CC BY
815. Крюков А.Ф.Управление маркетингом: учебное пособие /
A.Ф.Крюков. - М.: КНОРУС, 2005. - 368с.
6. Ламбен Ж-Ж. Стратегический маркетинг. Европейская перспектива/Пер. с фр. М.: Наука, 1996
8. Сервисная деятельность: Учебное пособие / С.Н.Коробкова,
B.И.Кравченко, С.В.Орлов, И.П.Павлова. Под общ. ред. В.К.Романович. - 3-е изд. - СПб.: Питер, 2005. - 156с.
9. Тоффлер Э. Третья волна. М.: ФСТ, 1999 (Серия «Классическая философская мысль») - 129 с.
10. Эйджел Д., Блэкуэл Р., Миниард П. Поведение потребителей. СПб.: 1999. - 802с.
Контактная информация:
Тел.: 8(924)175-42-46 e-mail: [email protected]
IPO: ОСОБЕННОСТИ РЫНКОВ США, ЕВРОПЫ И РОССИИ
IPO: NORTH-AMERICAN, EUROPEAN AND RUSSIAN MARKET PARTICULARS
Е. А. ИЛЬИН, аспирант Института экономики РАН, Главный специалист Отдела инвестиционных операций Департамента рисков ОАО Банк ВТБ
E.A. ILYIN, Postgraduate at The Institute of Economics of Russian Academy of Science Chief Specialist of Investment Operations Unit of Risk Department JSC Bank VTB
Аннотация
Первичное публичное размещение акций (IPO) - весьма продолжительный, кропотливый и сложный процесс, требующий учета особенностей национальных рынков, традиций делового оборота и институционального окружения в той или иной стране. Эффекты свойственные рынку США могут не наблюдаться на рынках Европы и России. Более того, поведение эмитентов, андеррайтеров и самих инвесторов, приобретающих ценные бумаги, может весьма разниться в зависимости от страны, в которой проводится IPO. Abstract
Initial public offering (IPO) is quite time consuming, laborious and complicated process, which requires taking into account specificities of national markets, customs of trade and an institutional environment of a country. Effects peculiar to American markets may not probably be observed at European and
Russian markets. Moreover the behavior of issuers, underwriters and investors may differ a lot depending on a country where IPO is organized.
Ключевые слова:1РО, первичное, публичное, размещение, акция, рынок, биржа, США, европейский, российский, андеррайтер, инвестиционный, банк, выпуск, эмитент
Keywords: IPO, initial, public, offering, stock, equity, share, market, exchange, USA, European, Russian, underwriter, investment, bank, issue, issuer
Глобальный экономический кризис внес значительные коррективы в планы российских компаний по проведению первичных размещений акций (IPO) на фондовом рынке. Аналогично, во многих развитых и развивающихся странах компании вынуждены были приостановить свои программы финансирования посредством IPO. Так, в США число IPO в самый тяжелый кризисный 2008 год упало до 21 [1], в то время как в 2007 году оно составляло 160. В крупнейшей экономике Евросоюза, Германии в 2008 году было проведено всего 4 IPO (против 44 в 2007 году). На российском рынке в 2008 году было проведено только одно IPO [2].
Однако, с первыми сигналами ослабления мирового финансового кризиса в России вновь становится актуальным метод фондирования через выход на публичный рынок. Крупнейший российский и мировой производитель алюминия «Русал» 22 января 2010 года привлек посредством IPO на Гонконгской бирже около 2,24 млрд. долл. США (далее - долл.) [3]. О планах выхода на IPO в 2010-2011 гг. заявили более 40 российских компаний.
На западе размещение акций на фондовой бирже уже давно является одним из основных инструментов финансирования дальнейшего развития компании. Привлечение финансовых средств в ходе IPO позволяет компании приобрести необходимые для расширения активы, которые она не может приобрести на собственные средства и на приобретения которых считает невыгодным брать кредит. Касательно российских компаний, то публичный рынок для них является все-таки относительно новым, что
объясняется историческим выбором российского финансового рынка -развитие банковского кредитования.
