CC BY
188
Исследование факторов стоимости нефтеперерабатывающих заводов
Ю.С. Тулина
ведущий специалист Департамента имущественных отношений ОАО «ЛУКОЙЛ», аспирант кафедры оценки и управления собственностью федерального государственного образовательного бюджетного учреждения высшего профессионального образования «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации» (г. Москва)
Юлия Сергеевна Тулина, [email protected]
Опережающие темпы развития автомобильного рынка в России - увеличение импорта автомобилей из-за рубежа, рост объемов промышленной сборки иномарок внутри страны с локализацией 30-50 процентов, поступательная эволюция отечественной автомобильной промышленности - приводят к все нарастающему спросу на качественное моторное топливо. Сформированный платежеспособный спрос на моторное топливо уровня ЕВРО-3 и выше влечет за собой острую потребность в модернизации существующих нефтеперерабатывающих заводов (далее - НПЗ) и необходимость строительства новых заводов. Расчет экономического эффекта инвестиций может быть посчитан только на основании комплексной оценки рыночной стоимости завода до реконструкции и после нее. В рамках оценки необходимо учесть факторы (драйверы стоимости), которые оказывают существенное влияние на стоимость НПЗ.
В настоящее время отсутствует единая классификация факторов стоимости отечественных НПЗ. Пристальное внимание к нефтеперерабатывающей отрасли России со стороны государства, экологов, автомобилистов, крупнейших западных нефтяных компаний и автопроизводителей акцентируется только на каких-то конкретных аспектах деятельности НПЗ. Эксперты из разных областей (инвестиционные аналитики, трейдеры, управляющие паевыми инвестиционными фондами, инженеры, технические специалисты, экологи, чиновники) в своих расчетах и прогнозах учитывают лишь отдельные группы факторов,
которые, по их мнению, оказывают наибольшее влияние. В создавшейся ситуации классификация и анализ факторов стоимости НПЗ позволит наиболее полно исследовать нефтеперерабатывающий завод как объект оценки.
Идентификация фактора стоимости
Важную роль в процессе расчета стоимости нефтеперерабатывающего завода играет глубокое понимание того, какие именно параметры деятельности фактически определяют стоимость бизнеса. Их идентификация важна для оценки и управления заводом по двум причинам:
1) предприятие не может работать непосредственно со стоимостью. Руководство НПЗ управляет тем, на что способно влиять, например себестоимостью, инвестициями, загрузкой НПЗ и т. д.;
2) именно факторы стоимости помогают собственникам завода понять, что происходит на всех уровнях управления заводом, и донести до менеджеров свои планы и пожелания.
С одной стороны, фактор стоимости можно определить как любую переменную, влияющую на стоимость компании. Для того чтобы ими можно было пользоваться, надо установить их соподчиненность, определить, какой из них оказывает наибольшее воздействие на стоимость, какими из них можно управлять, а какие являются системными.
С другой стороны, фактор стоимости - это процесс или явление, происходящие в си-
стеме (социально-экономической, природно-климатической), обладающие параметрами, свойствами или характеристиками и оказывающие влияние на свойства объекта (НПЗ). Под факторами стоимости мы понимаем их(процессов)свойства.
Чаще всего к факторам стоимости относят факторы экономического характера, так как рыночная стоимость завода зависит от его финансово-экономического состояния. В то же время положение НПЗ на рынке должно быть рассмотрено как комплекс зависимых переменных, определяющими параметрами которых являются и иные факторы. К таким факторам относятся макроэкономические, политические, социальные, климатические и иные факторы (в том числе кредитная история, история котировок акций, рыночные цены акций, повлиявшие на состояние и позиции компании). Следовательно, формируется целый комплекс факторов, который необходимо классифицировать и систематизировать применительно к оценке нефтеперерабатывающего завода.
У. Шарп полагает, что анализ факторов стоимости следует проводить с такой последовательностью этапов: специалист
сначала оценивает перспективы отдельных компаний, затем отраслей и в последнюю очередь экономики в целом методом прогнозирования «снизу вверх». Автор не исключает и применение альтернативного метода (прогнозирование «сверху вниз»), и использование сочетания этих подходов1.
В экономической литературе уделено недостаточно внимания изучению природы факторов стоимости, степени их «однородности» (сопоставимости, соотносимо-сти, единства методов анализа, степени подверженности формализации), поэтому здесь необходимо серьезное типологическое исследование.
