CC BY
19
Т. Джитендранейтон, Н.А. Кравченко
Институт Экономики и организации промышленного производства СО РАН пр. акад. Лаврентьева, 17, Новосибирск, 630090, Россия
e-mail: [email protected]
ИНТЕГРАЦИЯ РОССИЙСКОГО И МИРОВОГО РЫНКА АКЦИЙ: ВЛИЯНИЕ ФИНАНСОВОГО КРИЗИСА 1998 Г.
1. Введение
С начала 90-х годов в России формируется рыночная экономика. Одной из основных характеристик рыночной экономики является наличие рынка капитала. База для формирования рынка капитала в России была заложена процессом приватизации. Приватизация осуществлялась в два этапа: в течение первого этапа, с 1992 по 1994 гг., было приватизировано около 14000 средних и крупных предприятий. Собственность на эти компании была передана работникам предприятий и внешним инвесторам в обмен на приватизационные чеки - ваучеры. Вскоре после эмиссии ваучеров началась массовая скупка ваучеров предпринимателями, которые использовали их для приобретения контроля над приватизируемыми компаниями. В течение второго этапа приватизации, к 1996 г., значительная часть государственной собственности была приватизирована на денежных конкурсах и аукционах. Таким образом, к середине 90-х годов большая часть российских крупных и средних предприятий была преобразована в открытые акционерные общества, акции которых могли продаваться и покупаться на фондовом рынке. Российская Торговая Система (РТС) была создана в 1995 г. в качестве организованной торговой площадки для вторичного рынка российских акций. РТС является российским аналогом американской биржи NASDAQ, на которой используется электронная система торговли. Хотя сейчас в России существует почти два десятка бирж, крупнейшими биржами по торговле акциями российских предприятий являются Московская Межбанковская Валютная биржа (ММВБ) и биржа РТС. В рассматриваемый период основной организованной площадкой по торговле акциями была РТС, именно поэтому индекс РТС выбран в качестве основного показателя состояния российского рынка акций.
С самого начала иностранные инвесторы играли значительную роль на российском рынке акций. Россия рассматривалась иностранными инвесторами в качестве одного из наиболее привлекательных развивающихся рынков. Развитие рыночно-ориентированной экономики в России испытало серьезный шок в августе 1998 г., когда российское правительство объявило дефолт по внешнему и внутреннему долгу. 17 августа 1998 г. Россия объявила о девальвации рубля и ввело 90-дневный мораторий по внутренним долговым обязательствам. Стоимость рубля упала с 6,235 рубля за 1 US доллар в конце июля 1998 г. до 16,064 рубля за 1 US доллар в конце сентября 1998 г.
Кризис 1998 г. оказал большое влияние на доверие иностранных инвесторов к российскому рынку акций. Приток иностранного капитала резко сократился.
В данной работе мы исследуем интеграцию российского рынка акций в мировойй рынок и анализируем долгосрочный эффект финансового кризиса 1998 г. на уровне рынка в целом и на уровне акций отдельных компаний. Развитие рынка акций имеет стратегическое значение для формирования рыночной экономики, однако пока опубликовано довольно мало исследований, посвященных развитию российского фондового рынка. Данная статья является попыткой частично восполнить существующие пробелы.
Интеграция рынков акций является процессом постепенным, который начинается тогда, когда иностранные инвесторы получают доступ на отечественный рынок, а российские инвесторы получают возможность инвестировать в иностранные акции. Другим необходимым условием для полной интеграции фондовых рынков является уничтожение барьеров для инвестиций через национальные границы. Ниже перечислены некоторые
барьеры, которые препятствуют интеграции фондовых рынков, поддерживают сегментацию рынков:
1. ограничения на конвертируемость национальной валюты
2. ограничения на величину иностранных вложений в отечественную собственность
3. ограничения на вложения национальных инвесторов в иностранную валюту
4. налогообложение и другие законодательные ограничения.
Опубликовано несколько работ, в которых исследуется влияние ограничений на присутствие иностранных инвесторов на сегментированность рынков. Так, в [9] показано, что функция спроса на национальные акции отличается для иностранных и отечественных инвесторов, так что в результате иностранные инвесторы платят более высокую цену за акции по сравнению с отечественными инвесторами. Более высокие цены, которые платят иностранные инвесторы, снижают для них доходность вложений в национальные ценные бумаги. В России с первых дней существования фондового рынка иностранные инвесторы занимали доминирующие позиции. В таком случае российский рынок акций должен быть более интегрированным с мировыми рынками, по сравнению с другими развивающимися рынками подобного уровня развития.
