CC BY
46
вопросы инновдционнои экономики
Том 7 • Номер 4 • Октябрь-декабрь 2017 ISSN 2222-0372 Russian Journal of Innovation Economics
издательство
Креативная экономика
первичное публичное размещение акций российских компаний с венчурным капиталом
Карпенко О.А. 1
1 Российский университет дружбы народов, Москва, Россия
АННОТАЦИЯ:_
Компании с венчурным капиталом все больше выбирают в качестве способа выхода из инвестиций проведение первичного публичного размещения (IPO). В последние годы пять российских компаний с венчурным капиталом осуществили успешный выход на IPO. Однако большинство компаний, проходящих через первичное публичное размещение, страдают из-за недооценки акций и снижения доходности акций в первый день размещения. Исследование, проведенное автором, подтверждает гипотезу о высокой эффективности проведения IPO компаниями с венчурным капиталом. Данные результаты подтверждают преобладающее мнение о том, что IPO компаний с венчурным капиталом являются менее рискованными по сравнению с компаниями без участия венчурного капитала.
КЛЮЧЕВЫЕ СЛОВА: первичное публичное размещение, компании с венчурным капиталом, компании без участия венчурного капитала, недооценка акций в рамках IPO, адаптированный рыночный доход компаний с венчурным капиталом.
Initial public offering of shares of Russian venture capital companies
Karpenko O.A. 1
1 RUDN University, Russia
введение
В течение всего жизненного цикла любая фирма нуждается в привлечении капитала для финансирования новых проектов, а также для расширения деятельности. Все большую популярность в финансировании деятельности крупных инновационный компаний в последнее время приобретает первичное публичное размещение акций (IPO) на рынке ценных бумаг. Большинство компаний, осуществляющих первичное публичное размещение акций (далее - IPO), желают повысить уровень акционерного капитала, а также создать публичный рынок, на котором учредители и акционеры могут получить финансирование для своего будущего развития. Кроме того, осуществив IPO, компании могут существенно улучшить свою ликвидность, способствующую снижению стоимости капитала эмитента. Помимо финансовых, существуют и нефинансовые преимущества проведения IPO, такие как повышение узнаваемости бренда, публичная реклама и другие.
Публичное размещение акций обычно рассматривается как «золотой стандарт» выхода из инвестиций. Исторически самые успешные инвестиции - будь то инвестиции Kleiner Perkins и Sequoia в Google или покупка Ripple wood компании Long-Term Credit Bank of Japan (позже переименованный в Shinsei Bank) - завершились именно таким способом.
В настоящем исследовании мы условно подразделили компании, вышедшие на IPO, на компании с венчурным капиталом и на компании без участия венчурного капитала. Как правило, венчурный капитал инвестируется в компании высокотехнологичного сектора на начальных этапах развития. Он представляет собой долгосрочные инвестиции, вложенные в ценные бумаги или предприятия с высокой или относительно высокой степенью риска, в ожидании чрезвычайно высокой прибыли [11] (Gulkin, 1999).
Самым значительным биржевым событием в сфере IPO российских компаний с венчурным капиталом является выход на рынок поисковой системы Yandex, состоявшийся на NASDAQ в 2011 году. Объем размещений компании составил 1430 млн долл, а капитализация Yandex составила 3300 млн долл. В первый день курс акций вырос на 55%.
В 2013 году крупная российская платежная система Qiwi провела первичное публичное размещение на NASDAQ. При цене размещения 17 долл. США за акцию и объеме размещения 213 млн долл. США капитализация компании составила более чем 880 млн долл. США (табл. 1). Акции Qiwi изначально приобретались иностранными инвесторами, 80% покупателей были американскими резидентами.
ABSTRACT:
Venture capital companies are increasingly choosing the initial public offering (IPO) as a way out of investment. In recent years, five Russian venture capital companies have successfully entered the IPO. However, most companies that go through the initial public offering suffer from a lack of appreciation of the shares and decrease in the yield of shares on the first day of placement. The author's study confirms the hypothesis of the high efficiency of IPO venture capital companies. These results confirm the prevailing view that IPO venture capital companies are also less risky than non-venture capital companies. KEYWORDS: initial public offering, venture capital companies, non-venture capital companies, undervaluation of IPO, adopted market income for venture capital companies
JEL Classification: G31, G32, G35 Received: 10.08.2017 / Published: 30.12.2017
© Author(s) / Publication: CREATIVE ECONOMY Publishers For correspondence: Karpenko O.A. ([email protected])
CITATION:
Karpenko O.A. (2017) Pervichnoe publichnoe razmeschenie aktsiy rossiyskikh kompaniy s venchurnym kapitalom [Initial public offering of shares of Russian venture capital companies ]. Voprosy innovatsionnoy ekonomiki. 7. (4). - 391-406. doi: 10.18334/vinec.7.4.38324
Таблица 1
IPO компаний с венчурным капиталом
Эмитент Дата Цена предложения Цена закрытия Изменение курса за день, в % Объем IPO, млн долл. США
Тинькофф Банк 25.10.2013 17,50 18,15 3,71 1087,00
Luxoft 26.06.2013 17,00 20,38 19,88 70,00
КИВИ ПиЭлСи (QIWI Plc) 03.05.2013 17,00 17,08 0,47 213,00
Яндекс Н.В. (Yandex N.V.) 24.05.2011 25,00 38,84 55,36 1430,00
Mail.ru Group 04.11.2010 27,70 35,33 27,55 912,04
Источник: составлено автором по данным РТС-ММВБ.