Факторы, относящиеся к НПЗ (система показателей, характеризующих его рыночное и финансово-экономическое положение), выступают как долгосрочные, инертные, не подверженные резким колебаниям, имеющие по преимуществу прогнозируе-
мый и прозрачный характер проявления (публикуемые, раскрываемые с заданной частотой данные о компании), легко формализуемые.
Макроэкономические факторы рассматриваются в аналогичном контексте. Параметры инфляции, экономического роста, уровня безработицы, сальдо торгового баланса публикуются с заданной частотой, могут быть формализованы и использованы для построения эконометрических моделей оценки нефтеперерабатывающего завода. Иной характер проявления имеют политические и климатические факторы. Как правило, в подавляющем большинстве эти факторы проявляют себя как новости, то есть как новая существенная информация, способная повлиять на сложившуюся ситуацию на рынках.
Некоторые авторы (Грэмм Б., Грен-джер К., Додд Д., Хатакана М. и другие) рассматривают проявление всех факторов стоимости как новостей, «фундаментальных событий», разделяя последние на группу случайных, неожиданных новостей и группу планируемых, ожидаемых новостей. К первой группе они относят большей частью политические новости и новости «природного происхождения» (засухи, наводнения, землетрясения и т. п.), ко второй - новости экономического или социального характера. Однако такой подход к анализу факторов стоимости практически исключает возможность активного управления стоимостью НПЗ.
Э. Найман сосредотачивается в основном на проблеме объяснения поведения рынка. При этом вопрос о предугадывании, прогнозировании с помощью методов стоимостного анализа по преимуществу остается вне поля его рассмотрения, за исключением того, что Э. Найман отдает должное отдельным наиболее значимым факторам, таким как ВНП, уровень процентных ставок и безработицы и т. д., заключая, что они детерминируют основной долгосрочный тренд рынка. Отличительной чертой подхода Э. Наймана является то, что под оценкой рыночной стоимости он подразумевает не
1 Шарп У, Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции / пер. с англ. М. : ИНФРА-М, 1998.
только собственно аналитическую работу, например прогнозные оценки основных макроэкономический показателей, определение так называемого «роста государства» или оценку «длины производственного цикла», прогнозирование денежного потока предприятия, но и отслеживание новостей, способных в той или иной мере повлиять на рынок и на стоимость самого предприятия2.
В целом схожий подход предлагают немецкие авторы Ф. Бергер и Р. Беер. В исследуемом вопросе природы биржевых крахов они особо выделяют роль фундаментальных факторов стоимости, трактуемых как «фундаментальные рамочные условия»: чем сильнее и продолжительнее рынок пытается освободиться от них для того, чтобы пойти «собственным» путем, все равно вверх или вниз, тем ожесточеннее его настигает и опережает реальность». Случайные факторы используются этими авторами как выступающие в роли «спусковых крючков» крупных колебаний на рынке3.
С критикой «пассивного» фундаментального подхода выступил Дж. Сорос в своей книге «Алхимия финансов». Подчеркивая в общем высокую ценность расчета фундаментальной стоимости акций, Дж. Сорос выдвигает ключевую гипотезу, суть которой сводится к тому, что односторонняя
связь между компаниями и котировками их акций «однобокая» и игнорирующая «возможность того, что изменения на фондовом рынке могут повлиять на богатства компаний», тогда как «котировки на фондовом рынке напрямую влияют на ценности, лежащие в их основе...»4.
Систематизация факторов стоимости
Для решения задачи систематизации и классификации факторов автором настоящей статьи была разработана многоуровневая система факторов стоимости НПЗ - от мегаэкономики до самого детального уровня, где фактор стоимости увязывается с показателями, на основе которых принимаются решения, зависящие непосредственно от поведения индивидуальных участников производства. Система факторов представлена тремя уровнями, каждый из которых имеет несколько подуровней (см. рис.).
Все факторы, влияющие на рыночную стоимость НПЗ, предопределены тем уровнем экономической системы, которая их сформировала. Макроэкономический уровень включает факторы, которые выходят за рамки отрасли, то есть являются факторами более высокого порядка. Взаимо-
|ФАКТОРЫ СТОИМОСТИ нпз|
Макроэкономический Мезоэкономический Г „і Микроэкономический
уровень уровень уровень V -У
' V
мегаэкономика [уровень цен]— экономика завода —
✓ N международная экономика - уровень конкуренции — [ мини-экономика )— [ наноэкономика —1
г государственная экономика - уровень кооперации —
картельные
соглашения
персонал )—
Факторы стоимости нефтеперерабатывающего завода
2 Найман Э. Л. Малая энциклопедия трейдера. Киев : Вира - Р ; Альфа-капитал, 1999.
