CC BY
74
ФИНАНСОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ
К ВОПРОСУ О ПРОИЗВОДНЫХ ФИНАНСОВЫХ
ИНСТРУМЕНТАХ
А.Б. ФЕЛЬДМАН, доктор экономических наук, заслуженный экономист России, профессор Финансовой академии
при Правительстве РФ
В конце XX в. был сформирован новый сектор финансового рынка - рынок производных финансовых продуктов. К их числу относятся фьючерсы, опционы, свопы, комбинации данных продуктов (инструментов). Сочетание классических финансовых продуктов с производными финансовыми продуктами, состязательность операций реального и срочного рынков, новая технологическая база формируют современные частные финансовые рынки, основой развития которых является рост благосостояния инвесторов.
«Финансовые производные» детерминированы и связаны с новой стадией (фазой) капитализма - «постиндустриальным обществом» (с переходом первенства к «третичному» и «четвертичному» секторам экономики). Становление мира этих продуктов (инструментов) и его развитие (начиная с 70-х гг. XX в.) столь же органично для современного капитализма, как ранее имело место для «товарных производных» в индустриальном обществе1. «Финансовые производные» находятся в одном ряду с «финансовой глобализацией», «общими» («мировыми») деньгами, качественными переменами в акционерной (корпоративной) части экономики, представляя вместе и наряду с ними рукотворные стратегии и пути хозяйственных и социальных перемен на протяжении последних трех десятилетий XX в. и начала XXI в.
1 Bell D. The Coming of Post-Industrial Society. A Venture in Social Forecasting. N.Y., 1973; BellD. The Cultural Contradictions of Capitalism. N.Y., 1976.
Иноземцев В. Fin de siecle // Свободная мысль. - 1999. -№7-8.
Иноземцев В. Введение к книге: Антология. Новая постиндустриальная волна на Западе. - М.: Academia, 1999.
УСЛОВИЯ, ОПРЕДЕЛЯЮЩИЕ ФОРМИРОВАНИЕ ПРОИЗВОДНЫХ ФИНАНСОВЫХ ПРОДУКТОВ (ИНСТРУМЕНТОВ) И РЫНКОВ ЭТИХ ИНСТРУМЕНТОВ
Финансовый рынок (в широком смысле) подвижен, изменчив, чутко реагирует на внешние и внутренние перемены, в результате меняются место и роль отдельных продуктов (инструментов), теряют значение одни, усиливаются другие, появляются третьи2.
Факторами инноваций3 на финансовых рынках являются: развитие производительных сил; развитие производственных отношений; фазы общехозяйственного цикла; масштабы и темпы глобализации мирового хозяйства; значимые изменения в сфере обращения; качественные перемены в денежном обороте; сдвиги на рынке ссудного капитала; существенные изменения в реальном секторе экономики; масштабы рынков различных видов и типов финансовых инструментов; межвидовая конкуренция биржевых и внебиржевых рынков, а также противоречия, свой-
2 Говоря о сфере обращения, К. Маркс подчеркивал, что «... в действительности эта сфера есть сфера конкуренции, в которой, если рассматривать каждый отдельный случай, господствует случайность, в которой, следовательно, внутренний закон, прокладывающий себе дорогу через эти случайности и регулирующий их, становится видимым лишь тогда, когда они охватываются в больших массах, и в которой он остается поэтому невидимым и непонятным для самих отдельных агентов производства.» (Маркс К., Энгельс Ф. Соч. 2-е изд. Т. 25. Ч. II. С. 395 - 396), - суждение, сохраняющее свою актуальность и для современных финансовых рынков.
3 Согласно Й. Шумпетеру, инновация - новшество, примененное в области технологии производства или управления какой-либо хозяйственной единицы. Впервые понятие «инновация» было применено экономистом Й. Шумпетером в его работах «Теория экономического развития» (1912.) и «Капитализм, социализм и демократия» (1942).
ственные как биржевой, так и внебиржевой формам торговли, и альтернативные пути развития каждой из этих форм. Инновации, осуществленные на финансовых рынках в XX в., могут быть сведены в следующий перечень:
• конструирование новых финансовых продуктов (инструментов) на базе традиционных продуктов (инструментов);
• комбинации финансовых продуктов (инструментов), создание интегрированных финансовых продуктов и инструментов;
• новые технологии запуска и обращения продуктов (инструментов);
• новые организационные формы осуществления сделок с финансовыми продуктами (инструментами);
• формирование специальных структурных учреждений (подразделений) для организации движения финансовых продуктов (инструментов);
• новые коммуникационные технологии на базе компьютеризации (автоматизации) финансовых операций;
• новые теории, модели, методики анализа и прогнозирования.
Отдельно, как фактор развития, выделим противоречия, свойственные биржевой торговле:
• биржи недостаточно эффективны для крупных операций инвесторов;
• периодически наступающая неудовлетворенность участников рынка номенклатурой продуктов традиционных бирж;
• определенные ограничения в арбитражных и спекулятивных операциях, в том числе в связи со стандартизацией биржевых операций. Соответственно, время от времени внебиржевой рынок становится предпочтительным для эмитентов и инвесторов.
Параллельно отметим известные альтернативы в развитии финансовых (фондовых, валютных) бирж:
• организация национального биржевого дела: централизация или децентрализация;
• форма и способы биржевой торговли: аукцион или «market-maker» (маркет-мейкер);
• технология биржевых торгов: Open Outcry System («паркет», «пол», «яма», «ринг») или компьютерные (электронные) системы. Охарактеризуем инновации биржевого и внебиржевого рынка, а также дополнительных проектов производных продуктов-инструментов.
Инновации биржевого рынка (производные продукты /инструменты):
• учреждение расчетных (клиринговых) палат, 20-е гг. XX в.;
• торговля с опционом введена на Парижской фондовой бирже, 1965 г.;
• организация торговли опционами на акции в ФРГ, 1970/1971 г.;
• организация обособленных площадок для торговли срочными финансовыми инструментами и самостоятельных бирж по торговле финансовыми фьючерсами и опционами. 70 -90 гг. (особенно 90-е гг. XX в.);
• организация торговли опционами на акции в США, 1971 г. Chicago Board of Trade (СВоТ) - Чикагская торговая палата;
• организация регулярной торговли опционами в США, 1973 г. Chicago Board of Options Exchange (СВОЕ) - Чикагская биржа по торговле опционами (дочернее предприятие СВоТ); вначале торговля Call-option 16 различных акций; в середине 70-х гг. - по 300 акциям;
• в США организуют клиринговую корпорацию по опционам (Options Clearing Corporation - ОСС), 1973 г. ОСС выпускает котируемые опционы; предоставляет участникам готовые формы контрактов, договоров; гарантирует контракты; выступает в качестве покупателя и продавца; содействует торговле. ОСС сообщает для публикации ежедневные котировки;
• создание финансового фьючерса (валютный фьючерс). Конструирование и запуск фьючерса на иностранную валюту, 1972 г. Chicago Mercantile Exchange (СМЕ) - International Monetary Market (IMM): Чикагская коммерческая (товарная) биржа - Международный валютный рынок (IMM - дочернее предприятие СМЕ);
• создание процентного фьючерса. Конструирование и запуск фьючерса на процент по ипотечным закладным (сертификат Government National Mortgage Association -Национальной правительственной ипотечной ассоциации), 1975 г. Chicago Board of Trade (СВоТ) - Чикагская торговая палата;
• в начале 1976 г. IMM ввел контракт, базирующийся на 90-дневных казначейских векселях США (Treasury Bills); там же в 1977 г. введен контракт на долгосрочные облигации правительства США (Treasury Bonds);
• открытие в Амстердаме European Options Exchange (EOE) - Европейская биржа опционов, 1978 г.;
• организация London International Financial Futures Exchange (LIFFE) - Лондонская международная биржа финансовых фьючерсных сделок. На этой бирже вводится фьючерс на 3-месячный евро-долларовый депозит и срочный стерлинговый депозит, 1982 г.;
• создание фьючерса на индекс курсов акций (Standard and Pours 500 Index) в США, 1982 г. Kansas City Board of Trade (KCBT) - Канзасская городская торговая палата;
• создание опциона на индекс курсов акций, 1983 г.;
• создание опциона на фьючерс индекса курсов акций, 1983 г.;
• организация впервые в мире полностью компьютеризированной биржи - Swiss Options and Financial Futures Exchange (SOFFEX) -Швейцарский рынок опционов и финансовых фьючерсов. 1988 г.