Вместе с тем представляется, что с завершением текущего мирового экономического кризиса первичное публичное размещение акций должно стать одним из основных инструментов привлечения капитала для российского бизнеса. В связи с чем, анализ зарубежного опыта, рассмотрение основных особенностей IPO на рынках США и Европы представляется особенно полезным.
Проводя IPO, компания впервые выпускает свои акции на рынок, и их покупает широкий круг инвесторов. В Великобритании для обозначения IPO используется понятие «flotation». Согласно Федеральному закону от 22 апреля 1996 года № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» (Статья 2.) под публичным размещением понимается размещение ценных бумаг путем открытой подписки, в том числе размещение ценных бумаг на торгах фондовых бирж и/или иных организаторов торговли на рынках ценных бумаг.
Подготовка IPO - это продолжительный, кропотливый и весьма сложный процесс. Как правило, решение об организации IPO приходит в то время, когда компания созрела для этого. Средний срок от момента принятия решения о выходе на IPO и моментом начала биржевых торгов акциями компании в России составляет около двух лет, на международных рынках - до четырех [4]. Все это время уходит на повышение прозрачности юридической структуры компании (холдинга), подготовку отчетности компании за несколько периодов в соответствии с требованиями бирж и регулирующих органов, формирование положительной кредитной истории по банковским кредитам, векселям и облигациям, уточнение и доработку стратегии компании, повышение узнаваемости компании и брендов, а также проведение других мероприятий по формированию позитивного восприятия у инвесторов на рынке, где компания планирует размещаться.
История IPO восходит ко временам появления первых акционерных обществ. Так, шведская медедобывающая компания Stora Kopparberg, претендующая на звание старейшего акционерного общества, осуществила выпуск восьми акций в 1288 году, в результате чего епископ земли Vastmanland стал владельцем 12,5% акционерного капитала этой компании [5]. Одними из крупнейших акционерных обществ позднего средневековья, организовавших IPO, являются английская Ост-индская компания и голландская Ост-индская компания.
Современная история IPO берет начало со времени краха Бреттонвудской валютной системы. В 1970-е годы в результате отхода от принципов жесткого регулирования валютных курсов и контроля за передвижением капитала наблюдался небывалый рост интенсивности финансовых потоков.
Интересно, что согласно американской статистике [1] на 1970-е гг. приходится «провал» в количестве IPO. Всего за период 1971-1980 гг. было проведено 1253 IPO, тогда как за следующие 10 лет было проведено 2431 IPO. Отчасти это можно объяснить Нефтяным кризисом 1973 года, когда ОПЕК прекратила поставки нефти в США. Однако, с начала 1980-х гг. наблюдается значительный рост количества IPO и, что самое главное, объемов средств привлекаемых с помощью этого вида финансирования. Всего с 1960-2009гг. в США было организовано 12131 IPO в результате которых было привлечено около 669,2 млрд. долл. США.
Что касается других стран, по данным 1980-2008 гг. наблюдается разнонаправленная динамика (см. рис. 1).
Так, в Италии до 1985 года IPO фактически не осуществлялись. В 1994 году правительство Италии предоставило налоговые льготы итальянским компаниям, впервые размещающим акции на рынке. Ставка налога на прибыль для недавно зарегистрированного малого или среднего предприятия, осуществившего выпуск новых акций, была уменьшена до
21% (ранее составлявшая 50%). Далее в 1997 году ставка была понижена до 19%. Затем в течение следующих 3-х лет ставка была уменьшена до 7%. Вероятно, эти меры способствовали отчасти резкому росту числа IPO в период с 1994 года, достигшего пика в 2000 году (42 IPO).