3 Бергер Ф., БеерР. Без страха перед «черной пятницей». М. : Интерэксперт ; Финстатинформ, 1998.
4
Сорос Дж. Алхимия финансов. М. : ИНФРА-М, 1996.
действие макроэкономических факторов определяет деятельность национальных экономик на мировой арене, а также глобальные рыночные тренды. Одновременно с этим необходимо отметить, что сам по себе макроэкономический уровень крайне неоднороден.
Мегаэкономика формирует общемировые тенденции развития, определяет соотношение спроса и предложения на мировые товары (нефть, золото, газ и т. д.), устанавливает экологические требования к странам, товарам и производителям. С точки зрения оценки нефтеперерабатывающего завода, факторы мегаэкономики оказывают сильнейшее влияние через формирование мировых цен на нефть и нефтепродукты, а также через территориальное распределение спроса и предложения на них.
Изм енение цен н а сы рую н ефть на мировом рынке является внешним фактором как для нефтяных компаний, так и для национальных экономик. Это системный фактор, которым нельзя управлять, каждый участник рынка подстраивается под его воздействие, страхуется от его негативного влияния. Рост цен на сырую нефть автоматически увеличивает рентабельность ее продаж, что ведет к увеличению экспорта в натуральном выражении и сокращению предложения на внутреннем рынке. Поставка сырья на НПЗ во многом зависит от рентабельности его переработки. Уже сейчас экспортная цена на мазут ниже, чем экспортная цена на сырую нефть, при дальнейшем росте мировых цен загрузка отечественных НПЗ с текущим процентом выхода светлых нефтепродуктов может существенно сократиться.
Быстро растущие национальные экономики, в первую очередь Китая и Индии, предъявляют на мировом рынке все больший спрос на нефть и нефтепродукты. Этот процесс может вызвать территориальное перераспределение нефтепотоков от стран Европы в страны Азиатско-тихоокеанского региона. В свою очередь, это повлечет за собой дополнительные инвестиции в строительство нефтеперерабатывающих мощностей в Дальневосточном федеральном
округе, а также прокладку нефтепроводов к границам Китая.
Ужесточение экологических требований США и ряда европейских стран к моторному топливу в части выделения парниковых газов влечет за собой объективную потребность в модернизации НПЗ в России. Глобализация экономики нашей страны, с учетом вхождения во Всемирную торговую организацию, ставит перед нефтяными компаниями многие вопросы, от решения которых зависит будущее отечественной нефтеперерабатывающей отрасли. В сложившихся обстоятельствах есть только 2 пути решения:
1) мощное экономическое стимулирование вертикально интегрированных нефтяных компаний (далее - ВИНК) со стороны государства к модернизации НПЗ;
2) сохранение статус-кво и определение места России на мировом рынке нефти и нефтепродуктов исключительно как страны - поставщика сырья.
Между содружествами и организациями разных стран заключаются экономические соглашения, которые оказывают прямое и очень сильное воздействие на нефтеперерабатывающую отрасль России в целом и на отдельные предприятия. В первую очередь необходимо отметить соглашения о правилах и принципах торговли нефтью и нефтепродуктами. Упрощение правил и снятие дополнительных ограничений способствуют активному развитию торговых отношений внутри организации и, как следствие, росту объемов импорта и экспорта в натуральном выражении. Гарантированный сбыт нефтепродуктов всегда является положительным фактором, который увеличивает рыночную стоимость НПЗ.
Участие стран в межгосударственных экологических программах также сильно влияет на нефтеперерабатывающую отрасль, так как строительство новых НПЗ и трубопроводного транспорта требует дополнительных инвестиций в очистные сооружения, рекультивацию земель, восстановление лесных массивов. Сохранение живой природы всегда сопряжено с усложнением технологий производства нефтепродуктов и дополнительными инвестиция-
ми, что в конечном итоге снижает рыночную стоимость НПЗ, так как эти расходы не являются производительными.
