CC BY
149
19 (157) - 2013
Оценка бизнеса
УДК 657.922:334.758(470)
ПРОВЕРКА СОСТОЯТЕЛЬНОСТИ КОЭФФИЦИЕНТОВ КОРРЕКЦИИ В РАМКАХ МОДЕЛИ КОРРЕКТИРОВКИ СТОИМОСТИ РОССИЙСКИХ СДЕЛОК СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ
Статья освещает проблему количественного измерения специфики российского рынка сделок слияния и поглощения. Разработанные авторские коэффициенты коррекции стоимости апробированы на реальных сделках в узких секторах промышленности. Проводится проверка полученных результатов методом модели дисконтированных денежных потоков, и делается вывод о целесообразности использования коэффициентов в рамках сравнительного подхода для воссоздания комплексности процесса оценки.
Ключевые слова: оценка, стоимость, сделка, оценка бизнеса, рынок сделок слияния и поглощения.
Введение
Анализ российского рынка слияний и поглощений позволил сделать вывод о его специфике в нашей стране. В предыдущих статьях автора было определено, что среди основных особенностей значатся следующие:
1) распространение враждебных «захватов»;
2) низкая развитость финансового рынка;
3) сверхконцентрация собственности;
4) малый размер российского рынка слияний и поглощений;
А. В. ХВОРОСТОВСКИЙ,
аспирант кафедры финансового менеджмента финансового факультета E-mail: hvorost@gmail. com Российский экономический университет имени Г. В. Плеханова
5) низкая прозрачность в деятельности компаний;
6) неразвитость институтов профессиональных консультантов на этом рынке;
7) способ оплаты сделки слияния и поглощения (с преобладанием cash-оплаты);
8) источники денежных средств - средства аффилированных офшорных компаний;
9) большинство слияний и поглощений приходится на долю внутренних сделок;
10) преобладание горизонтальной интеграции и сделок с полным приобретением пакетов акций;
11) отсутствие должного юридического обеспечения и сопровождения сделок слияния и поглощения. Данные факторы были введены в рассмотрение
при разработке комплексной оценки компании-цели. На основании выявленной специфики требуется введение дополнительных корректировок к стоимостным коэффициентам, получаемым методом сделок в рамках сравнительного подхода.
Для выведения коэффициентов рассматривались сделки в следующих видах промышленности -электроэнергетика, нефтегазовая отрасль, телекоммуникационная сфера, производство стали, розничная торговля. На основании полученных
Таблица 1
Коэффициенты коррекции для российского рынка слияний и поглощений
Показатель Мультипликатор Различие в спецш >ике рынка
MVIC / Выручка MVIC / EBITDA MVIC / Численность персонала MVIC / Выручка MVIC / EBITDA MVIC / Численность персонала
Телекоммуникации
РФ Аналоги 1,9 2,1 5,1 6,3 0,2 0,6 1,1 1,2 2,5
Сталь
РФ Аналоги 1,8 1,3 5,1 12,2 0,4 0,6 0,7 2,4 1,6
Электроэнергетика
РФ Аналоги 0,9 1,3 7.2 7.3 0,4 1,4 0,5 1,0 3,5
Нефть и газ
РФ Аналоги 2.7 3.8 6,5 9,3 3,8 6,2 1,4 1,4 1,6
Розничная торговля
РФ Аналоги 0,9 1,2 11,3 11,1 0,1 0,2 1,2 1,0 2,3
Median 1,2 1,2 2,3
Mean 1,2 1,4 2,3
Источник: разработано автором.
данных выявлены корректирующие коэффициенты для Российской Федерации по соотношениям «MVIC1 / Выручка», «MVIC / EBITDA», «MVIC / Численность персонала» в рамках финансовой модели корректировки стоимости компании.
Результаты проведенного анализа представлены в табл. 1.
Выведенные выше коэффициенты можно применять в узких секторах экономики, где нет аналогов российским компаниям из релевантного региона. К примеру, это дало бы весомый эффект при оценке объектов авиастроения, транспорта, производства редких металлов (ванадия, титана) и пр.
В статье будет проводиться реальная апробация авторских коэффициентов коррекции стоимости на примере трех сегментов промышленности.
Исследование
В России 15 декабря 2009 г. прошла сделка, в которой ОАО «ЕВРАЗ Ванадий Тула» являлась компанией-целью. 82,9 % акций общества приобрела Evraz Group. Подобрать похожие сделки в мире очень сложно ввиду специфики, не говоря
1 MVIC (market value of invested capital) - рыночная стоимость инвестированного капитала;
MVIC / EBITDA - отношение рыночной стоимости инвестированного капитала к прибыли вместе с амортизацией.
уже о поиске аналогов в России. Именно этим и продиктована необходимость разработки указанных коэффициентов, которые можно было бы применить к иностранным сделкам для вычисления стоимости компании-цели в РФ.