Инновации для внебиржевого рынка (производные продукты / инструменты):
• Swaps - своп. Осуществление свопа ИБМ -Мировой банк, 1981 г.;
• свопы второго поколения: Caps (кэп), Floors (флоо), Swaption (своп-опцион). 80-е гг. XX в.;
• Future Rate Agreement, или Forward Rate Agreement (FRA) - Соглашение о будущей процентной ставке, 1984 г. Лондонский межбанковский рынок;
• американские депозитарные расписки, американские депозитарные сертификаты, глобальные депозитарные расписки. Страны-инициаторы: США, Великобритания, Швейцария. Начало: 1927 и 1955 гг. Дополнительные проекты (производные продукты / инструменты):
• СМЕ (Чикагская товарная биржа) и агентство Reuters инициировали в 90-х гг. электронную коммуникационную систему для торговли фьючерсами: GloBEX-Sistem. Аналогичный проект разрабатывался в 90-е гг. также СВоТ (Чикагской торговой палатой) под названием «Aurora».
С 1992 г. система GloBEX используется чикагскими биржами и французской фьючерсной биржей (MATIF);
• LIFFE в 1997 г. приступила к разработке «электронной биржи» - Connect. Согласно проекту («модульный принцип») члены биржи подключают собственные линии связи прямо к электронной системе LIFFE или используют для подачи заявок электронную систему третьего лица (например, Reuters или Internet). С IV квартала 1999 г. работают электронные рынки параллельно (совместно) с «зальной» торговлей. С ноября 1999 г. большинство торговых сделок на LIFFE проводится через электронную систему Connect. В 2000 г. сделки по опционным контрактам включены в электронный режим торгов.
Инновационная деятельность привела к переменам в финансовой сфере - общим для мирового хозяйства.
В этом процессе были выявлены и определены зарубежной наукой основные тенденции, изменившие «финансовый ландшафт». Назовем имеющие непосредственное отношение к нашей теме:
• возрастающая тенденция к оформлению имущественных прав в виде (качестве) ценных бумаг (security), развитие этих рынков, что в свою очередь стало причиной сокращения прошлого классического финансового посредничества;
• взрывной рост рынков производных финансовых продуктов (инструментов);
• глобальность (планетарный характер) рынков капиталов.
Названные тенденции связаны между собой и в значительной мере стали результатом революции в области информационных технологий. В формировании новой действительности производные финансовые продукты (инструменты) играют ведущую роль.
Непосредственными причинами, стимулировавшими создание этих продуктов (инструментов), стали повышенная подвижность курсов валют, цен традиционных ценных бумаг (security) и процентных ставок (ссудного капитала), в связи с чем актуализировалась задача защиты от рисков операций с валютой, ценными бумагами (security), займами. Сфера применения производных продуктов расширяется, а сами они развиваются.
СУЩНОСТЬ, ПОНЯТИЯ И ОПРЕДЕЛЕНИЯ ДЛЯ ПРОИЗВОДНЫХ ПРОДУКТОВ (ИНСТРУМЕНТОВ)
Слова «derivat», *derivative» - латинского происхождения.
Das Derivat (нем.) переводится как: 1) производное слово, дериват ("лингв.). 2) дериват, производное вещество (хим.); derivativ - производный; das Derivativ, das Derivativum - см. das Derivat (l)4. Derivative (англ.) - производное слово (лингв.), производная (функция), дериват, производный5.
4 Немецко-русский словарь (основной). - М.: Русский язык, 1992. С. 211. Антитезой является в немецком языке das simplex - простое (корневое, непроизводное) слово (см. там же, с. 773).
5 Мюмер В.К. Англо-русский словарь. М.: Русский язык, 1992.
- С. 195. Этот термин связан также с английским «derive from»
- происходить, производить, наследовать и т.п. (см.: Мюллер В.К. Цитир. произв. - С. 195).
Отсюда в русских переводах появились «производные продукты (инструменты)», «производные ценные бумаги».
Термин-словосочетание «производные ценные бумаги» введен в нормативный российский рыночный лексикон одним из первых правительственных постановлений, связанных с регулированием рынков капитала6.
Анализ зарубежной и отечественной практики, а также зарубежной литературы показывает, что предложенное правительством определение неприемлемо, поскольку дает ущербную характеристику, оставляя за его пределами основные виды продуктов-ин-струментов, объединенных термином «производные».
Термин-словосочетание «производные финансовые продукты (инструменты)», равно как и «производные товарные продукты (инструменты»), в российских законах не нашел применения и определения7.
Отмечая распространение в России термина «производные ценные бумаги», подчеркнем, что экономическое явление «производные финансовые продукты-инструменты» выступает общим исходным для экономического явления «производные ценные бумаги» и должно рассматриваться как более широкое по отношению к нему8.
6 Постановление Правительства РСФСР от 28.12.91 № 78 // СП Правительства РФ. 1992. № 5. Ст. 26. Утратило силу по постановлению Правительства РФ от 17.12.99 № 402 // СЗ. 1999. № 52. С. 6399.
7 Отметим, что Центробанк РФ вводит в свои инструктивные документы термин «производный финансовый инструмент» (и дает ему определения) - см., например, положение Центробанка РФ от 24.09.99 № 89-П «О порядке расчета кредитными организациями размера рыночных рисков» // Рынок ценных бумаг (Специальное приложение к журналу «Финансы»), 1999. № 5(29). С. 55 - 67.
8 Российский «Базовый курс по рынку ценных бумаг»
(Учебное пособие, рекомендовано ФКЦБ для подготовки к базовому экзамену. - М., 1997. С. 5 - 10) использует термин «производные инструменты», толкуя их как «любые ценные бумаги, цена которых внутренне зависит от цены другой ценной бумаги». Весьма примечательна конструкция, изложенная исследователями Центрального банка России (см.: Вопросы экономики. - 1997. - № 12. - С. 121): в части определения ценных бумаг принят текст ГК 1995 г. («документы, удостоверяющие с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществление и передача которых возможна только при их предъявлении») и здесь же к «ценным бумагам, кроме акций», отнесены «образующиеся производные финансовые инструменты, аналогичные инструменты, купля-продажа которых обычно осуществляется на финансовых рынках», не обозначенные в ГК, не отвечающие записи ГК о возможности причисления к ценным бумагам других документов, «которые законами о ценных бумагах или в установленном ими порядке отнесены к числу ценных бумаг» (ст. 143 ГК РФ), а также непосредственно не вписывающиеся в начальный, исходный постулат о ценных бумагах. Обратим внимание, что неточное определение, как часто бывает, привычней и понятней и профессионалам, и публике (в чем, естественно, замечен и автор).
Вместе с тем следует обратить внимание на определенную нелогичность данного термина: мир принял понятие «производные», не отграничив четко «первичные» («начальные» и т.п.) продукты-инструменты9.
СОСТАВ ПРОИЗВОДНЫХ ПРОДУКТОВ-ИНСТРУМЕНТОВ
В настоящее время с данными отношениями связывают имущественные права, представленные в производных товарных и финансовых продуктах (die Derivative Handels, - Finanzprodukte), реализуемых в виде производных товарных и финансовых инструментов (die Derivative Handels, - Finanzinstrumente - здесь нем.).