Государственная экономика определяет рамки функционирования нефтеперерабатывающей отрасли внутри страны. К настоящему времени выявлено 6 групп факторов, с помощью которых государство регулирует деятельность НПЗ:
1) таможенные пошлины;
2) налоги и сборы;
3) государственное регулирование цен;
4) федеральные целевые программы по строительству и модернизации НПЗ;
5) государственные (сезонные) закупки нефтепродуктов;
6) нормативное правовое регулирование.
Каждая из перечисленных групп оказывает существенное, в основном негативное, воздействие на развитие как отрасли в целом, так и отдельных заводов на территории России. Разберем каждую группу факторов в отдельности.
Таможенное регулирование всегда является универсальным инструментом стимулирования или ограничения экспорта / импорта нефти и нефтепродуктов. Стерилизация экономики через отчисления в Стабилизационный фонд резко сокращает рентабельность продажи сырой нефти, кроме того, экспорт нефтепродуктов облагается вывозными таможенными пошлинами. Учитывая большое транспортное плечо от НПЗ до границы, экспорт нефтепродуктов становится рентабельным при очень высоких ценах. Светлые нефтепродукты в основном потребляются внутри страны, поэтому их экспорт существенно ограничен внутренним спросом и мощностями НПЗ по их производству.
Налоговое законодательство в нефтеперерабатывающей отрасли еще далеко от совершенства. Государство рассматривает НПЗ как один из значимых источников доходов бюджетов разного уровня. В настоящее время отсутствует налоговое стимулирование нефтеперерабатывающей отрасли, у НПЗ нет налоговых преференций.
Государственное регулирование цен на нефтепродукты было обусловлено острей-
шей проблемой с поставками бензина и дизельного топлива в ряде регионов страны, а также стремительным ростом цен. Федеральная антимонопольная служба (далее - ФАС России) заключала соглашения с ведущими нефтяными компаниями о сдерживании цен на определенный период времени несколько раз, но по истечении оговоренного периода цены росли, компенсируя временную задержку. В настоящее время в России цена одного литра бензина сравнялась с его ценой в США. Хотя еще несколько лет назад соотношение было 2 : 1 в пользу нашей страны. В России рост цен на нефтепродукты вызван не столько удорожанием процесса производства, сколько увеличением доли косвенных налогов в цене готовой продукции, то есть рост цен не приводит к росту рыночной стоимости НПЗ.
Административное воздействие на цены целесообразно проводить одноразово и в краткосрочный период времени, долгосрочного решения проблемы это никогда не даст. Решение проблемы лежит исключительно в плоскости увеличения предложения нефтепродуктов на рынке. Это может быть достигнуто за счет роста выхода светлых нефтепродуктов на крупных НПЗ и строительства высокотехнологичных мини-НПЗ.
Разработка федеральных целевых программ по строительству и модернизации НПЗ пока, к сожалению, не планируется. С целью ликвидации проблем с поставкой нефтепродуктов в отдельных регионах страны и прекращения роста цен на бензины и дизельное топливо Министерство экономического развития Российской Федерации планирует построить НПЗ на базе ОАО «Роснефть», однако строительство одного завода позволит решить назревшие проблемы только в одном регионе. Полагаем целесообразным стимулировать экономическими рычагами реконструкцию существующих НПЗ.
Сезонные государственные закупки нефтепродуктов обеспечивают НПЗ гарантированный сбыт, но цены реализации при этом остаются ниже рыночных. В этой ситуации такие закупки рассматриваются как «дополнительный оброк» для НПЗ, так как,
с одной стороны, портить отношения с государственными органами собственники предприятий не будут, с другой стороны, низкая цена реализации не обеспечивает необходимые стимулы к дальнейшей работе. Кроме того, государственные закупки сокращают поставку нефтепродуктов на открытый рынок, и при наличии достаточного внутреннего спроса это приводит к росту цен.
Нормативное правовое регулирование деятельности нефтеперерабатывающей отрасли определяет правовые рамки хозяйствования для всех участников. В настоящее время можно констатировать, что государство не выделяет НПЗ в какую-либо особую группу регулирования, кроме требований экологического характера, поэтому все предприятия нефтеперерабатывающей отрасли действуют на общем для всех основании.
Уровень мезоэкономики охватывает систему факторов стоимости отраслевого уровня. Автором настоящей статьи были выделены 5 групп факторов стоимости, оказывающие наибольшее влияние на рыночную стоимость НПЗ:
1) цены на нефть и нефтепродукты внутри страны;
2) уровень кооперации внутри отрасли;
3) отраслевая конкуренция;
4) наличие квалифицированного персонала;
5) картельные соглашения.