До кризиса 1998 г. российские инвесторы имели возможность осуществлять инвестиции в иностранные акции, хотя такие возможности и ограничивались законодательством о валютном регулировании и контроле. Иностранные инвесторы могли также репатриировать полученные на территории России доходы. С этой точки зрения можно предположить, что барьеры для интеграции в России были ниже, чем на многих других развивающихся рынках.
После кризиса 1998 г. Россия ввела некоторые ограничения на конвер-тируемость рубля и на возможности российских инвесторов осуществлять инвестиции в иностранные акции, тем не менее, в целом, российский рынок является сравнительно открытым для иностранных инвестиций, и можно сказать, что после кризиса не было создано новых барьеров для иностранных инвесторов на рынке акций.
Однако одним из основных последствий кризиса 1998 г. было бегство иностранного капитала из России. Если иностранные инвесторы покидают российский рынок, это должно оказать какое-то влияние на функции спроса на российские акции. Если величина премии за риск, ожидаемая оставшимися иностранными инвесторами, стала выше, чем была ранее, то цена на российские акции должна понизиться и увеличить таким образом доходность российских акций. В данной работе мы проверяем, повлиял ли кризис на премии за риск акций в России.
Уже опубликовано несколько теоретических и эмпирических работ по проблемам рыночной сегментации/интеграции, в которых исследуются:
• влияние двойного листинга (одновременно на национальном и иностранном рынке) на
снижение премии за риск и большую интеграцию рынков (1), (8);
• сегментация рынков как результат существования рыночных барьеров (4);
• влияние особых событий на национальных рынках на степень их интеграции (2).
Другим аспектом интеграции рынков акций можно считать изменчивость доходности акций отдельных компаний внутри страны. (7) предполагают, что компании, чья продукция распространяется (ориентирована) на иностранные рынки, будут более интегрированы с мировыми рынками капитала.
Предприятия добывающих отраслей, ориентированные на внешние рынки, доминируют на российском рынке акций. К концу 2000 г. более 30 российских компании имели двойной листинг своих акций - они торговались на биржах США и в Европы в форме американских и глобальных депозитарных расписок (АДР и ГДР).
В работе (5) авторы оценили степень интеграции акций отдельных российских компаний с октября 1995 г. по ноябрь 1997 г. и обнаружили, что интеграция выше для акций
тех компаний, которые котируются на иностранных биржах и /или продают свою продукцию на внешних рынках.
Далее статья представлена следующим образом: раздел 2 уточняет источники использованных данных, в разделе 3 описана методология исследования, в разделе 4 представлен анализ результатов, и в разделе 5 приводятся основные выводы.
2. Данные
Данные по российскому рынку акций получены из Российской Торговой Системы. РТС определяет цены акций в долларах US, так что все цены и доходности рассчитаны в долларах. Данные покрывают шестилетний период с сентября 1995 г. по август 2001 г. Таким образом, мы получили по 36 месячных наблюдений для двух трехлетних периодов: до и после кризиса. В качестве среднерыночной доходности мы использовали доходность по индексу РТС. Индекс РТС - взвешенный по стоимости индекс, в который в настоящее время входят акции 59 российских эмитентов. Мы использовали также данные о доходности отдельных ценных бумаг на основе месячных котировок (цена закрытия последнего торгового дня месяца), представленных на сайте РТС. Для оценки мирового рынка акций использовалась аналогичная месячная доходность по индексу Морган Стенли Кэпитал Интернешенл (MSCI). 1
Объемы торговли на российском рынке акций совсем небольшие. По многим акциям сделки совершаются редко, и на последний день месяца сделки по ним отсутствуют. В таких случаях мы использовали среднюю от заявок на покупку и продажу в качестве цены закрытия последнего дня месяца. Среди 59 акций, входящих в индекс РТС, только у 22 оказалась торговая история, достаточно длительная для включения в наше исследование. В регрессии по отдельным акциям мы включили только те акции, по которым существовали котировки по крайней мере с августа 1997 г.