Полученные коэффициенты обусловлены различием между российским рынком слияний и поглощений и иностранным, которое теперь нашло свое числовое выражение.
Для оценки объекта 2009 г. (ОАО «ЕВРАЗ Ванадий Тула») сравнительным подходом методом сделок было совершено дополнительное исследование слияний и поглощений в ванадиевой промышленности. Ввиду крайне узкой специфики анализируемый период был значительно расширен. К сожалению, информация по большей части сделок не раскрывается либо полностью, либо частично, что исключает эти слияния и поглощения из списка аналогов.
История ванадиевого производства насчитывает крайне малое число сделок (до 10), две из которых -наиболее «громкие» - и были рассмотрены более подробно для выведения коэффициентов.
Одна из двух анализируемых компаний-целей продавала пакеты акций четыре раза, сформировав столько же случаев для сравнения. С учетом второй компании-цели было рассмотрено пять сделок (рис. 1).
Announced value Percent sought Debt MVIC Sales EBITDA
(mln. USD) (%) (mln. USD) (mln. USD) (mln. USD) (mln. USD)
MVIC/Sales MVIC/EBITDA MVIC/Workforce
el and Vanadium Corp Ltd
el and V anadium Corp .
Credit Suisse Group AG
el and Vanadium Corp Ltd
el and Vanadium Corp Ltd
29.12.2009 Qiengde Xinxin Van
lengde Xinxin Vanadium and Titanium C
Co Ltd Hebei Iron & Steel Co Ltd
Источник: разработано автором на базе данных агентства Bloomberg.
Рис. 1. Сделки-аналоги ОАО «ЕВРАЗ Ванадий Тула» (компьютерное отображение)
В рамках проведенного анализа мировой ванадиевой промышленности выделены следующие коэффициенты:
MVIC / Выручка = 1,41; MVIC / EBITDA = 5,01;
MVIC/ Численность персонала = 0,28.
Ввиду того, что в кризисные годы существенной волатильностью обладают показатели EBITDA, а также под давлением находится количество персонала, значимости этих факторов был присвоен коэффициент в 15 %. Абсолютно большую долю (70 %) получил показатель MVIC / Выручка, будучи самым стабильным коэффициентом при любом анализе в оценочной деятельности в принципе.
Выбор именно таких пропорций значимости нередок для оценочной деятельности, когда более стабильным показателям и соотношениям присваивается либо весь вес, либо его абсолютное большинство (это подтверждено консультантами оценочных компаний).
Таким образом, используем следующие формулы:
MVIC / Выручка (производство ванадия) / MVIC / Выручка (объект оценки) =
= 1,2 (выведенный коэффициент финансовой модели корректировки стоимости для выручки); MVIC / EBITDA (производство ванадия) / MVIC / EBITDA (объект оценки) = = 1,2 (выведенный коэффициент финансовой модели корректировки стоимости для EBITDA);
MVIC / Численность персонала (производство
ванадия) /MVIC / Численность персонала (объект оценки) = 2,3 (выведенный коэффициент финансовой модели корректировки стоимости для численности персонала). Подставляя значения, получаем: 1,41 / MVIC / 105 = 1,2; откуда MVIC = 120; 5,01 / MVIC / 26 = 1,2; откуда MVIC = 106; 0,28 / MVIC / 673 = 2,3; откуда MVIC = 83. Воспользовавшись обозначенными выше весами, получаем следующую стоимость бизнеса ОАО «ЕВРАЗ Ванадий Тула» согласно сравнительному подходу:
120 х 70 % + 106 х 15 % + 83 х 15 % = = 112,35 млн долл. США. Результат апробации разработанной модели корректировки стоимости компании для ОАО «ЕВ-РАЗ Ванадий Тула» представлен в табл. 2.
Таблица 2
Итог корректировки для ОАО «ЕВРАЗ Ванадий Тула»
A
d Completion
A
Countr
Date
(per s.)
HishveldS
Evraz Group SA
1 011
3 492
1.4
5.0
H
4 9
HishveldS
Evraz Group SA
4 9
HishveldS
Evraz Group SA
1 431
3 492
2.0
7.1
I 862
3 /86
29 3
1.41
5.01
Показатель Обозначение, алгоритм расчета MVIC / Выручка MVIC / EBITDA MVIC / Численность персонала
Коэффициенты по производству ванадия (иностранные аналоги) (1) 1,41 5,01 0,28
Отношение коэффициентов иностранных сделок к российским (разработанные корректирующие коэффициенты) (2) 1,2 1,2 2,3
Расчетные коэффициенты по производству ванадия (российские) (3) = (1) / (2) 1,14 4,05 0,12
Данные по объекту оценки ОАО «ЕВРАЗ Ванадий Тула», млн долл. (4) 105 26 673
Стоимость операционного бизнеса ОАО «ЕВРАЗ Ванадий Тула», млн долл. (5) = (3) х (4) 120 (5.1) 106 (5.2) 83 (5 . 3)
Итоговая стоимость операционного бизнеса ОАО «ЕВРАЗ Ванадий Тула», млн долл. (6) = (5.1) х 70 % + + (5 . 2) х 15 % + + (5 . 3) х 15 % 112,35
Источник: разработано автором.