Активность рынка IPO во многом определяется моделью привлечения инвестиций и традициями финансовых систем. Англосаксонская традиция (США, Великобритания, Канада и др.) ориентирована в большей мере на привлечение средств с фондового рынка, нежели посредством банков. В странах континентальной Европы сложилась другая ситуация. Здесь компании финансируются в основном за счет банков, посредством эмиссии финансируется 5-10% инвестиций в основной капитал (против 15-20% в англосаксонских странах). Указанная особенность прослеживается и по соответствующей статистике. Как видно из Таблицы 1, за приблизительно сопоставимые промежутки времени страны континентальной Европы существенно отстают по числу IPO от США и Великобритании.
а £
I
Рис. 1. Динамика IPO по странам в 1980-2008 гг.
Источник: составлено по данным web-сайта профессора Университета Флориды (США) Jay R. Ritter (http://bear.warrington.ufl.edu/ritter/ipodata.htm).
Средний возраст компании, выходящей на IPO в США, оставался относительно постоянным и составлял примерно 7 лет в 1980-1990гг. [6]. Типичный американский эмитент выходил на открытый рынок, находясь в начальной стадии своего жизненного цикла, и чаще всего для увеличения капитала. В тоже время средний возраст эмитента в большинстве европейских стран до середины 1990-х гг. составлял около 40 лет [7], хотя и снизился до 10 лет во время Интернет-бума [8]. Эти зрелые эмитенты, как правило, выходили на открытый рынок с другими мотивами, нежели увеличение капитала с инвестиционными целями.
Таблица 1.
Количество IPO по странам в 1982-2000гг
Страна Период времени Количество IPO
США 1982-2000 6706
Великобритания 1982-2000 1897
Континентальная Европа:
Франция 1983-1998 448
Германия 1987-1999 407
Италия 1985-2000 164
Нидерланды 1982-1999 143
Греция 1987-1994 129
Дания 1984-1999 117
Испания 1986-1998 99
Финляндия 1984-1997 99
Бельгия 1984-1999 86
Австрия 1984-1999 76
Норвегия 1984-1996 68
Источник: составлено по данным Дрэйхо Д. «IPO. Как и почему компании становятся публичными», ИНФРА-М, 2008, стр. 14.
IPO российских компаний берет свое начало с 1996г., когда компания «Вымпелком» разместила АДР (американские депозитарные расписки) третьего уровня на Нью-йоркской фондовой бирже и тем самым привлекала 115 млн. долл. Первое размещение на российских площадках произошло в 2002 году. ОАО «РБК Информационные Системы» разместило 16% уставного капитала на российских биржах ММВБ и РТС и привлекло порядка 13 млн.руб. Это IPO оказалось своего рода триггером для других российских эмитентов. Много компаний впоследствии декларировали намерения и, по факту, провели IPO.
Специалисты выделяют три этапа развития IPO в России [9]. Первый этап приходится на 1996-2000 гг. В этот период IPO проводят 6 российских компаний, из которых только 2 (ОАО «РБК Информационные системы» и ОАО «Аптечная сеть 36,6») размещают акции на ММВБ и РТС. Интересно, что IPO «Вымпелкома», как уже отмечалось, первое среди российских компаний, признается одним из самых успешных IPO в истории российских размещений. Рыночная капитализация «Вымпелкома» до IPO составляла около 450 млн. долл., на момент IPO - 630 млн. долл. За день до IPO ценовой коридор был увеличен с 15,75-18,75 долл. за акцию до 19,5-20,5 долл. за акцию.
Второе российское IPO состоялось только через 3 года. В сентябре 1999 года «Голден Телеком» разместился на самой крупной электронной бирже мира NASDAQ. Это IPO было не таким удачным, как у «Вымпелкома». Цена размещения 12 долл. за акцию зафиксировалась значительно ниже ценового коридора (16-18,5 долл. за акцию). К концу недели цена снизилась на 15,2%, к концу месяца снижение от цены размещения составило 24%. Рыночная капитализация до IPO — 550 млн. долл., на момент IPO — 411 млн. долл. Причиной неудачи считается то, что
1РО происходило в момент резкого падения стоимости рубля и цен на акции российских телекоммуникационных компаний.