3. Методология исследования
Основная идея данной работы - это попытаться оценить влияние финансового кризиса 1998 года на интеграцию российского рынка акций в мировой рынок. Мы провели тестирование эффекта кризиса 1998 г. по отношению к доходности российского фондового рынка с помощью следующего уравнения регрессии:
rRTst =ai + PirwarM,t + A Dummyt + st Q)
где rRTs,t - месячная доходность индекса РТС, измеренная в долларах; rWorid,t - месячная доходность Мирового индекса РТС,
Dummy - фиктивная переменная, отражающая кризисную ситуацию, которая принимает значение 0 для периода с сентября 1995 до августа 1998 и принимает значение 1 с сентября 1998 до августа 2001 г.
Если коэффициент Dummy является статистически значимым, тогда кризис оказал постоянное влияние на российский фондовый рынок. Если знак коэффициента положителен, это значит, что кризис увеличил доходности российских акций, что в неявном виде
1 Морган Стенли - одна из крупнейших мировых финансовых компаний, лидер на рынке финансовых услуг в области управления активами, операций на рынке ценных бумаг, кредитования. MSCI является дочерней компанией Морган Стенли. Индексы MSCI широко используются управляющими глобальных фондов. Более 90% институциональных инвесторов США, работающих на мировых рынках акций, используют индексы MSCI. В континентальной Европе данной группой индексов пользуются две трети менеджеров инвестиционных фондов.
Мировой индекс MSCI (MSCI World Index) предназначен для оценки мирового рынка акций развитых стран. Индекс является взвешенным по капитализации, в него входят индексы акций 23 стран: Австралии. Австрии, Бельгии, Канады, Дании. Финляндии, Франции, Германии, Греции, Гонг-Конга, Ирландии, Италии, Японии, Голландии, Новой Зеландии, Норвегии, Португалии, Сингапура, Испании, Швеции, Швейцарии, Великобритании и США.
предполагает, что премия за риск россииских акции после кризиса увеличилась по сравнению с мировым рынком.
Мы оценили уровень интеграции российского рынка акций по отношению с оставшейся частью мирового фондового рынка на основе следующих регрессий:
ГКТ8л — «2 + Р3 ГШогЫ,г + ег (2)
ГКТ8 л — «3 + Р4 ГШогЫ,г + ег (3)
Уравнение регрессии (2) связывает месячные доходности индекса РТС и Мирового индекса в период с сентября 1995 по август 1998. Аналогично уравнение регрессии (3) связывает месячные доходности индекса РТС и Мирового индекса в период с сентября 1998 по август 2001 г. Сравнивая коэффициенты регрессии р3 и р4, мы можем обнаружить, произошло ли увеличение или снижение рыночного риска российских акций по сравнению с мировым рынков акций. Сравнивая оценку R2 регрессий (2) и (3), мы можем также оценить, повлиял ли кризис на рост или снижение степени интеграции российского и мирового рынка акций.
Эффект финансового кризиса 1998 г. на уровне отдельных акций оценивался с помощью следующего уравнения регрессии:
Г]Л — «4 + р5 гшошл + рб Витту( + е (4)
где Т]Л — месячная доходность акции] в месяц I.
Коэффициент регрессии р5 покажет рыночный риск отдельной акции] по отношению к мировому рынку и коэффициент р5 покажет влияние кризиса на доходность отдельной акции.
4. Результаты
Обобщенная статистика месячного индексов РТС и MSCI приведена в таблице 1. Интересно отметить, что корреляция между индексом РТС и мировым индексом MSCI довольно высока (0.5145) для всего периода с 1995 по 2001 гг.
Еще более интересен тот факт, что корреляция между двумя индексами не изменилась в существенной степени между трехлетними периодами до кризиса и после кризиса. В реальности оказалось, что корреляция стала немного больше после кризиса, в период с сентября 1998 г. по август 2001 г.
Средняя месячная доходность для индекса РТС за весь период составила 3,07%, в то время как аналогичная доходность для индекса MSCI составила 0,58%. Для первой половины рассматриваемого периода (1995 - 1998) среднемесячная доходность составляла 1,27% и 0,8% для индексов РТС и MSCI соответственно. Послекризисная (1998 - 2001) доходность индекса РТС значительно возросла и составила 4,87%, тогда как доходность MSCI снизилась до 0,35%.
