CC BY
39
24 (114) - 2012
Финансовый менеджмент
УДК 657.922:334.758(470)
ИЗМЕРЕНИЕ СПЕЦИФИКИ
РОССИЙСКОГО РЫНКА СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ, ВЫВЕДЕНИЕ КОЭФФИЦИЕНТОВ КОРРЕКЦИИ СТОИМОСТИ СДЕЛКИ
А. В. ХВОРОСТОВСКИЙ,
аспирант кафедры финансов и цен Е-mail: hvorost@gmail. com Российский экономический университет имени Г. В. Плеханова
В статье рассматривается проблема количественного измерения российского рынка сделок слияний и поглощений (M&A). Разработаны авторские коэффициенты коррекции стоимости российских сделок M&A (сравнительный подход к оценке) и создана комплексность процесса оценки.
Ключевые слова: оценка, стоимость, сделка, бизнес, рынок, слияния и поглощения.
Введение
В настоящее время слияния и поглощения (Mergers and acquisitions, M&A) являются неотъемлемой частью стратегий ряда компаний по расширению своей деятельности и усилению влияния на рынке.
Несмотря на то, что слияния и поглощения являются объектами пристального внимания и многочисленных исследований, существуют неразработанные аспекты этого вопроса, в том числе в части оценки стоимости сделок М&А в России из-за наличия специфики данного рынка.
В каждой стране есть свои специфические особенности осуществления сделок слияний и поглощений. На эти процессы оказывает влияние
ряд факторов, в том числе развитость экономики, законодательство, развитость финансовых рынков и другие. Данные особенности накладывают серьезный отпечаток на оценку стоимости компании.
Определение специфики российского рынка
Российскому рынку сделок слияний и поглощений присущ ряд характерных особенностей:
1. Распространение враждебных захватов.
2. Неразвитость финансового рынка.
3. Большая концентрация собственности - крупнейшие акционеры стараются обеспечить себе пакет акций размером не менее 75 %.
4. Размер российского рынка М&А существенно меньше рынков развитых стран.
5. Низкая прозрачность рынка и деятельности компаний.
6. Неразвитость институтов профессиональных консультантов, роль которых за рубежом преимущественно выполняют инвестиционные банки.
7. Способ оплаты сделки М&А в подавляющем большинстве случаев осуществляется денеж-
ными средствами, тогда как для более развитых рынков M&A характерны и другие способы (оплата акциями, облигациями, гибридными ценными бумагами, производными ценными бумагами, а также комбинированные способы оплаты).
8. Источниками денежных средств являются средства аффилированных оффшорных компаний.
9. Абсолютное большинство сделок российского рынка M&A (61 % от общего числа) приходится на долю внутренних сделок.
10. Среди направлений процессов M&A преобладают горизонтальная интеграция и сделки с полным приобретением пакетов акций.
11. Слабая проработанность юридического оформления сделок, отсутствие должного правового обеспечения и сопровождения сделок M&A часто отрицательно влияют на решение об их проведении.
Выделенные особенности оказывают свое влияние на формирование стоимости сделки. Поэтому некорректно сравнивать российские сделки слияний и поглощений с иностранными без применения соответствующих поправок к стоимости.
Измерение специфики российского рынка сделок и выведение коэффициентов коррекции их стоимости
Приведенные основные характерные черты рынка слияний и поглощений в России проблематично оценивать пофакторно. Однако на базе рыночных данных о совершаемых сделках на зарубежных и российском рынках можно сделать вывод относительно стоимостного отклонения в целом.
Был проведен глубокий анализ сделок по слияниям и поглощениям в различных секторах экономики для выведения коэффициентов коррекции к показателям, которые могут быть использованы в методе сделок в рамках сравнительного подхода. Принцип проделанной работы заключается в том, что были отобраны сделки M&A, в которых в качестве компании-цели выступали российские компании. Далее, в результате последующего анализа, этим сделкам подбирались аналоги согласно сравнительному подходу к оценке стоимости компании. Несмотря на широкое применение всех трех количественных методов в оценочной деятельности, есть неразработанные аспекты, одним из которых
является невозможность применения метода сделок (сравнительный подход) при специфическом объекте оценки. При этом данный метод часто применяется для оценки стоимости компании-цели при M&A наряду с доходным подходом. Однако ввиду того, что подобрать сделки-аналоги, в рамках которых компания-цель будет заниматься релевантным видом деятельности, бывает зачастую невозможно, приходится придавать больший вес в заключении об оценке доходному подходу.