ФИНАНСОВАя АНАлИТИКА
проблемы и решения ^ 51
Для проверки полученных результатов по ОАО «ЕВРАЗ Ванадий Тула» дополнительно проводился расчет стоимости бизнеса методом модели дисконтированных денежных потоков (DCF). Результаты обоих подходов оказались сопоставимы (112,35 млн долл. против 124,9 млн, см. табл. 5 и рис. 2), что подтверждает обоснованность и возможность использования финансовой модели корректировки стоимости компании в рамках метода сделок.
Две другие сделки, подобранные для апробации корректировок, относятся к 2011-2012 гг.
В качестве главного объекта исследования 2011г., к которому планируется применить коэффициенты коррекции, выбрана компания ОАО «Новороссийский комбинат хлебопродуктов» (ОАО «НКХП»). С учетом специфики и дефицита перевалочных морских мощностей (тем более - исключительно зерновых) подобрать аналогичные сделки в мире и России весьма проблематично.
Для оценки объекта 2011 г. сравнительным подходом (методом сделок) было совершено дополнительное исследование слияний и поглощений в сфере
ОАО «ЕВРАЗ Ванадий Тула»
DCF-метод
Дата оценки: 1 января 2010 г.
Исторические данные Прогнозные данные
Параметры 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Терминальныйг од
МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИЕ ПОКАЗАТЕЛИ, %
Инфляция в РФ 11,9 13,3 8,9 7 6,5 5,8 5 4,5 4
Рост цен на природный газ 15 25 15,8 26,6 15,7 15,1
Рост цен на электричество 10,7 22,4 21,2 13,2 14,7 13,2
Рост заработной платы 31,1 26,3 3,9 6,4 9,0 9,1
ОБЪЕМЫ ПРОИЗВОДСТВА, тыс. т
Пентоксид ванадия 11,03 11,33 8,27 11,12 | 11,18 | 11,18 | 11,18 | 11,18 | 11,18
В том числе товарный 4,16 6,42 3,80 6,42
Феррованадий (FeV) 4,41 3,18 2,57 3,69 3,69
FeV-50 0,23 0,36 0,51 0,51
FeV-80 4,18 2,82 2,06 3,43
ЦЕНЫ, тыс. руб./т
Пентоксид ванадия 356 | 636 | 324 | 347 | 369 | 390 | 410 | 428 | 445
Феррованадий
FeV-50 861 1 401 830 888 946 1 000 1 050 1 097 1 141
FeV-80 837 1 393 721 771 821 869 912 953 991
ВЫРУЧКА, млн руб. 5 256 8 638 3 171 5 405 5 756 6 087 6 391 6 679 6 946 7 225
Темпы роста, % -20 64 -63 70 6 5 4
Пентоксид ванадия, млн руб. 1 479 4 081 1 217 2 225 2 369 | 2 506 2 631 | 2 749 2 859
Процент от общей выручки, % 28 47 38 41
Феррованадий, млн руб. 3 698 4 427 1 906 3 099 | 3 300 | 3 490 | 3 665 | 3 829 | 3 983
Процент от общей выручки 70 51 60 57
Прочая выручка, млн руб. 79 130 48 81 | 86 | 91 | 96 | 100 | 104
Процент от общей выручки 1,5
Себестоимость товарной продукции, млн руб. 4 183 6 699 2 309 4 650 4 952 5 237 5 499 5 746 5 976 6 215
Общие и административные расходы, млн руб. 129 207 71 134 134 134 134 134 134 134
Затраты, всего, млн руб. 4 312 6 906 2 380 4 784 5 087 5 371 5 633 5 881 6 110 6 350
EBITDA, млн руб. 944 1 732 792 621 670 716 759 799 836 875
Темпы роста, % -50 83 -54 -22 8 7 6 5 -
Норма EBITDA, % 17,7 20,0 25,0 11,5 11,6 11,8 11,9 12,0
Амортизация, % 12 22 10 8 9 10 11
EBIT, млн руб. 933 1 710 782 613 662 707 749 789 826 864
Норма EBIT, % 17,7 19,8 24,6 11,3 11,5 11,6 11,7 11,8 11,9 -
Налог на прибыль, млн руб. 224 411 188 123 132 141 150 158 165 173
Ставка налога, % 24 24 24 20 20 20 20 20 20 20
ЧИСТАЯ ПРИБЫЛЬ ПОСЛЕ НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ, млн руб. 709 1300 594 490 529 566 599 631 661 691
Капитальные затраты, млн руб. 70 107 41 63 67 71 74 78 81 84
В том числе на тонну производства (FeV), млн руб. 16 34 16 17 18 19 20 21 22 23
Чистый оборотный капитал (ЧОК), млн руб. -251 -584 -115 -265 -281 -296 -311 -324 -337 -350
Процент от общей выручки -4,8 -7 -3 -5
Изменение ЧОК, млн руб. -205 -332 469 265 -16 -15 -14 -13 -12
БЕЗДОЛГОВОЙ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК, млн руб. 700 487 519 549 577 603 631
Ставка дисконтирования, % 19
Терминальный теми роста, % 4
Период дисконтирования 0,50 1,50 2,50 3,50 4,50 5,50
Фактор дисконтирования 0,92 0,77 0,65 0,54 0,46 0,38
Дисконтированные денежные потоки, млн руб. 642 375 336 299 264 232
Сумма денежных потоков, млн руб. 2148
Терминальная стоимость, млн руб. 4216
Приведенная терминальная стоимость, млн руб. 1622
СТОИМОСТЬ ОПЕРАЦИОННОГО БИЗНЕСА 3771
Млн руб.
