CC BY
54
ПРОИЗВОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ
ИНСТРУМЕНТЫ
ОПЕРАЦИИ НА РЫНКАХ ПРОИЗВОДНЫХ ПРОДУКТОВ-ИНСТРУМЕНТОВ
В основе представления об операциях лежат гражданско-правовые сделки. Классический подход, группируя различные рыночные сделки (за границами простых, обычных, традиционныхдей-ствий на рынке) по мотивам поведения участников и соответственно по целям применения, сводит их (сделки) в три содержательных вида операций: хеджирование (ограждение), арбитраж, спекуляция. Каждая из этих операций представляет собой органическое сочетание мотивов рыночных действий, целесообразных разнообразных сделок, определенных механизмов осуществления.
Производные инструменты - предмет простых {обычных) и сложных (для хеджирования, арбитража, спекуляции) сделок. Отметим, что операции хеджирования, арбитража, спекуляции адекватны экономической сущности производных, обеспечивают ее проявление и действительность.
Свойства «срочность - производность» проявляются и выявляются в форме этих трех видов операций, а к числу прикладных функций производных инструментов относятся управление финансовыми рисками, включая защиту от этих рисков, проведение арбитражных и спекулятивных сделок.
Тем самым операции хеджирования, арбитража и спекуляции выступают органичными элементами механизмов взаимодействия участников рынков производных инструментов (т.е. механизмов существования этих рынков), равно как и традиционных рынков товаров и финансовых инструментов.
Хеджевые, арбитражные, спекулятивные операции, осуществляясь, реализуют «многоцветье потенциалов» финансовых рынков и, представляя разнообразные возможности финансовых рынков, создают активную жизнь на них.
Каждый из этих видов операций, в свою оче-
А.Б. ФЕЛЬДМАН, доктор экономических наук, профессор Финансовой академии при Правительстве РФ
редь, представляет собой некоторое число совокупностей (технологии) способов, средств и процессов, ведущих к достижению определенных целей участников рынка.
Внешне все три вида операций выступают как действия участников рынков, направленные на достижение определенной выгоды, отличающиеся по содержанию, технологиям и взаимосвязанные между собой (отдаленно или непосредственно).
В подтверждение этого положения выступает практика управляющих портфелями, стремящихся совместно использовать стратегическое и тактическое инвестирование, активные и пассивные методы финансовых вложений. Вместе с тем, отдельные участники рынка в связи с реальными условиями и обстоятельствами, а также уровнем знаний и умений, естественно, сосредоточиваются на сделках в пределах одной из операций.
ОПЕРАЦИЯ ХЕДЖИРОВАНИЯ НА РЫНКАХ ПРОИЗВОДНЫХ ИНСТРУМЕНТОВ
Термин «хедж» - от английского слова «hedge», для нашего случая лучше всего переводимого словами «ограждать себя от возможных потерь». Это слово часто толкуется как «препятствие», «защита» (очевидно, соответствующим хозяйственным действием, поступком, актом). Отсюда распространенным стало представление о хедже как о срочной сделке (сделке на срок), заключенной для защиты от возможного изменения стоимости актива (товара), находящегося в основе (базе) сделки. Вся операция, соответственно, представляет собой хеджирование.
Экономическое содержание хеджирования сводится к перенесению частично или полностью риска от данного участника рынка (называемого по
традиции «хеджером») теми или иными способами на другого участии ка рын ка, вступающего в до-говорные отношения с хеджером.
Хеджирование направлено на ослабление и (или) устранение риска опасного (ненужного, нежелательного) для участников сделки изменения (снижения, роста) во времени стоимости актива (товара) либо потока денежных средств1.
Эти риски можно количественно оценить и защитить свои активы (потоки) с помощью различных инструментов и технологий.
Каждая из сторон сделки, сообразно с мотивом своего поведения, выступает как хеджер, отличаясь разным видением (противоположным видением) ситуации и динамики данного рынка. Затраты (расходы) на хеджирование (без учета доходов - потерь), очевидно, имеют теоретический предел в возможных расходах на иные, альтернативные варианты, методы защиты (если они могут быть известны хеджеру, и им могут быть использованы с тем же эффектом).
Следует отделить (выделить) ночольное хеджирование (с этого и начался срочный рынок).
К нему относятся срочные сделки, в которых покупка (продажа) партии товара (иных ценностей) проводится по цене, сложившейся на момент заключения (оформления) сделки, а сам товар (ценность) поставляется через некоторое время (форвардные сделки или срочные сделки в собственном смысле термина, отдельные традиционные сделки); онкольные срочные сделки; защита форвардного депозита и т.д. Такого рода сделки (так называемые «фьючерсные сделки») на протяжении столетий представляют основной вид сделок на товарных биржах; во второй половине 1970-х гг. (при возникновении современного рынка финансовых производных продуктов - инструментов) объектом этих сделок стали казначейские векселя (облигации), - появились так называемые «процентные фьючерсы».
Круг этих сделок, как правило, охватывает товары и традиционные финансовые инструменты.