В этом же году банк Tinkoff Credit System (Tinkoff Bank) в ходе первичного публичного размещения на Лондонской бирже привлек 1087 млн долл. США, а капитализация компании превысила 3200 млн долл. Курс акций в течение первого дня размещения вырос на 3,71% (табл. 1). Позиционирование Tinkoff Bank как IT-компании привлекло множество инвесторов, спрос многократно превысил предложение.
В 2010 году компания Mail.Ru Group провела первичное публичное размещение на Лондонской фондовой бирже, объем IPO составил 912,04 млн долл. США, при этом большую часть акций по 27,7 долл. США продали ранние инвесторы, а компания привлекла лишь 84 млн долл. США. За первый торговый день цена акции выросла на 27,55% [14, 15].
Подобные позитивные итоги первичного публичного размещения акций российских компаний позволяют сделать предположение о возможности увеличения объемов выхода из инвестиций посредством первичного публичного размещения акций.
Однако более часто возврат и выход из инвестиций происходит путем поглощения одной компании другой. В некоторой степени это связано с возможной недооценкой акций при проведении IPO. С научной точки зрения недооценка акций при IPO определяется как разница между ценой закрытия первого дня и ценой предложения на IPO [5] (Logue, 1973). Если эта разница отрицательна, то налицо феномен недооценки. Компании с венчурным капиталом, представленные в таблице 1, не сталкивались с данным феноменом. Подобная ситуация обычно связывается с эффективно-
ОБ АВТОРЕ:_
Карпенко Оксана Алексеевна, доцент кафедры финансов и кредита экономического факультета, кандидат экономических наук, доцент (karpenox0list.ru)
ЦИТИРОВАТЬ СТАТЬЮ:_
Карпенко О.А. Первичное публичное размещение акций российских компаний с венчурным капиталом // Вопросы инновационной экономики. - 2017. - Том 7. - № 4. - С. 391-406. doi: 10.18334/vinec.7.4.38324
Таблица 2
IPO компаний без участия венчурного капитала
Эмитент Дата Цена предложения Цена закрытия Изменение, в %
ОВКНПК 29.04.2015 715 710 -0,70%
АЭССЕЛЬТПГ 12.11.2013 90 72 -20,00%
Московская Биржа 15.02.2013 129,99 131,5 1,16%
Мультисистема 27.12.2012 10,1 10 -0,99%
МегаФон 28.11.2012 20 20,36 1,81%
Левенгук 27.11.2012 14 14,04 0,29%
MD Medical Group 12.10.2012 12 12,09 0,75%
Платформа ЮТИНЕТ.РУ 20.07.2011 195 176,11 -9,69%
ФосАгро 13.07.2011 14 14 0,00%
Global Ports 29.06.2011 15 12,09 -19,40%
Банк ФК Открытие 18.04.2011 35 35,08 0,22%
РОС АГРО ПЛС (ROS AGRO PLC) 08.04.2011 15 7,05 -53,00%
Группа ГМС (HMS Group) 09.02.2011 41,25 40,25 -2,42%
ФармСинтез 24.11.2010 24 н\д н\д
ТрансКонтейнер 12.11.2010 7,95 8,3 4,40%
РНТ 07.07.2010 89 85,19 -4,28%
ДИОД 23.06.2010 33,3 29,8 -10,51%
ПРОТЕК 27.04.2010 184,8 114,49 -38,05%
Русская аквакультура 12.04.2010 6 5,5 -8,33%
РУСАЛ (RUSAL Plc) 27.01.2010 10 9,5 -5,00%
Источник: составлено автором по данным РТС-ММВБ.
стью рынка капитала, тем не менее недооценка была зарегистрирована почти во всех странах, где осуществлялось первичное публичное размещение [6] (Loughran, Ritter, Rydqvist, 1994). С 1960-х годов эта «недооцененная скидка» в Соединенных Штатах Америки в среднем составляла около 19%. Рассмотрим этот феномен на примере российского фондового рынка и компаний, осуществивших первичное публичное размещение без участия венчурного капитала.