При согласовании результатов оценки, благодаря выведенным для российского рынка M&A коэффициентам коррекции, метод сделок в рамках сравнительного подхода можно применять для любого объекта оценки, независимо от специфичности его деятельности. В таком случае, преобладающий ранее 100 %-ный вес результата в рамках доходного подхода будет сокращен до 50 %, а оставшиеся 50 % общего значения стоимости будут определяться сравнительным подходом (ранее он использовался только для сверки результатов).
Так, к анализу принимались следующие виды экономической деятельности (ВЭД): электроэнергетика, нефтегазовый сектор и телекоммуникации.
Каждой из сделок в ВЭД были подобраны согласно сравнительному подходу сделки-аналоги.
Для анализа данных использовались следующие параметры:
- объявленная стоимость сделки;
- приобретаемый пакет акций, %;
- долгосрочные обязательства;
- выручка компании-цели;
- EBITDA компании-цели;
- численность работников компании-цели».
На основании перечисленных параметров для каждой сделки было определено значение рыночной стоимости инвестированного капитала (Market Value of Invested Capital, MVIC). Так, для вычисления этого показателя, автором использовалась следующая формула:
, ^^ Объявленная стоимость сделки ■ 100 %
MVIC =-+
Приобретаемый пакет акций, %о
+Долгосрочные обязательства.
На основе полученных показателей MVIC были рассчитаны следующие коэффициенты:
- MVIC /Выручка (MVIC /Revenue);
- MVIC / EBITDA;
- MVIC / Численность работников (MVIC / Employment).
Финансовый менеджмент
24 (114) - 2012
Агрегированные показатели по всем анализируемым группам сделок-аналогов в дальней- ^ шем сравнивались с аналогичным показателем v§ российских компаний-целей из релевантных ^ ВЭД. Как выяснилось, коэффициенты при иностранных сделках отличались от российских на стабильную величину страновой специфики рынка.
Электроэнергетика. Для электроэнергетики объектом сравнения с зарубежными сделками было выбрано приобретение компанией ОАО «ОГК-2» 65,28 % российской компании ОАО «ОГК-6».
Основными видами деятельности ОАО м «ОГК-6» являются производство и продажа £ электрической и тепловой энергии потребите- ¡^ лям. Основным рынком сбыта продукции, про- * изводимой филиалами ОАО, является оптовый « рынок электрической энергии (мощности). *
О совершении сделки было объявлено Ц 26.04.2011. Способ оплаты сделки - акциями. § Пакет акций был приобретен за 989 млн долл. я Рыночная стоимость всего инвестированно- ^ го капитала компании-цели (с учетом обяза- ^ тельств) составила 1,8 млрд долл. q
На дату совершения сделки оценочные прогнозные финансовые показатели компании R согласно консенсус-прогнозу аналитиков ИА Bloomberg составляли: §
- выручка - 1 986 млн долл.; я
- EBITDA - 233 млн долл.; я
Я
- численность персонала компании - 6 406 чел.
Выбранной сделке были подобраны ана- § логи с иностранных рынков M&A. На осно- н вании этих данных автором были рассчитаны коэффициенты для российского объекта оценки рц электроэнергетики и представлены подобранные зарубежные аналоги и их показатели (табл. 1).
Нефтегазовый сектор. Среди российских производителей нефти и газа произошла «громкая» сделка, объявленная 03.02.2011 - 12 % акций компании ОАО «НОВАТЭК» были куплены зарубежной компанией «Total SA».