На финансовом и товарном рынках разработаны иные, эшелонированные технологии, связанные с производными инструментами. Их можно
1 Стандартом 1А5-39 предложено следующее суждение: хедж -это актив, обязательство, твердое обязательство или ожидаемая будущая сделка, которые подвержены риску изменения стоимости или риску изменения будущего потока денежных средств. Предметом может быть отдельный актив, обязательство, твердое обязательство или ожидаемая сделка, или группа с аналогичными характеристиками. При хедже составляется формальная документация для отношений.
обозначить как эффективные, ответственные действия, не отменяющие, а целесообразно замещающие способы начального хеджирования (иначе можно говорить о «перетекании» начального хеджирования в эффективное хеджирование). В этом смысле хеджирование - это расширение обычной коммерческой финансовой деятельности предпринимателей с помощью сделок, включающих производные инструменты.
Приведем ряд условий, при которых стало возможным осуществление современного эффективного хеджирования:
1) развитие до необходимых масштабов наряду с реальным (кассовым, наличным) рынком сферы срочного рынка (в совокупности форвардного, опционного, фьючерсного, свопового рынков);
2) сохранение и развитие тесных взаимосвязей и взаимообусловленности между этими сферами единого рынка;
3) временная отдаленность момента совпадения отложенных спроса и предложения (при некотором распределении этого срока по периодам); всеобщее распространение этого явления;
4) появление соответствующих способов, средств осуществления сделок. Отчетливо видны различные технологии в эффективном хеджировании. Покажем их.
Во-первых, классическое эффективное хеджирование состоит в том, что хеджер совершает действия по переносу (переходу) риска, связанного с данным активом (товаром), на реальном (кассовом, наличном) рынке за счет времени! й компенсации (выравнивания) данной позиции реального рынка позицией на срочном рынке, содержательно соответствующей первой позиции. Или будущая сделка на реальном рынке замещается сделкой на срочном рынке с производными инструментами в настоящем. В рамках этой технологии можно выделить «защиту покупкой», т.е. заключение (покупка) потребителем (торговцем) контракта для ограждения от возможного увеличения цены при покупке в будущем соответствующего актива (товара), и «защиту продажей», т.е. заключение (продажа) производителем (товаровладельцем) контракта для ограждения от возможного снижения цены при продаже в будущем актива (товара), подлежащего поставке в определенный срок. В дальнейшем, при повышении цены покупатель первого контракта выигрывает (продавец проигрывает), а при понижении цены продавец второго контракта выигрывает (покупатель проигрывает). Это изло-
жение обычных способов, используемых во фьючерсе1.
В опционе появляются противоположности, связанные с разновидностями данного инструмента («колл», «пут») и несущие, соответственно, разную меру риска (собственно) срочного рынка3. Отметим, что характеристики и распределение способов действий по опционам (по обыкновению) привязаны к так называемым «стратегиям».
Предприниматели в ожидании роста цен на необходимые им товары (активы) используют для защиты покупку на бирже срочных контрактов или покупку (продажу) опционных контрактов на будущие приобретения. Они же в ожидании снижения цен по производимым ими товарам или имеющимся у них активам (товарам) применяют для защиты продажу на бирже срочных контрактов или продажу (покупку) опционных контрактов на свои будущие поставки.
Управляющие портфелями ценных бумаг заинтересованы в том, чтобы зафиксировать цены на финансовые инструменты, которые предполагают приобрести в будущем, а также защитить стоимость активов, которыми владеют, что достигается применением производных инструментов. Импортеры и экспортеры озабочены риском платежей в иностранной валюте и также могут использовать для защиты эти инструменты. Банк (кредитная организация) - заимодавец, стремясь защитить свои активы, может использовать своп «на неисполнение обязательств по займу» (в различных вариантах).
Реальные хозяйственные результаты вытекают для участников операции из сопоставления в течение срока хеджирования текущих цен базиса и цен по базису, принятых при сделке с производными инструментами. К началу хеджирования товар (актив) может быть в наличии (реальности) или еще не произведен (не создан, не сформирован). При обособлении кредитного риска и защите от него результат выявляется сопоставлением насту-
2 Или иначе. В первом случае речь идет о «хедже потребителя», в котором требование в будущем базисного актива обеспечивается длинной позицией во фьючерсе в настоящем; во втором - о «хедже производителя», в котором обязательство в будущем по базисному активу обеспечивается короткой позицией во фьючерсе в настоящем. Английские выражения на этот счет -«Buying or long hedge» («покупка или длинный хедж») и «Selling or short hedge» («продажа или короткий хедж»).
3 В опционе эти способы сложнее. «Хедж потребителя»: вместо длинной позиции реального рынка в будущем - длинная позиция
колл-опциона в настоящем либо короткая позиция пут-опциона в настоящем. «Хедж производителя»: вместо короткой позиции реального рынка в будущем - короткая позиция колл-опциона в настоящем либо длинная позиция пут-опциона в настоящем.
пивших потерь и компенсационных выплат за счет «производных».