Согласно данным таблицы 2, недооценка акций при первичном публичном размещении компаний без участия венчурного капитала имеет место и на российском
фондовом рынке. Среднее значение недооценки составило -8,19%. Наибольшую степень недооценки имели компании РОС АГРО ПЛС (ROS AGRO PLC) (53%) и ПРОТЕК (38,05%). Положительный прирост имел место у компании Трансконтейнер (4,40%) и Мегафон (1,81%). Почему же большинство компаний без участия венчурного капитала подвергаются недооценке, а венчурные компании его избегают и получают положительный прирост курса акций? На этот вопрос нам предстоит ответить в ходе настоящего исследования.
В ходе данного исследования была собрана финансовая информация о проведении российскими компаниями первичного публичного размещения. Все компании, вышедшие на IPO, были подразделены условно на две группы: компании с венчурным капиталом и компании без венчурного капитала. После чего был проведен регрессионный анализ с целью выявления возможных причин занижения стоимости акций при проведении IPO.
Литературный обзор
Публичное размещение акций являлось предметом исследований ведущих ученых-финансистов. Данные исследователи в течение последних четырех десятилетий представляли различные модели и теории, пытающиеся объяснить явление недооценки, начиная с моделей асимметрии информации, гипотез дисперсии владения, институциональных объяснений поведенческих моделей; одни из них основываются на временной динамике или эволюции рынков, другие предлагают новые идеи.
Существующие исследования в области IPO могут попасть в одну из трех основных категорий.
Первая группа исследователей IPO предполагает необходимость первичного публичного размещения акций, их работы основываются на равновесных ценах и решении о выпуске акций с учетом явления асимметрии информации.
Например, К. Рок в 1986 г. впервые предположил, что и фирма-эмитент, и инвестиционный банк, вовлеченный в процесс эмиссии, не знают реальную стоимость предлагаемых акций [9] (Rock, 1986). К. Рок условно делит инвесторов на две категории: информированные и неинформированные. Информированные инвесторы знают истинную цену акций в ходе проведения IPO, в то время как неинформированные инвесторы этими знаниями не располагают и покупают переоцененные акции, несут убытки, сталкиваясь с так называемым «проклятием победителя», возникающим в результате информационной асимметрии, имеющей место в среде неинформированных инвесторов.
Вторая группа исследователей объясняет необходимость выбора IPO, а не продажи фирмы путем слияния и поглощения возможными разногласиями на рынке капитала. IPO может минимизировать транзакционные издержки при финансировании проекта, но не оказывает прямого влияния на фундаментальные основы фирмы.
Третья категория исследований объясняет необходимости проведения IPO, основываясь на эндогенных причинах. IPO может привести к оптимальному мониторингу со стороны акционеров или даже улучшить взаимоотношения внутри компании.
Наибольший интерес представляют исследования, касающиеся участия в IPO компаний с венчурным капиталом (венчурных компаний). Как правило, венчурные капиталисты оказывают влияние на оценку предложения и исполнение акций после IPO. Более того, инвестиции в ходе IPO в компании, основанные венчурными капиталистами, рассматриваются потенциальными инвесторами как инвестиции с более низким риском, и, следовательно, эмитенты для привлечения инвесторов имеют возможность не снижать стоимость размещения акций. Компании, основанные венчурными капиталистами, как правило, показывают большую доходность в долгосрочной перспективе.
До настоящего времени оценка эффективности и расчет недооценки акций при проведении IPO венчурных компаний проводилась лишь на примере западных компаний. Американские исследователи констатировали положительный эффект проведения IPO компаниями с венчурным капиталом и отсутствие недооценки при размещении акций.
Однако американские ученые У. Байграв и Д. Тимминс утверждают, что промышленность венчурного капитала принимает различные формы во всем мире, отражая различия в экономических и социальных структурах, юридической и финансовой среде [1]. Например, венчурные капиталисты в России склонны вкладывать капитал в компании поздней стадии, тогда как американские венчурные капиталисты вкладывают капитал на ранних стадиях. Таким образом, российские венчурные капиталисты менее склонны к риску, чем их американские коллеги. Более ранние работы по изучению результатов первичных публичных размещений акций, проведенные зарубежными авторами, например, Р.Г. Иббостоном и Д.Ф. Яффе [4] (Ibboston, Jaffe, 1975) и затем Д.Р. Риттером [10] (Ritter, 1991) включали несколько исследований, использующих различные типовые наборы коэффициентов и промежутки времени, свидетельствовали о том, что первичные публичные размещения акций (IPO) были недооценены рынком.