Стандартные отклонения месячной доходности двух индексов также нетривиальны. За шесть лет в целом стандартные отклонения месячной доходности индекса РТС (20,35%) значительно выше по сравнению с индексом MSCI (4,29%). Однако в течение трех лет после кризиса стандартные отклонения месячной доходности индекса РТС составили 18,94% и снизились по сравнению с докризисным уровнем в 18,94%. Таким образом, можно считать, что после кризиса российский рынок стал менее волатильным. С другой стороны, стандартные отклонения месячной доходности индекса MSCI возросли с 4% в период до августа 1998 до 4,61% в период после кризиса.
Общие объемы торговли в течение года и средние величины ежедневных объемов торговли приводятся в таблице 2. Обороты торгов в системе РТС резко сократились. Если в 1997, при наибольших объемах, оборот составил 15,7 млрд. то к 2000 г. оборот составил всего 5,8 млрд. Среднедневной объем торговли также сократился от 27 млн. в 1997
г. до 23 млн. в 2000 г., при этом стоит учесть еще большее снижение объемов торговли в 1999 г.
Можно выделить несколько фундаментальных тенденций в торговле российскими акциями. До кризиса, Российская торговая система была главной российской торговой площадкой по торговле российскими акциями. После кризиса главной биржей по торговле российскими акциями стала Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ). Хотя нет твердых доказательств, широко распространено мнение, что РТС является основной торговой площадкой для иностранных инвесторов, а ММВБ используется преимущественно российскими участниками рынка. Отмечается, что российские инвесторы предпочитают осуществлять сделки вне биржевого рынка. По экспертным оценкам, до 70% сделок с акциями осуществляются на внебиржевом рынке.
Индекс РТС является взвешенным по стоимости средним от 59 акций, в него включены и обыкновенные, привилегированные акции. Рыночная капитализация этих акций, равная 51,69 млрд. Ш$ в январе 1998 г., резко упала до 11,04 млрд.Ш$ в декабре 1998 г. Впоследствии капитализация вернулась к докризисному уровню только в августе 2001 г. и составила 58,3 млрд.
Подробности о величине рыночной капитализации отдельных акций, входящих в индекс РТС на 31 августа 2001 г., приведены в таблице 4. Среди 59 компаний, чьи акции входили в состав индекса РТС, капитализация 9 компаний превышала 1 млрд. Эти 9 компаний формируют 84% всей капитализации индекса РТС. Более половины компаний, акций которых входят в индекс РТС, имеют рыночную капитализацию менее 100 млн. US$. Суммарная рыночная капитализация этих 30 компаний составляет менее 2,5% всей капитализации акций индекса РТС. Большинство акций с низкой капитализацией торгуются нерегулярно.
Результаты регрессии для месячных доходностей индекса РТС и мирового индекса MSCI и кризисной переменной показаны в таблице 5. Коэффициент мирового индекса показывает, что рыночный риск индекса РТС составляет для рассматриваемого шестилетнего периода 2,49, что соответствует высокому уровню риска. Коэффициент регрессии кризисной переменной является статистически значимым при 10% уровне значимости. Знак этого коэффициента положительный, что означает положительное влияние кризиса на доходность индекса РТС. R2 этой регрессии показывает, что 27,34% изменчивости (дисперсии) доходности индекса РТС в течение шестилетнего периода объясняются изменчивостью (дисперсией) доходностей мирового рынка и финансовым кризисом 1998 г.
Регрессии индекса РТС и мирового индекса MSCI в течение трехлетних периодов до и после кризис показаны в таблицах 6 и 7 соответственно. Сравнивая коэффициенты бета до и после кризиса мы обнаружили, что рыночный риск индекса РТС по отношению к мировому индексу MSCI снизился от 2,7463 до кризиса до 2,2957 после кризиса. Таким образом, российский рынок продемонстрировал снижение рыночного риска для иностранных инвесторов в течение 36 месяцев после кризиса 1998 г. Сравнение значений критерия R2 для двух наборов уравнений регрессии показывает, что объяснение влияния индексу MSCI на месячную доходность индекса РТС возросло с 21,66% до кризиса до 33,33% после кризиса. С этой точки зрения, российский рынок акций стал более интегрированным с мировым рынком в течение трехлетнего периода после кризиса.