Другая традиционная технология эффективного хеджирования основывается на сочетании позиции реального (кассового, наличного) рынка по данному активу (товару) с подобранной к ней сопоставимой позицией в образе опциона, фьючерса, свопа и иных производных инструментов для того же актива (товара).
Простое понимание данных действий сводится к покупке (продаже) определенного количества какого-либо актива (товара) на реальном (наличном) рынке (с исполнением договора в определенный срок) и одновременной продаже (покупке) фьючерсов на тот же объем данного актива (товара) в границах того же срока исполнения и с намерением в будущем одновременно с завершением сделки по реальному товару прекратить обязательства на рынке фьючерсов (хорошо видны качественные отличия между обеими технологиями хеджирования).
Иллюстрацией этой технологии является так называемый «принцип качелей» (dasSchaukelprinzip, нем.) (рис. 1).
Цена Цена
реального рынка фьючерса
Рис. 1. Принцип качелей для фьючерсов
Заемщики капиталов ищут средства защиты от более высоких процентов по займам в будущем по мере того, как будут погашаться текущие займы (с меньшими процентами) и, следовательно, возможности для формирования (поиска) эффективной структуры процентных платежей (при плавающей процентной ставке). Кредиторы же стремятся оградить себя от снижения в будущем процентных ставок. И то, и другое может быть достигнуто использованием данной технологии. Эта же технология позволит найти частные решения для защиты от обособленного кредитного риска, применяя своп «на совокупный доход».
В ее рамках наработаны определенные способы действий. Хорошо разработана классификация этих способов для фьючерсов, и они (способы) могут быть сведены в следующие четыре группы4.
1. Хедж «без одного». Для хеджирования всей кассовой позиции на протяжении всего времени хеджа (т.е. с самого начала операции) используется лишь один отдаленный месяц исполнения.
"•финансовые фьючерсы. - М.: МГУ, 1993.
Фьючерсы на весь срок и объем хеджирования приобретаются (продаются) сразу с одним будущим сроком исполнения и погашаются постепенно, частями («без одного») по определенным промежуточным срокам. Данный хедж ослабляет риск по сделке реального рынка, но его конструкция не снимает риска неблагоприятных изменений при вероятностных переменах в стоимости базиса, возможных до момента исполнения, и привносит дополнительный риск в связи с неопределенной ликвидностью контрактов, находящихся «на руках» и предполагаемых к исполнению в более поздние промежуточные сроки.
2. «Ленточный хедж». На весь объем хеджирования и в пределах принятого хеджером срока «защиты» сразу (одновременно) приобретаются (продаются) фьючерсы. Однако с самого начала хеджа объем фьючерсов распределен по частным периодам исполнения. В ходе операции фьючерсы последовательно (по частным объемам и периодам исполнения) погашаются в определенные промежуточные сроки (до окончания каждого частного периода). Границей завершения операции является исполнение всех фьючерсов к последнему, первоначально принятому частному сроку хеджирования (т.е. окончанию последнего частного периода). Данный хедж ослабляет риск неблагоприятного изменения базиса, вместе с тем, он частично сохраняет дополнительный риск хеджа «без одного» -неопределенную ликвидность более отдаленных контрактов, находящихся «на руках» у хеджера.
«Ленточный хедж» признается, как правило, предпочтительным при сопоставлении с хеджем «без одного».
3. Хедж «свертывающаяся лента». Способы этого хеджа предполагают последовательную покупку (продажу) и продажу (покупку) по объемам и срокам хеджирования соответствующих контрактов. Вначале приобретаются (продаются) фьючерсы на весь запланированный объем хеджа, но со сроком погашения, приходящимся на первый частный срок хеджирования. Затем они исполняются в первый промежуточный срок и одновременно приобретаются (продаются) контракты на последующие (оставшиеся) объемы защиты по будущим (оставшимся) частным срокам. В следующий промежуточный срок эти вновь приобретенные (либо проданные) контракты исполняются и покупаются (продаются) новые на оставшиеся объемы и сроки хеджа. В последний промежуточный срок (в общих временных границах хеджирования) погашаются последние, купленные на предшествующем
шаге, фьючерсы. Иначе говоря, ближайшие контракты исполняются, и на смену им приходят более отдаленные («лента» неуклонно свертывается). Признано, что достоинством данного типа хеджа служит лучшая характеристика ликвидности.
4. «Свертывающийся (непрерывный)» хедж. Способы этого хеджа предусматривают, что последовательно по частным срокам защищаются частные объемы сделок. В начале первого частного срока хеджирования приобретается (продается) для данного частного срока ровно столько контрактов, сколько необходимо для защиты в этот (частный) срок. Соответственно в свой промежуточный срок они погашаются, и тогда же (по тем же правилам) приобретаются (продаются) новые фьючерсы для следующего частного срока. Эти действия продолжаются до завершения операции хеджирования. Считается, что «непрерывный» хедж менее эффективен по сравнению с «ленточным» и «свертывающейся лентой», поскольку отдаленные позиции остаются незащищенными до последнего момента операции.
