CC BY
11IPO убыточных компаний как инструмент поглощения ликвидности фиктивным капиталом
г-
CS
сч £
Б
а
2 ©
Динец Дарья Александровна
к.э.н., доцент, доцент кафедры «Финансы и бухгалтерский учет», Иркутский государственный университет путей сообщения, dardinets@gmail.com
В статье критическому анализу подвержена тенденция последних лет -раздутая капитализация компаний сферы услуг, а точнее трансакцион-ной посреднической сферы. Рассмотрены последние 50 публичных размещений акций, и выявлено, что большая часть капитала размещалась убыточными компаниями. Размещения признаны состоявшимися, следовательно, инвесторы осознанно вкладывали средства в акции убыточных компаний. При этом вызывает сомнения то, что во всех рассмотренных случаях приток средств от размещения акций позволит компаниям повысить операционную эффективность и выйти на положительные финансовые результаты. Поэтому рассмотрена динамика результатов деятельности компании, которая 20 лет назад аналогично прошла процедуру размещения акций, имея на балансе убытки. По результатам анализа сделан вывод, что ликвидность акций предопределяет возможность их эмитентов устанавливать монопольные условия на рынках своих товаров и услуг. А, как известно, монопольная прибыль без создания стоимости либо инфляционна, либо фиктивна.
Ключевые слова: первичное публичное размещение, фиктивный капитал, прибыль, ликвидность
Прогрессивно настроенные экономисты с начала века утверждают о наступлении эры цифровых технологий и сетей, заменяющих собой индустриальное производство. Такие технологии зачастую называют технологиями будущего, а всю экономику сравнивают с одной глобальной сетью трансакций, управляемых виртуальным капиталом. С недавних пор у этой экономики (среди ее почитателей) появилось новое имя -«модель Uber». Компания Uber позиционирует себя как мобильный сервис по вызову такси, однако по факту представляет собой разработчика программного обеспечения для возможности посредничества и организации сети среди всех желающих предоставить перевозочные услуги и потенциальных потребителей этих услуг.
Став «прорывом года» [9], Uber активно готовится к IPO1. Экспансия в различные страны позволила компании оказаться «на слуху», а потому по оценкам инвесторов и исходя из завершенных раундов переговоров по стоимости компании, несмотря на трехмиллиардные убытки, капитализация Uber предположительно превзойдет рыночную стоимость прибыльных нефтяных компаний и составит порядка 40 млрд. долларов [9].
Модель экономики, основанной на посреднических услугах, не нова, но весьма сомнительным выглядит то, что компания, не производящая даже услуг, имеющих минимальный уровень полезности (поездка на такси), может претендовать на такую оценку акций.
Эта ситуация ломает представление о принципах организации торговли товарами и услугами и распределения доходности и риска: никогда и ни при каких обстоятельствах денежные потоки агента не могут превышать денежные потоки принципала в миллионы раз. Убыточному агенту - компании Uber, не принадлежит парк автомобилей, лицензии на осуществление перевозок, отсутствуют договоры с работниками, поэтому, как представляется, причин для столь высоких оценок нет.
Почему же на рынке существуют настолько завышенные оценки? На наш взгляд, ответ кроется в том, что Uber чрезвычайно удобен для фиктивной капитализации: вложения в программное обеспечение, будучи нематериальным активом, могут принимать любую удобную для потенциального инвестора стоимость, а, соответственно, в течение необходимого срока компания сможет искусственно устанавливать фундаментальные показатели отчетности на приемлемом для поддержания котировок уровне.
Примеры подобного рода в последнее время довольно часто возникают в информационном поле, поэтому для выявления истинных причин завышенных рыночных оценок нами были рассмотрены данные о 50 ближайших к моменту написания этих строк IPO. Краткий срез рассмотренных данных приведен в таблице 1.