Основные финансовые продукты-инструмен-ты, используемые на срочных рынках в мире, ук-рупненно сведены в следующий перечень.
A. Безупречные «производные»:
• фьючерс;
• опцион;
• своп;
• кэп (Caps);
• флоо (Floors);
• соглашение о будущей процентной ставке -Future Rate Agreement или Forward Rate Agreement (FRA);
• соглашение о будущем валютном курсе -Forward Foreign Exchange Contracts.
Б. Созданы и развиваются так называемые «экзотические» производные.
B. Появились и широко представлены на рынках комбинированные (комплексные, гибридные) продукты (инструменты) - Structured Products.
Г. Собственно «срочные» - это финансовые инструменты, существующие в виде форвардных сделок.
Укажем главные производные товарные продукты-инструменты:
• фьючерс «на зерно»;
• фьючерс «на золото»;
• фьючерс «на кофе»;
• фьючерс сырьевой (нефть, металлы);
• фьючерс «на морские перевозки»;
• опцион товарный;
• опцион «на золото»;
• опцион на фьючерс «зерна»;
9 Разделяю беспокойство ряда российских ученых, выраженное В. Ушаковым в следующих словах: «Русская действительность, обозначаемая заимствованным термином, не укладывается в него, не узнает себя в нем. Эти слова становятся знаками другой жизни; в то же время происходит как бы подмена сути». - Ушаков В. Немыслимая Россия // Иное. Хрестоматия нового российского самосознания. Россия как идея. -М„ 1995.-С. 395.
• своп сырьевой (нефть, металлы);
• своп «на золото».
«Форварды товарные» относятся к срочным инструментам, не ставшим «производными».
Подчеркнем, что производные финансовые продукты-инструменты представляют главную и определяющую сферу деятельности на современном срочном рынке.
В развивающейся экономике остаются (в той или иной мере) неудовлетворенными потребности хозяйствования и собственно интересы непосредственных участников срочного рынка в «производных». Сообразно с этим при проявлении соответствующих интеллектуальных (субъективных) ресурсов будут предлагаться и осваиваться новые наименования, и перечень «производных» и дальше будет расширяться (особенно в части экзотических и комбинированных продуктов-инструментов).
Исходные положения современной теории о срочных (производных) финансовых продуктах (инструментах) находятся в творчестве Дж. М. Кейнса, Дж. Хикса10. К этим именам добавляют также, рассматривая развитие теории, Н. Калдора, Ф. Блэка, М. Шолза, Дж. Кокса, М. Рубинштейна и ряд других11.
С тем чтобы придать предмету определенность, «разнесем» (один от другого) термины «финансовый продукт» и «финансовый инструмент». Под «финансовым продуктом» можно понимать определенную потребительную стоимость, характеризующуюся существенными свойствами финансового рода, вызывающую спрос и предложение участников рынка и, соответственно, предназначенную как товар для купли-продажи.
«Финансовые продукты» в ходе их реализации через определенные «механизмы» взаимодействия участников финансовых рынков выступают в качестве «финансовых инструментов» - особенного финансового товара.
Можно утверждать, что «финансовый инструмент» - осуществление «финансового продукта» в процессе коммерческих взаимоотношений
10 Суждения по данному поводу имеются в следующих работах этих авторов (в переводе на русский язык): КейнсДж. М. Трактат о денежной реформе. - М., 1993; Трактат о деньгах. - М., 1993; ХиксДж. Стоимость и капитал. - М., 1986. Дж. М. Кейнс и Дж. Хикс полагали, что срочный рынок является способом координации планов предпринимателей и предназначен привносить стабильность в развитие хозяйства. По Кейнсу, в частности, центральные банки стран с неустойчивыми валютами должны создавать срочные рынки валюты для смягчения ее колебаний.
11 Калдор Н. и другие упомянутые исследователи предложили математическое толкование характеристик данного рынка, включая целый ряд практических экономико-мате-
матических моделей.
участников финансовых рынков, а «механизмы» в свою очередь оказывают значимое влияние на создание потребительной стоимости (полезности).
Финансовый продукт и финансовый инструмент - плоды сознательной общественной деятельности: «продукт» - непосредственно частных участников финансового рынка, «инструмент» - совместно частных участников этого рынка и государства.
Следует отличать продукты-инструменты, существование которых связано с финансовым рынком, от аналогичных продуктов-инструментов, функционирующих на товарных рынках. Последние отличаются содержанием и характеристиками ценностей (активов), на которых они базируются, и, соответственно, конкретной потребительной стоимостью и механизмами своего движения. Становясь «товаром» сами по себе, эти инструменты приобретают экономическую сущность и экономические свойства, аналогичные финансовым инструментам.
По оценкам западных специалистов, существующие фундаментальные производные финансовые продукты-инструменты (опцион, фьючерс) не являются оригинальными находками современной стратегии банковского инвестирования либо институциональных инвесторов и выступают в качестве развития ранее введенных однопорядковых товарных продуктов-инструментов.
Производные финансовые продукты-инструменты основываются на фундаментальных финансовых отношениях (кредит, заем, акция и т.п.), дополняют и развивают их, используя новые по содержанию договоры, подобно тому, как ранее подобное преобразование торговых сделок произошло на товарных рынках.
Суть этих договоров связана с преодолением ограничений традиционных обязательств по поводу будущей продажи (покупки) и традиционных прав на будущую покупку (продажу). Данная инновация на финансовом рынке характерна тем, что при наступлении срока исполнения в равной мере допустимо осуществить действительную реализацию облигации, акции и т.п., находящихся в основе договора, либо провести погашение обязательств-прав, ориентированное на современные рыночные цены12.
Подчеркнем еще раз, что применение этих продуктов-инструментов на рынках в своей основе органично взаимосвязано с операциями по
12 Шершеневич Г.Ф. Учебник торгового права. - М., 1994. -С.239 - 240.
Шеленкова Н.Б. Исполнение обязательств в биржевой срочной торговле // Государство и право. - 1995. - № 3.
традиционным продуктам-инструментам. Рациональность современных решений выражается и в том, что участникам операций не требуется выступать «под двойной присягой» (воспользуемся выражением А. Эфроса): то как деятелем на реальном (кассовом, наличном) рынке, то как деятелем на срочном рынке.
Конструирование, запуск и организация движения производных продуктов-инструментов представляют собой самостоятельную область (подотрасль) деятельности в сферах распределения и обращения.
До настоящего времени сохраняется неопределенность в выявлении сущности и понятийном арсенале этих рыночных отношений (в особенности финансовых «производных»). По-раз-ному относятся к решению данной задачи (ослаблению неопределенности) в разных странах. Там, где отсутствует формально законодательное понятие ценных бумаг (США, Англия), данные продукты (инструменты) связывают с Security (выделяя в литературе и на практике в качестве «производных»)13. В странах континентальной Европы, где законодатель определил, что есть ценные бумаги, не удается корректно поддержать такое решение. Соответственно, в немецкой литературе и на практике биржевые опционы и биржевые срочные контракты не причислены собственно к ценным бумагам и определяются как сделки с особой технологией появления и осуществления14.
Заметим, что в России, где финансовые рынки создаются из фрагментов, представляющих законодательство и практику разных стран, вопрос о сущности и понятиях производных про-дуктов-инструментов стоит обостренно и в связи с этим обстоятельством, и по причинам формального определения ценных бумаг15, а также вследствие своеобразного становления и развития этих рынков.
13 Securities Act of 1933; Securities Exchange Act of 1934. Нами разделяется мнение, что «ценные бумаги» и «Security» - термины, не равнозначные по содержанию (см. Майфат A.B. Государство и право. - 1997. - № 1).