Венчурные капиталисты рассматриваются как фактор, который может повлиять на оценку предложения и исполнение IPO. Утверждается, что IPO венчурных компании являются менее рисковыми, чем IPO обычных компаний, и, следовательно, эмитенты имеют возможность не занижать стоимость акции для привлечения инвесторов.
Современные ученые, изучающие феномен недооценки акций при осуществлении первичного публичного размещения, используют показатели для измерения реальной доходности первого торгового дня, зависящей от цены открытия и цены закрытия акции.
Существует мнение о том, что компании-эмитенты занижают доходность IPO, чтобы создать избыточный спрос. Для того чтобы достигнуть этого, компании-эми-
тенты нормируют количество акций, предлагаемых среди инвесторов вместо того, чтобы поднимать эмиссионную цену акции.
Некоторые исследователи связывали недооценку с размером компании (см., например, П.Д. Дрейка и М.Р. Вестсуипенса [3] (Drake, Vestsuypens, 1993), В.Л. Меггинсон и К.А. Вайс [7] (Megginson, Weiss, 1991) и В.Х. Миккелсон, М.М. Партч и др. [8] (Mikkelson, Partch, et al., 1997) и т.д.). В этих исследованиях отмечается, что успешность первичного публичного размещения зависит от капитализации компании и размера эмиссии, а также от цены размещения акции. С другой стороны, много эмпирических исследований, проводимых в разных странах и в различные промежутки времени, зарегистрировали некоторую недооценку лишь в первый день размещения акций, зарегистрировав рост спустя определенные периоды.
Как упомянуто Д.К. Риттером [10] (Ritter, 1991), уровень прибыли в первый день размещения зависит от отрасли промышленности. Позже А. Брав и П. Гомперс [2] (Brav, Gompers, 1997) утверждали, что принадлежность фирмы к определенной отрасли промышленности также может влиять на успех IPO.
С целью оценки вышеупомянутых требований была принята новая методология исследования событий, посредством которой IPO с использованием венчурного капитала сравнивалось с IPO компаний без участия венчурного капитала. Иными словами, настоящее исследование позволяет сравнить показатель доходности акций двух различных групп компаний; первая группа состоит из компаний, которые использовали венчурный капитал (венчурные компании), вторая группа состоит из фирм, которые не привлекали венчурный капитал. Проводимый эмпирический тест проверит феномен участия венчурных капиталистов в проведении IPO и оценит влияние венчурного капитала на итоги проведения IPO.
Методология
Со второй половины 2009 года начался новый этап развития рынка акций - этап восстановления и преобразований. Оживление российского рынка IPO началось, когда отечественные компании начали постепенно проводить вторичные размещения акций. В последующие годы рынок IPO стал восстанавливаться, и среди тех, кто им воспользовался, есть представители самых разных отраслей: металлургической и нефтегазовой, угольной и золотодобывающей, транспортной и сферы высоких технологий. Общий объем размещений за период с 2009 по 2014 г. составил 16 881 млн долл. Основные размещения происходили на Лондонской фондовой бирже (London Stock Exchange, LSE) и Московской бирже. Единичные размещения были проведены на фондовых биржах NASDAQ, HSE и NYSE.
В 2011 году на биржу вышло 7 компаний: «ГМС», «Русагро», «Эталон», «Новос банк», «Яндекс», «ФосАгро» и С1оЬа1рой8с, с общим объемом размещения 4678 млн долл. В 2012 году лишь 3 российские компании провели IPO: «RusPetro», «MDMC» и «МегаФон», с общим объемом размещения 2434 млн долл. IPO «Мегафона» на
Таблица 3
Количество поддержанных и неподержанных венчурным капиталом фирм,
вышедших на IPO
VC-backed non-VC-backed
2010 1 7
2011 1 6
2012 0 4
2013 3 3
2014 0 1
2015 0 1
Всего 5 22
Источник: составлено автором по данным РТС-ММВБ.
Taблица4
Отрасли промышленности компаний, вышедших на IP0
Классификация Количество Доля, в %
Промышленное производство 3 11,54
Ритейл 1 3,85
Металлургия и горнодобывающая промышленность 2 7,69
Финансовые услуги 4 15,38
Высокие технологии и коммуникации 7 26,92
Фармацевтика 4 15,38
Химическая отрасль и удобрения 1 3,85
Транспорт и логистика 3 11,54
АПК и пищевая промышленность 2 7,69
Итого 26 100
Источник: составлено автором по данным РТС-ММВБ.
1830 млн долл. стало драйвером рынка акций в 2012 году. В 2013 году уже 5 компаний провели IPO: «Luxoft», «Qiwi», «TCS», «Алроса» и Московская Биржа, с общим объемом размещения 3360 млн долл. На данном этапе началось бурное преобразование инфраструктуры рынка, институциональных и методологических способов регулирования рынка акционерного капитала.