Для фьючерсов, задействованных в технологии «сочетание», всегда (только для фьючерсов) используется позиция, противоположная защищаемой позиции. Показанные способы используются и при технологии «замещения» (вводится промежуточная купля-продажа только для самого фьючерса). Очевидно, что в этом случае возможный эффект значительно меньше.
В опционе противоположная позиция появляется сообразно с используемой его разновидностью: колл или пут, и в данной сделке характеристики и распределение способов действий (в рамках и этой традиционной технологии) связаны (об этом упоминалось выше) с теми же «стратегиями» для одной из этих разновидностей.
Для свопов, Т-ТМ и других производных освоены свои способы действий в операции хеджирования.
Реализация задачи «перенесения» риска (исполнение производными инструментами своей функции «управления рисками») достигается при выборе такого инструмента (по типу, а также по базису), изменения которого достаточно точно отражали бы движение во времени стоимости защищаемой позиции.
Например, неправильно было бы предложить управляющему портфелем ценных бумаг защитить депозитный сертификат за счет фьючерса на государственные казначейские обязательства или поставщику кофе компенсировать риск, связанный с ценой на его товар, фьючерсной позицией на зерно и т.п.
В то же время для отдельных активов (товаров) соответствующих (по базису) рынков производных инструментов может не быть, и тогда приходится выбирать из того, что реально имеется. Это так называемое «перекрестное хеджирование», или хеджирование инструментом с иным базисом (иным основанием).
Перекрестное хеджирование нуждается в подборе такого инструмента, динамика цен в котором была бы близка (совпадала) с изменениями цен защищаемого актива (товара). В перекрестном хеджировании для хеджера появляется дополнительный риск («базисный»), вытекающий из различий в колебаниях цен «основания» и производного инструмента, используемого для защиты.
Показанные технологии в хеджировании сообразно с типом производного инструмента используются либо обособленно на биржевом и внебиржевом рынках, либо при сквозных действиях, соединяющих биржевые и внебиржевые сделки.
В ходе хеджирования может появиться (но не обязательно) благоприятная для обеих сторон сделки на реальном (кассовом, наличном) рынке стабилизация меновой стоимости актива (товара), ставшего объектом хеджирования (т.е. произойдет ценостабилизирующее воздействие).
Традиционной областью хеджирования применительно к финансовым инструментам является защита от неблагоприятных изменений процентных ставок и валютных курсов, отрицательно влияющих на сохранение капитала предпринимателя и эффективность отдельных сделок. Хеджирование на финансовых рынках (в прошлом и настоящем) по преимуществу связано с процентными ставками и валютными курсами.
Интерес к хеджированию имеет определенные пределы. Так, повышенная подвижность ссудных ставок нарушает спокойное поведение участников рынка и стимулирует хеджирование, но, в свою очередь, повышенный финансовый риск сопряжен с возможностью большего дохода, что усиливает иной, спекулятивный интерес участников рынка.
Опыт показывает, что в хеджировании равно важно знать технологии действий и понимать, когда (т.е. для какого времени, на протяжении какого периода), при каких ситуациях эта операция целесообразна и необходима (когда и в каких ситуациях к ней не следует прибегать).
Для того, чтобы принять решение об использовании хеджа, предприниматель должен уяснить для себя перспективы затрат, процентных ставок, курсов, цен по соответствующим активам (товарам), эконо-
мическую целесообразность (эффективность) в этих условиях применения хеджа. Например, при процентном риске эффективность состоит в том, чтобы заранее определить (закрепить), согласившись на некоторые денежные расходы, такую процентную ставку, с помощью которой будет (по всей вероятности) обеспечена защита от более высоких реальных затрат при изменении текущей процентной ставки; тем самым может быть (с определенной вероятностью) обеспечен успех хозяйственных действий, значимо воспринимающих движение процентных ставок.
Эффективность хеджирования измеряется по правилам финансового менеджмента и выглядит как соотношение доходов, появившихся по хеджируемой позиции, и позиции, предъявленной производным инструментом. Для хеджирования самого по себе, основанного на риске (ожиданиях), реальное значение имеют ситуации «упущенной выгоды» или «возможного дохода (убытка)» на каждой из занятых позиций. Отсюда возможность (для любых случаев) расчета рентабельности через сопоставление доходов для обеих технологий хеджирования.
Расчет проводится для момента исполнения производного инструмента и по измерителям, привязанным к этому моменту, в два шага.
На первом шаге определяется результативность (действительная или возможная) отдельно для реального и срочного рынков. На втором шаге сопоставляются результаты {действительныелибо возможные) и определяется показатель эффективности операции хеджирования (предполагаемой, проводимой, проведенной).
Примем для расчетов (по операции хеджирования) следующие обозначения: А - текущая цена в момент исполнения производного инструмента, в абсолютной сумме любой принятой валюты; В - прибыль (+) или убыток (-) от действий на реальном рынке к тому же моменту, в абсолютной сумме той же валюты; Г - прибыль (+) или убыток (-) от действий на срочном рынке в момент исполнения производного инструмента, в абсолютной сумме той же валюты; Д 2 - показатели эффективности соответственно реального и срочного рынков в рамках операции хеджирования, %; Е - показатель эффективности операции хеджирования, в десятичных цифрах.