Второй этап развития 1РО в России приходится на 2004-2006 гг. Этот период характеризуется резким ростом числа размещений — 23 компании провели 1РО [2]. В этот период намерения провести 1РО озвучили несколько сотен компаний. В 2004 году объем привлеченных средств составил 0,5 млрд. долл., в 2005 году — 5 млрд. долл., а в 2006 году — более 10 млрд. долл. В этот период международные инвесторы начинают массово
«входить» в российские активы, стабильность и доходность которых видится сквозь призму благоприятной макроэкономической обстановки в стране, обусловленной высокой ценой на нефть. Расширяется перечень отраслей, представленных на 1РО: розничная торговля, предприятия АПК, угольной, авиационной, металлургической промышленности, строительство (девелопмент), консалтинг. Второй этап развития 1РО в России можно назвать временем становления и признания этого инструмента финансирования.
Третий этап: 2007 год - настоящее время. Этот этап характеризуется, во-первых, Мировым финансовым кризисом 2008 года, вследствие которого резко снизилось число 1РО не только в России, но и во всем мире. В «предкризисном» 2007 году было проведено 34 1РО российских компаний [10]. В 2008 году было проведено всего 4 1РО, из них только одно на российском рынке (ТГК-7 разместилась на РТС) [2]. Интересно, что российский производитель удобрений «Акрон» за этот год смог привлечь символические 2,7 млн. долл. на Лондонской фондовой бирже. В 2009 году российский рынок размещений носил ограниченный характер и состоял в основном из размещения дополнительных эмиссий, многие из которых были не публичными размещениями (ВТБ, ФСК, РусГидро, Банк Москвы, Магнит, Евраз, Мечел, АКБ Санкт-Петербург и др.). Лишь в конце года состоялось первое в российской практике публичное размещение акций
компании биотехнологического сектора ОАО «ИСКЧ», объем размещения которого составил - 4,8 млн. долл. В связи с кризисом практически все российские компании отложили свои планы по 1РО на 2010-2011 годы. По оценкам экспертов на указанный период планируется 1РО 40 компаний.
Проанализировав фактические данные, связанные с особенностями 1РО в разных странах, рассмотрим теперь каковы причины выхода компаний на 1РО? Очевидно, в этом усматриваются какие-то выгоды для бизнеса или акционеров, при сравнении которых с затратами, они оказываются выше. Следует отметить, среди специалистов американской финансовой мысли (особенно среди разделяющих концепцию Стадий развития компании) бытует мнение, что компания, организовавшая 1РО, достигла финальной точки в своем развитии и состоялась во всех смыслах [11]. Вообще говоря, причины выхода компаний на 1РО можно разделить условно на две группы, первая группа - привлечение капитала, вторая группа - все остальные причины. Вместе с тем необходимо подчеркнуть, что разделение это все-таки условно и в реальности мотивы выхода компаний на 1РО весьма взаимообусловлены.
Привлечение капитала. 1РО позволяет единовременно привлечь существенный объем средств на длительный период, который бывает зачастую сложно получить и у консорциума кредитных учреждений. Впоследствии эти средства не нужно будет возвращать, разве что придется (или не придется по решению Совета директоров) выплачивать по ним дивиденды. Цели привлечения этого капитала могут быть также различны. Обычно выделяются два направления: финансирование инвестиционных проектов (начиная от кампаний по выходу на другие рынки и заканчивая поглощением конкурентов) и погашение задолженности перед кредиторами. Вообще говоря, чем лучше компания в период подготовки 1РО обоснует выгоды для инвесторов (будущих акционеров) от конкретных направлений использования средств, поступающих от 1РО, тем больше вероятность
покупки акций компании по высокой цене. Однако, в период «горячих рынков», когда «бычий» тренд преобладает (например, за год до кризиса Интернет-компаний 2001 года или за год до текущего Мирового финансового кризиса 2008 года) и инвесторы готовы приобрести акции не самых надежных компаний, обоснованию направлений использования средств уделяется меньше внимания.