В таблице 8 приводится суммарная статистика по 22 акциям, входящим в индекс РТС, которую мы использовали для анализа доходности акций отдельных компаний. В течение всего шестилетнего периода, акции только одной компании демонстрировали отрицательную месячную доходность. Однако большинство акций показало отрицательную среднюю месячную доходность в период до кризиса и положительную среднюю месячную доходность в течение послекризисного периода. Сравнение стандартных отклонений отдельных акций не показало каких-либо существенных различий до и после кризиса.
Результаты регрессии доходности отдельных акций по отношению к доходности индекса MSCI и влияние кризиса приведены в таблице 9. Среди 22 исследованных акций, эффект кризиса проявился только для 7 акций. Для этих 7 акций кризис оказал позитивное влияние на месячную доходность. И для оставшихся 15 акций знак фиктивной кризисной
переменной тоже положительный, хотя статистическая значимость эффекта не подтверждена. Рыночный риск индивидуальных акций, входящих в индекс РТС, по отношению к мировому рынку, является статистически значимым для всех исследованных акций.
5. Выводы
Мы рассмотрели влияние кризиса 1998 г. на месячные доходности российского рынка акций. Как оказалось, кризис оказал статистически значимый положительный эффект на общую доходность российского рынка. Кризис изменил также ожидания инвесторов по поводу российского рынка, что выразилось в увеличение премии за риск после кризиса. С другой стороны, результаты нашего исследования показывают, что интеграция российского рынка в мировой рынок после кризиса увеличилась.
Одной из существенных характеристик российского рынка акций является низкий объем торговых операций. Так как ежедневно продается и покупается только незначительный объем акций, рынок не является информационно эффективным. Именно поэтому влияние кризиса трудно оценить на уровне акций отдельных компаний.
Литература
1. Alexander, G., C. Eun, and S. Janakiramanan, 1987. "Asset Pricing and Dual Listing on Foreign Capital Markets: A Note". Journal of Finance, 42, 151-158.
2. Bekaert, G., C.R. Harvey, 1995. "Time-varying World Market Integration". Journal of Finance, 50, 403445.
3. Cooper, W.C, 1999. "The Russian Financial Crisis: An Analysis of Trends, Causes, and Implications", Congressional Research Service Report #98-578, The National Council for Science and the Environment, Washington D.C.
4. Errunza, V. and E. Losq, 1985. "International Asset Pricing Under Mild Segmentation: Theory and Test". Journal of Finance, 40, 105-124.
5. Federov, P. and S. Sarkissian, 1999. "Cross-Sectional Variations in the Degree of Global Integration: The Case of Russian Equities". Working paper, McGill University.
6. Forester S.R. and G.A. Karolyi, 1999. "The Effects of Market Segmentation and Investor Recognition on Asset Prices: Evidence from Foreign Stocks Listing in the U.S.". Journal of Finance, 54, 981-1014.
7. Griffin, J. and R. Stulz, 1998. "International Competition and Exchange Rate Shocks: A Cross Country Analysis of Stock Returns". Working paper, Ohio State University.
8. Stapelton, R. and M. Subrahmanyam, 1977. "Market Imperfections, Capital Market Equilibrium and Corporate Finance". Journal of Finance, 32, 307-319.
9. Stulz, R.M. and Wasser fallen, W., 1995. "Foreign Equity Investment Restrictions, Capital Flight, and Shareholder Wealth Maximization: Theory and Evidence". The Review of Financial Studies, 8, 10191057.
10. Vaatanen, J., 2000. "The Role of Capital Markets in the Enterprise Transition in Russia", working paper, Center for East European Studies, Copenhagen Business School.
Таблица 1
Итоговая статистика индексов РТС и Мирового индекса MSCI
Период Корреляция между индексами ртс и мsa Помесячная доходность Стандартное отклонение помесячной доходности
Индекс РТС Индекс МЭО! Индекс РТС Индекс МЭО!