Расчеты различаются в вариантах: при защите стоимости конкретного предмета (права), ставшего базисом «производного»; при защите расчетных ве-
личин финансового рода (показателей доходности), выступающих как базис; при защите платежных потоков. Соответственно, значение А - текущей цены -равно «текущей цене базиса»; «расчетной величине»; части «номинала», принятыми в свопе, и т.п.
Рассуждения представим в виде формулы:
Д. =+—100;
А
Д2 =±—100; •
А (О
Е__ юо±д2
100 ± д,'
Очевидно, что при показателе Е= ± 1 операция хеджирования достигла необходимого минимального уровня эффективности; величины «меньше 1», «0» и «меньше 0» свидетельствуют о хозяйственной бесполезности с позиций «защиты» предполагаемой, проводимой или проведенной совокупности сделок. Показатели «больше 1» свидетельствуют о появлении дополнительных доходов (премий) за удачное предвидение, что роднит (но не замещает) данную операцию со спекулятивными сделками5.
Развитием классического подхода стало совместное использование на срочном рынке сопоставимых производных инструментов. Это существенное расширение поля хеджирования, приведшее к качественным переменам в стратегиях участников рынка и в масштабах рынков производных инструментов. Участниками рынков «производных» используются схемы традиционных технологий, и эти технологии получают не только новое применение, но и развитие.
ОПЕРАЦИЯ АРБИТРАЖА НА РЫНКАХ ПРОИЗВОДНЫХ ИНСТРУМЕНТОВ
Функцией производных инструментов, наряду с управлением финансовыми рисками, является осуществление арбитражных сделок.
Определение термина «арбитраж» на протяжении столетий менялось6. Однако, заметим, всегда
'Дополнительным показателем для оценки возможной пользы операции хеджирования служит так называемый «индекс хеджирования», определяемый как «отношение числа открытых контрактов или неликвидных обязательств хеджеров к величине товарного капитала, подверженного риску изменения стоимости».
6 Русское слово «арбитраж» идет последовательно от латинского
«arbitrium» - мнение (решение) арбитра и французского «arbitreur».
Основная часть определения «арбитраж», сформулированного
в словаре «Larousse du XXе Siecle», 1928: «приобретение товаров,
акций или валютных тратт на одном рынке в целях их продажи на другом рынке, где цены выше». Термин «арбитраж» подчас используется и для обозначения «денежного печатного станка» с подчер-
киванием, что на эффективном рынке арбитраж отсутствует. Иногда термин употребляется как синоним «спрэда» и наоборот.
считалось побуждение к получению прибыли ведущим признаком этой операции.
Достаточно устойчиво желание исследователей увязать арбитраж и хеджирование: арбитраж рассматривается как способ хеджирования, при котором потери на одном рынке возмещаются прибылью на другом. Распространенным является отождествление арбитража и спекуляции либо включение арбитража в состав спекулятивных сделок.
Более удачное решение нашел Р. Вейсвеллер. Согласно его определению, «арбитраж - это профессиональный поиск и отслеживание разницы в ценах (курсах), как уже известной, так и реально ожидаемой в ближайшем будущем, с ограниченным риском и в относительно умеренных масштабах в целях получения устойчивой прибыли»7. В этом определении ключевые слова: курсы, разница, поиск, отслеживание, прибыль, ограниченный риск, умеренные масштабы. К недостаткам формулировки следует отнести упущение термина «использование»; нет упоминания о возможностях арбитража в связи с различиями в организации (в режиме) платежей, а также недостаточно ясно дана формулировка цели («устойчивой»).
Такое определение признает значение арбитража как самостоятельной операции (что справедливо) и тем самым выставляет особенные требования к ее организации. Не вызывает сомнений, что результатом арбитража на отраслевом и межотраслевом уровнях становится возвращение цен к равновесию и объявление нового уровня цен по товарам, финансовым инструментам и другим ценностям (вначале по тем из них, что стали объектом арбитражной сделки). «Побочным, но важным следствием этого является развитие рынков по всему миру путем выравнивания цен, доступных всем»8 участникам сделки.
Арбитраж - операция, использующая в своем классическом виде традиционные возможности, предоставляемые товарами и обычными финансовыми инструментами. Приведем (по-объектное) распределение сделок при операции арбитраж.
Самые понятные сделки состоят в поиске и использовании разницы в ценах на разных торговых площадках (либо в местах торговли) на один и тот же товар либо на традиционные ценные бумаги одного и того же вида, выпущенные одним и тем же эмитентом (заемщиком). Описанием для этих сделок служит график арбитражной операции (рис. 2).
I Вейсвеллер Р. Арбитраж: Пер. с англ. - М., 1995. - С. 19.
II Там же. С. 19.
Цена инструмента
Цз ............................................................1
ц. ...................] I
Цг ...................|...................1 |
ц* ...................|...................)...................).....................}
12 3 4
Торговые площадки
Рис. 2. График арбитражной операции
На рис. 2 Ц1 2 3 4- рыночная цена одного и того же инструмента соответственно на торговых площадках 1, 2, 3,4 в данный момент времени.