Открытое акционерное общество «НОВАТЭК» занимается разведкой, добычей, переработкой и реализацией природного газа и жидких углеводородов и имеет пятнадцатилетний опыт работы в российском нефтегазовом секторе экономики.
Коэффициент коррекции | MVIC / численность персонала en о" <N 1 ,9 2,
MVIC / EBITDA сл 10,8 ,3 б, ,9 4, 14,2
MVIC/ выручка сл <N ,8 2, ,5 5,
MVIC 1 847 9 947 29 72б 4.905 б 170
Страна Россия Нидерланды США США Малайзия
Тикер OGK-6 RM E m < EN VI R IS § £ н ^
Численность персонала б 40б 4 б70 29 000 1 б79
EBITDA, млн долл. m m 2 0 2 9 4 750 б 9 9 5 3 4
Выручка, млн долл. 986 I 7 9б2 1б б47 2 309 1 112
Долгосрочный долг, млн долл. 2 m m б 1б б93 2 55б 1 374
Краткосрочный долг, млн долл. 0 0 4 3 040 5 7 б 3
Приобретаемая доля, % 5 6 0 0 б 0 0 3 5
Сумма сделки, млн долл. 9 8 9 9 791 1 581 2 274 2 472
Компания-покупатель ОАО «ОГК-2» RWE AG China Investment Corp GenOn Energy Inc Tanjong Capital Sdn Bhd
Компания-цель ОАО «ОГК-6» Essent NV AES Corp GenOn Energy Holdings Inc Tanjong PLC
Дата сделки 2б.04.2011 01.12.2009 11.0б.2009 04.11.2010 30.07.2010
0 ft
1 о
ä H с 1С tí
ft -
ft
к =
к
£
Способ оплаты сделки не раскрывается. Объявленная стоимость приобретения пакета акций составила 4,2 млрд долл. Рыночная стоимость всего инвестированного капитала компании-цели (с учетом долгосрочных обязательств) составила 37,6 млрд долл.
На дату совершения сделки оценочные прогнозные финансовые показатели компании согласно консенсус-прогнозу аналитиков ИА Bloomberg составляли:
- выручка - 6 676 млн долл.;
- EBITDA - 3 319 млрд долл.;
- численность персонала компании - 4 019 чел.
Выбранной сделке были подобраны аналоги
с иностранных рынков M&A. На основании этих данных автором были рассчитаны коэффициенты для российского объекта оценки электроэнергетики и представлены подобранные зарубежные аналоги и их показатели (табл. 2).
Телекоммуникационный сектор. Для сферы телекоммуникаций со стороны российского рынка M&A были выбраны 8 сделок, по которым была рассчитана медиана.
В семи из восьми сделок ОАО «Ростелеком» был покупателем. Объектами оценки являлись: ОАО «ЦентрТелеком», ОАО «Сибирьтелеком», ОАО «Уралсвязьинформ», ООО «Северо-Запад Телеком», ОАО «ВолгаТелеком», ОАО «Южные телекоммуникации», ОАО «Дальсвязь». В последней сделке ОАО «МТС» купило 29 % акций компании ОАО «Комстар -Объединенные Телесистемы» за 1 203 млн долл. Дата анонса сделки - 25.06.2010.
Коэффициенты для российских объектов оценки сферы телекоммуникаций и зарубежные аналоги представлены в табл. 3.
В результате анализа выведенных коэффициентов MVIC / Revenue, MVIC / EBITDA и MVIC / Employment сформировались пропорции, свойственные каждому виду экономической деятельности. На их основе рассчитано отношение показателя западных производств к показателю российского рынка. Именно выведенная по видам экономической деятельности (а с ней и экономики в целом) разница по коэффициентам объясняется выявленной спецификой российского рынка M&A. Итоговые коэффициенты коррекции к различным видам экономической деятельности представлены в табл. 4.
На основе полученных данных можно сделать следующие выводы:
- медиана отношений медианных значений
MVIC / Revenue зарубежных сделок
= 1,3.