Сент. 95 -Авг. 01 0.5145 0.0307 0.0058 0.2035 0.0429
Сент. 95 -Авг. 98 0.5169 0.0127 0.0080 0.2142 0.0400
Сент. 98 -Авг. 01 0.5374 0.0487 0.0035 0.1894 0.0461
Таблица 2
Объем торгов на РТС
Год Общий объем торгов US$ Средний дневной объем торгов,
Сент. 95 - Дек. 95 216934281 2613666
Янв. 96 - Дек. 96 3537731905 14206313
Янв. 97 - Дек. 97 15658965299 62386316
Янв. 98 - Дек. 98 9264312277 36909611
Янв. 99 - Дек. 99 5813903745 9518663
Янв. 00 - Дек. 00 5813903745 23255615
Таблица 3
Общая капитализация рынка акций по индексу РТС (млрд
Дата Капитализация
Январь 1998 51,69
Декабрь 1998 11,04
Декабрь 1999 32,39
Декабрь 2000 32,74
Август 2001 58,30
Апрель 2003 87,6
Таблица 4
Список акций, входящих в Индекс РТС на 31 августа, 2001
Код Название компании Количество акций Цена Рыночная капитализация
AFLT Аэрофлот - обыкновенные 1110616299 0.27530 305752667
AVAZ Автоваз - обыкновенные 27194624 10.65790 289837583
AVAZP Автоваз - привилегированные 4930340 5.16325 25456578
BEGY Башкирэнерго 1042667488 0.08384 87417242
BISV Башинформсвязь 949023840 0.09038 85772775
CHIEP Читаэнерго 436475172 0.07200 31426212
CHMF Череповец - Северсталь 22074192 43.48660 959931558
EESR РАО «ЕЭС» - обыкн. 41041753984 0.10748 4411167718
EESRP РАО «ЕЭС» - привилегированные 2075149384 0.07527 156196494
ELRO Электросвязь Ростовской обл. 72442700 0.52000 37670204
ENCO Электросвязь Новосиб. обл. - об. 2676626500 1.71058 4578583758
ENCOP Электросвязь Новосиб. обл.- прив. 892200600 0.73387 654759254
GAZA ГАЗ 4511693 17.58620 79343535
GMKN Норильский Никель 252667409 15.80900 3994419069
GUMM Торговый Дом ГУМ 60000000 1.64077 98446200
HTCM Хантымансийсктелеком 17432600 1.38614 24164024
IRGZ Иркутскэнерго 4766807700 0.07976 380200582
KMAZ КамАЗ 775000000 0.26191 202980250
KRNGP Красноярскэнерго 168993328 0.04208 7111239
KUBN Кубаньэлектросвязь- об. 10553425 7.08958 74819351
KUBNP Кубаньэлектросвязь- прив 3517825 2.88106 10135065
KZBE Кузбасэнерго 606163800 0.13727 83208105
LKOH НК ЛУКойл- об. 773351391 10.81210 8361552575
LKOHP НК ЛУКойл- прив 77211864 10.59990 818438037
LNTCP Ленсвязь 662970 5.61374 3721741
LSNG Ленэнерго 766035008 0.24133 184867228
MFGS Славнефть-Мегионнефтегаз- об. 99474705 2.96975 295415005
MFGSP Славнефть-Мегионнефтегаз - прив 33056875 1.42847 47220754
MGTS МГТС- об. 79829200 6.84171 546168236
MGTSP МГТС - прив 15965850 2.07883 33190288
MSNG Мосэнерго 28267726000 0.03445 973823161
NKNC Нижнекамскнефтехим 1611256000 3.95000 6364461200
(продолжение таблицы)
Код Название компании Количество акций Цена Рыночная капитализация
N№1 Связьинформ - Нижний Новгород 87508200 0.97500 85320495
Код Название компании Количество акций Цена US$ Рыночная капитализация US$
ORNB Оренбургнефть 66060625 2.28787 151138122
PFGS Пурнефтегаз (Роснефть) 83524525 3.43683 287059593
PMNG Пермьэнерго 36210960 1.77135 64142284
RTKM Ростелеком- об. 728696320 0.69205 504294288