С весны 2014 г. наступил новый этап развития рынка IPO, который можно назвать этапом завершения создания организованного финансового рынка в России. Московская Биржа ввела новые правила листинга, которые увеличили количество ценных бумаг в высшем котировальном списке на 25%, расширяя тем самым возможности для инвестирования. Это коснулось, прежде всего, пенсионных фондов, имеющих жесткие ограничения по вложениям в ценные бумаги. У эмитентов появилась возможность включать ценные бумаги в любой уровень листинга уже на этапе первичного размещения.
Всего в период с 2010 по 2015 годы на 1РО вышли 22 российских компании без венчурного капитала и 5 компаний с его участием. Наибольшее количество компаний осуществило первичное публичное размещение в 2010 и в 2011 годах (табл. 3).
Наибольшее количество компаний (табл. 4), осуществивших первичное публичное размещение, приходится на сектора высоких технологий и коммуникаций (26,92%), финансовых услуг (15,38%), а также фармацевтики (15,38), что говорит о высокой технологической направленности первичного публичного размещения.
Итак, проверим гипотезу № 1. Курс акций компаний с венчурным капиталом при проведении 1РО выше, чем у компаний без участия венчурного капитала. Данная проверка будет осуществлена на основе данных таблицы 5.
Минимальное значение курса акций у компаний с венчурным капиталом в 9 раз выше, чем у компаний без венчурного капитала. При этом среднее значение (700) и медиана (650) у венчурных компаний гораздо выше, чем аналогичные показатели у компании без венчурного капитала (560,93 и 388). Т-статистика и Р-статистика свидетельствует о статистической значимости и зависимости данных критериев. Согласно данным таблицы 5, среднее значение и медиана цены размещения акций на 1РО компаний с венчурным капиталом значительно ниже, но при этом существенно меньше стандартное отклонение. Согласно И-критерию Манна-Уитни, являющемуся непараметрическим критерием, и в отличие от ^критерия Стьюдента, не требующего наличия нормального распределения сравниваемых совокупностей, признается статистическая значимость различий между уровнями признака в рассматриваемых выборках и принимается данная гипотеза. Итак, гипотеза № 1 получила свое подтверждение на основе статистических данных и может быть принята в качестве основной.
Taблица5
Описательная статистика курса акций венчурных компаний и компаний, не поддержанных венчурным капиталом
Коэффициенты Поддержанные венчурным капиталом фирмы Неподдержанные венчурным капиталом фирмы Ьстатистика Тест Мана-Уитни
Минимум 70,00 8,27 Т статистика 7-коэффициент
-1.24785. -1.45879.
Максимум 1430,00 2240 Р статисти- р-коэффициент
ка -0.1 1057. -0.1443.
Среднее значение 700,00 560,93 Результат не Результат незначим
значим при при р <0.05
Медиана 650,00 388 р <0.05
Стандартное 662,50 649,09
отклонение
Сформулируем гипотезу № 2: доход при размещении у компаний с венчурным капиталом выше, чем у компаний без участия венчурного капитала.
Для того чтобы более подробно рассмотреть эффективность проведения IPO компаний с венчурным капиталом и компаний без участия венчурного капитала, должны быть исследованы показатели первоначального дохода компании, первоначального адаптированного дохода и адаптированного рыночного дохода. Данные показатели говорят об изменении курса акций в течение первого дня IPO, начиная с момента открытия торговли и до конца торгового дня. Помимо этого, в данный расчет были включены значения биржевых индексов тех бирж, на которых осуществлялось первичное публичное размещение на начало и на конец торгового дня.
Итак, нам предстоит провести проверку гипотезы о том, что показатель адаптированного рыночного дохода (ari) у компаний с венчурным капиталом значительно выше.
В процессе анализа нами были исследованы следующие показатели:
Первоначальный доход компании.
Данный показатель (rt) был рассчитан нами из логарифма доходности, получаемого посредством деления цены акции в последний период продажи (pt) и полученного дивиденда (dt) на цену акции предыдущего периода (pm) по следующей формуле:
rt = ln((pt + dt)/pm). (1)
Первоначальные адаптированные доходы.
Для того чтобы проанализировать эффект недооценки при проведении IPO, мы использовали целый ряд показателей, приведенных ниже: основным из них является первоначальный адаптированный рыночный доход (art), который определяется как разница между первоначальным доходом (rt) и эталонным доходом соответствующего справочного портфеля (rm) .
art= rt- rm . (2).
Первоначальный доход фирмы (ri ) был рассчитан нами как разница между ценой открытия торговли акцией и ценой закрытия торговли по ней первого торгового дня (3).