MVIC / Revenue российских сделок Пользуясь оценочной терминологией, это означает, что компании в иностранных сделках по показателю «рыночная стоимость инвестированного капитала к выручке» стоят дороже на величину 1,3. Таким образом, стоимости соответствует большая величина дохода, нежели в российских сделках, что говорит о более стабильном положении анализируемых компаний-целей (в т. ч. и о стабильности экономики, в которой они функционируют); - медиана отношений медианных значений
MVIC / EBITDA зарубежных сделок
= 1,3.
MVIC / EBITDA российских сделок Таким образом, иностранная компания-цель оценивается инвесторами в 1,3 раза выше российского аналога;
- медиана отношений медианных значений
MVIC / Employment зарубежных сделок
= 7,4.
MVIC / Employment российских сделок
Следовательно, в иностранных компаниях-целях производительность труда значительно выше. Меньшее количество сотрудников обеспечивает большую стоимость рассматриваемых компаний.
Не всегда EBITDA является стабильным показателем. Для более точной оценки стоит использовать не медиану по медианным значениям всех видов экономической деятельности, а непосредственно медиану данного ВЭД, которая будет лучше отражать положение дел в конкретном секторе промышленности, либо придавать больший вес более стабильному коэффициенту (например, MVIC/ Revenue).
Полученные коэффициенты коррекции объясняются спецификой российского рынка сделок слияний и поглощений. Большее значение Выручка/ EBITDA необходимо для генерирования одного доллара стоимости в российской сделке.
Заключение
В результате анализа иностранных сделок M&A по рассмотренным видам экономической деятельности, а также сравнения их с российскими крупными сделками были выведены коэффициенты коррекции для Российской Федерации.
Данные коэффициенты можно апробировать к узким секторам, где нет аналогов российским компаниям из релевантного региона. Например, применение данных коэффициентов дало бы весомый
Таблица 2
Расчет коэффициентов для ОАО «НОВАТЭК» и компаний-аналогов
Дата сделки Компания-цель KoMnamifl-noKyna-Tejib Сумма сделки, млн долл. Приобретаемая доля, % Краткосрочный долг, млн долл. Долгосрочный долг, млн долл. Выручка, млн долл. EBITDA, млн долл. Численность персонала Тикер Страна MVIC Коэффициент
MVIC/ выручка MVIC/ EBITDA MVIC/ численность персонала
03.02.2011 ОАО «НОВАТЭК» Total SA 4 237 12 824 1 542 6 676 3 319 4019 NOTK RM Россия 37 670 5,6 11,4 9,4
09.11.2010 Atlas Energy Inc Chevron Corp 4 916 100 8 2 041 1 496 337 872 8251545Q US США 6 965 4,7 20,7 8
15.04.2010 Mariner Energy Inc Apache Corp 3 802 100 — 1 195 943 572 328 MEUS США 4 996 5,3 8,7 15,2
23.07.2010 Dana Petroleum PLC Korea National Oil Corp 2 787 100 341 622 268 135 DNXLN Великобритания 3 128 5,0 11,7 23,2
04.04.2010 Arena Resources Inc SandRidge Energy Inc 1 564 100 — 126 90 120 ARDUS США 1 564 12,4 17,3 13
20.07.2010 Ellora Energy Inc Exxon Mobil Corp 813 100 — 110 82 32 — LORA US США 923 11,2 28,8
03.05.2010 Iteration Energy Ltd Chinook Energy Inc 565 100 180 144 56 — ITX CN Канада 745 5,2 13,4
13.05.2010 Penn West Petroleum Ltd China Investment Corp 428 5 2 767 2 437 1 298 2 100 PWT CN Канада 10 973 4,5 8,5 5,2
17.11.2010 Encore Energy Partners LP Vanguard Natural Resources LLC 380 46 2 234 184 110 421 ENPUS США 1 062 5,8 9,7 2,5
05.03.2010 West Energy Ltd Daylight Energy Ltd 368 100 74 — 48 29 35 WTLCN Канада 442 9,3 15 12,6
04.01.2010 Berens Energy Ltd PetroBakken Energy Ltd 305 100 45 — 63 45 25 8524873Q CN Канада 350 5,5 7,9 14
22.11.2010 Impress Energy Ltd Beach Energy Ltd 66 100 2 1 7 2 3 ITC AU Австралия 69 9,9 31,8 22,9
10.05.2010 Redcliffe Exploration Inc Paramount Resources Ltd 45 82 4 10 3 13 RXP/ ACN Канада 59 6,1 19,3 4,6
Источник: разработано автором.