RTKMP Ростелеком- прив 242831469 0.29407 71409450
RTSE Ростовэнерго 3128764676 0.01808 56568065
SAGO Самараэнерго- об. 3506860287 0.02814 98683048
SAGOP Самараэнерго- прив 522144000 0.01322 6902744
SARE Саратовэнерго 4865127996 0.00724 35223527
SBER Сбербанк РФ - об. 19000000 34.82140 661606600
SBERP Сбербанк РФ - прив 50000000 0.39722 19861000
SIBN Сибнефть 4741299639 0.53536 2538302175
SKGZ Сахалинморнефтегаз (Роснефть) -об. 60987925 3.68398 224678296
SKGZP Сахалинморнефтегаз (Роснефть) -прив. 20253250 1.49118 30201241
SNGS Сургутнефтегаз)-об. 35725994705 0.26124 9333058857
SNGSP Сургутнефтегаз- прив. 7701998235 0.14643 1127803602
SPTL СпбТелефон-об. 473056966 0.35931 169974098
SPTLP СпбТелефон - прив. 114440851 0.15985 18293370
TLEN Тулаэнерго 1566684288 0.00974 15259505
TMNG Тюменьнефтегаз)-об. 719226585 0.29759 214034639
TMNGP Тюменьнефтегаз- прив. 239742195 0.14163 33954687
TZUM Торговый Дом ЦУМ 89657500 0.34349 30796455
UMAS Объединенные Заводы Урала (ОМЗ) 35350000 3.65917 129351660
URSI Уралсвязьинформ 8743937729 0.00875 76509455
URTC Уралтелеком 10222537 4.24764 43421657
YUKO ЮКОС 2236991750 3.60310 8060104974
Таблица 5
OLS Результаты регрессии для месячных доходностей индекса РТС и мирового индекса MSCI и кризисной переменной (сентябрь 1995 - август 2001)
Уравнение регрессии: rRTS t = щ + JrWorldt + J3Dummyt + st
Константа (t-stat) Рх (t-stat) Р2 (t-stat) R2 (число наблюдений) F-статистика (значимость)
-0.0173 (0.6009) 2.4900 (5.1698)* 0.0692 (1.6882)*** 0.2734 (72) 14.3596 (0.0000)*
Таблица 6
OLS Результаты регрессии для месячных доходностей индекса РТС и мирового индекса MSCI (сентябрь 1995 - август 1998)
Уравнение регрессии: гКГ8 ( — (Х2 + /Р3тШогМ( +е{
Константа Рэ R2 F-статистика
(t-stat) (t-stat) (число наблюдений) (значимость)
-0.0194 2.7463 0.2166 10.9521
(0.5880) (3.3094)* (36) (0.0022)*
Таблица 7
OLS Результаты регрессии для месячных доходностей индекса РТС и мирового индекса MSCI (сентябрь 1998 - август 2001)
Уравнение регрессии: гТ, —а3 + Р4Уф0гШ + е{
Константа Р4 R2 F-статистика
(t-stat) (t-stat) (число наблюдений) (значимость)
0.0525 2.2957 0.3330 17.9754
(2.1018)** (4.2397)* (36) (0.0002)*
Таблица 8
Суммарная статистика отдельных акций в составе индекса РТС
Название Сент. 95 - Авг. 98 Сент.98 - Авг. 01 Сент. 95 - Авг. 01
компании Месячные Станд. Месячные Станд. Месячные Станд.
доходности отклонение месячной доходности доходности отклонение месячной доходности доходности отклонение месячной доходности
EESR 0.0239 0.3391 0.0652 0.2674 0.0446 0.3039
EESRP 0.0385 0.3496 0.1278 0.5156 0.0930 0.4569
ELRO -0.1127 0.2513 0.0423 0.2975 0.0035 0.2920
GAZA 0.0418 0.2475 0.0260 0.2752 0.0339 0.2600
GUMM -0.0037 0.2728 0.0787 0.4828 0.0375 0.3915
KUBN -0.0901 0.3260 0.0349 0.2458 0.0036 0.2684
KUBNP -0.1069 0.2971 0.0253 0.2355 -0.0078 0.2555
LKOH 0.0113 0.2028 0.0484 0.2067 0.0299 0.2041
LKOHP -0.0230 0.2387 0.0723 0.1977 0.0351 0.2178