14 Lexikon der Betriebswirtschaftlehre. Heraunsgegeber von Dr. habil. Hans Corsten. 3, uberarbeitete und erweiterte Auflage. Munche; Wien, 1995. Напомним также, что во Второй банковской директиве ЕС (от 15.12.89) в перечне банковских операций отдельно указаны действия «с финансовыми фьючерсами и опционами» по отношению к «управлению портфелем ценных бумаг», операциям «с оборотными ценными бумагами», «с ценными бумагами», «с инструментами валютного рынка (чеками, векселями, депозитарными документами и т.д.») - См.: Official Journal of European Communities. № L 386. 15.12.89. - P. 1 - 13.
15 ГК РФ, ч. I, гл. 7; федеральные законы «Об акционерных обществах», «О рынке ценных бумаг».
Вопросы о сущности, круге и функциях производных продуктов-инструментов связаны со свойствами финансовых рынков, имеющих фундаментальное значение, на основе которых будет возможно и допустимо провести содержательную классификацию продуктов (инструментов) данных рынков.
Среди этих свойств весьма заметны «срочность» и «производность». Каждое из них по своей сути самостоятельно. «Срочность» основана на протяженности времени исполнения сделки и расчетов по ней (на сдвиге сроков). На этом признаке построен реальный (кассовый, наличный) и срочный рынок. «Производность» основана на движении (изменении во времени) уровня (рентабельности) и массы дохода (прибыли, маржи) при текущих и будущих денежных вложениях (денежных потоках) в непосредственной или опосредованной зависимости от движения (изменения) доходов от иных, других видов, типов, способов денежных вложений (денежных потоков). Эти связи многообразны. Они обусловливаются (детерминируются) обширным набором обстоятельств (объективных и экзогенных, субъективных и эндогенных по отношению к финансовым рынкам). Под «непосредственной или опосредованной зависимостью» понимаются особенности осуществления «производности». «Срочность» ведет к «производности», но и «производность» мотивирует «срочность», приводит к ней.
Соответственно, самостоятельные свойства «срочность» и «производность», осуществляясь в единстве, создают производные продукты- инструменты. «Производность» вместе с тем при ее осуществлении в своих технологиях использует приемы как срочного, так и реального (кассового, наличного) рынков.
Что в таком понимании представляет собой финансовый продукт-инструмент, являющий собой совместно «производность» и «срочность»? Это органическая, взаимосогласованная в своих элементах совокупность особенных имущественных прав, специальных договорных отношений, особенных правил поведения и ответственности участников рынка, специальной компетенции и ответственности организаций (учреждений), особенных документов, собственных схем платежей, принятого порядка в учете, формировании доходов (расходов) и налогообложении. Или это система экономико-правовых отношений, которые, осуществляясь в определенных взаимосвязях, взаимодействиях, взаимном соподчинении, производят, воплощают и реализуют «срочность» и (или) «производность». То есть перед нами определенные общественные отношения, выступающие как «связное целое» и в этом качестве создающие как полезность особенного
финансового продукта, так и механизмы взаимодействия участников рынка для его («продукта») реализации в качестве особенного финансового товара («инструмента»).
По-видимому, правомерен (ради перспективы) вопрос о, так сказать, нижнем уровне признаков, предопределяющих образ производных продуктов-инструментов. Необходимыми и достаточными признаками для принадлежности к «производным» являются: особенные имущественные права, специальные договорные отношения, собственные схемы платежей, сведенные (совместно с дополнительными признаками) в систему (взаимосогласованную в своих элементах совокупность). «Система» при ее соответствующей и развивающейся структуре основана на соглашениях участников и регулируется национальными законодательствами. «Срочность - производность» проявляются и выявляются в форме известных трех видов операций финансового рынка: хеджирования, арбитража, спекуляции. Механизмы производных инструментов обслуживаются также общими организационными формами рынков - биржевыми и внебиржевыми (во всех известных его вариантах), что в свою очередь оказывает воздействие на формирование (конструирование) самих этих механизмов.
Приведенные выше рассуждения о финансовом продукте-инструменте справедливы и для продуктов-инструментов товарного рынка.
Операции с современными производными продуктами-инструментами, равно как и с основными продуктами-инструментами, технически базируются на нынешних средствах обработки информации и связи. Отметим, что количественное и качественное развитие рынков «производных» в сравнении с традиционными рынками в большей мере связано с прогрессом в области компьютерной техники и техники связи.
Если признать финансовые продукты-инст-рументы «родом», соответственно производные финансовые продукты-инструменты - «видом», то каждый конкретный производный финансовый продукт-инструмент становится «типом». К созданию этих конкретных продуктов-инструмен-тов финансовый рынок шел длительное время (см. приведенную хронологию), а качественный скачок произошел в 70-е гг. XX в.
Аналогичная классификация по товарному рынку позволит выделить «вид» - производные товарные продукты-инструменты и «тип» - конкретные производные товарные продукты-инструменты.
Отмеченная выше сущностная общность производных финансовых и товарных инструментов
позволяет объединить их при выявлении основных признаков, черт, характеристик «вида» и «типа» (особенно «типа»). Обозначенная нами «система» выступает в каждом «типе», а также в реальных сочетаниях различных «типов» (последнее характерно для современности).
Устойчивость «системы», ее развитие и возможное преобразование при наличии общественно-хозяйственной потребности в данном «виде» продуктов-инструментов, естественно, отвечают законам диалектики.
«Типы» производных продуктов-инструментов могут быть в свою очередь классифицированы и сведены в ряд содержательных групп.
Обратим внимание на распределение в зависимости от характеристик используемого «механизма» взаимодействия участников рынков. По этому признаку видятся следующие три группы.
Первая группа объединяет те типы «производных», в которых юридические формы экономико-правовых отношений представляют их в соответствии с нормами закона (в Германии, РФ и ряде других стран) как (производные) ценные бумаги.
Вторая группа включает те «типы» «производных», в которых создающие их экономико-правовые отношения не нуждаются быть представленными и удостоверенными формально ценной бумагой, но вместе с тем включают в себя особенный правовой режим осуществления с использованием разнообразных регулирующих (нормативных и договорных) документов. Таковыми являются, например в США, соответствующие Security16.
В третьей группе собираются те типы «производных», в которых механизм взаимодействия участников рынков не регулируется согласно статусу ценной бумаги (первая группа), не включает особенный правовой режим (вторая группа), а построен в виде свободных договорных отношений участников. Сопровождающие эти отношения соглашения, правила, документы обеспечивают выявление, реализацию и учет зависимости (связи) во времени доходности различных денежных вложений (денежных потоков). В этой группе широко используется оценка в форме «расчетных отношений», показателей доходности, смена носителей прав и т.п.
Дадим определения по существенным признакам современным ведущим производным финансовым и товарным продуктам-инструментам (перейдем на другой, более низкий уро-
16 Согласно Securities Act of 1933 (секция 2(1)) термин Security включает в себя «... любого рода опционы и иные права на приобретение других Securities...».
вень абстракции)17. В последующем они будут дополнены.
Опцион - тип производных финансовых (товарных) продуктов-инструментов. Соответственно - это система («связное целое») экономико-правовых отношений, отвечающих общим признакам «рода» и «вида» финансовых (товарных) продуктов-инструментов и характеризующихся особенным конкретным содержанием. Конкретное содержание опциона состоит в следующем.
Согласно опциону одна из сторон соглашения (покупатель, держатель) получает право при ответных обязательствах другой стороны (продавца, «надписателя») в соответствии с условиями и правилами места торговли, на протяжении срока, предусмотренного соглашением сторон, по цене исполнения, установленной соглашением:
а) купить, продать (или отказаться от сделки) зафиксированный определенный объем ценностей (товаров, ценных бумаг, «производных», валюты, иных ценностей), рассматриваемых как базис сделки, или
б) использовать в качестве такого базиса зафиксированные показатели доходности, расчетные величины, сами по себе не поступающие в собственность участников сделок, но являющиеся основанием для получения (вероятностного) дохода.