Млн долл. США 124,9
Источник: разработано автором.
Рис. 2. Оценка стоимости компании ОАО «ЕВРАЗ Ванадий Тула» методом БСЕ (компьютерное отображение)
Announced value Percent sought Debt MVIC Sales EBITDA Workforce
(mln. USD) (%) (mln. USD) (mln. USD) (mln. USD) (mln. USD) (pers.)
MVIC/Sales MVIC/EBITDA MVIC/Workforce
8.10.2012 18.10.2012 GrainCorp
Archer Daniels Midland
I AUSTRALIA J 267.9 J_10% j 861 j 3 540 j 3 329 j 414 j 3 500 j
Источник: разработано автором на базе данных агентства Bloomberg.
Рис. 3. Сделки-аналоги ОАО НКХП (компьютерное отображение)
Итог корректировки для ОАО «НКХП»
Таблица 3
Announced I Completion
Date
.1
8.6
1.0
Показатель Обозначение, алгоритм расчета MVIC / Выручка MVIC / EBITDA MVIC / Численность персонала
Коэффициенты по отрасли перевалки зерна (иностранные аналоги) (1) 1,06 8,55 1,01
Отношение коэффициентов иностранных сделок к российским (разработанные корректирующие коэффициенты) (2) 1,2 1,2 2,3
Расчетные коэффициенты по перевалке зерна (российские) (3) = (1) / (2) 0,86 6,91 0,44
Данные по объекту оценки ОАО «НКХП», млн долл. (4) 77 35 533
Стоимость операционного бизнеса ОАО «НКХП», млн долл. (5) = (3) х (4) 66 (5.1) 239 (5 . 2) 235 (5 . 3)
Итоговая стоимость операционного бизнеса ОАО «НКХП», млн долл. (6) = (5.1) х 70 % + + (5 . 2) х 15 % + + (5 . 3) х 15 % 117,3
Источник: разработано автором.
морской перевалки зерновых в глубоководных портах. В результате анализа стало очевидно, что глубоководные портовые активы не являются частыми объектами изучаемых сделок. Это можно объяснить тем, что собственники стремятся сохранить данные активы за собой, ведь маржинальность такого бизнеса очень высока, она генерирует свободные денежные потоки и окупает многократно сделанные ранее инвестиции.
К сожалению, информация по большей части сделок либо полностью, либо частично не раскрывается, что исключает данные слияния и поглощения из списка аналогов. В частности, речь идет о приобретении бразильских портов японской группой Marubeni Corp. (объект - Terlogs Terminal Maritimo)2 и CHS Inc. (25 % компании TCN)3. Для анализа была рассмотрена сделка, в которой компания Archer Daniels Midland приобрела 10 % крупного австралийского холдинга GrainCorp4, занимающегося хранением и транспортировкой зерна (рис. 3).
В рамках проведенного анализа мировой отрасли перевалки зерна в морских портах выделены следующие коэффициенты:
2 Сделка по приобретению зерновых портовых мощностей в Бразилии компании Terlogs. URL: http://www. cslexp. com/ japanese-firm-marubeni-buys-brazilian-grain-terminal-operator.
3 Сделка по приобретению зерновых портовых мощностей в Бразилии компании TCN. URL: http://www. blackseagrain. net/ photo/chs-buys-portion-of-brazilian-grain-export-terminal.
4 Сделка по приобретению 10 % Grain Corp. компанией Archer Daniels Midland. URL: http://online. wsj. com/article/SB100008 72396390444868204578065410061025112.html.
MVIC / Выручка = 1,06; MVIC / EBITDA = 8,55;
MVIC / Численность персонала = 1,01.