Каждая строка составленной таблицы представляет собой самостоятельный предмет исследования. Те компании, которые можно назвать успешными и прибыльными, имеют регистрацию на Каймановых или Бермудских островах, в связи с чем возникает вопрос о справедливости распределения полученной ими прибыли. В целом же, по таблице можно подвести такую статистику:
- в результате проведения 50 последних по времени IPO был размещен капитал компаний в общей сумме 126 млрд. долл. в течение полугода,
- из них капитализация компаний с отрицательными финансовыми результатами составила 93,1 млрд. долл., что эквивалентно 74% от всех сделок.,
- в половине из рассмотренных случаев стоимость акции при объявлении IPO превышала балансовую стоимость акций более, чем в 5 раз,
- капитализация компаний, имеющих отрицательную балансовую стоимость активов (что, напомним, является признаком банкротства), составила 13,8 млрд. долл. (11% сделок),
- капитализация компаний с отношением долгов к собственному капиталу, превышающим 100 (раз, а не процентов) - 44,3 млрд. долл. (35% от всех сделок),
Таблица 1
Данные о последних прошедших IPO [составлено авторами на основании: 7,3]
KoMnaHHA Биржа Вид деятельности / отрасль Дата IPO Цена при обья&пенни, долл. РАЕ1 Капитализация, МЛРД- долл. EPS3, долл. Балансовая СТОИМОСТЬ акции, долл. Долг/ собственный капитал
Select Energy Services NYCE Обслуживание нефтетазовом промышленности 21.04.2017 14,00 -778,89 0,97 -0,02 1,93 н.д.
Cadence Bancorporation NYCE ФшИПСЫ 13.04.2017 20,00 25,54 1,33 0.37 14,41 н.д.
Tocagen NASDAQ Медицина 13.04.2017 10,00 -0,87 0,25 •15,22 -56,49 292,60
Warrior Met Coal NYCE ФшИПСЫ 13.04.2017 19,00 -1,40 0,93 -13,27 0,45 0,37
Yext NYCE Интернет-технолог] ] и 13.04.2017 13.41 -9,68 1.15 -1,39 -4,07 н.д.
Netshoes (Cayman) Ltd. NYCE н.д ] 2.04.2017 18,00 н.д. 9,20 -6,72 5,52 334,81
Azul S.A. NYCE Финансы 12.04.2017 20.06 -328.57 13.61 -0,07 0,54 897,39
Okta NASDAQ Иш срнсТ-Тои 10Л0ГИИ 07.04.2017 17.00 -5,54 2,20 439 ■12,00 н.д.
Elevate Credit NYCE Финансы 06.04.2017 6,50 -4,61 0,34 -1,74 1,04 3637,50
Schneider National NYCE Транспорт 06.04.2017 19,00 0,63 3,26 30,00 227,69 5S.S5
Alteryx NYCE Интернет-текнологи и 24.03.2017 14,00 -16,31 0,37 -0,95 -2,38 1,52
MuleSoft NYCE Интернет-технолог] ] и 17.03.2017 17,00 -8,16 2,81 -2,73 -8,10 н.д.
ProPetro Holding NYCE Обслуживание не(]ягегазовой пр ОМЫ ШЛСЕ1ПОСТН 17.03.2017 14,00 -11,49 1,13 -1.19 1,11 79,78
Canada Goose Holdings NYCE Рите ¡1л (одежда) 16.03.2017 12,78 61,26 1,79 0,26 0,51 391,05
Ardagh Group S.A. NYCE Ригейл (упаковка) 15.03.2017 19,00 -3,71 4,99 -5,63 -197,15 н.д.
Presidio, Inc. NASDAQ Интернет-технолог] ] н 10.03.2017 14.00 -218.00 1,38 -0,07 4,96 334,73
BeyondSpring NASDAQ Фарма це втика 09.03.2017 20,00 -32,63 0,47 -0,66 0,93 н.д.