Доход арбитражера = Ц3 - Цр или Ц3 - Ц2, или Ц3 - Ц4, либо Ц, - Ц2, или Ц, - Ц4, либо Ц2 - Ц4 (с поправкой на обменный курс разных валют).
Арбитражер, покупая на выбранной им торговой площадке, защищает цену данной ценности и, продавая на другой площадке, изменяет цену данной ценности на этой (другой) торговой площадке.
Очевидно, что арбитраж может продолжаться до тех пор, пока не установятся одинаковые цены на обеих площадках, т.е. столько времени, сколько будет появляться прибыль, свободная от риска (до установления этих равных цен).
В следующей группе находятся сделки, осуществляемые в разных местах торговли, по взаимосвязанным ценностям (например, по облигациям разных эмитентов, по одному и тому же типу производных инструментов с разными базисами).
Далее выделяются сделки в одном и том же месте торговли со взаимосвязанными ценностями (между акциями разных эмитентов, фьючерсами на разные акции и т.п.).
Приведем пример использования на одной и той же бирже разницы в ценах на взаимосвязанные акции.
В уставном капитале АО «А» 35% (долей) владеет АО «Б». Соотношение чистых активов этих организаций на одну и ту же учетную дату следующее: чистые активы АО «А» равны 1,5 чистых активов АО «Б». Эмитировано АО «А» 300 млн обыкновенных акций и АО «Б» 250 млн обыкновенных акций. Соотношение активов и биржевых цен (для одной и той же площадки) может быть выражено следующим образом:
КА- ЦА= 1,5КБ • ЦБ ,
и теоретическая (эквивалентная) цена равна
ЦА= 1,5КБ • ЦБ : КА, где: КА Б- количество выпущенных обыкновенных акций соответственно АО «А» и АО «Б»;
ЦА Б - цена одной обыкновенной акции, соответственно выпущенной АО «А» и АО «Б».
Подставим цифры примера:
_ 1,5-250 (млн шт.) ЦЕ _ 300 (млн шт.)
37S
= — (млн шт.)-ЦЕ = 1,25ЦЕ.
300v '
Любое отклонение от этого соотношения создает условия арбитража либо за счет акций «А» либо акций «Б». Например:
а) акция «А» имеет цену 3 дол., акция «Б» 1,5 дол.,
3 -2
или соотношение в то время как равнове-
сие требует 1,25. Следовательно, акция «Б» недооценена, и этим следует воспользоваться арбитра-жеру; б) акция «А» имеет цену 4 дол., акция «Б» -
4 , , .
3,5 дол. Соотношение yj-'>14- Следовательно,
недооценены акции «А», что может привести к арбитражной прибыли.
При конверсии долговых обязательств в акции те и другие становятся объектом арбитража в предположении изменения цен акций после выпуска таких облигаций (т.е. с правом обмена на определенную дату и по определенной цене).
Известен так называемый «портфельный арбитраж»: замена (продажа) портфельных ценностей на иные активы, которые представляются предпринимателю более доходными либо менее рискованными (их покупка).
Выделяется «срочный арбитраж» (термин явно неудачный), в рамках которого арбитражер заключает срочный договор на продажу тех или иных активов и одновременно договор с той же датой выполнения на покупку других активов по одной и той же цене в предположении, что к этому сроку цены на первые активы снизятся, а на вторые - повысятся (частным случаем «срочного арбитража» становится «контанговый арбитраж»).
Эти технологии находятся и в основе арбитража с участием «производных». Освоение «производными» традиционных технологий расширяет пространство арбитражных операций и приводит к появлению новых элементов в этих технологиях.
Осуществление (по определению) в производном инструменте свойств (характеристик) «бази-
са» формирует для одной и той же ценности различные рыночные возможности. Если эта ценность на реальном и срочном рынках реализуется по разным ценам, то становится вероятным проведение арбитража. Арбитраж между реальным и срочным рынком - способ формирования справедливых ценовых соотношений по взаимосвязанным инструментам («основанием» и его «производным»).
Отметим, что «производные» одного и того же типа, основанные на базисах, содержащих потенциальные или реализуемые возможности ценового арбитража, сами становятся потенциально пригодными для доходных сделок9.
На современном рынке заметно распространены арбитражные сделки между производными инструментами (опционы, фьючерсы, депозитарные расписки и др.) в связи с текущим и будущим соотношением стоимости базисных ценностей.
Арбитраж в «производных» может выступить как замена торговли «основанием» на торговлю фьючерсами, опционами и т.п.
Арбитраж воспользовался также различиями (для определенных инструментов и (или) разных стран) в правовых ограничениях, налоговых правилах, ведущими к ценовым разницам. Одним из результатов этих различий стало появление особенного арбитража - «ТАХ-Arbitrage» (налоговый арбитраж), построенного на отличиях в налогообложении равных доходов в разных странах. Эта разновидность арбитража используется на внебиржевом рынке и проявляется в том, что в цене соответствующего производного инструмента учитывается доля налогового выигрыша в другой стране. Такой арбитраж может продолжаться столь долго, сколько времени сохраняются эти разницы.