NJ О
NJ
Таблица 3
м
Расчет коэффициентов для компаний телекоммуникационного сектора и компаний-аналогов
Дата сделки Компания-цель Компания-покупатель Сумма сделки, млн долл. Приобретаемая доля, % Краткосрочный долг, млн долл. Долгосрочный долг, млн долл. Выручка, млн долл. EBITDA, млн долл. Численность персонала Тикер Страна MVIC Коэффициент
MVIC/ выручка MVIC/ EBITDA MVIC/ численность персонала
13.05.2010 ОАО «Центр Телеком» ОАО «Ростелеком» 1 877 74 272 280 1 526 672 27 819 CTLKRM Россия 3 077 2 4,6 0,1
13.05.2010 ОАО «Сибирь-телеком» ОАО «Ростелеком» 1 494 74 296 324 1 203 454 29 600 STKMRM Россия 2 629 2,2 5,8 0,1
13.05.2010 ОАО «Уралсвязь-информ» ОАО «Ростелеком» 1 293 74 237 311 1 420 614 21 URSIRM Россия 2 296 1,6 3,7 109,4
13.05.2010 ООО «Северо-Запад Телеком» ОАО «Ростелеком» 1 273 74 302 270 840 366 20 526 SPTLRM Россия 2 285 2,7 6,2 0,1
25.08.2010 ОАО «Комстар - Объединенные Телесистемы» ОАО «МТС» 1 203 29 234 727 1 833 729 17 180 CMSTRM Россия 5 106 2,8 7,0 0,3
13.05.2010 ОАО «Волга Телеком» ОАО «Ростелеком» 1 197 74 109 237 1 036 458 33 000 VTELRM Россия 1 958 1,9 4,3 0,1
13.05.2010 ОАО «Южные телекоммуникации» ОАО «Ростелеком» 1 084 74 226 377 774 280 25 362 UTELRM Россия 2 061 2,7 7,4 0,1
13.05.2010 ОАО «Даль-связь» ОАО «Ростелеком» 480 74 77 154 602 202 12 926 DLSVRM Россия 876 1,5 4,3 0,1
13.01.2010 Carso Global Telecom SAB de CV America Movil SAB de CV 25 643 85 2 737 9 979 15 550 5 580 52 946 TELECOA1 ММ Мексика 42 728 2,7 7,7 0,8
22.04.2010 Qwest Communications International Inc CenturyLink Inc 22 162 100 1 089 10 858 11 730 4 201 28 343 QUS США 34 109 2,9 8,1 1,2
13.01.2010 Telmex Internacional SAB de CV America Movil SAB de CV 6 427 39 968 1 629 6 868 1 676 24 769 TELINTL ММ Мексика 18 952 2,8 11,3 0,8
17.09.2010 Sunrise Communications AG CVC Capital Partners Ltd 3 267 100 5 2 402 1 974 521 1 529 1145Z SW Швейцария 5 674 2,9 10,9 3,7
13.07.2010 ADC Telecommunications Inc ТЕ Connectivity Ltd 1 332 100 0 651 1 157 121 9 300 ADCTUS США 1 983 1,7 16,3 0,2
22.11.2010 Orascom Telecom Tunisie SA Multiple acquirers 1 200 50 2 225 21 865 23 747 10 514 16 522 541841Z TU Тунис 26 490 1,1 2,5 1,6
Финансовый менеджмент
24 (114) - 2012
I
ж a э-
ft
§
3
т н
е
и ц
и ф
ф
э
эоК
н
онс ерс
п
VIC/
I
-ч
уа рак
а н
а р
т С
е р
рГ
р
е
< о
J
W C
Рч
¿я
Ящ 2ft 5
A
D
T
I
IB
E
- ^ я 4 Зячч
ь^яь'я S 4 03 Чч ч
лор о
Дос
о
д
£ 3S £ В 5 2 3SS5
H
65 ч®
я
л
о
д
уС
5
1 fr
ft 1ч
3 ст1
1 Э
VI <
я и
нь
ал
i I
моК
&
o C
§
R
ru 15 WT
A ft ел -O о
ак
H
Дд с
Таблица 4
Коэффициенты коррекции
Вид эконо- MVIC /
мической Страна MVIC/ MVIC/ числен-
деятель- выручка EBITDA ность
ности персонала
Телекомму- Российская 2,1 5,2 0,1
никацион- Федерация
ный сектор Зарубежный аналог 2,8 9 1,2
Электро- Российская 0,9 7,9 0,3
энергетика Федерация
Зарубежный 2 8,5 2,1