В соответствии с принятыми ранее весами определяем стоимость бизнеса ОАО «НКХП», как представлено далее.
MVIC / Выручка (по виду деятельности) /MVIC /
Выручка (объект оценки) = 1,2 (выведенный коэффициент финансовой модели корректировки
стоимости для выручки); MVIC / EBITDA (по виду деятельности) / MVIC /
EBITDA (объект оценки) = 1,2 (выведенный коэффициент финансовой модели корректировки стоимости для EBITDA);
MVIC / Численность персонала (по виду деятельности) / MVIC / Численность персонала (объект оценки) = 2,3 (выведенный коэффициент финансовой модели корректировки стоимости для численности персонала).
Подставляя значения, получаем:
1,06 / MVIC / 77 = 1,2; откуда MVIC = 66;
8,55 / MVIC / 35 = 1,2; откуда MVIC = 239;
1,01 / MVIC / 533 = 2,3; откуда MVIC = 235.
Воспользовавшись обозначенными выше весами, получаем следующую стоимость бизнеса ОАО «НКХП» согласно сравнительному подходу: 66 х 70 % + 239 х 15 % + 235 х 15 % = = 117,3 млн долл. (табл. 3).
Для проверки полученных результатов по ОАО «НКХП» дополнительно проводился расчет сто-
имости бизнеса методом DCF. Результаты обоих подходов оказались сопоставимы (117,3 млн долл. против 128,9 млн (см. табл. 5 и рис. 4), что подтверждает обоснованность и возможность использования финансовой модели корректировки стоимости компании в рамках метода сделок.
Для оценки объекта 2012 г. (ОАО «Корпорация ВСМПО-АВИСМА») сравнительным подходом (методом сделок) было проведено дополнительное исследование слияний и поглощений в отрасли производства титановой продукции. В результате анализа выявлено, что мировая титановая отрасль насчитывает пять сделок за всю свою историю.
В российской титановой промышленности таких сделок не было зарегистрировано. Это объясняется тем, что зачастую предприятия имеют стратегическое значение не только для инвесторов,
но и для государств. Помимо этого, генерируется хорошая маржа в операционной деятельности, что не стимулирует инвесторов к продаже данных активов.
В рамках сравнительного подхода был использован метод сделок, который включал выборку из пяти транзакций (рис. 5).
В рамках проведенного анализа мировой титановой отрасли выделены следующие коэффициенты:
MVIC / Выручка = 2,84;
MVIC / EBITDA = 12,41;
MVIC / Численность персонала = 0,75 (табл. 4).
Для проверки полученных результатов по ОАО «Корпорация ВСМПО-АВИСМА» дополнительно проводился расчет стоимости бизнеса методом DCF. Результаты обоих подходов оказались сопоставимы
ОАО «Новороссийский комбинат хлебопродуктов»
Параметр Исторические данные Прогнозные данные Терминальный год
2010 2011 | 2012 | 2013 | 2014 | 2015 | 2016 | 2017
МАКРОПОКАЗАТЕЛИ, %
Индекс потребительских цен 7 9 8 | 7 6 3
Курс доллара США к рублю 30,4 28,5 28,0 27,6 27,0 29,0
Рост номинальной заработной платы 14 13 11 10 9 7 6 3
Рост цен на электричество 27 15 13 10 8
ОБЪЕМЫ ПРОИЗВОДСТВА, т
Перевалка 2 158 120 2 200 000 3 480 000 3 480 000 3 480 000 3 480 000 3480 000 3 480 000
Мука 18 608 35 231 35 231 35 231 35 231 35 231 35 231 35 231
ЦЕНЫ, руб./т
Перевалка 371 490 464 495 525 | 555 | 587 | 620
Прирост, % 10 32 8 7 6
Мука 8 548 9 367 9 368 10 103 10 856 1 11 590 1 12 320 1 13 038
Прирост, % -59 -
ВЫРУЧКА, тыс. руб. | 1 206 282 1 606 227 2 158 398 2 304 946 2 450 386 2 594 100 2 744 426 2 901 404 2 988 446
Перевалка 799 726 1 078412 1 615 314 1 721 924 1 826 962 1 931 099 2 041 171 2157518
Мука 113 604 330 013 330 051 355 929 382 479 408 322 434 059 459 345
Прочее 291 990 197 802 213 033 227 093 240 945 254 679 269 196 284 540
ЗАТРАТЫ, тыс. руб. 802 343 983 383 1 189157 1 298 759 1 414 883 1 526 604 1 633 045 1 731 274 1 783 213