Согласно данным российских исследований [12] направления использования средств, привлеченных от 1РО, российскими компаниями, совпадают с указанными выше, а именно: погашение долгов и инвестиционные проекты развития и укрепления бизнеса.
Возможность привлекать более «дешевые» деньги в будущем. 1РО позволяет компании в будущем привлекать более дешевые заемные средства [13]. Становление публичной отчетности означает для компании раскрытие существенного объема внутренней информации. Для кредиторов обладание такой информацией является принципиально важной, т. к. это дает возможность глубже оценить перспективы и прибыль компании и, соответственно, способность выполнять свои обязательства перед кредиторами. Кроме того, акции являются более ликвидным залогом для банка, нежели доли в уставном капитале хозяйственного общества. Так, например, для ОАО «Аптечная сеть 36,6» после проведения 1РО стоимость заемного финансирования упала в среднем с 18% до 13% годовых [12].
Также важно не забывать, что компания, успешно организовавшая 1РО, привлекла денежные средства в необходимом ей объеме. Это означает, что, как минимум, сразу после 1РО компания платежеспособна и её финансовой стабильности ничего не угрожает, это косвенно подтверждается данными Таблицы 2. Она демонстрирует вероятность делистинга компаний на американских биржах в зависимости от количества лет, прошедших после 1РО. Так, в течение 7 лет после 1РО вероятность делистинга, наиболее частая
причина которого - негативное финансовое состояние компании, составляет более 0,7.
Таблица 2.
Вероятность делистинга компании на американских биржах в
зависимости от числа лет после IPO.
Число лет после IPO Вероятность делистинга
1 0,974
2 0,935
3 0,890
4 0,848
5 0,817
6 0,780
7 0,744
Источник: Лукашов А., Могин А. IPO от I до O, Альпина Бизнес Букс, 2008, с. 286
Интересно, что согласно американским данным [4] вероятность делистинга компании в течение 5 лет после IPO зависит от сектора экономики. Наибольшая вероятность делистинга (0,84) у компании, принадлежащей сектору «Инженерные услуги», наименьшая вероятность (0,36) - «Телефонные коммуникации». Здравоохранение занимает промежуточное положение с вероятностью (0,53).
Продажа бизнеса собственниками компаний. Существует масса причин, по которым собственники того или иного предприятия хотят выйти полностью или частично из состава его владельцев. Поскольку акции гораздо ликвиднее долей, продажа их предпочтительнее. Инвестору, заинтересовавшемуся приобретением данного бизнеса, гораздо сложнее оценить его перспективы, если он представлен в виде, например, общества с ограниченной ответственностью, т.к. публичной информации, проверенной
независимой третьей стороной, относительно таких обществ достаточно мало. В связи с этим ликвидность долей гораздо ниже акций, что подтверждается банковской практикой: при залоге долей в обществе с ограниченной ответственностью применяются гораздо более высокие коэффициенты залогового дисконтирования, чем при залоге акций.
Разделение компаний. Зачастую, компании, сочетающие под одним юридическим лицом два вида бизнеса, разделяются на две компании. Не говоря о массе внутрикорпоративных преимуществ, получаемых специализированной компанией, менеджмент которой сфокусирован на одном виде бизнеса, создание схемы «одно юридическое лицо - один бизнес» удобно и для привлечения инвесторов, и для кредитования в кредитной организации. Инвесторы и кредиторы четче могут уяснить и проконтролировать, где генерируются средства для погашения вложенного ими капитала.
Перевод паевой собственности в акционерную. Многие сберегательные учреждения США и Европы, находящиеся в собственности клиентов (паевые фонды, например), и страховые компании вышли в 1990-е годы на фондовые рынки в результате, так называемой, процедуры демьюциализации ((йешиШа^айоп), означающей перевод паевой собственности в акционерную. В этом процессе компания переходит из собственности ее клиентов в собственность акционеров. После преобразования, которое требует одобрения большинства пайщиков, акции распределяются среди владельцев страховых полисов фирмы или счетов. Акции затем включаются в листинг на фондовой бирже.