J.Jill NYCE ритенл(одежда) 09.03.2017 13,00 24,91 0,60 0.55 2,77 220,92
Snap NYCE Интернет-технологи и 02.03.201 7 17,00 -32,36 24,22 -0,64 1,82 1,00
Clipper Realty NYCE Недвижимость 10.02.2017 13,50 -33.65 0,20 -0,33 3,34 597,75
Foundation Building Materials NYCE Строительство 10.02.2017 14,00 -16,96 0,69 -0,95 10,96 223,42
Sachem Capital NYCE Недвижимость 10.02.2017 5,00 18,89 0,06 0,28 2,57 29,57
Kimbcll Royalty Partners, LP * NYCE Нефтегазовая 03.02.2017 18,00 -1,79 0,30 -10.2Й 14,29 122,79
Ramaco Resources NASDAQ Угольная 03.02.2017 13,50 -37,66 0,28 -0,19 -0.13 13,28
Invitation Homes NYCE Недвижимость 01.02.2017 20,00 -85,95 6,79 -0,25 6,31 386,75
Laureate Education NASDAQ Образовательные технологии ¡Ц.02.2017 14,00 5,17 2,40 2.76 4,74 374,19
Jagged Peak Energy NYCE Нс<1легазойая 27.01.2017 15,00 -395,00 2,52 -0,03 1,53 40,48
JELD-WEN Holding NYCE Производство строительной фур н¡т/ры 27.01.2017 23,00 -15,03 3,43 -2,17 2,32 346,63
Jounce Therapeutics NASDAQ Медицина 27.01.2017 16,00 -2,20 0,73 -11,00 ■23,50 н.д.
AnaptysBio NASDAQ Биотехнологии 26.01.2017 15,00 -15,14 0,50 -1,62 -14,43 32,49
ObsEva SA NASDAQ Ьи отехнол огии 26.01.2017 15,00 -5.13 0,20 -1,29 11,82 н.д.
Keane Group NYCE Инжиниринг 20.01.2017 19,00 -6,43 1,42 -2,14 1,57 172,63
trivago N. V. NASDAQ Интернет-технологии в туризме 16.12.2016 11,00 -63,41 3,43 -0,23 2,91 н.д.
WildHorse Resource Development NYCE Нефтегазовая 09.12.2016 15,00 -93,68 1,00 -0.11 10,99 24,08
Athene Holding Ltd. NYCE Финансы 09.12.2016 40,00 12,26 10,53 4,31 34,45 0,48
Ichor Holdings. Ltd, NASDAQ Технологии производства 09.12.2016 9,00 26,23 0,45 0,70 5,94 26,78
SenesTech NASDAQ Ветеринарные технологии OS. 12.2016 3,00 448 0,03 -1,71 1,07 2,02
Polar Power NASDAQ Теле коммуникации 07.12.2016 7,00 12,96 0,77 0,58 2,33 1,48
3 Р / £ иупмигашкаггор стоимости акций, представляет собой on ionienne
рыночной цены акции к Прибыли, приходящейся im ' ■ и :; обыкновенную актю, траьпуетоя также как количество годовых пр] ■ < >■ ■ к : 1 в которые оценивается опте с компании
3 EPS нрноыль на одну обыкновенную акцию эмитента
- капитализация компании, чьи долги в 10 и более раз превышают собственный капитал - 55,6 млрд. долл.,
- на Нью-Йоркской бирже чаще происходит размещение акций убыточных компаний (83% из выявленных случаев).
Вряд ли можно назвать признаком здоровых финансов ситуацию, когда на ведущей фондовой бирже мира размещаются акции компаний, имеющих убытки и даже формальные признаки банкротства. Однако сплошная выборка из 50 последних сделок не может быть случайностью и результатом неудачно выбранного момента, вероятно, на рынке такая
ситуация считается нормальной, поскольку, если результаты IPO объявлены, значит, размещения состоялись, соответственно, акции этих компаний были куплены инвесторами.
Для рассмотрения резонов инвесторов при покупке подобных акций нами проанализированы данные компании, которая 20 лет назад также прошла процедуру IPO при наличии убытков - корпорации Yahoo (котировки компании входят в фондовый индекс NASDAQ-100). Перед нами стоит вопрос: почему после публичного размещения акций у убыточной компании появляется возможность прибыльного
существования в течение семнадцати лет (в последние годы компания вновь терпит убытки)?
Для взаимной увязки прибыльности и стоимости акций нами предложена факторная модель:
EPS = [Чистая прибыль / Выручка] х [Выручка / Активы] х [Активы / Капитализация] х Рыночная стоимость акции В результате применения данной модели к отчетным и рыночным данным компании Yahoo были получены числовые данные, содержащиеся в рисунках 1 и 2 (разделение временного диапазона необходимо для наглядности представления результатов анализа).
г-
CS
сч £
б
а
2 о
Разумеется, по результатам деятельности одной компании невозможно сделать вывод обо всех рыночных тенденциях, тем не менее, даже на данном этапе исследования выводы бросаются в глаза: убытки можно превратить в (фиктивные) прибыли при использовании ликвидности рынка за счет механизма капитализации.