Перевалка 305 317 351 662 617 308 685 216 759 246 829 695 894 036 949 616
Мука 190 817 396 484 318 500 343 472 369 092 394 031 418 867 443 268
Прочие переменные 263 541 188 772 203 308 216 726 229 946 243 053 256 907 271 551
Прочие постоянные 42 667 46 464 50 042 53 345 56 599 59 825 63 235 66 840
EBITDA, тыс. руб. | 403 939 622 844 969 241 1 006 188 1 03 5 503 1 067 496 1 111 381 1 170 129 1 205 233
Маржа, % 33 39 45 44 42 41 40
Амортизация, % 40 701 43 854 49 055 54 699 60 779 67 293 74 263 81 717 139 805
ebit| 363 238 578 990 920 1 86 951 489 974 724 1 000 203 1 037 117 1 088 412 1 065 428
Маржа, % 30 36 43 43 40 39 38 36
Налог на прибыль, тыс. руб. 72 648 115 798 184 037 190 298 194 945 200 041 207 423 217 682 213 086
ЧИСТАЯ ПРИБЫЛЬ, тыс. руб. 290 591 463 192 736 1 48 761 191 779 779 800 163 829 694 870 729 852 342
ЧОК,| 222 329 179 516 241 228 257 606 273 861 289 923 306 724 324 268 333 996
Процент от выручки 18 11
Изменение ЧОК, тыс. руб. - 118 998 61 712 16 379 16 255 16 062 16 801 17 544 44 073
Капитальные затраты, тыс. руб. 165 987 180 760 194 679 207 528 220 187 232 737 246 003 260 026 267 826
БЕЗДОЛГОВОЙ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК, тыс. руб. 44 145 52 8 813 591 984 604 117 618 656 641 153 674 877 680 248
Ставка дисконтирования, % 19 - 12 2 4 5 1
Период дисконтирования - 0,25 1,00 2,00 3,00 4,00 5,00 6,00 -
фактор дисконтирования - 0,96 0,84 0,71 0,59 0,50 0,42 0,35 -
Терминальный рост, % 3 -
Дисконтированные денежные потоки, тыс. руб. - 42 273 444 659 | 418 563 | 359 168 | 309 280 | 269 519 | 238 549 |
Сумма денежных потоков, тыс. руб. - 2 082 010
Терминальная стоимость, тыс. руб. - 4 271 472
Приведенная терминальная стоимость, тыс. руб. - 1 509 838
Стоимость операционного бизнеса, тыс. руб. - 3 591 849
Стоимость операционного бизнеса, тыс. долл. США - 128 867
Источник: разработано автором.
Рис. 4. Оценка стоимости компании ОАО НКХП (компьютерное отображение)
Announced value Percent sought Debt MVIC Sales EBITDA Workforce
(mln. USD) (%) (mln. USD) (mln. USD) (mln. USD) (mln. USD) (pers.)
MVIC/Sales MVIC//EBITDA MVIC/Workforce
aporozhye Titanium & Magnesium Combine
Titanium Metals Corp
Precision Castparts Corp
Toho Titanium Co Ltd
Consolidated Rutile Ltd
SCR-Sibelco NV
AU STRALIA
Toho Titanium Co Ltd
JX Nippon Mining & Metals Corp
MEDIAN =
Источник: разработано автором на базе данных Bloomberg.
Рис. 5. Сделки-аналоги ОАО «Корпорация ВСМПО-АВИСМА» (компьютерное отображение)
Итог корректировки для ОАО «Корпорация ВСМПО-АВИСМА»
Таблица 4
Announced I Comoletion
Ac
Date
21.12.2012
Group DF
i . :
09.11.2012
2 973
i . 8
13. i
I. 1
JX Holdings Inc
4.1
22.7
1.0
Í2
J.4
114.68
I 28Í
111
3 9
1.6
2.84
J.75
Показатель Обозначение, алгоритм расчета MVIC / Выручка MVIC / EBITDA MVIC / Численность персонала
Коэффициенты по титановой отрасли (иностранные аналоги) (1) 2,84 12,41 0,75
Отношение коэффициентов иностранных сделок к российским (разработанные корректирующие коэффициенты) (2) 1,2 1,2 2,3
Расчетные коэффициенты по производству титана (российские) (3) = (1) / (2) 2,30 10,04 0,33
Данные по объекту оценки ОАО «ВСМПО-Ависма», млн долл. (4) 1 034 265 15 219
Стоимость операционного бизнеса ОАО «ВСМПО-Ависма», млн долл. (5) = (3) х (4) i 383 (5 .1) 2 663 (5^) 4 991 (5 . 3)
Итоговая стоимость операционного бизнеса «ВСМПО-Ависма», млн долл. (6) = (5.1) х 70 % + + (5 . 2) х 15 % + + (5 . 3) х 15 % 2 816
Источник: разработано автором.
(2 816 млн долл. против 2 698 млн (табл. 5 и рис. 6), что подтверждает обоснованность и возможность использования финансовой модели корректировки стоимости компании в рамках метода сделок.