Приватизация. Продажа инвесторам принадлежащих государству предприятий должна обеспечить достижение многочисленных целей, стоящих перед правительством. В связи с чем через процесс 1РО происходит перевод государственной собственности в акционерную.
В бизнес-кругах широко распространено мнение, что иногда компании устраивают IPO для того, чтобы инсайдеры (менеджеры, сотрудники) смогли продать свои переоцененные акции. Однако, американские данные не подтверждают эту гипотезу. Оказывается пакеты акций, которыми владели до и после IPO инсайдеры компаний, сохранивших и потерявших биржевой листинг, одинаковы. Не было также обнаружено связи между деятельностью инсайдеров по продаже акций и вероятностью делистинга сразу после IPO [14].
Исследования институциональных, финансовых и международных особенностей IPO сформировали целый пласт знаний в рамках экономической науки. Львиная доля этих исследований принадлежит американским авторам. Интересно, что в рамках проблематики IPO выделилось несколько подотраслей знаний, что потребовало от специалистов по этой теме ещё большей специализации. Рассмотрим теперь результаты некоторых современных исследований в сфере IPO.
Выбор времени выхода на IPO. Существует концепция выбора времени выхода на IPO в зависимости от состояния рыночной конъюнктуры, которую условно можно разделить на «горячие» и «холодные» рынки. «Горячий» рынок появляется тогда, когда котировки основных биржевых индексов данного рынка начинают резко расти и этот рост стабильно сохраняется на протяжении нескольких периодов, что обычно соответствует периоду экономической экспансии. «Холодные» рынки наоборот демонстрируют «медвежий» или боковой тренд котировок, когда стоимость биржевых активов падает, либо значимо не изменяется. «Холодные» рынки обычно приходятся на период экономической рецессии. Возвращаясь к Диаграмме 1, следует отметить цикличность в объемах IPO - сменяемость «горячих» и «холодных» рынков. Например, последний раз «горячий» рынок в США имел место в период с 2003 по 2007 годы.
Более высокое число 1РО в периоды экономического роста объясняется воздействием, как факторов спроса, так и факторов предложения. Инвесторы охотнее предоставляют капитал для финансирования рискованного и неизвестного бизнеса, когда экономические перспективы благоприятны. Эмитенты выходят на рынок в результате роста прогноза котировок ценных бумаг в связи с тем, что в этот момент стоимость акций ниже, а вероятность спада маловероятна. При этом ожидания и инвесторов, и эмитентов играют одну из ключевых ролей. Эмитенты стараются воспользоваться «переоцененностью» рынка, возникающей из-за «сверхпозитивных» ожиданий инвесторов, и произвести в этот момент 1РО. Так, данные по США показывают, что число 1РО положительно коррелирует с прогнозом долгосрочных темпов роста доходов по недавним аналогичным 1РО [15]. Это может свидетельствовать о том, что эмитенты, скорее всего, эксплуатируют положительный настрой инвесторов.
Однако, обратной стороной завышенных ожиданий является снижение котировок в период после 1РО, связанное с корректировкой ожиданий инвесторами. Средняя годовая доходность американских акций за пятилетний период, начиная с цены закрытия торгов первого дня, была на 5% ниже лучших отраслевых показателей, скорректированных на риск [16].
Интересно, что фирмы, относящиеся к одной и той же отрасли, имеют в своей стоимости общий компонент, который может служить отправным пунктом для инвесторов при оценке стоимости 1РО. Инвесторы, в этом случае, переносят свои ожидания относительно одной компании отрасли на остальные компании. Так, в секторе биотехнологий США в период 19791993гг. 1РО происходили после того, как в течение трех месяцев, предшествующих дате размещения, прирост доходности по отраслевому индексу в среднем составлял 9%. В первые два месяца после 1РО средний уровень доходности снижался приблизительно на 4% [17].
