативов.

Статистика свидетельствует о положительной динамике российского рынка деривативов по сравнению со II кварталом 2006 г. Стоимость контрактов возросла в 12,6 раза и в III квартале 2012 г. составила 4 680 млрд руб. Сокращение стоимости контрактов в 2010—2011 гг. — отражение общей тенденции оттока капитала с российского финансового рынка. Положительное влияние на развитие российского

рынка деривативов оказало изменение в законодательстве в части налогообложения операций на срочном рынке.

Отметим, что по сравнению с сегментами мирового рынка деривативов российский рынок с конца 2010 г. до середины 2012 г. демонстрировал более впечатляющую динамику — 48 %, в то время как биржевой сегмент показал отрицательную динамику — 14 %, а внебиржевой рынок снизился на 6 %.

В 2012 г. наибольшую долю в структуре торгов занимали:

— фьючерсные контракты на фондовые активы —55,6 % (выделяются акции ОАО «Газпром», ОАО «Сбербанк России», ОАО «Лукойл», индекс РТС);

— валютные фьючерсы (преимущественно на курс доллара к рублю) — около 35 %;

— опционы — 7 %.

А вот доля процентных и товарных контрактов не составляет даже полпроцента. Незначительный объем сделок по последним инструментам объясняется отсутствием необходимого числа инструментов и ликвидности.

Доля контрактов в 2009 г. составляла:

— со сроком исполнения до 3 мес. — 92 %;

— со сроком исполнения от 3 до 6 мес. — 6 %;

— свыше 6 мес. — 2 %.

С тех пор, как свидетельствуют данные Банка России, срочность контрактов не претерпела значительных изменений [5].

Таким образом, на рассматриваемом интервале предпочтения инвесторов на российском рынке деривативов не изменились.

Более подробно проанализировать динамику торгов деривативами на бирже ММВБ и выявить особенности российского рынка производных позволяют данные табл. 4, составленной автором по выкладкам Всемирной федерации бирж за 2009 и 2012 гг. В выборку включены биржи стран БРИКС, США, ЕС.

Анализ данных табл. 4 свидетельствует о том, что по капитализации ММВБ уступает только ин-

Таблица 3

динамика объема торгов на биржевом и внебиржевом рынках ммвБ-ртс

в 2009—2011 гг., млрд руб.

дата ммвБ ртс

Фондовый рынок внебиржевой рынок количество сделок, ед. внебиржевой рынок количество сделок, ед.

24.12.2009 91,73 4,14 58 54,89 3 259

10.12.2010 128,95 3,62 62 82,13 3 228

19.12.2011 197,31 3,2 70 41 2 721

52

финансы и кредит

дийской фондовой бирже, зато по числу торгуемых опционов

а

на акции, процентные ставки, валюту в июле 2012 г. имеет одно ^

из последних мест. Немного лучше ситуация с опционами на

индексы. Лидирующая позиция у ММВБ — по числу опционов ^

на товары (commodities). Что касается фьючерсных контрактов,

то число фьючерсов на акции возросло за три года в 332 раза и

составило 20 765 203. Таким образом, ММВБ уступает только

EUREX и NYSE. По числу фьючерсов на валюту ММВБ отстает

только от индийской биржи.

Основной проблемой развития российского рынка дерива-

тивов является небольшое число крупных операторов-хеджеров,

страхующих среднесрочные и долгосрочные риски при помощи

срочных сделок. В связи с этим преобладают сделки спекулятив- и

о

ного характера [5]. j-

Чтобы обозначить перспективы развития рынка деривативов Ц

в России, отметим следующее. &

Политика Банка России в области валютного регулирования, у

показатели активности инвесторов на российских биржах не я

позволяют сделать оптимистический прогноз о кардинальных 2

д

изменениях в структуре и динамике роста российского рынка g: ^

деривативов.

о © и ,

м

U

Однако исследование, проведенное П. Роджерсом на основе § Д

данных Всемирного банка за 1971—2009 гг. по 45 странам, поз- &

волило определить возможности использования деривативов для « ¡У

развития отдельных компаний. Они заключаются в следующем: ¡^ §

я

— хеджирование рисков; ю я

— сокращение трансакционных и агентских издержек; д ^

—сокращение волатильности денежных потоков и вероят- § ®

ности дефолта; а <и

2 ч

— увеличение вариантов для инвестирования. н 2

3 к

Ученый доказал, что институционализация рынка деривати- ¡^ м

вов повышает ликвидность и обеспечивает стандартизацию кон- н

трактов. В результате уменьшаются общекорпоративные затраты ^

и высвобождаются инвестиционные ресурсы для новых проектов. £

Более того, институционализация увеличивает доверие в целом §

к рынку деривативов и способствует снижению рисков посредс- Ц

твом централизованной клиринговой системы. В совокупности д

на макроуровне это также приносит положительный эффект. В ^ исследовании было установлено статистически и экономически положительное влияние деривативов на экономический рост как на микроуровне, так и на макроуровне [9].