Опцион предоставляет возможность (для двух указанных выше вариантов) участникам сделки согласно условиям и правилам места торговли получить потенциальный (вероятностный) доход или предотвратить потенциальные (возможные) потери как от совместных действий любого участника на реальном (кассовом, наличном) и срочном рынках, так и собственно от сделок на срочном рынке18. Значимыми разновидностями этого типа являются опционы с правом «на покупку» (Call -колл) и с правом «на продажу» (Put - пут).
Следствием применения опциона становится также обратное воздействие опционной торговли на текущие цены базисных продуктов-ин-струментов и уровень показателей доходности, динамику этих цен и показателей.
17 Решительно возражаю против определений, данных на этот счет российской «Экономической энциклопедией», по причине их методологической и содержательной несостоятельности. В ее текстах, в частности, «опцион» обозначается как «ценная бумага»; «фьючерс» - как «контракт»; «своп» - как «обменная операция», что свидетельствует в том числе о поверхностном подходе авторов. - См.: Экономическая энциклопедия. М.: - Экономика, 1999, соответствующие рубрики.
18 Hoffman Р., Ramke R. Finanzinnovationen an der Deutschen Terminbörse. Chancen und Risiken mit Optionen und Finanzterminkontrakten. Berlin: Erich Schmidt, 1990. - C. 41.
Фельдман А.Б. Основы рынка производных ценных бумаг. -М.: Инфра-М, 1996.
При изложенном подходе становится понятным, что производным финансовым (товарным) инструментом является биржевой опцион и опционы внебиржевого рынка (организованных и неорганизованных), аналогичные по конструкции биржевому опциону.
Имущественные права, удостоверенные опционом и представленные в виде отдельных документов, согласно нормам национальных законодательств могут приобретать форму ценных бумаг и истолковываться как «опцион - ценная бумага»19.
Фьючерс (биржевой срочный контракт) -тип производных финансовых (товарных) про-дуктов-инструментов и тем самым включает в себя общие признаки «производных» (указаны выше). Конкретное содержание фьючерса состоит в следующем.
Фьючерс содержит равные права и обязанности участников сделки на куплю (продажу) в соответствии с условиями и правилами места торговли в определенный срок по цене, установленной соглашением, зафиксированного объема ценностей (товаров, ценных бумаг, валюты, иных ценностей) либо фьючерс содержит равные права для участников на предоставление в соответствии с условиями и правилами места торговли определенной оценки (определенного экспертного суждения) участника о будущем событии, наступающем в зафиксированный срок. Круг этих событий включает в себя в том числе показатели доходности, различные расчетные величины финансового рода.
Фьючерс предоставляет возможность участникам сделки, согласно условиям и правилам места торговли, получить потенциальный (вероятностный) доход в связи с наступившей фактической ценой базиса, лежащего в основе соглашения (контракта), либо сообразно с фактическим событием, по которому предоставлена оценка (экспертное суждение) участника. Тем самым фьючерс позволяет предотвратить потенциальные (возможные) потери за счет совместных действий на реальном (кассовом, наличном) и срочном рынках и (или) добиться дохода от этих совместных действий либо от действий собственно на срочном рынке.
Участник фьючерса не может отказаться от своих прав и обязанностей (подобно участникам
19 Постановление ФКЦБ от 09.01.97 № 1 «Об опционном свидетельстве, его применении и утверждении стандартов эмиссии опционных свидетельств и их проспектов эмиссий» определило для РФ «опционное свидетельство» в качестве именной (эмиссионной) производной ценной бумаги. Имеют место в Германии т.н. «Die Optionscheine» - опционные свидетельства, реализуемые на бирже.
опциона), иначе как «запустив» контракт в обращение (в том числе путем обратной, «офсетной» сделки).
Характерный (отличительный) признак фьючерса - неотвратимость для участников сделки расчетно-платежных последствий в полном объеме (по всем элементам расчета), обязательность выявления финансовых результатов для того определенного срока, который установлен данным контрактом, или иначе: исполнение во фьючерсе обязательно для каждого участника (в отличие от опциона) и имеет формы поставки, биржевого расчета и офсетной сделки.
Отличительным признаком современного фьючерса является его принадлежность биржевой торговле, и сообразно с этим современный фьючерс может существовать только включая в себя условия, порядок и правила биржевой торговли. В свою очередь биржевые правила, включающие требования «отметки по рынку» («market-marker»), трансформировали цену базиса, принятую в сделке, в «расчетную цену», подлежащую регулярному пересмотру в соответствии с текущей ценой базиса, и центральную роль отвели изменчивым биржевым котировкам. Фьючерс создал соответствующий сектор биржевой торговли.
Обратное воздействие фьючерсной торговли на текущие цены базисных продуктов-инст-рументов и уровень показателей доходности также (как и при опционной торговле) имеет место, однако степень этого влияния относительно меньше.
Рассматриваемый нами своп принадлежит (равно, как опцион, фьючерс) к типу производных финансовых (товарных) продуктов-инструментов и сообразно с этим несет в себе общие признаки производных. Конкретное содержание свопа состоит в следующем.
Своп содержит равные (как правило) права и обязанности участников соглашения на взаимный обмен через некоторый промежуток времени (с возможными повторами) на условиях, установленных договором, определенными денежными доходами (потоками) в виде процента, зафиксированными объемами валюты, принятыми объемами товаров и иных ценностей, на проведение конверсии вложений и т.п. В отличие от опциона, в котором цены базиса с самого начала фиксируются соглашением сторон, и от фьючерса, в котором имеется «расчетная цена», в свопе часть платежей (или полностью платеж) может проводиться по будущим ценам, неизвестным при заключении договора (либо с большей вероятностью неизвестным в этот момент).
Своп предоставляет возможность участникам сделки получить потенциальный (вероятностный) доход или предотвратить потенциальные (возможные) потери как за счет совместных действий на реальном (кассовом, наличном) и срочном ранках, так и собственно на срочном рынке.
Характерный признак свопа - обязательность осуществления (исполнения) взаимного обмена на принятых условиях. Исполнение в свопе проводится соответствующими платежно-обменны-ми хозяйственными операциями. Каждый из участников может, естественно, продать свои права-обязательства в свопе, выйдя из данного конкретного контракта.
Своп используется во внебиржевой торговле, вместе с тем профессиональные участники проводят унификацию и стандартизацию алгоритма операций в свопе и сопровождающих эти операции документов (в частности, усилиями Международной ассоциации дилеров свопов и дериватов - 180А).
Существенным является вопрос о характеристиках собственности, формирующихся в механизмах сделок с производными инструментами, характеристиках, присутствующих в этих сделках. Ответы будут приведены в последующих текстах, связанных с конкретными производными продуктами (инструментами). Предварительно отметим, что объектом права собственности применительно к производным инструментам является в общем плане «право-обязанность» (или иначе «требование - обязательство»). «Право-обя-занность», в свою очередь создается особым образом в согласии с теми определениями, которые даны выше.
Производные финансовые (вслед за товарными) продукты-инструменты нашли и обширное применение, и обширный круг заинтересованных в них лиц. Непременными участниками рынков «производных» являются государства, наднациональные финансовые институты, международные финансово-промышленные компании, банки, страховые общества, пенсионные фонды и кассы, инвестиционные фонды, частные лица.
Сообразно с этим перейдем к функциям производных инструментов, общим для всех «типов».