Исследования итальянских специалистов показывают, что в выборке итальянских компаний наиболее значимым фактором, объясняющим, почему фирмы проводят 1РО, было отношение рыночной оценки собственного капитала к его балансовой стоимости. Увеличение этого отношения на одно стандартное отклонение повышало вероятность 1РО на 25% [18]. Американские исследования подтверждают зависимость, выявленную итальянскими специалистами, свидетельствующую о том, что указанное отношение выше в отраслях с большим числом 1РО [19].
Феномен первичной доходности. Первичная доходность при рассмотрении 1РО означает процентную разницу между ценой предложения и ценой закрытия в конце первого дня торгов. В США в 1960-2000гг. первичная доходность 1РО составляла в среднем около 18,4%, в Германии в период 1987-1999г. - 27,7%, во Франции в период 1983-1998гг. - 9,5%, в Гонконге в 1980-1996гг. - 15,9%, в Малайзии в 1980-1998гг. - 104,1%, в Японии в 1970-2000гг. - 26,4% [20].
Оказывается, что первичная доходность и число 1РО имеют статистически значимую связь. По американским данным повышение первичной доходности в конкретный момент времени приводило к увеличению числа 1РО примерно через 6 месяцев [21]. Факт этот, в принципе, не должен вызывать удивление. Позитивная динамика нескольких 1РО стимулирует другие фирмы к выходу на открытый рынок, работая как внешняя информационная экстерналия. Вызывает интерес факт существования первичной доходности как таковой. Положительная первичная доходность отражает занижение цены, т.е. реальные и значительные издержки. Создается ощущение, что эмитенты регулярно и добровольно упускают выгоду.
Существует достаточно много мнений, объясняющих эффект первичной доходности. Наиболее интересными представляются следующие две гипотезы.
«Эффект стада» (the bandwagon hypothesis) заключается в том, что инвесторы при покупке акций могут обращать внимание на поведение других инвесторов. Если какой-либо «авторитетный» после анализа эмитента не хочет приобретать его акции, то это может спровоцировать других инвесторов отказаться от покупки. Для привлечения «авторитетных» инвесторов эмитент может снизить цену предложения относительно первоначально заданной. После того, как «авторитетный» инвестор все-таки приобретает акции, срабатывает «эффект стада» и другие инвесторы начинают также покупать акции этого эмитента. В итоге к концу первого дня торгов возникает положительная первичная доходность данного IPO.
Гипотеза монопсолии инвестиционного банка (the investment banker's monopsony power hypothesis). Данная теория утверждает, что инвестиционные банки используют свое преимущество в знании рыночной ситуации для занижения цены предложения, что позволяет им прилагать меньше усилий по маркетингу публичного предложения и завоевывать расположение клиентов, покупающих акции нового выпуска. Хотя объяснение в какой-то степени соответствует действительности, тем не менее, становясь публичными компаниями, инвестиционные банки занижают свою цену так же, как и другие структуры подобного размера.
Влияние позитивной и негативной информации на решение о выходе на IPO. Воздействие внешней информации на решение о проведении IPO или его приостановки может быть весьма существенным. В рамках одной отрасли успехи или неудачи компании могут значимо повлиять на решения о выходе на IPO других компаний это отрасли. Однако, отслеживание влияния информации является весьма не простым делом, т.к. процесс принятия решения непубличными компаниями (хотя и публичными тоже) практически невозможно наблюдать.
В связи с этим американскими исследователями изучались следующие переменные, косвенно отражающие влияние информационных эффектов:
цена акций, первоначальная доходность и количество IPO, зарегистрированных/отозванных фирмами той же отрасли в период регистрации эмитента [22]. Согласно этим исследованиям пересмотр цены размещения эмитентом положительно коррелировал с изменением цены и первоначальным доходом других IPO, совпадавших с ним по времени. Размер пересмотра увеличивался по мере роста доходов в отрасли в течение периода регистрации. Он был выше у менее надежных в финансовом отношении компаний.