Стоимостные (ценовые) различия (и соответственно арбитраж) также могут быть и следствием влияния некоммерческих интересов.
Реализация возможностей, предоставляемых арбитражем, вынуждает участников запасаться знаниями и сведениями, в том числе неизвестными для других участников, а также овладевать методами прогнозирования с тем, чтобы по возможности (с приемлемым уровнем вероятности) предвидеть изменения в рыночных ситуациях.
' Иначе производные через торговлю «основанием» удваивают результаты арбитража («дунлицирование» арбитража).
ОПЕРАЦИЯ СПЕКУЛЯЦИИ НА РЫНКАХ
ПРОИЗВОДНЫХ ИНСТРУМЕНТОВ
На рынках производных инструментов осуществляется спекулятивная торговля в намерении извлечь ценовую разницу в связи с изменяющимися (в том числе по воле спекулянта) условиями хозяйственной деятельности.
Спекулянт нацелен на использование наступающих, предстоящих (будущих) изменений и колебаний цен.
Спекулянты, в отличие от хеджеров, стремящихся защитить сделки от риска, принимают на себя риски в стремлении получить определенные прибыли.
Спекулянты создают пути перелива, перераспределения капиталов, в том числе перелива капиталов от хеджеров и арбитражеров к ним.
По американской терминологии, investors or speculators в буквальном переводе означает «выжи-датель» (прибыли от роста или падения цены), или по смыслу - инвестор в рисковые операции, «рис-коинвестор»10. В Великобритании для обозначения спекулянтов используется термин «трейдеры» (торговцы), перешедший в русско-язычную рыночную терминологию.
Спекуляция является неотъемлемым элементом сделок купли-продажи, поскольку одна из сторон в результате непрерывного изменения цен может получать последовательно и, (или) в конечном итоге, дополнительный выигрыш (другая - понесет потери). Спекулянт работает с товарами, традиционными финансовыми инструментами, производными инструментами, недвижимостью.
Классическая спекуляция строится на покупке и последующей продаже разнообразных ценностей по изменяющимся ценам. Спекуляция основана на сделке, направленной на будущие изменения цен. Будем говорить в этой связи, так сказать, об объективной спекуляции, обусловленной неопределенностью рыночных ситуаций (как таковых). Для показа этих сделок представлен график спекулятивной операции (рис. 3).
На рис. 3 Ut - цена в сделке для момента t,, Ц2 - цена в сделке для момента t2, t, - момент начала спекулятивной операции, t2 - момент завершения спекулятивной операции.
Доход спекулянта = Ц2 - Ц, («spread»). Операция с извлечением дохода должна быть проведена спекулянтом до снятия разницы в ценах.
111 Иванов К. Фьючерсы и опционы. - М., 1993.
h h Время
Рис. 3. График спекулятивной операции
Внутри объективной спекуляции существует и «чистая» спекуляция («субъективная» спекуляция).
«Чистая» спекуляция по характеру действий основного участника может быть представлена:
1) спекуляцией на повышении цен - скупка товаров (валюты, недвижимости), контрактов для последующей перепродажи; покупатель при повышении цены выигрывает (продавец проигрывает)11;
2) спекуляцией на понижении цен - продажа товаров (валюты, недвижимости), контрактов для последующего откупа; продавец при понижении цены в дальнейшем выигрывает (покупатель проигрывает)12;
3) спекуляцией на соотношении цен на разных рынках одного и того же или взаимосвязанных активов (товаров);
4) спекуляцией на соотношении цен по разным срокам поставки (исполнения) на одном и том же или разных рынках;
5) спекуляцией на различиях в организации (режиме) платежей на разных рынках и (или) по разным активам (товарам).
Профессионал-спекулянт, работая совместно на реальном и срочном рынках, сознательно использует возможности, вытекающие из следующих типических ситуаций:
• цена на наличный актив (товар) ниже цен «на срок», цены на актив (товар) с ближайшими сроками поставки ниже, чем с отдаленными сроками (ситуация обозначается термином «контанго» - «нормальный рынок»; «contango» -«normal market»). Особенности контанго состоят в том, что будущее повышение (превышение) цен покрывает расходы, связанные с хранением (сохранением) от одного срока
" В том числе представленные сделками под названием «репорт», «стеллажные сделки».
12 В том числе представленные сделками под названием «де-
порт», «стеллажные сделки».
поставки (доставки) до другого, и плюс к этому появляется прибыль. В этой ситуации спекулянт стремится купить наличный актив (товар) и продать фьючерсы (купить, продать опционы);
• цена на наличный актив (товар) выше цен «на срок», цены на актив (товар) с ближайшими сроками поставки выше, чем по отдаленным срокам (ситуация обозначается термином «бэквор-дэйшн» - «перевернутыйрынок»,«backwardation» - «invertedmarket»). Такое соотношение цен вызывается обычно недостатком наличных ресурсов при хороших перспективах увеличения предложения в будущем. Рынок отличается значимыми колебаниями цен, нервозностью. Спекулянт в этой ситуации стремится продать актив (товар) с немедленной поставкой и одновременно покупает на такое же количество фьючерсов (продает, покупает опционы)13. На внебиржевом рынке применяются, естественно, те же варианты действий, что и на биржевом рынке, трансформированные для условий большей свободы.