аналог
Нефтегазо- Российская 5,6 11,4 9,4
вый сектор Федерация
Зарубежный 5,7 14,2 12,8
аналог
Итоговое медианное 1,3 1,3 7,4
значение для зарубеж-
ных аналогов
эффект в авиастроении, производстве феррованадия и пентоксида ванадия и других производствах, где подобрать аналогичные сделки в мире очень сложно ввиду их специфики, не говоря уже про то, чтобы найти аналоги в России. Именно этим и продиктована необходимость разработки коэффициентов, которые можно было бы применить к иностранным сделкам для вычисления стоимости компании-цели в РФ.
Полученные коэффициенты коррекции обусловлены различием между российским рынком M&A и иностранным, которое исследовалось с позиции числового выражения.
При согласовании результатов оценки благодаря рассчитанным для российского рынка M&A коэффициентам коррекции метод сделок в рамках сравнительного подхода можно применять для любого объекта оценки, независимо от специфичности его деятельности. В этом случае итоговое значение стоимости будет состоять из 50 % доли результата, полученного в рамках доходного подхода, а оставшиеся 50 % общего значения стоимости будут определяться сравнительным подходом.
i
о Список литературы
1. Appraiser. RU. Вестник оценщика - www. appraiser. ru.
2. Белашев В.« Оценка за слияние. Инструмент для быстрой перспективной оценки финансовой целесообразности проведения сделки M&A // Финансист. 2008. № 11.
н с
1С й
ft -
ft
у
= ж
3. Белышева И., Козлов Н. Оценка бизнеса для целей M&A. Инфраструктура рынка оценки в России // Слияния и поглощения. 2008. № 1.
4. Гохан П. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007.
5. Дамодоран A. Инвестиционная оценка: инструменты и методы оценки любых активов. М.: Альпина Бизнес Букс, 2008.
6. Информационное агентство Bloomberg -http://www. bloomberg. com.
7. Информационно-аналитический портал «Слияния и Поглощения в России» - http://merger.ru.
8. Молотников А. Слияния и поглощения. Российский опыт. М.: Вершина, 2006 г.
9. ОАО «НОВАТЭК» - http://www. novatek. ru/ru/about/general.
10. ОАО ОГК-6 - http://www. ogk6.ru/about/ common_info/index. php.
11. Репин Д., Антонова М. Причины неэффективности М&А-сделок // Слияния и поглощения. 2008. № 07-08.
12. Рид С., Лажу А. Искусство слияний и поглощений. М.: Альпина Бизнес Букс, 2006.
13. Рудык Н., Семенкова Е. Рынок корпоративного контроля: слияния, жесткие поглощения и выкупы долговым финансированием. М.: Финансы и статистика, 2000.
14. Уолтер А. Слияния и поглощения в банковском и финансовом секторе: что работает, что нет, и почему. Oxford University Press, 2004.
15. Хусаинов З. Оценка эффективности сделок слияний и поглощений: интегрированная методика // Корпоративные финансы. 2008. № 1.
16. Эванс Ф., Бишоп Д. Оценка M&A: создание стоимости в частных компаниях. М.: Альпина Паб-лишерз, 2009.
