РОССИЙСКИЙ ФИНАНСОВЫЙ РЫНОК В 2018 г.: РИСКИ ИНВЕСТИРОВАНИЯ Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

РОССИИСКИИ ФИНАНСОВЫМ РЫНОК В 2018 г.: РИСКИ ИНВЕСТИРОВАНИЯ*

А. Е. АБРАМОВ

Заведующий лабораторией анализа институтов и финансовых рынков РАНХиГС при Президенте Российской Федерации, канд. экон. наук (Москва). E-mail: ae_abramov@mail.ru А. А. ЛАВРИЩЕВА

Аспирант РАНХиГС при Президенте Российской Федерации (Москва). E-mail: lavrishcheva-a@ranepa.ru

В 2018 г. российский фондовый рынок оказался более доходным и стабильным, чем многие другие развивающиеся рынки. Однако на среднесрочных временных горизонтах он продолжает проигрывать конкурентам с точки зрения доходности и индикаторов риска инвестирования. Проблемы усиливаются из-за оттока средств нерезидентов.

Ключевые слова: российский фондовый рынок, мировые фондовые индексы, российский облигационный рынок, облигации федерального займа, государственные краткосрочные облигации, государственные сберегательные облигации, корпоративные облигации, региональные облигации.

В 2018 г. российский рынок акций был одним из самых волатильных в мире. В отличие от предыдущего года, когда он являлся аутсайдером по доходности среди 36 анализируемых фондовых рынков, в 2018 г. он оказался одним из лидеров. За год рублевый индекс Московской биржи (индекс ММВБ) вырос на 12,3%, а индекс РТС - снизился на 7,4%. Разница в динамике двух этих индексов с одинаковым портфелем эмитентов заключается в том, что при ослаблении курса доллара к рублю валютный индекс РТС показывает более высокую доходность, чем рублевый индекс ММВБ.

В 2018 г. индекс Московской биржи оказался примерно на одном уровне с фондовыми индексами Бразилии, Индии и Аргентины, которым по итогам года удалось удержаться в зоне положительной доходности. (См. рис. 1.)

Процесс восстановления рынков акций стран БРИКС после кризиса 2008 г. идет медленно. (См. рис. 2 и таблицу.) Для сопоставимости их результатов в качестве индикативных использованы страновые индексы акций МБС1, рассчитываемые в долларовом выражении. Оценка изменения российского рынка акций производилась по валютному индексу РТС,

включая аналогичный индекс, учитывающий дивидендную доходность входящих в него выпусков акций российских эмитентов.

После кризиса 2008 г. из пяти стран - членов БРИКС по состоянию на декабрь 2018 г. так и не восстановились валютные индексы акций России и Бразилии. За 127 дней, прошедших с мая 2008 г., когда индексы всех стран БРИКС достигли предкризисных максимумов, индекс РТС восстановился лишь до 43,4% годовых, а индекс МБС! Бразилия -до 40,2% годовых. Это косвенным образом указывает на то, что из всех стран БРИКС именно в России и Бразилии,экономики которых зависят главным образом от экспортных цен на топливно-энергетические ресурсы, структурные проблемы очевидны в наибольшей степени.

Индексы акций МБС! Индии, ЮАР и Китая в долларах восстановились после мая 2008 г. до предкризисного уровня соответственно за 22, 28 и 82 месяца. Однако и эти рынки после восстановления не демонстрировали устойчивого роста: в декабре 2018 г. индексы МБС! Индии, Китая и ЮАР составили соответственно лишь 112,7, 87,2 и 98,6% от их значений в мае 2008 г.

* — Статья из Мониторинга экономической ситуации в России «Тенденции и вызовы социально-экономического развития» № 2 (85) (февраль 2019 г.), размещенного на сайте Института экономической политики им. Е.Т. Гайдара.

Рис. 1. Доходность 36 мировых фондовых индексов на крупнейших биржах в 2018 г., в % годовых

I

U U U |

О- * <и ^

'Л й W -Г

S I £ |

О КО СО ^

ш >s о га

= о го х

! Йй i

ш S m I

о ё <

§ у & а

m X i 2

>, < ^ g

Si a <

3 ° с J=

I и £ «

о- га -5

-3*1

о. х U Jfl

<3 - Н с

1/1

и ft "S

° 5 о

^ U1 ^ =

до <

1Л О

>> LD

та -ZL

П 1/1

Ьг Ф ? Е

■5 <

1Л

та

О. LD <Z fN ^ fNj

с Г4! =

U

X ш

< £

СТ1 го

5 О

А та <и I— О. 01 си та га лз

о. га 1л у с с го о_ о ф X —

Я «л Q О

СТ -Q .— Ш С - X ^ та с ш

£ f я as

Е 5

1/1 1/1

" Й 1 Е 5

2 Е .S о 5

Е ^ +J и

Е -- та ^ s

ш oi z X ю

О ш Ш ЬУ ,s

m w ^ о

ЙГ < О

£ I з

и I

о

h * ■& а a .s £ is э о

о

а <

о

Источник: расчеты авторов по данным Factiva и The Wall Street Journal.