ФУНКЦИИ «ПРОИЗВОДНЫХ»
Производные финансовые и товарные инструменты создают фиктивный капитал и обеспечивают движение фиктивного капитала. При этом производные финансовые инструменты представляют фиктивный капитал в чистом виде, являются «полноценным» воплощением этого капитала.
Иными словами, появление производных финансовых инструментов явилось результатом активной инновационной деятельности, связанной с развитием и расширением использования капитала в форме фиктивного капитала, не функционирующего непосредственно в процессе производства и не являющегося ссудным капиталом20.
Это определяющая общая экономическая (воспроизводственная) функция «производных», имеющая первостепенное значение для нового этапа социально-экономического прогресса, пришедшего вслед за «индустриальным обществом» и обозначаемого терминами «постиндустриальное общество», «информационное общество» и др. (как известно, данный этап пока не нашел своего четкого определения). Эта функция проводит значимую межу между «производными» и ценными бумагами (Security) - фондовыми ценностями.
В хозяйствах, не использующих производные инструменты, вопрос (в сфере обращения) формулируется в следующей дихотомии: приобретать (продавать) или нет ту или иную (имущественную) ценность при всех и со всеми ее «выгодами» («шансами») и «рисками».
Производные финансовые продукты-инструменты, разъединяя («расщепляя») характеристики инвестирования (финансирования) - время, цены, валюту, потоки платежей, платежеспособность и ликвидность, - формируют иные установки, предоставляют новые и широкие возможности в выборе решений, поступков.
Эти инструменты предоставили участникам рынка возможность маневренности (мобильности) в ранее неизвестном масштабе. Они позволяют независимо от выдвинутого в начале сделки требования или принятого обязательства оперировать обособленно различными характеристиками инвестирования (финансирования) и, соответственно, для каждой из характеристик инвестирования (финансирования) предусматривать возможные выгоды (шансы на успех) и предугадывать риск.
20 К. Маркс по поводу фиктивного капитала выразил свои суждения, в частности в следующих словах: «С ростом вещественного богатства растет класс денежных капиталистов: с одной стороны, растет число и богатство капиталистов, отошедших от дел, рантье; во-вторых, усиливается развитие кредитной системы, а вместе с тем растет число банкиров, кредиторов, финансистов и т.п. С развитием свободного денежного капитала увеличивается... масса ценных бумаг, государственных процентных бумаг, акций и т.п. Но вместе с тем увеличивается спрос на свободный денежный капитал, причем биржевики, спекулирующие этими бумагами, начинают играть главную роль на денежном рынке» (Маркс К., Энгельс Ф. Соч., т. 25, ч. И, с. 55) и «...представление о капитале, как о стоимости, самовозрастающей автоматически, окончательно упрочивается» (там же, с. 9).
Применительно к товарным «производным» можно говорить об автономизации («разъединенности») отдельных характеристик товарного потока - время, цены, платежеспособность с теми же следствиями, отмеченными для финансовых продуктов-инструментов. При таком «расщеплении» сущность товарных и финансовых производных в связи с трансформацией «потока созданных стоимостей» в «обещание будущего продукта» становится между собой схожей, близкой.
Данная функция предопределила характер и содержание мотивов, механизмов эффективности на рынках «производных». Тем самым производные инструменты оказались «многогранным» средством для решения различных (в том числе проблемных) финансовых задач, сосредоточенных преимущественно вокруг целей привлечения и вложения денежного капитала. На этой основе «производные», выражая фиктивный капитал, становятся источником доходов участников рынка капиталов, а также товарных рынков. Реализуя свою основную функцию, производные стали органичным, значимым элементом постиндустриального мира21.
Общая экономическая функция определила прикладные функции. Прежде всего речь идет об уверенной защите хозяйственных операций от финансовых рисков.
Хозяйственные субъекты определенно стремятся защитить себя от рисков с помощью «производных». Тем самым выявляется новая (прикладная) их функция. Замысел (план) участника состоит в том, чтобы как можно полнее и точнее учесть рыночные риски, включить их определенным образом в сценарий своих действий для получения и сохранения желательного дохода («ожидания»).
Эту прикладную функцию «производных» можно обозначить как управление финансовыми рисками. Данная функция не принадлежит ценным бумагам (Security) - фондовым ценностям.
Потребность в защите от возрастающих рисков явилась непосредственной во времени причиной появления производных продуктов (инструментов).
Современные представления об управлении финансовыми рисками содержат в себе признание полезности для обеспечения конкурентоспособности доходов, использования производных продуктов. Сама же потребность в управлении рисками поддерживается (усиливается) становлением и развитием интернационального (гло-
21 Макушкин А. Финансовая глобализация // Свободная мысль-XXI. - 1999. - № 10. - С. 40.
бального) рынка капиталов, процессом, включающим в себя разнообразные финансовые инновации, равно, как и усиливающимися колебаниями валютных курсов, цен и процента (результат активной реакции рынка на перемены). Многие наблюдатели приходят к выводу, что возрастающие колебания цен (курсов, процента) на отдельных рынках ведут к динамичному развитию торговли с производными инструментами, а снижение колебаний на рынках - к относительному уменьшению торговли ими. Расширяется видение рисков, защита от которых под силу «производным» (рыночные риски, кредитные риски и т.п.).
Постепенно к настоящему времени стало понятным, что владение производными инструментами и знание «привязанных» к ним рисков приобретают ведущее значение в обеспечении эффективного использования финансового капитала. Управление рисками и использование «производных» на рынках денег и капитала в этой связи могут рассматриваться как нераздельные процессы. В частности, признано, что эффективное управление крупными «портфелями» невозможно без производных финансовых инструментов.
Защита от рисков базисных активов, лежащих в основе «производных», диалектически обусловила повышение риска при обращении самих производных инструментов.
Соответственно, постоянное внимание участников направлено на контроль и ограничения новых рисков, связанных с функционированием «производных», в том числе в портфельных инвестициях. Для решения данной задачи государствами разрабатываются открытые стандарты деятельности, а также создаются участниками рынка технические системы регулярной оценки рисков (рыночных цен, платежеспособности и т.д.) по конкретным позициям. Этой же цели служат аналитико-исторические и аналитико-ситуационные (сценарные) схемы выявления и оценки факторов, определяющих риски.
То есть активно формируется и развивается «инфраструктура» (по современной терминологии), служащая реализации функции «управления финансовыми рисками».
Следующими (прикладными) функциями «производных» стало выполнение через них арбитражных и спекулятивных сделок.
Такие функции являются, в принципе, второстепенными (дополнительными) для традиционных фондовых ценностей - ценных бумаг (Security). В данных функциях точно выражается сущностная характеристика рынков «производных» как рынков рисков, ожиданий, субъективных («экспертных») оценок участников. Иллюс-
трирует это положение следующий факт: доходность рынков фиктивного капитала в мире утратила к концу 90-х гг. XX в. сколько-нибудь убедительную корреляцию с доходностью в реальном секторе; начиная со второй половины 1996 г. эффективность торговли на них поддерживалась спекулятивными приемами, и в доход участников (в том числе через реализацию отмеченных функций) перетекали средства государственных бюджетов, сбережения частных лиц, накопления и текущая прибыль компаний. Осуществление этих функций «производных» является фактором финансовых кризисов современности.
Реализация показанных функций «производных» сопровождается увеличением числа типов «производных» соответственно умножением защитных, арбитражных и спекулятивных возможностей.
Наряду с изложенным классическим применением польза от производных инструментов состоит в том, что они облегчают определенные, особенные вложения капитала, в частности в операциях по страхованию (перестрахованию). Сформировалось также убеждение, что использование производных инструментов существенно облегчает перемещение капиталов на другие территории, в том числе в новые центры хозяйствования.
Для эффективного исполнения функций этими инструментами особую роль играет структура участников рынков (биржи, банки, корпорации, профессионалы) и перемены в ней.