Корреспондирующий рыночный доход (rim) по индексу был исчислен нами как отношение рыночного индекса на конец торгового дня к индексу на начало торгового дня, в течение которого осуществлялось первичное публичное размещение (4). Данный показатель позволяет учитывать изменение биржевого индекса в течение дня, и последующее его использование при расчете других коэффициентов позволит принять во внимание общую ситуацию на рынке, так, например, адаптированный рыночный доход ari представляет собой разницу между первоначальным доходом и корреспондирующим рыночным доходом:
ari = ri - rim . (5).
Итак, в соответствии с данными таблицы 6, адаптированный рыночный доход компаний с венчурным капиталом, являющийся основным показателем эффективности IPO в первый день размещения, у всех компаний больше нуля. Наибольший положительный адаптированный рыночный доход получила компания Яндекс (56,1053%), наименьший показатель был у компании Киви Плюс (0,248%), при этом среднее значение адаптированного рыночного дохода компаний с венчурным капиталом составило 21,0439%.
В таблице 7 представлены данные о корреспондирующем рыночном доходе, первоначальном доходе и адаптированном рыночном доходе (ari). Среднее значение адаптированного рыночного дохода для невенчурных компаний является отрицательным и составляет -12,95%, что является чрезвычайно низким показателей и свидетельствует о неудаче компании при размещении акций в ходе первого дня IPO. Наиболее неудачным оказался выход на IPO компании Росагроплюс: ее адаптированный рыночный доход был отрицательным и составил -52,4726%, что свидетельствует о наличии убытка компании при первичном публичном размещении (табл. 7).
Итак, в соответствии с данными таблицы 6, адаптированный рыночный доход компаний с венчурным капиталом, являющийся основным показателем эффективности IPO в первый день размещения, у всех компаний больше нуля. Наибольший положительный адаптированный рыночный доход получила компания Яндекс (56,1053%), наименьший показатель был у компании Киви Плюс (0,248%), при этом среднее зна-
Таблица6
Показатели доходности акций компаний с участием венчурного капитала в первый день первичного публичного размещения
Эмитент Цена размещения цена закрытия Индекс биржи в начале первого дняIP0 индекс биржи в конце первого дняIP0 Корреспондирующий рыночный доход при IP0, rim Первоначальный доход компании, r, Адаптированный рыночный доход a r,, %
Тинькофф Банк 17,50 18.15 3578,36 3581,3 0,0008 0,0371 3,6278
Luxoft 17,00 20,38 9037,76 9067,27 0,0033 0,1988 19,5558
КИВИ ПиЭлСи (QIWI Plc) 17,00 17,08 1572,71 1576,21 0,0022 0,0047 0,2480
Яндекс Н.В. (Yandex N.V.) 25,00 38,84 1285,37 1275,79 -0,0074 0,5536 56,1053
Mail.ru Group 27,70 35,33 2969,41 3024,72 0,0186 0,2754 25,6825
Таблица 7
Показатели доходности акций компаний с участием венчурного капитала в первый день первичного публичного размещения
Эмитент Цена размещения цена закрытия Индекс биржи в начале первого дняIPO индекс биржи в конце первого дняIPO Корреспондирующий рыночный доход при Ip°, rim Первоначальный доход компании, г, Адаптированный рыночный доход ar,, %
ОВКНПК 715 710 1677,89 1670,99 0,0041 -0,0069 -1,1122
АЭССЕЛЬТПГ 90 72 1485,45 1500,41 -0,0099 -0,2 -19,0029
Московская Биржа 129,99 131,5 1519,22 1508,17 0,0073 0,0116 0,4289
Мультисистема 10,1 10 1478,61 1478,24 0,0002 -0,0099 -1,0151
МегаФон 20 20,3613 34675,48 37438,41 -0,0738 0,0181 9,1866
Левенгук 14 14,04 1394,87 1403,94 -0,0065 0,0029 0,9317
MD MedicalGroup 12 12,09 1463,15 1446,01 0,0118 0,0075 -0,4353
Платформа ЮТИ-НЕТ.РУ 195 176,11 1700,19 1701,37 -0,0007 -0,0969 -9,6178
ФосАгро 14 14 31926,55 32310,38 -0,0119 0 1,1879
GlobalPorts 15 12,09 31291,65 31726,3 -0,0137 -0,194 -18,0300
Банк ФК Открытие 35 35,0781 32227,66 31388,63 0,02673 0,0022 -2,4499
РОСАГРО ПЛС 15 7,05 32633,25 32806,27 -0,0053 -0,53 -52,4726
Группа ГМС (HMS Group) 41,25 40,25 32788,86 32677,56 0,0034 -0,0242 -2,7648
ФармСинтез 24 - 1537,67 1561,97 -0,01556 - -
ТрансКонтейнер 7,95 8,3 1556,37 1548,96 0,0048 0,0440 3,9241
РНТ 89 85,19 1327,63 1327,77 -0,0001 -0,0428 -4,2703
ДИОД 33,3 29,8 1388,24 1377,97 0,0074 -0,1051 -11,2558
ПРОТЕК 184,8 114,49 1484,19 1464,17 0,0136 -0,3804 -39,4138
Русская аква-культура 6 5,5 1502,66 1496,88 0,0038 -0,0833 -8,7195
РУСАЛ(RUSAL Plc) 10 9,5 20185,5 20033,07 0,0076 -0,05 -5,7609
Источник: составлено автором по данным РТС-ММВБ.