Эмитент-«первопроходец», первый осуществляющий IPO в данной отрасли, лишен существенных информационных потоков о том, насколько адекватны его параметры выхода параметрам этой отрасли, у него нет аналогов, проводивших IPO до него. Исследования показывают, что вероятность доведения IPO «первопроходца» до конца была на 14,6% ниже, чем у тех, кто шел за ним [15].
Интересно, что около 30% компаний в США, которые получают регистрационное свидетельство Комиссии по ценным бумагам и биржам США (представляющее собой фактически одобрение данной эмиссии регулятором), не выходят в дальнейшем на IPO [23]. При этом менее 10% из них возвращаются на рынок и осуществляют успешное IPO.
Библиографический список:
1. По данным web-сайта профессора Университета Флориды (США) Jay R. Ritter (http://bear.warrington.ufl.edu/ritter/ipodata.htm);
2. Отчет компании The PBN Company «Пионеры IPO 4. Обзор и анализ всех IPO из России и стран СНГ в 2008 году.», (доступен на официальном web-сайте компании www.pbnco.com);
3. По информации официального web-сайта Объединенной компании «Русал» (www.rusal.ru);
4. Лукашов А.В., Могин А.Е., «IPO от I до О: Пособие для финансовых директоров и инвестиционных аналитиков», Альпина Бизнес Букс, 2008;
5. По информации официального web-сайта компании StoraEnso (http://www.storaenso.com);
6. Loughran T., Ritter J. «Why has IPO Underpricing Changed Overtime?», University of Florida working paper, 2002;
7. Rydqvist K., Hogholm K., «Going Public in the 1980s - Evidence From Sweden», European Financial Management 1, 1996;
8. Giudici G., Roosenboom P. «Pricing Initial Public Offerings in 'New' European Stock Markets», Tilburg University working paper;
9. Балашов В.Г., Ириков В.А., Иванова С.И., Марголит Г.Р., «IPO и стоимость российских компаний: мода и реалии», Дело, 2008;
10. данные www.ipocongress.ru;
11. Геддес Р., «IPO и последующие размещения акций», Олимп-Бизнес, 2007;
12. Гвардин С.А., «IPO: стратегия, перспективы и опыт российских компаний», Вершина, 2007;
13. Botosan C., «Disclosure level and the cost of equity capital», Accounting Review 72 (3), 1997;
14. Chadha S., «Do Insiders Knowingly Issue Overvalued Equity? Evidence from IPOs that get delisted», University of Alabama working paper, 2003;
15. Rajan R., Servaes H., «Analyst Following of Initial Public Offerings», Journal of Finance 52, 1997;
16. Loughran T., Ritter J., «The New Issues Puzzle», Journal of Finance 50, 1995;
17. Lerner J., «Venture Capitalists and the Decision to go Public», Journal of Financial Economics 35, 1994;
18. Pagano M., Panetta F., Zingales L., «Why do Companies Go Public? An Empirical Analysis», Journal of Finance 53;
19. Helwege J., Liang N., «Initial Public Offerings in Hot and Cold Markets», September 2002, http://www.cob.ohio-state.edu/fin/dice/papers/2003/2003-16.pdf;
20. Дрэйхо Д. «IPO. Как и почему компании становятся публичными», ИНФРА-М, 2008;
21. Lowry M., Schwert W., «IPO Market Cycles: Bubbles or Sequential Learning?», Journal of Finance 57, 2002;
22. Benveniste L., Ljungqvist W., Wilhelm W.Jr., Yu X., «Evidence of Information Spillovers in the Production of Investment Banking Services», Journal of Finance 58;
23. Dunbar C.G., «The choice between firm-commitment and best-efforts offering methods in IPOs: The effect of unsuccessful offers», Journal of Financial Intermediation 6, 1998.
Контактная информация:
Тел.: 8(903)766-78-59
E-mail: [email protected]