В дискуссиях высказывается предположение, что в перспективе относительно снизится значение частного, обособленного применения отдельных типов за счет совместного, в различных сочетаниях интегрированного их использования на биржевом и внебиржевом рынках (к тому имеются убедительные факты).
Системы общественно-государственного надзора, информационная прозрачность рынков вместе с соответствующими схемами анализа и оценки служат ослаблению «демонизации» производных.
В совокупности эти действия, мероприятия, перемены ведут к повышению значимости и расширению использования финансовых «производных».
Биржевые кризисы 1987-го и 1997 - 1998 гг. подтвердили автономность функционирования рынков производных финансовых инструментов. В ходе этих кризисов (особенно 1997-1998 гг.) проявилось слабое защитное, стабилизирующее, смягчающее воздействие «производных» на динамику национальных и международных рынков акций, процента, валюты.
Из имеющихся фактов в части производных для процента, акций (индексов цен) следует, что: 1) «производные» в нынешнем своем образе
выступают, по преимуществу, как инструмент, действующий рационально, эффективно на уровне микроэкономики, для частных решений в операциях хеджирования, арбитража, спекуляций; 2) на финансовых рынках не сложились действенные способы масштабного непосредственного, целенаправленного результативного влияния «производных» для акций (индексов цен) и процента на традиционные финансовые отношения; 3) по-видимому, существуют опосредованные сложные процессы воздействия рынков производных инструментов на традиционные рынки. Однако как временной лаг, так и конкретные следствия этого воздействия остаются неясными.
В отношении производных в части валюты факты свидетельствуют, что эти инструменты, прежде всего используемые на международном (мировом) рынке, способны оказать управляющее (разрушительное) воздействие на национальные валюты, в чем, очевидно, они значимо отличаются от других производных инструментов. «Производные» показали способность усиливать и подталкивать обесценение той или иной национальной валюты (пример, российский рубль в 1998-1999 гг.).
Заметим, что изложенный нами подход и наше видение «производных» включают в себя в качестве фактора (точнее, непосредственного повода) их появления усиление колебаний цен, процентов, курсов валют (особенно впечатляющих на фоне предшествующих периодов относительно спокойного состояния). Однако эти инструменты оказались столь органичны для капиталистического хозяйствования, столь точно отразили ряд сущностных характеристик современного рынка, что можно достаточно уверенно предполагать их сохранение и развитие (в том числе за счет адаптационных перемен) и в той (гипотетической) мирохозяйственной ситуации, в которой заглохнут, утихнут колебания на рынках кредита, валют, капитала, товаров. Естественность этих продуктов-инструмен-тов для капитализма сегодня подтверждается формированием особой отрасли (подотрасли) человеческой деятельности, создающей, обслуживающей, использующей фиктивный капитал, оказавшейся очень к месту дня постиндустриального мира.
ПРОИЗВОДНЫЕ ПРОДУКТЫ-ИНСТРУМЕНТЫ И БУХГАЛТЕРСКИЙ УЧЕТ
Отдельная проблема функционирования «производных» - их относительная свобода от бухгалтерских книг.
Более 100 лет эта особенность «производных» была отличительной характеристикой соответствующих рынков.
Потребности в регулировании этих рынков, общественно-государственного надзора за ними, складывающиеся требования к бухгалтерскому учету постепенно ведут к переменам. Появились рекомендации по поводу (годовой) информации о финансовых инструментах (включая «дериваты»), предложенные Международным комитетом по стандартам отчетности (IAS): Основные положения об учете IAS-32 (MCDO-32), действующие с 1 января 1996 г. (Financial Instalments - Presentation and Disclosure). В соответствии со стандартом, цель отчетности по финансовым инструментам состоит в получении информации о суммах и вероятности будущих платежей; представляют также интерес всевозможные виды рисков, связанных с этими инструментами (ценовой, кредитный, ликвидный и риск в связи с потоком наличности). Этот стандарт рекомендует по каждой группе основных «однородных» финансовых инструментов приводить главным образом следующие данные: вид, объем, договорные соглашения и применяемые методы оценки баланса; сроки исполнения обязательства и реальные процентные ставки; кредитные риски и их распределение по отдельным должникам; рыночная стоимость инструментов, записанных в актив и пассив; финансовые инструменты, включенные в баланс по стоимости, превышающей справедливую цену. Отдельно обращено внимание на сделки хеджирования: полезно указывать вид и срок предполагаемой к защите сделки, вид сделки хеджирования, не реализованные издержки и доходы, а также срок (момент времени) их влияния22.
IAS-39 (MCDO-39) в последующем распределил все сделки с производными финансовыми инструментами на «спекулятивные» и «хеджирование», в свою очередь подлежащие первоначальной оценке по затратам на вступление в сделку, а затем в бизнесе по справедливой цене. Эти сделки признаются активом или пассивом на дату возникновения обязательства по покупке или продаже (то есть в момент оформления соглашения).
В германском бухгалтерском учете нет общих обязательных положений в части операций с производными инструментами. На практике применяются, в частности, следующие правила: а) по (финансовым) опционам предметом учета явля-
22 Стандарты отчетности в синоптическом представлении: Федеративная Республика Германии, Российская Федерация. Международные стандарты / Под научным рук. А.Г. Грязно-вой, В. Циманна. М.: Финансовая академия, Эссен: РВЕ АГ, 1997. С. 56 - 57 (50 - 51). Естественно, сохранен стиль и пафос подлинника этого стандарта.
ются «премия» и «депозит» («маржа»). «Продавец» «премию» учитывает в пассиве (раздел «прочие резервы»), а «депозит» («маржу») - в активе (раздел «прочий оборотный капитал»). Право, приобретенное «покупателем», учитывается у него на балансе в нематериальных активах; б) при учете (финансовых) фьючерсов принято исходить из представления о «незаконченной сделке» и, соответственно, финансовые фьючерсы не показываются в балансе23.
НЕКОТОРЫЕ РОССИЙСКИЕ ОСОБЕННОСТИ
Для показа особенностей российских правовых норм в части производных продуктов-инструментов остановимся на ряде общих положений, вытекающих из нынешнего национального законодательства.
Можно выделить:
1) относительно подробно разработанную общую часть, касающуюся ценных бумаг вообще, в том числе производных инструментов, приобретающих статус ценной бумаги;
2) некоторым образом проведенную регламентацию рынков производных товарных продуктов-инструментов;
3) крайне ограниченное законодательство в связи с производными финансовыми продуктами-инструментами24.
Согласно общим признакам ценных бумаг (ГК РФ, ст. 142) каждая из производных ценных
23 Цитир. произв. - Finanzinnovationen an der Deutschen Terminbörse.
24 Российская цивилистика по-разному относится к «производным», обеспечивающим сделки «на разность», и к «производным», связанным со сделками, квалифицируемых юристами как сделки «типа пари». Приведем высказывания Е.Д. Суханова по этому поводу: «Если речь идет о сделках «на разницу»..., то такие сделки давно и повсеместно признаны обычными предпринимательскими договорами, подлежащими правовой защите, независимо от того, названы они прямо в действующем законодательстве или нет... Иное дело - сделки, заключенные «на значение цены акций» или «на значение курса валюты» на определенную дату... Такие сделки, без сомнения, являются не чем иным, как пари, и принципиально не отличаются от сделок, заключенных, например, на скачках.
Будучи типичной разновидностью... рисковых сделок, они не могут пользоваться защитой закона... Поставка товара (валюты, акций и т.п.), разумеется, не является поставкой в смысле гражданско-правовых норм о договоре поставки...» - См.: Законодательство. - 1998. - № 11. - С. 13 - 14. См. также: Положение о требованиях к операциям, связанным с совершением срочных сделок на рынке ценных бумаг (утв. постановлением ФКЦБ от 27.04.2001 № 9) // Российская газета. -2001. - 1 августа и сноску 1 на стр. 18. По сообщениям СМИ, рядом депутатов Госдумы в нижнюю палату Федерального собрания РФ внесен проект закона «О срочном рынке». -См.: Коммерсант. - 2001. - 20 ноября.