Рис. 2. Глубина и продолжительность влияния финансового кризиса 2008 г. на фондовые индексы стран БРИКС (в долларах) по состоянию на декабрь 2018 г.

140

Месяцев

-MSCI MXCN Index (Китай) MSCI MXIN Index (Индия)

-Индекс РТС ---Индекс РТС (полная доходность)

Источник расчеты авторов по данным Московской биржи и Bloomberg.

■ MSCI MXBR Index (Бразилия)

■ MSCI MXZA Index (ЮАР)

Восстановление фондовых индексов стран БРИКС (в долларах) после кризиса 2008 г.

Индекс Период восстановления индекса с мая 2008 г., месяцев Завершение восстановления Текущее значение индекса (май 2008 г. = 100%)

РТС 127 Нет 43,4

РТС - полная доходность 127 Нет 64,9

МБС1 Бразилия 127 Нет 40,2

МвС1 ЮАР 28 Да 87,2

МБС! Индия 22 Да 112,7

МБС! Китай 82 Да 98,6

Источник: расчеты авторов поданным Московской биржи и Bloomberg.

За 11-летний период — с января 2008 г. по декабрь 2018 г. — из 30 мировых индексов акций по критерию риска, измеренного в виде среднегодового стандартного отклонения, российский РТС со значением 35,4% годовых уступил лишь индексам Аргентины, Бразилии, Турции и Греции. По показателю среднегеометрической доходности вложений в -7,0% годовых за тот же период он оказался лучше индексов только пяти стран — Греции, Испании, Италии, Турции и Вьетнама. Таким образом, индекс РТС продемонстрировал один из самых высоких показателей риска и одну из самых низких доходностей в мире, что суще-

ственно ограничивало его привлекательность в глазах инвесторов.

Позитивной тенденцией российского рынка является ускоренный рост дивидендной доходности акций. По данным Bloomberg, в 2018 г. по критерию дивидендной доходности российский рынок вошел в тройку мировых лидеров. С января 2010 г. по сентябрь 2018 г. дивидендная доходность индекса РТС выросла с 1,6 до 5,4% годовых, что позволило ему опередить по данному критерию соответствующие показатели индексов Аргентины, Бразилии, Индии, Китая, Турции, ЮАР, а также фондовых индексов США. (См. рис. 3.) По темпам

Рис. 3. Дивидендная доходность (dividend yield) фондовых индексов семи крупнейших развивающихся рынков и США за период с 01.03.2008 г. по 30.09.2018 г., в % годовых

7

-Россия (РТС) Южная Африка ---Бразилия -Турция .....Линейный (Россия (РТС))

-Китай (SHCOMP) -Индия ---Аргентина США

Источник: расчеты авторов по данным Московской биржи и Bloomberg.

роста дивидендной доходности за указанный период индекс РТС был самым динамичным в мире. Это отражало, с одной стороны, стремление публичных компаний поддерживать капитализацию на фоне более низких, чем до кризиса 2008 г., цен на нефть и стагнации экономического роста, а с другой стороны — наличие у них значительных свободных денежных ресурсов, не используемых для финансирования инвестиционных проектов.

В 2018 г. стоимость облигационных займов в России продолжала расти, достигнув 20,0 трлн. руб., что на 3,2% больше по сравнению с 2017 г. (См. рис. 4.) По сравнению с 2017 г., когда объем внутреннего облигационного рынка увеличился почти на 20%, в прошедшем году рост долгового рынка существенно замедлился. Стоимость корпоративных облигаций, включая нерыночные выпуски, увеличилась за 2018 г. с 11,4 до 11,9 трлн. руб., или на 4,5%; стоимость федеральных облигаций (ОФЗ, ГСО и др.) — с 7,2 до 7,3 трлн руб., или на 0,5%. Объем региональных облигаций в обращении в 2018 г. практически не изменился относительно предыдущего года, сохранившись на уровне 0,7 трлн. руб.

Несмотря на серьезную потребность в денежных средствах для финансирования бюджетных расходов, в 2018 г. Минфин России проводил умеренную политику по наращиванию внутреннего государственного долга, что в значительной мере было связано с недостаточным спросом на федеральные облигации на внутреннем рынке по причине оттока средств нерезидентов1 из-за опасения новых санкций.

В 2018 г. из-за санкций и неопределенности во внутренней экономической политике произошло заметное сокращение объема размещений корпоративных облигаций — с 2,9 трлн. руб. в 2017 г. до 1,6 трлн. руб., или на 43,7%. Объем эмиссии федеральных облигаций уменьшился с 1,8 трлн. руб. в 2017 г. до 0,5 трлн. руб. в 2018 г., или на 70,6%. За тот же период объем выпусков региональных облигаций сократился с 210,9 до 84,6 млрд. руб., или на 59,9%. (См. рис. 5.)

Проблемы умеренного роста российского фондового рынка во многом обусловлены ограниченным спросом со стороны инвесторов на обращающиеся на нем инструменты. В 2018 г., под влиянием повышения процентной ставки ФРС США и отчасти расширения

Рис. 4. Объемы рублевых облигаций в обращении в 1998-2018 гг., млрд. руб.