Практически сразу после проведения IPO компания начинает получать положительные финансовые результаты, причем по графикам мы не видим существенного роста интенсивности использования активов: в 98-99 гг. факторами повышения прибыли на акцию стали рост нормы прибыли и рост рыночной стоимости акций. Из этого следует логичный вывод - капитализация становится инструментом рыночного давления, рост нормы прибыли при таких результатах факторного анализа может быть достигнут только за счет роста цен, то есть, высокая капитализация дает почти монопольные права на ценообразование. Вкупе с агрессивным маркетингом такая политика приводит к навязыванию потребителям продукции и услуг, не имеющих никакой потребительской стоимости (см. столбец «отрасль» в таблице 1).
Далее на протяжении всего периода результирующее влияние на изменения прибыли на акцию компании оказывают в основном именно эти факторы, причем, направление изменений не имеет значения: результат влияния на прибыль целиком зависит от соотношения динамики нормы прибыли и рыночной стоимости акций. Предвосхищая возражения относительно того, что авторами неверно истолкованы причинно-следственные связи, заметим, что анализ зависимости цены акции от полученных финансовых результатов показал, что прибыль определяет направления изменения капитализации Yahoo лишь в период с 2004 по 2007 год.
Причина, по которой прохождение процедуры публичного размещения акций дает компаниям возможность установления близких к монопольным условий на рынках, состоит в том, что инвесторы негласно принимают такие условия, приобретая акции тех или иных убыточных эмитентов. Возникает ситуация глобальной взаимной корреляции между балансами всех инвесторов и эмитентов, а также финансовых институтов. Поскольку в сфере материального производства или производства услуг, имеющих прибавочную стоимость, такие эмитенты несостоятельны в получении
Рис. 1. Результаты факторного анализа изменений прибыли, приходящейся на одну акцию (EPS) Yahoo (1998 - 2011 гг.) [составлено на основании: 1,2,4,5,6,7]
Рис. 2. Результаты факторного анализа изменений прибыли, приходящейся на одну акцию (EPS) Yahoo (2012-2016 гг.) [составлено на основании: 1,2,4,5,6,7]
Рис. 3. Анализ ликвидности акций Yahoo [составлено авторами с использованием: 3]
прибыли, единственным способом поддержать котировки становится формирование искусственной, фиктивной прибыли на основе вмененного права компаний - глобальных капиталистов устанавливать нерыночные цены на свою продукцию и услуги.
Для иллюстрации рассмотрим график объемов торгов и цен акций компании (Рис. 3). Как известно, сопоставление этих показателей позволяет оценить ликвидность рынка данных акций. Чем больше объемы торгов, тем более ликвидны акции, кроме того, ликвидными считаются те акции, цены которых устойчивы к изменению объемов торгов.
Сопоставление с динамикой прибыли говорит само за себя - прибыль компании по основной деятельности напрямую зависит от ликвидности акций данной компании. Мы полагаем, что такую прибыль можно считать фиктивной, поскольку получена она не за счет интенсивных и даже не за счет экстенсивных факторов, а лишь за счет возможности установления эмитентом влияния на рынок в периоды высокой ликвидности рынка его акций.
Еще раз подчеркнем - не прибыль определяет направления изменения рыночной стоимости акций, имеет место в корне обратная ситуация. Прибыль растет в те периоды, когда ликвидность акций позволяет установить высокую норму прибыли, то есть, когда имеется возможность установления монопольных условий, и это подтверждают результаты факторного анализа (в периоды роста ликвидности норма прибыли растет и наоборот).
В этом контексте стоит привести выводы А.В. Бузгалина и А.И. Колганова относительно причин развития фиктивного капитала в периоды, предшествующие системным кризисам: когда норма прибыли объективно сокращается ввиду исчерпания возможностей технологического уклада, на рынках начинается экспансия фиктивного капитала, позволяющего получать повышенную норму прибыли за счет монополии корпоративного капитала [8]. При этом от обычных,
«естественных» монополистов деятельность таких компаний отличается тем, что она не ведет к инфляции, она ведет к надуванию финансовых пузырей на рынках. Результаты погони за такими прибылями хорошо известны.