Таким образом, была рассчитана стоимость операционного бизнеса трех компаний с применением финансовой модели корректировки стоимости, разработанной автором.
В целом результаты двух подходов оказываются сопоставимыми, что позволяет применять сравнительный подход с большим весом (в данном случае -как минимум наравне с весом метода DCF), чем его присваивают сегодня.
Общий результат сравнения приведен в табл. 5.
Результаты, полученные при оценке объектов исследования сравнительным подходом с использованием разработанной финансовой модели корректировки стоимости компании, оказались в одном стоимостном диапазоне с проведенной раннее оценкой DCF. Отклонение не превысило 10 %. Это свидетельствует о том, что применение разработанных коэффициентов коррекции в рамках метода сделок привело к сопоставимым результатам
с методом DCF, применяемым в качестве основного при оценке стоимости компаний на практике.
Заключение
В результате анализа иностранных сделок слияния и поглощения по отраслям (электроэнергетика, нефтегазовая отрасль, телекоммуникационная сфера и производство стали), а также сравнения их с российскими «громкими» сделками были выведены коэффициенты финансовой модели корректировки
Таблица 5
Сравнение результатов исследования в рамках двух подходов
Параметр ОАО «ЕВРАЗ Ванадий Тула» ОАО «НКХП» ОАО «Корпорация ВСМПО-АВИСМА»
Метод сделок 112,35 117,3 2 816
Метод DCF 124,9 128,9 2 698
Дельта, % -9,9 -8,7 4,4
Источник: разработано автором.
Источник: разработано автором.
Рис. 6. Оценка стоимости компании ОАО «Корпорация ВСМПО-АВИСМА» (компьютерное отображение)
ОАО «Коппопания ВСМПО-АВИСМА»
Параметр Терминальный год
2009 1 2010 1 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
6 5 6 1 5,7 5,6 5,1 5 3,5
7 8% 12 4% 11,5% 6 5% 6,1% 5,7% 5,6% 5,1% 5,0% 3,5%
ОБЪЕМЫ, тыс. т
35,0 44 0
0,69 0 71
20,4 21,0 24,1 .31 ..3 33.6 34.4 35.8 37.0 38.3
Внутренний рынок 14,8 14,9 16,3 20,4 23,6 24,4 25,8 27,0 28,3
5 5 6 1 78 11 0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0
72 71 68 65 70 71 72 73 74
Пена титановой продукция для продажи, тыс. руб./т 1 016 1 098 1 170 1 241 1 312 1 385 1 456 1 529
ВЫРУЧКА, млн руб. 26 013 24 748 30 386 39 533 47 793 51 806 56 836 61 825 67 188 69 540
-10 6 -49 22 8 30 1 20,9 8,4 9,7 8,8 8,7
23 290 21 304 26 483 36 662 41 654 45 151 49 535 53 884 58 558
Пронент от выручки 90 86 87
581 907 999 889 1 571 1 703 1 869 2 033 2 209
2 142 2 537 2 904 1 982 4 568 4 951 5 432 5 909 6 421
ЗАТРАТЫ млнруб 18715 19 512 22 586 31 236 34 760 37 401 40 585 43 725 47 074 48 722
Проиент изменения 4,3 15,8 38,3 11,3 7,6 8,5 7,7
71,9 78,8 74 3 79,0 72,7 72,2 71 4 70,7 70 1
4 458 4 273 5 388 5 738 6 088 6 435 6 795 7 142 7 499
1 093 1 084 1 757 1 721 1 826 1 930 2 039 2 143 2 250
Пронент от ФОТ 24,5 25,4 32,6 30
10 430 12 129 15 554 21 533 24 465 26 519 29 094 31 648 34 393
1 869 1 915 2 107 2 244 2 380 2 516 2 657 2 793 2 932
Изменение запасов, млн руб. 865 110 -22,19 -
EBITDA 7 298 5 236 7 800 8 297 13 а33 14 405 16 251 18 100 20 114 20 818
28 1 21 2 25 7 21 27,3 27,8 28,6 29,3 29,9
-28,3 49 0 64 57 1 10 5 12 8 11 4 11 1
Амортизация, млн руб. 1 698 1 745 2 091 2 123 2 221 2 108 2 117 2 122 2 127 2 132
EBIT млнруб 5 600 3 490 5 709 6 175 10 813 12 297 14 134 15 979 17 988 18 687
-3 367 -2 051 -1 629 -
-1 254 -446 -187
EBT, млн руб. 979 993 3 893 6 175 10 813 12 297 14 134 15 979 17 988 18 687
869 111 501 1 235 2 163 2 459 2 827 3 196 3 598 3 737
11 13 20
Изменение налоговых активов (обязательств) 63 -236 -334
ЧИСТАЯ ПРИБЫЛЬ, млн руб. 173 647 3 058 4 940 8 650 9 838 11 308 12 783 14 390 14 949
0,7 2,6 10,1 12 5 18 1 190 199 20 7 21 4 21 5
18 545 11 764 14 964 17 345 20 969 22 729 24 936 27 125 29 478 30 510
Пронент от выручки 71,3 47,55 49,2 43,9
8 444 8 446 11 515
13 843 8 480 10 761
3 742 5 162 7 312
Изменение ЧОК, млн руб. 18 545 -6 781 3 200 2 381 3 624 1 761 2 207 2 189 2 353 1 032
1 763 3 035 6 000 2 711 2 865 3 026 3 180 3 339 3 456
1 763 3 035 6 000
2 711 2 865 3 026 3 180 3 339 3 456
БЕЗ ДОЛГОВОЙ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК, млн руб. -1318 4 536 7 320 8 192 9 536 10 825 12 593
1
16 5
Временной фактор 0,3 1,0
Период дисконтирования 0,17 0,83 1,83 2,83 3,83 4,83
0,97 0,88 0 76 0 65 0 56 0 48
-428 3 993 5 529 5 309 5 303 5 165
Сумма денежных потоков, млн руб. 24 870
131 992
62 984
87 855
Стоимость операционного бизнеса, млн долл. США 2 698
стоимости для Российской Федерации по соотношениям MVIC / Выручка, MVIC / EBITDA, MVIC / Численность персонала.