Годы

■ ГКО ■ ОФЗ, ГСО и др. □ Корпоративные облигации ■ Региональные облигации

Источник: расчеты авторов по данным Минфина России и Cbonds.ru.

1 Согласно данным Банка России доля нерезидентов в структуре владельцев ОФЗ сократилась с 33,1% в декабре 2017 г. до 24,4% в октябре 2018 г.

режима санкций в отношении доступа российских компаний к глобальным фондовым рынкам, продолжился отток средств фондов, инвестирующих в Россию (Russia-EMEA-Equity), из акций российских компаний: если в 2016 г. чистый приток инвестиций фондов, специализирующихся на акциях российских компаний, составил 1,18 млрд. долл., то в 2017 г. наблюдался отток средств инвесторов в размере 2,20

млрд. долл., который продолжился и в 2018 г., составив за 11 месяцев 0,85 млрд. долл. (См. рис. 6.)

Падение спроса нерезидентов на финансовые инструменты российских эмитентов пока не удается компенсировать за счет внутренних сбережений. Как показано на рис. 7, в 2018 г. наблюдалось дальнейшее замедление роста активов внутренних институциональных

Рис. 5. Объемы размещений рублевых облигаций в 1993-2018 гг., млрд. руб.

Годы

■ ГКО-ОФЗ-ГСО □ Корпоративные облигации ■ Региональные облигации

Источник: расчеты авторов по данным Минфина России и Московской биржи.

Рис. 6. Денежный поток средств инвесторов, стоимость чистых активов и доходность (накопительным итогом) иностранных инвестиционных фондов, специализирующихся на вложениях в акции российских компаний, за период с февраля 2000 г. по ноябрь 2018 г.

m

? 3 ■

I- §

-В- о 3

m 5- Ч

0 ^ ■

is*

га О к-X is га

hi? ц*

л к ш

1 Is

В s

и

Завершение Bj рынка акцийй 1 сстановительного роста | после» кризиса 2008 г. i 11 л 1 Введение секторальных санкций

4/1 J A I/ I" 1 » Я 11 I

А1 /\iV 1 INI 11 JU ,11Щ \ J\ ]\l

1000

800

ts

В.О

600

88 IS

400

200

s 8 га в-

гм m m

оо at ел о

гм (N го

1Л 1Л ю

м 1Л N р 00 m IN

ОО £ ГМ ^

Стоимость чистых активов фондов

Кумулятивный операционный поток в фондах (с января 2000 г.) - Накопленная доходность портфеля фондов

Источник расчеты авторов по данным ресурса Emerging Portfolio Fund Research (EPFR Global).

Рис. 7. Размер пенсионных накоплений, резервов и стоимость чистых активов открытых и интервальных ПИФов в 2005-2018 гг., в % ВВП

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Годы

□ Пенсионные накопления в НПФ, государственных управляющих (ВЭБ) и частных управляющих компаниях ■ Резервы НПФ ■ Стоимость чистых активов открытых и интервальных ПИФов

Примечание. В 2018 г. стоимость пенсионных накоплений и пенсионных резервов показана за 9 месяцев года. Источник расчеты авторов по данным Росстата, Банка России, Investfunds.ru и ПФР.

инвесторов в лице НПФ, управляющих компаний и паевых инвестиционных фондов. Причинами этого, на наш взгляд, можно назвать: сохраняющуюся «заморозку» системы пенсионных накоплений, задержку с разработкой законодательства о дополнительном пенсионном обеспечении, недоверие населения к действующим механизмам коллективных инвестиций. В результате совокупная стоимость пенсионных накоплений, резервов и чистых активов открытых и интервальных паевых инве-

стиционных фондов снизилась с 6,1% ВВП в 2013 г. до 5,7% ВВП в 2018 г.

С учетом действующих ограничений доступа крупнейших российских компаний к ресурсам на глобальных финансовых рынках инвестиционный потенциал внутреннего фондового рынка во многом будет зависеть от прогресса в области эффективности деятельности финансовых организаций, аккумулирующих сбережения граждан и нефинансовых компаний. ■

Russia's Financial Market 2018: Investment Risks

Alexander E. Abramov - Head of Department for Analysis of Institutions and Financial Markets of the Russian Presidential Academy of National Economy and Public Administration, Candidate of Economic Sciences (Moscow, Russia). E-mail: ae_abramov@mail.ru

Anastasia A. Lavrishcheva - Doktorand of the Russian Presidential Academy of National Economy and Public Administration (Moscow, Russia). E-mail: lavrishcheva-a@ranepa.ru

The Russian equity market in 2018 came to be more profitable and stable than many other emerging markets, but it continued to lag behind competitors in terms of returns to investors and investment risk indicators. There were more problems that came from non-residents outflow.

Key words: Russian stock market, global stock indices, Russian bond market, federal loan bonds, government short-term bonds, government savings bonds, corporate bonds, regional bonds.