чение адаптированного рыночного дохода компаний с венчурным капиталом составило 21,0439%.
В таблице 7 представлены данные о корреспондирующем рыночном доходе, первоначальном доходе и адаптированном рыночном доходе (ari). Среднее значение адаптированного рыночного дохода для невенчурных компаний является отрицательным и составляет -12,95%, что является чрезвычайно низким показателей и свидетельствует о неудаче компании при размещении акций в ходе первого дня IPO. Наиболее неудачным оказался выход на IPO компании Росагроплюс: ее адаптированный рыночный доход был отрицательным и составил -52,4726%, что свидетельствует о наличии убытка компании при первичном публичном размещении (табл. 7).
Наиболее успешным было первичное публичное размещение акций компании «Мегафон», одной из крупнейших телекоммуникационных компаний. Ее адаптированный рыночный доход в первый день IPO составил 9,1866% (табл. 7). Всего «Мегафон» заработал 1,7 млрд долл., продав 85,5 млн акций и GDR (13,7% уставного капитала). Прайсинг прошел по нижней границе ценового диапазона в 20-25 долларов. Тем не менее, «Мегафон» был одним из исключений при проведении первичного публичного размещения акций. Все остальные компании получили значительно меньший доход.
Крупные российские эмитенты, включая компании с венчурным капиталом, обычно предпочитают зарубежные торговые площадки для размещения своих акций, компании среднего бизнеса могут ориентироваться на российские биржи, а представители малого бизнеса могут рассчитывать преимущественно на услуги внебиржевого рынка [12] (Karpenko, 2015).
C 2012 года компании с венчурным капиталом также имеют возможность разместить информацию на портале www.IPOboard.ru [13]. Приветствуются даже start-up проекты. Основные требования к компаниям: вовлеченность в инновационную деятельность, организационно-правовая форма ОАО, ООО, ЗАО, Web-сайт, в планах должно быть привлечение капитала от 200000 (300000) до 4000000 (5000000) $, а в перспективе - выход на IPO. В проекте IPO-board участникам предлагаются различные уровни развития компаний. Для start-up компаний предлагается размещение данных о компании и поддержка ментора (наставника, консультанта), который не осуществляет финансовые вложения, но оценивает идею, помогает с разработкой бизнес-плана, стратегии развития компании. Ментор помогает с проведением переговоров и привлечением инвесторов. Как правило, 5% доли в проекте является доходом ментора. Следующий уровень является основным, и на нем работа борд-проводников обязательна. Компании данного уровня нуждаются в больших финансовых вложениях, здесь необходимо привлекать венчурные фонды. И последний этап - pre-IPO (далее только IPO). По состоянию на конец 2015 года в системе IPOboard зарегистрированы 310 инвесторов и 224 инновационные компании, преимущественно из секторов интернет-технологий.
Заключение
За приведенный период исследования IPO российских компаний с венчурным капиталом оказались более успешными, чем IPO отечественных компаний без участия венчурного капитала, что соответствует первой и второй гипотезе. Данные результаты подтверждают преобладающее мнение о том, что IPO компаний с венчурным капиталом являются также менее рискованными по сравнению с компаниями без его участия. Как было отмечено выше, прежде всего это связано с недооценкой компаниями без участия венчурного капитала необходимости проведения подготовки и привлечения потенциальных инвесторов еще до начала IPO. В том случае, если фирма продает акции впервые, ее истинная ценность неизвестна инвесторам, а сами эмитенты, как правило, не занимаются повышением инвестиционной привлекательности. Однако в том случае, если у компании уже есть крупный инвестор, в том числе известный венчурный капиталист с хорошей деловой репутацией, эмитентам не нужно уделять столь большое внимание IPO, как, например, компаниям без участия венчурного капитала.
Кроме того, фирмы, созданные при участии венчурного капитала, могут привлечь более профессиональных андеррайтеров и аудиторов, также как и крупные институциональные организации, по сравнению с компаниями рынка IPO, образованными без участия венчурного капитала.
Наконец, можно утверждать, что первоначальные результаты, описанные в данном исследовании, дают дополнительные доказательства того, что IPO компаний без участия венчурного капитала должны проводиться по более низкой цене для того, чтобы создать спрос на свои акции.