Подводя итог, отметим, что в отличие от общемирового тренда на российском рынке деривативов не развит внебиржевой сегмент, незначительный удельный вес занимают операции с опционами. Одновременно темпы роста российского рынка де-ривативов за последние 2,5 года превысили показатели мирового рынка [2] (табл. 4).

Представляется необходимой активизация торгов товарными деривативами, поскольку существующая на современном этапе привязка цен различных контрактов к зарубежным индикаторам:

NYSE, ЕС 2 066 225 12 619 757 10 256 726 20 446 326 31 854 325

MICEX, Россия 24 034 766,2 NA 293 676 62 518 20 765 203

Johanesburg SE, ЮАР 7 267 879,8 1 464 065 957 523 13 275 327 6 416 389

EUREX, ЕС 1 23 159 816 16 783 912 7 067 480 21 945 992

National stock Exchange, Индия 63 376 769,3 882 947 4 201 617 11 127 649 12 482 626

HONG KONG Exchange, Гонг-Конг 20 408 169,5 4 151 357 4 369 630 31 433 18 532

NASDAQ, США 4 526 336,6 54 137 723 39 424 214 1 NA NA

BOVEPA, Бразилия 2 358 115,3 38 516 340 1 71 319 635 1 0 NA

Показатель Капитализация рынка акций, долл. США Число торгуемых контрактов на акции: — опционы 09 — опционы 12 — фьючерсы 09 — фьючерсы 12

г к

а

у к

s

О

NYSE, Ес 4 962 840 3 121 426 9 263 466 9 199 150 18 696 762 9 808 486 18 696 762 30 582 450 0 0 9 877 6 7

MICEX, россия NA 2 454 248 8 790 26 230 637 NA 0 NA 3 376 964 272 747 1 438 832 232 240 48 580 170

Johanesburg SE, юар 1 252 982 279 864 2 030 743 2 084 324 NA 9 780 9 265 57 169 45 157 2 069 196 427 275 1 891 808

EUREX, Ес 33 046 841 36 938 838 38 050 942 49 652 565 4 467 831 7 158 147 40 502 764 45 384 044 35 057 278 093 0 0

National stock Exchange, индия 24 189 642 77 261 461 16 207 959 11 066 729 NA NA NA NA 0 0 16 953 147 52 671 206

HONG KONG Exchange, Гонг-конг 680 685 1 540 528 4 304 056 4 014 918 NA NA NA NA NA 2 NA NA

NASDAQ, сша 356 963 902 542 NA NA NA NA NA NA NA NA NA NA

BOVEPA, Бразилия 13 337 75 489 0 1 923 505 NA NA NA 1 25 607 921 1 67 093 147 176 625 760 7 431 688

Показатель Число торгуемых контрактов на индексы: — опционы 09 — опционы 12 — фьючерсы 09 — фьючерсы 12 Число торгуемых контрактов на процентные ставки: — опционы 09 — опционы 12 — фьючерсы 09 — фьючерсы 12 Число торгуемых контрактов на товары: — опционы 12 — фьючерсы 12 Число торгуемых контрактов на валюту: — опционы 12 — фьючерсы 12

— привносит дополнительные убытки российским компаниям;

— повышает нестабильность российского рынка.

Таким образом, развитие рынка дери-вативов является важной составляющей роста российской экономики.

Список литературы

1. Вилкова Т. Б. Роль производных инструментов на мировых финансовых рынках // Финансовый вестник: финансы, налоги, страхование, бухгалтерский учет. 2010. № 10.

2. Данные Банка международных расчетов. URL: http://www. bis. org/statistics/ derdetailed. htm .

3. Петренко Е. В. Рынок деривативов в мировой финансовой системе: состояние, развитие и перспективы. М. 2012.

4. Об утверждении Положения о видах производных финансовых инструментов: приказ Федеральной службы по финансовым рынкам от 04.03.2010 № 10-13/пз-н.

5. Обзоры финансового рынка Банком России за 2009, 2010, 2011 гг. URL: http:// www. cbr. ru/analytics/fin_r/ .

6. Фельдман А. Современный экономический кризис и производные финансовые инструменты // Вопросы экономики. 2009. № 5.

7. Ясус М. В. Правовое регулирование сделок с использованием производных финансовых инструментов на неорганизованном рынке ценных бумаг в России // Право и экономика. 2011. № 8.

8. Grossman S. J., MillerM. H. Liquidity and market structure. 1988. URL: http:// papers. ssrn. com/sol3/papers. cfm?abstract_ id=227243 .

9. Rodriges P., Schwarz C., Seeger N. Does the Institutionalization of Derivatives Trading Spur Economic Growth? URL: http:// papers. ssrn. com/sol3/papers. cfm?abstract_ id=2014805 .

54

финансы и кредит