Коэффициенты были апробированы на сделках российского рынка (ОАО «ЕВРАЗ Ванадий Тула», ОАО «НКХП», ОАО «Корпорация ВСМПО-АВИСМА»). Полученное значение стоимости в рамках сравнительного подхода было подкреплено проведенной оценкой доходным подходом (методом DCF), показавшим близкий результат.
Полученные коэффициенты финансовой модели корректировки стоимости обусловлены различием между российским и иностранным рынками слияний и поглощений, которое исследовалось ранее, а теперь нашло свое числовое выражение.
Таким образом, автор производит реальную апробацию разработанных коэффициентов, которые
будут полезны лицам, ведущим оценочную деятельность. Комплексность оценки обеспечивается в соответствии с международными стандартами оценки не номинально, а в полной мере, с возможностью использования сравнительного подхода в любом сегменте промышленности - даже там, где зафиксировано всего несколько зарубежных сделок за всю историю.
Список литературы 1. Белашев В. Оценка за слияние. Инструмент для быстрой перспективной оценки финансовой целесообразности проведения сделки М&А // Финансист. 2008. № 11.
2 . Белышева И., Козлов Н. Оценка бизнеса для целей М&А. Инфраструктура рынка оценки в России // Слияния и поглощения. 2008. № 1.
3. Гохан П. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007.
4. Дамодоран A. Инвестиционная оценка: инструменты и методы оценки любых активов. 5-е изд. М.: Альпина Бизнес Букс, 2008.
5. Лажу А. Искусство интеграции слияний и поглощений: руководство по слиянию ресурсов, процессов и обязательств. МакГроу-Хилл, 2008.
6. Молотников А. Слияния и поглощения. Российский опыт. М.: Вершина, 2006.
7. Репин Д., Антонова М. Причины неэффективности М&А-сделок // Слияния и поглощения. 2008. № 7-8.
8. Рид С., Лажу А. Искусство слияний и поглощений. М.: Альпина Бизнес Букс, 2006.
9. Рудык Н., Семенкова Е. Рынок корпоративного контроля: слияния, жесткие поглощения и выкупы долговым финансированием. М.: Финансы и статистика, 2000.
10. Сваровский Ф. Съесть и не подавиться. Популярные способы поглощения предприятий // Ведомости. 2001. №176 (499).
11. Уолтер А. Слияния и поглощения в банковском и финансовом секторе: что работает, что нет, и почему. Oxford University Press, 2004.
12. Хусаинов З. Оценка эффективности сделок слияний и поглощений: интегрированная методика // Корпоративные финансы. 2008. № 1 (5).
13. Эванс Ф., Бишоп Д. Оценка M&A: создание стоимости в частных компаниях. М.: Альпина Паблишер, 2009.
15. URL: http://www. cslexp. com/japanese-firm-marubeni-buys-brazilian-grain-terminal-operator.
16. URL: http://www. blackseagrain. net/photo/ chs-buys-portion-of-brazilian-grain-export-terminal.
17. URL: http://online. wsj. com/article/SB100008 72396390444868204578065410061025112.html.
«Поддерживай рекламу, и реклама поддержит тебя»
Томас Роберт Дьюар
РЕКЛАМНЫЙ БЛОК ТАКОГО РАЗМЕРА ОБОЙДЁТСЯ ВАМ ВСЕГО В 2 950 РУБ.
Тел./факс: (495) 721-8575, e-mail: post@fin-izdat.ru
ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА
проблемы и решения " 57