Уровень цен на нефтепродукты внутри страны и в разрезе регионов оказывает очень сильное влияние на доходность НПЗ, так как именно он определяет валовой доход завода. В России нефтеперерабатывающие заводы, по сути, являются монополистами на региональных рынках, так как в конкретном регионе продается моторное топливо только с конкретного НПЗ. Сводные данные о региональных потребительских ценах (см. табл.) ярко отражают ценовой перекос, который имеет место в топливно-дефицитных и топливо-избыточных областях.
Отраслевая кооперация, которая была хорошо развита в СССР, в настоящее время отстает от необходимого уровня и не имеет сильного влияния на величину рыночной стоимости НПЗ. Отчасти это вызвано тем, что в СССР вся нефтеперерабатывающая отрасль подчинялась одному министерству, а сейчас - различным нефтяным компаниям. Углубление отраслевой кооперации поможет снизить некоторые издержки НПЗ.
Таблица
Потребительские цены в некоторых регионах Российской Федерации по состоянию на март 2011 года5
Субъект Российской Федерации Цена за 1 литр АИ-92, р.
Чукотский автономный округ 37,70
Камчатский край 31,69
Республика Саха (Якутия) 30,49
Магаданская область 30,19
Забайкальский край 26,90
Алтайский край 21,67
Омская область 21,50
Новосибирская область 21,48
Томская область 21,12
Кемеровская область 20,97
5 Таблица составлена по данным журнала «ТЭК России» (2011. № 4).
Самым ярким примером кооперации является производство масел, для которого исходным сырьем являются продукты переработки на НПЗ. Экономические выгоды кооперирования производства во многом обусловлены эффективностью специализации. Вместе с тем непосредственный эффект отраслевой кооперации обеспечивается лишь в том случае, когда поставляемое сырье лучшего качества обходится дешевле, чем при собственном производстве, и поставки осуществляются в нужные сроки.
Оборотной стороной медали является отраслевая конкуренция. Эта группа факторов - одна из самых сильных на уровне мезоэкономики, так как, с одной стороны, рынок развитой конкуренции не позволяет НПЗ заработать сверхприбыль, с другой стороны, монопольное положение обеспечивает значительную маржу переработки.
По оценке многих экспертов, в России сложился олигопольный рынок нефтепродуктов, в котором нефтяные компании поделили рынки сбыта и фактические не конкурируют между собой. В первую очередь это связано с территориальным расположением заводов, которые строились во времена СССР, когда о конкуренции речи не было. Кроме того, крайне высокий барьер входа в отрасль (от 1 миллиарда долларов США на строительство нового современного НПЗ) резко сокращает круг потенциальных участников рынка.
Тем не менее ФАС России пытается создать искусственную конкуренцию на рынке переработки нефти путем перевода всех НПЗ на давальческую схему работы и вывода их из состава ВИНК. Большинство экспертов сходятся во мнении, что это выполнить не удастся, так как нет ни механизмов принудительного изъятия НПЗ у их собственников, ни экономической целесообразности.
Квалифицированный персонал, с одной стороны, определяет ритмичность и безаварийность производственного процесса на НПЗ, с другой стороны, обеспечивает правильное развитие завода, принимает верные операционные и стратегические решения. Подготовка отраслевых специалистов является одной из самых острых проблем
для всей нефтепереработки, поскольку производственные специальности вышли из моды. Нехватка квалифицированного персонала объективно приводит к необходимости повышения его квалификации или переобучению (что увеличивает расходы), в то же время ошибки и непрофессионализм в работе могут повлечь серьезные экологические и техногенные последствия, так как НПЗ является крайне опасным производством.
Наличие картельных соглашений в российской практике доказано не было. Даже на более монополизированном рынке сотовой связи ФАС России не выявило фактов сговора. Тем не менее такие соглашения поддерживают уровень цен на нефтепродукты в стране, что, безусловно, увеличивает рыночную стоимость нефтеперерабатывающего завода.
Микроэкономический уровень охватывает систему факторов, связанных непосредственно с деятельностью завода. В свою очередь, этот уровень делится на 3 подуровня:
1) экономика предприятия;
2) мини-экономика;
3) наноэкономика.