Важно помнить, что при биржевых операциях с «производными» спекулятивные доходы появляются через принятый биржей механизм исполнения обязательств и выполнения денежных расчетов.
«Производные» расширили поле спекулятивных сделок и добавили новые возможности получения доходов.
Производные инструменты позволяют спекулянтам на биржевом и внебиржевом рынках полнее использовать: 1) наступающую, будущую тенденцию вдвижении цен (повышение, понижение); 2) различные соотношения в ценах; 3) усиливающееся (по сравнению с «текущим») движение цен на протяжении определенного периода времени.
Выделим из перечисленных третью «возможность», в которой проявляется (еще одно) качественное отличие производных от обычных инструментов. Спекулятивный доход приносит целесообразное использование тех перемен, при которых будущие (предстоящие) колебания цен оказываются сильнее текущих изменений. Профессиональный спекулянт сознательно использует усиливающиеся колебания цен для получения прибыли. Эти действия, связанные с извлечением возможного
"Ситуации «нормального» и «перевернутого» рынков - это обстановка, в которой совершаются и операции хеджирования, арбитража. Эти ситуации выделены по причине повышенной связи с ними операций спекуляции.
дохода на колебаниях цен, широко распространены на рынках14.
Биржевые «производные» предоставили спекулянтам дополнительные возможности финансового рычага. Пониженные расходы в сравнении с реальным рынком (выплачивается не полная цена базиса, а лишь премия, депозит, маржа, составляющие лишь доли этой цены) могут принести тот же (или удовлетворительный) абсолютный спекулятивный доход. Вместе с тем, поскольку в биржевых сделках лимитированы (ограничены) сроки действия «производных», то (в общем виде) платой за этот рычаг становится меньшая (математическая) вероятность получения спекулятивной прибыли (в сравнении с внебиржевым рынком, на котором нет этой стандартизации) от одного и того же базиса.
Легкость, простота заключения биржевых сделок, перспектива прибыли в связи с колебаниями цен, авансирование относительно небольших капиталов создают высокие стимулы для развития спекулятивных сделок с использованием «производных».
Дальнейшее расширение спекуляции на рынках производных инструментов связано, в том числе, с применением в качестве базиса (основания) разнообразных расчетных величин (индексы, проценты и т.п.).
Для помощи в этих действиях, например, на немецкой бирже 5 декабря 1994 г. появился новый индекс - DAX Volatilitätsindex (VDAX), предназначенный для срочного рынка, с помощью которого производится оценка ожидаемых колебаний Deutschen Aktienindex (DAX).
Выделяют две группы спекулянтов. В одной из них участники торгов стараются уловить любые, особенно незначительные колебания цен и ликвидируют контракты (договоры) через очень короткое время после приобретения, стремясь к прибыли. Эти действия обеспечивают постоянную лик-
видность на рынках. В другой - участники вкладывают деньги в спекулятивные сделки на сравнительно продолжительное время, способствуя заметному переливу капитала между рынками. Действия этой группы определяют масштабы спекулятивной активности на биржах.
Соответственно, наряду с обычной классификацией маклеров, действующие на бирже участники могут быть распределены по технологи и операций на скалперов, торговцев одного дня, долговременных торговцев.
Скалперы быстро открывают и закрывают позиции на рынке, совершая сделки в считанные секунды, минуты либо часы. Основная задача: добиться прибыли от небольших отклонений цеп в течение короткого отрезка времени. Скалпер внимательно следит за поступлениями приказов в операционный зал, избегает неликвидных контрактов. Скалперы - ведущий «инструмент» ликвидности на фьючерсно-опционных рынках.
Торговцы одного дня сохраняют позиции дольше скалперов, но никогда не оставляют их нереализованными на следующий день. Эти маклеры должны (как и скалперы) очень точно оценивать ситуацию и быстро закрывать свои позиции.
Долговременный торговец стремится извлечь прибыль из изменений цен на протяжении нескольких дней, недель, месяцев.
Мелкие спекулянты обозначаются термином «публика». Развиты организационные формы объединения спекулянтов, в том числе группирующие и публику (например, товарные фонды, комиссионные дома, консультанты, различные торговые системы).
Современная «чистая» спекуляция внутренне связана с развивающимися информационными технологиями, в том числе работающими в рамках фундаментального и технического анализа биржевых показателей.
14 Известна особенная форма организации спекулянтов, использующих колебания рыночных, в том числе биржевых пен, -гак называемый ринг. Ринг понимается как соглашение группы лиц, направленное на скупку в определенном месте какого-либо товара (актива), сосредоточения его в руках группы и последующей продажи по монопольно высоким ценам. Как правило, ринги образуются на короткое время и заключаются торговцами для проведения одной или нескольких сделок.