Литература
1. http://files.shareholder.com/ downloads/YHOO/0x0x28441/180dc219-d0f3-46f0-91fa-68e442078196/ yahoo_04ar.pdf
2. http://files.shareholder.com/ downloads/YHOO/0x0x28462/77208879-820f-4a3e-be55-86f1b7af378c/ yahoo_01ar.pdf
3. http://finance.yahoo.com/quote/
4. http://www.shareholder.com/visitors/ DynamicDoc/document.cfm?Compa nyID = YHOO&DocumentID =23^8FN=8Fag^78Zbcm=1)&£e3::h^^#5E508
5. https://files.shareholder.com/ downloads/yhoo/0x0x658772/c0e2f67f-a5c2-4e1a-aa80-84700ac2b72f/ YHOO_2012_Annual_Report_1_.pdf
6. https://s.yimg.com/ge/about/ yahoo_ar15_annual_report.pdf
7. https://www.iposcoop.com/last-100-ipos/
8. Бузгалин А.В., Колганов А.И. Глобальный капитал. В 2-х тт. Т.1. Методология: По ту сторону позитивизма, постмодернизма и экономического империализма (Маркс re-loaded). - М. : Ленард, 2015. - 640 с.
9. Год единорога: почему Uber, Snap и Airbnb стоят десятки миллиардов // URL: http://www.forbes.ru/kompanii/ 335869-god-edinoroga-pochemu-uber-snap-i-airbnb-stoyat-desyatki-milliardov
10. Очерки экономической теории под общ. ред. М. В. Конотопова ; Ин-т стран СНГ, Российская акад. наук. - Изд. 2-е, доп. - Москва : Просвещение, 2016. -606 с.
IPO of unprofitable companies as
an instrument of liquidity
appropriation by fictive capital Dinets D.A.
Irkutsk state railway university, docent. Tendential of the last years is bloated
capitalization of service and
transaction companies, and it was the subject of critical analysis. It was considered the last 50 IPOs, and it has been revealed that the main part of capital had been offered by unprofitable companies. IPOs were recognized as valid, so investors had deliberately invested in shares of unprofitable companies. But it is in doubt that financial resources from IPO could allow the companies to increase an operational effectiveness and to take profit. That's why it was considered the dynamics of financial results, which had been received by unprofitable company after it get IPO 20 years ago. The conclusion is liquidity of shares allows to eminent to establish monopolistic conditions at markets. And as is all knowing monopolistic profit without the real cost either inflationary, or fictive.
Key words: IPO, fictive capital, profit, liquidity.
References
1. http://files.shareholder.com/ downloads/YHOO/0x0x28441/ 180dc219-d0f3-46f0-91fa-68e442078196/yahoo_04ar.pdf
2. http://files.shareholder.com/ downloads/YHOO/0x0x28462/ 77208879-820f-4a3e-be55-86f1b7af378c/yahoo_01ar.pdf
3. http://finance.yahoo.com/quote/
4. http://www.shareholder.com/ visitors/DynamicDoc/ document.cfm?CompanyID = YHOO&DocumentID =2331&PIN=&Page=37& Zoom=1x&Section=59598#59598
5. https://files.shareholder.com/ downloads/yhoo/0x0x658772/ c0e2f67f-a5c2-4e1a-aa80-84700ac2b72f/ YHOO_2012_Annual_Report_1_.pdf
6. https://s.yimg.com/ge/about/ yahoo_ar15_annual_report.pdf
7. https://www.iposcoop.com/last-100-ipos/
8. Buzgalin A V., Kolganov A I. Global
capital. In 2 vol. T.1. Methodology: On that side of positivism, a postmodernism and an economic imperialism (Marx re-loaded). - M.: Lenard, 2015. - 640 pages.
9. Year of a unicorn: why Uber, Snap and
Airbnb cost tens of billions//URL: http://www.forbes.ru/kompanii/ 335869-god-edinoroga-pochemu-uber-snap-i-airbnb-stoyat-desyatki-milliardov
10. Sketches of the economic theory under a general edition of M. V. Konotopov; Ying t of the CIS countries, Russian academician of sciences. - Prod. the 2nd, additional - Moscow: Education, 2016. - 606 pages.
О
3
Ю
5
ff
го e
7