Самым важным и сильным фактором стоимости предприятия является уровень сложности поточной схемы, который определяется коэффициентом Нельсона. Технологическая сложность НПЗ определяет его главные производственные показатели: выход светлых нефтепродуктов, номенклатура производства, соответствие моторного топлива экологическим нормам и т. д. Чем выше индекс Нельсона, тем глубже переработка на заводе и, как следствие, больше светлых нефтепродуктов можно произвести из одной тонны сырой нефти. В свою очередь, большую долю добавленной стоимости и прибыли НПЗ приносят именно бензины и дизельное топливо.
Важный фактор стоимости, которым может управлять топ-менеджмент завода, -это величина себестоимости. Продажа непрофильных активов, энергосбережение, рациональное использование ресурсов, как материальных, так и людских, позволяют повысить рентабельность нефтепе-
реработки при фиксированном уровне цен. Поиск внутренних источников сокращения себестоимости - постоянная задача, которую необходимо решать на каждом заводе, каждый год совершенствуя технологический процесс.
Уровень загрузки НПЗ напрямую влияет на его рыночную стоимость. Чем выше загрузка, тем больше выработка нефтепродуктов, тем выше стоимость завода. Большинство НПЗ в США и Европе уже сейчас максимально загружены, и резерва для роста у них нет, тогда как большинство отечественных НПЗ недозагружены и могут увеличить объемы вторичной переработки, не загружая оборудование до критических отметок.
Технологическая схема НПЗ напрямую связана со сложностью производства. Ее компоновка во многом зависит от физикохимических характеристик сырой нефти, поступающей в переработку. Чем тяжелее нефть, тем более дорогостоящее оборудование необходимо для ее разгонки и вторичной переработки. Также поточная схема определяет ассортимент выпускаемых нефтепродуктов, который, в свою очередь, зависит от спроса в регионе и на внешних рынках.
Мини-экономика, или экономика подразделений НПЗ, охватывает факторы внутризаводской кооперации. Здесь необходимо отметить, что эти факторы оказывают воздействие на рыночную стоимость НПЗ при его реконструкции или строительстве новых установок на уже существующем заводе. При первоначальном проектировании завода учитывается каждый товаропоток, синхронизированы и оптимизированы все без исключения процессы, и себестоимость их реализации сведена к минимуму. Однако при новом строительстве установки необходимо вписать ее в существующую поточную схему, и здесь может возникнуть эффект кооперации, как производственной, так и экономической.
Наноэкономика учитывает поведение индивидуальных участников производства. Если решения, принимаемые мастером участка, не очень влияют на работу предприятия, то решения генерального директора или членов совета директоров могут существенно снизить или увеличить стои-
мость НПЗ. В зарубежной практике известно много случаев, когда назначение того или иного человека на пост главы компании мгновенно повышает или снижает котировки акций компании.
В заключение необходимо отметить, что нефтеперерабатывающий завод является крайне сложным предприятием, на хозяйственную деятельность которого оказывает влияние множество факторов, и контролировать некоторые из них подчас невозможно. Развитие нефтеперерабатывающей отрасли в мировом масштабе формирует глобальный тренд развития, который необходимо учитывать при прогнозировании будущей деятельности НПЗ. В настоящее время отраслевые особенности внутри страны оказывают только негативное воздействие на экономическое состояние заводов и их положение на рынке нефтепродуктов.
Техническое состояние большинства отечественных НПЗ существенно хуже западных аналогов. Многие существующие проблемы российской нефтепереработки можно ликвидировать, если сформировать эффективные экономические рычаги для модернизации производства. Однако сегодня их нет, и задача государства - посмотреть на НПЗ с точки зрения будущего экономики России.
ЛИТЕРАТУРА
1. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции / пер. с англ. М. : ИНФРА-М, 1998.
2. Найман Э. Л. Малая энциклопедия трейдера. Киев : Вира - Р ; Альфа-капитал, 1999.
3. Коттл С, Мюррей Р. Ф, Блок Ф. Е. Анализ ценных бумаг Грэмма и Додда. М. : ИНФРА-М, 2000.
4. Гергер Ф., Беер Р. Без страха перед «черной пятницей». М. : Интерэксперт ; Финстатинформ, 1998.
5. Сорос Дж. Алхимия финансов. М. : ИНФРА-М, 1996.
6. Журнал «ТЭК России». 2011. № 4.
7. Канторович Г., Турунцева М. Роберт Энгл и Клайв Гренджер: новые области экономических исследований (Нобелевская премия 2003 года по экономике) // Вопросы экономики. 2004. № 1.