MFGS 0.0108 0.2833 0.0980 0.3081 0.0544 0.2971
MFGSP -0.0111 0.3196 0.4889 2.3936 0.2939 1.8859
MSNG 0.0065 0.3150 0.0649 0.3465 0.0357 0.3301
NNSI -0.1476 0.2869 0.0705 0.4119 0.0160 0.3934
RTKM -0.0045 0.2671 0.0494 0.3306 0.0225 0.2996
RTKMP -0.0362 0.2152 0.0518 0.3851 0.0184 0.3316
SAGO 0.0248 0.2855 0.0513 0.3759 0.0386 0.3317
SBER -0.0292 0.3738 0.0485 0.3052 0.0257 0.3250
SBERP -0.1093 0.2892 0.0808 0.4571 0.0249 0.4211
SNGSP -0.0264 0.2839 0.0892 0.3105 0.0441 0.3033
SNGS 0.0368 0.3538 0.0735 0.2691 0.0552 0.3127
SPTLP -0.0694 0.2223 0.0467 0.3138 0.0066 0.2888
URSI -0.0446 0.2196 0.0271 0.3002 0.0050 0.2778
Таблица 9
OLS результаты месячной доходности РТС по отношению к доходности MSCI и фиктивной кризисной переменной Dummy (сентябрь 1995 - август 2001 )
Уравнение регрессии: rJt =а5 + J3S rWorld t + J39 Dummyt + st
Название Постоянная Ps P9 R2 (число наблюдений) F-статистика
компании (t-stat) (t-stat) (t-stat) (значимость)
EESR -0.0155 3.3087 0.0843 0.2073 10.2853
(0.3457) (4.4118) * (1.3193) (72) (0.0001) *
EESRP -0.0295 4.45560 0.1696 0.2134 8.8669
(0.03542) (3.9703) * (1.5780) (59) (0.0005) *
ELRO -0.0943 1.1117 0.1301 0.0335 1.8144
(1.1838) (1.2763) (1.3947) (48) (0.1747)
GAZA 0.0045 2.0557 0.0360 0.0915 4.5737
(0.1103) (2.9933) * (0.6149) (72) (0.0136) **
GUMM -0.0487 3.3848 0.1371 0.1363 6.6019
(0.8065) (3.3561) * (1.5954) (72) (0.0024) *
KUBN -0.1138 2.3395 0.1525 0.2104 7.2618
(1.7196) *** (3.2333) * (1.9681) *** (48) (0.0018) *
KUBNP -0.1159 2.0848 0.1407 0.1832 6.2712
(1.8095) *** (2.9751) * (1.8760) *** (48) (0.0040) *
LKOH -0.0176 2.5916 0.0669 0.2929 15.7083
(0.6184) (5.4474) * (1.6503) *** (72) (0.0000) *
LKOHP -0.0451 2.3694 0.1161 0.2885 12.7595
(1.1962) (4.5553) * (2.3831) ** (59) (0.0000) *
MFGS 0.0099 1.1023 0.0785 0.0126 1.4531
(0.2016) (1.3471) (1.1251) (72) (0.2409)
MFGSP -0.0867 11.3044 0.5504 0.0624 2.9306
(0.2313) (2.1860) ** (1.1362) (59) (0.0616) ***
MSNG -0.0327 3.2269 0.1024 0.1688 8.2116
(0.6543) (3.8687) * (1.4408) (72) (0.0006) *
NNSI -0.1075 3.2906 0.1574 0.1605 5.4929
(1.0756) (3.0091) * (1.3440) (48) (0.0073) *
RTKM -0.0451 3.30326 0.0997 0.2201 11.0159
(1.0264) (4.5035) * (1.5957) (72) (0.0000) *
RTKMP -0.0916 3.2294 0.1565 0.2251 9.2789
(1.4968) (3.9061) * (1.9946) ** (58) (0.0003) *
SAGO 0.0181 2.0656 0.0165 0.0443 2.6442
(0.3363) (2.2984) ** (0.2157) (72) (0.0783) ***
SBER -0.0416 1.8335 0.0902 0.0544 2.4391
(0.5268) (1.9921) ** (0.9453) (51) (0.0980) ***
SBERP -0.0857 3.4701 0.1461 0.1533 5.5248
(0.8841) (3.0749) * (1.2498) (51) (0.0069) *
SNGSP -0.0611 1.8837 0.1621 0.1160 4.8065
(1.0439) (2.3329) ** (2.1434) ** (59) (0.0118) *
SNGS -0.0042 2.8657 0.0881 0.1438 6.9613
(0.0877) (3.5736) * (1.2894) (72) (0.0018)
SPTLP -0.0774 2.0399 0.1186 0.1158 4.5363
(1.2706) (2.6246) * (1.5569) (55) (0.1528) **
URSI -0.0912 2.2285 0.1297 0.1639 5.9986
(1.4766) (3.0481) * (1.7267) *** (52) (0.0047) *