В настоящее время в Российской Федерации для инновационных компаний, в том числе с венчурным капиталом, значительно облегчен доступ на финансовый рынок. Успех публичного размещения, достижения эффективности IPO обуславливается в том числе и возможностями каждой конкретной торговой площадки. Здесь на первый план выходит оптимальность размещения, достигаемая за счет минимизации расходов и максимизации отдачи от продажи акций компании широкому кругу инвесторов.
ИСТОЧНИКИ:
1. Bygrave, W. D. and J. Timmins (1992). "Venture capital at the crossroads." Havard
Business School Press : Boston
2. Brav A. and P. Gompers Myth or reality? The long-nm underperformance of initial pub-
lic offerings: Evidence from venture and non-venture capital companies // Journal of finance. - 1997. - № 52(5). - p. 1791.
3. Drake P. D. and M. R. Vestsuypens IPO underpricing and insurance against legal liability
// Financial Management. - 1993. - № 22. - p. 64-73.
4. Ibboston R. G. and J. F. Jaffe Hot issue markets // Journal of Finance. - 1975. - № 30(2).
5. Logue D.E. On the pricing of unseasoned equity issues: 1965-1969 // Journal of Financial
and Quantitative Analysis. - 1973. - № 8(1). - p. 91-103.
6. Loughran T., Ritter J.R., Rydqvist K. Initial Public Offerings: International Insights //
Pacific-Basin Finance Journal. - 1994. - № 2(2-3). - p. 165-199.
7. Megginson, W. L. and K. A. Weiss Venture Capitalist Certification in Initial Public
Offerings // Journal of Finance. - 1991. - № 46(3). - p. 879-903.
8. Mikkelson W. H., M. M. Partch et al. Ownership structure and operating performance of
companies that go public // Journal of Financial Economics. - 1997. - № 44. - p. 281-307.
9. Rock K. Why new issues are underpriced // Journal of Financial Economics. - 1986. - №
5. - p. 273-307.
10. Ritter J. R. The long-run performance of initial public offerings // Journal of Finance. -1991. - № 46(1). - p. 3-28.
11. Гулькин П.Г. Венчурное инвестирование - немного истории и статистики // Рынок ценных бумаг. - 1999. - № 6. - c. 20-23.
12. Карпенко О.А. Венчурное финансирование инноваций. / Монография. - М.: Макс-Пресс, 2015. - 128 c.
13. Ipoboard. [Электронный ресурс]. URL: http://www.ipoboard.ru/.
14. Методология сбора и анализа основных параметров деятельности российских фондов прямых и венчурных инвестиций. Rvca. [Электронный ресурс]. URL: http:// www.rvca.ru/rus/resource/library/methodology-of-data-collection-and-analysis-of-the-main-parameters-of-russian-venture-funds/.
15. Обзор рынка прямых и венчурных инвестиций за 1-е полугодие 2017 года. Rvca. [Электронный ресурс]. URL: http://www.rvca.ru/rus/news/2017/08/16/rvca-yearbook-I-2017/.
REFERENCES:
Brav A. and P. Gompers (1997). Myth or reality? The long-nm underperformance of initial public offerings: Evidence from venture and non-venture capital companies Journal of finance. (52(5)). 1791.
Drake P. D. and M. R. Vestsuypens (1993). IPO underpricing and insurance against legal liability Financial Management. (22). 64-73.
Gulkin P.G. (1999). Venchurnoe investirovanie - nemnogo istorii i statistiki [Venture investment - a bit of history and statistics]. Rynok tsennyh bumag. (6). 20-23. (in Russian).
Ibboston R. G. and J. F. Jaffe (1975). Hot issue markets Journal of Finance. (30(2)).
Ipoboard. Retrieved from http://www.ipoboard.ru/
Karpenko O.A. (2015). Venchurnoe finansirovanie innovatsiy [Venture financing of innovation] M.: Maks-Press. (in Russian).
Logue D.E. (1973). On the pricing of unseasoned equity issues: 1965-1969 Journal of
Financial and Quantitative Analysis. (8(1)). 91-103. Loughran T., Ritter J.R., Rydqvist K. (1994). Initial Public Offerings: International
Insights Pacific-Basin Finance Journal. (2(2-3)). 165-199. Megginson, W. L. and K. A. Weiss (1991). Venture Capitalist Certification in Initial
Public Offerings Journal of Finance. (46(3)). 879-903. Mikkelson W. H., M. M. Partch et al. (1997). Ownership structure and operating performance of companies that go public Journal of Financial Economics. (44). 281-307.
Ritter J. R. (1991). The long-run performance of initial public offerings Journal of
Finance. (46(1)). 3-28. Rock K. (1986). Why new issues are underpriced Journal of Financial Economics. (5). 273-307.