бумаг должна содержать обязательные реквизиты, быть представлена в установленной форме, а осуществление или передача удостоверенных ею имущественных прав возможны только при предъявлении этих документов.
Согласно российским правилам, подлежат обязательной государственной регистрации все ценные бумаги с публичным размещением. Для бумаг, регистрация выпуска которых не предусмотрена законодательством РФ, исключено публичное размещение.
При этом под публичным размещением понимается предложение бумаги любым заинтересованным лицам, круг которых не ограничивается и персональный состав которых не может быть заранее определен. Специально оговорено, что к публичному размещению допускаются (с соблюдением требований законодательства) опционы на ценные бумаги. Механизм отсутствовал до 1997 г. и ныне представлен в виде «опционных свидетельств».
Российскими нормами предусмотрено, что «выпуск производных от инвестиционных паев ценных бумаг не допускается». Также запрещено «производить эмиссию ценных бумаг, производных по отношению к эмиссионным ценным бумагам, итоги выпуска которых не прошли регистрации».
Не следует относить к этому виду сертификаты (акций, облигаций) или (в иной записи) российские варианты25. Не являются (производной) ценной бумагой (по содержательным мотивам) всякие выписки из реестров акционеров, свидетельства о депонировании и т.п..
Согласно Концепции развития рынка ценных бумаг в РФ, предполагается «развитие и ужесточение нормативной правовой базы, регулирующей выпуск и обращение производных ценных бумаг».
Что касается производных товарных продуктов-инструментов, то напомним, что согласно специальному постановлению Правительства РФ «деятельность по совершению товарных фьючерсных и опционных сделок в биржевой торговле осуществляется юридическими лицами..., а так-
25 В части «варрантов» официальные документы РФ допустили путаницу. В Указе Президента от 26.07.95 № 765 «варрант» выступает как свидетельство - ценная бумага. Упомянутый ранее «Базовый курс по рынку ценных бумаг» обозначил, что «варрант», по сути, то же самое, что опцион, основное различие между варрантами и опционами состоит в ценных бумагах, на которых они основываются и т.д. (разд. 5). Последняя запись отвечает текстам зарубежных учебников по финансовому анализу. Согласно ст. 912 ГК РФ, «варрант» - это залоговое свидетельство - ценная бумага как часть двойного складского свидетельства (ценной бумаги).
же индивидуальными предпринимателями только на основании лицензий26.
В РФ накоплен некоторый нормативный массив собственного подхода к учету производных инструментов и сделок с ними27.
В примерной схеме российского бухгалтерского учета операций с фьючерсами у клиентов, брокерских (расчетных) фирм, в расчетной палате (для не банков) было предложено: гарантийный залог учитывать на счете 76 (специальный субсчет); вариационную маржу - по открытым позициям соответственно по счетам 97 и 98 (специальные субсчета); при закрытии позиции должна быть проводка на счет 99 (соответственно - дебет, кредит). Для российских банков
26 По сообщению «Российской газеты», «... в декабре прошлого года Антимонопольный комитет совместно с Комиссией по товарным биржам установил правила, согласно которым... должен посредник на фьючерсных торгах получить у них соответствующую лицензию, поскольку Комиссия по товарным биржам считает фьючерсные контракты на ценные бумаги объектом своей юрисдикции. В то же время ФКЦБ постановила, что только она имеет право на выдачу таких документов инвестиционным институтам.» - См.: Российская газета. 1997. 3 апреля.
Приведем «зарисовку» с будней российского рынка. По информации «Известий», «... в июне прошлого года Комиссия по товарным биржам (КТБ) при Антимонопольном министерстве и ФКЦБ договорились о том, что контролировать деятельность биржевых посредников, занимающихся торговлей срочными биржевыми контрактами, а также самих бирж будет КТБ. Однако два месяца спустя, 18 августа, на следующий день после начала финансового кризиса, ФКЦБ выпустило свое постановление, которое и привело к двойному регулированию рынка... МАП рассматривает все срочные контракты как товар и не признает исключений для торговли ценными бумагами.» - См.: Известия. - 1999. - 3 августа.
Типичная ситуация и для других стран. Например, можно вспомнить споры между Комиссией по рынку Securities (SEC) и Комиссией по торговле срочными товарными контрактами (CFTC) в США. В результате первая из них давала разрешение для фьючерса с основанием в виде индекса DAX и на опционы немецких акций, а вторая комиссия - для любых других контрактов американских срочных бирж с немецкими активами.
27 Письмо МФ РФ от 24.01.94 № 10-02/27/17; письмо МФ РФ от 05.03.94 № 16-11-23 «О примерной схеме бухгалтерского учета операций с фьючерсными контрактами и опционами у клиентов, в брокерских (расчетных) фирмах, в расчетной палате»; письмо департамента бухгалтерского учета ЦБ РФ от 24.01.96 № 18-2-1-;/58; приказ Министерства финансов РФ от 15.01.97 № 2 «Порядок отражения в бухгалтерском учете операций с ценными бумагами» // Экономика и жизнь. - 1997. - № 26; постановление ФКЦБ от 27.11.97 № 40 «Правила отражения профессиональными участниками рынка ценных бумаг и инвестиционными фондами в бухгалтерском учете отдельных операций с ценными бумагами». В проекте Налогового кодекса (принят Госдумой в первом чтении 16.04.98) было записано: «не относятся к нематериальным объектам опционы (права на осуществление конкретной сделки) либо иные аналогичные финансовые инструменты срочного рынка» (ст. 295, ч. 2). В утвержденном тексте эта запись отсутствует.
был принят следующий порядок: любые срочные сделки в момент заключения контракта должны отражаться на отдельном забалансовом счете (соответствующий лицевой счет) в сумме заключенного контракта с последующим учетом прибылей (убытков) на счетах финансовых результатов.
Следствием этого своеобразия встают вопросы оценки активов и их налогообложения, что в свою очередь выводит на дополнительные возможности при применении «производных» для хозяйствующих субъектов и заставляет органы государственного регулирования ставить вопрос о «сером» рынке.
В сфере налогообложения имеются нормативные документы, прямо связанные с производными финансовыми продуктами-инструментами.
В 1998 г. появились требования закона о правилах учета доходов по биржевым сделкам с опционами и фьючерсами. Сделки (для задач налогообложения) были разделены на две группы: а) операции «в целях уменьшения риска изменения рыночной цены предмета сделки (базисного актива) в период торговли этими контрактами»; б) купля-продажа фьючерсных и опционных контрактов, заключенных не «в целях уменьшения ценовых рисков».
Для первой группы «доходы от купли-продажи фьючерсного или опционного контракта либо осуществления расчетов по ним увеличивают, а убытки уменьшают налогооблагаемую базу по операциям с базисным активом»; для второй группы - «убытки от купли-продажи контрактов могут быть отнесены на уменьшение прибыли только в пределах доходов от купли-продажи указанных фьючерсных и опционных контрактов».
Очередная версия Налогового кодекса РФ уделила значительное место налоговым вопросам «срочных сделок» (ст. 301 - 305 указанного закона).
Подробно регламентируется процедура учета доходов и расходов налогоплательщика при «срочных сделках», отвечающая здравому смыслу и ориентирующаяся на международную практику.
Новые перемены в осуществлении налогообложения в России (в том числе новые редакции Налогового кодекса), по-видимому, приведут к изменениям и применительно к сделкам с «производными» сделают эту часть данного очерка материалом для истории.
