CC BY
43
инфраструктурные институты и их роль в финансово-информационном поле
в. м. желтоносов
кандидат экономических наук,
профессор кафедры экономического анализа,
статистики и финансов
E-mail: vmarkovich@inbox. ru
Кубанский государственный университет
В. а. тюфанов,
экономист Финансово-консультационного предприятия «Финкон» e-mail: valerykrd@aol.com
Ситуация, сложившаяся в финансовой системе страны, отражает давление мировых финансовых институтов и глобальных корпораций на российскую экономику. Авторы статьи отошли от общепринятого подхода к исследованию отношений денежно-кредитных характеристик финансового рынка, сосредоточив при этом внимание на складывающейся тенденции в развитии денежно-кредитного механизма в развитых финансовых рынках, которая ведет к образованию новой мировой валюты.
Ключевые слова: финансизация, финансово-информационное поле, информационная асимметрия, глобальный денежно-кредитный рынок.
На сегодняшний день проблемы кризисных явлений находятся в центре внимания в научной литературе. Так, в труде под редакцией В. Р. Евстигнеева достаточно полно приведены статистические материалы о состоянии денежно-кредитных рынков, определены рамки начала кризиса ликвидности (2006 г.), а также проанализированы причины кризиса. При этом сделан вывод о том, что кроме внешних причин, кризису присущи и внутренние причины — в части неправильной денежно-кредитной политики, выраженной в стремлении отрегулировать денежную массу в обращении с целью обуздания инфляции [4, с. 3].
Например, если ранее доходность правительственных облигаций США следовала за ставкой ФРС, денежные власти могли регулировать экспансию денежной массы, то сейчас произошло сжатие денежной массы без их участия, что породило кризис ликвидности. В результате всего этого (начиная с кризиса) возникла глобальная проблема денежного предложения и, как следствие, повышение ликвидности различных финансовых активов. В России этот процесс происходил несколько иначе: высокими темпами происходило ежегодное наращивание денежной массы с одновременным ростом инфляции, что отмечал С. М. Игнатьев на XVII съезде АРБ в 2006 г. [7, с. 11]. Лишь только в отчете о деятельности Центрального банка РФ за 2008 г. приводились истинные причины кризиса ликвидности.
Основной проблематикой в научном труде под редакцией В. Р. Евстигнеева было выявление истинной картины давления глобальных процессов на российский рубль и попытка спрогнозировать эти процессы, прибегнув к регрессионному анализу. Но регрессионные уравнения обладают слабой описательной способностью — «лобовые» регрессионные проверки потерпели неудачу, поэтому указанные соотношения курс—ставка исследовались
авторами сборника при помощи модели двоичного выбора [4, с. 18—39].
Расчеты при помощи этой модели курсов валют и процентных ставок показывают, что валюты мира будут все больше подвергаться зависимости от тандема доллар/евро, в чем кроется очевидная опасность: со временем российские инвесторы, с помощью российских брокеров, будут уходить из российского рынка акций, и торговать лондонскими АДР (американскими депозитарными расписками) на те же акции и акциями зарубежных компаний. Рубль — это не тот актив, ради которого инвесторы будут сохранять верность российским биржевым площадкам. Бороться с этими процессами глобализации фондовых рынков можно только увеличивая привлекательность инфраструктуры российского фондового рынка. По нашему мнению, необходимо формировать конкурентоспособные инфраструктурные институты на базе инфокоммуникационных технологий, а также иметь свой международный финансовый центр, посредничество в котором должно быть представлено финансовыми институтами мирового класса.
Безусловно, одним из центральных вопросов в определении эффективности финансовых рынков выступает информационная составляющая. Эффективно функционирующий финансовый рынок полностью отражает имеющуюся информацию. При этом необходимо уделить внимание таким характеристикам, как количество информации, ее качественная и временная составляющие.
В этой связи В. Р. Евстигнеев предлагает определить количество информации, порождаемой финансовым рынком через матрицу финансовых потоков, которая представляет собой трансформационную матрицу, т. е. матрицу переходящих вероятностей. Пусть VI — объем информации, находящейся в распоряжении рационального инвестора i в момент I. В этом случае f р+V) есть функция плотности вероятностир цены инструмента у в момент 1+У, V=1, согласно оценке, сделанной рациональным инвестором на основе VI Количество информации содержащейся в системе зависит от числа элементов данной системы (п) и числа возможных состояний, в которых может находиться каждый из этих элементов (т). Если за единицу измерения количества информации принять двоичную систему, то количество информации I, необходимой для описания его состояния будет выражено следующим соотношением:
I = ^2тп ^ I = ^2т. (1)
Максимальный потенциальный объем информации, который содержится в простейшей системе, состоящей из одного элемента (п=1), I=Log2m для
38 -
случая произвольной вероятности PVl/m, при этом мерой количества информации выступает энтропия [2, с. 64—65].
Временной состав информации, порождаемой финансовым рынком, также играет немаловажную роль. Условно его можно разделить на текущую рыночную информацию, информацию о свершившихся и потенциальных сделках. Именно благодаря оптимальной структуре информационного потока во временном аспекте можно нивелировать эффект информационной асимметрии на финансовом рынке.
Так, Хейн Лилэнд и Дэвид Пайл рассмотрели деятельность информационных посредников при финансировании инвестиционных проектов в ситуации асимметрии информации, при которой кредитор не обладает полной информацией о финансовом состоянии или качестве проекта заемщика. В результате возникает ситуация неблагоприятного отбора (adverse selection).
Оперируя имевшимися на тот момент сведениями, Лилэнд и Пайл сделали два очень важных вывода. Во-первых, они предсказали возможность существования на кредитном рынке исключительно информационных посредников, которые могли бы производить и реализовывать информационные продукты, содержащие сведения, представляющие интерес для инвесторов. Подобная деятельность была бы рентабельной за счет эффекта специализации и способствовала бы увеличению финансовых потоков и развитию финансового рынка в целом. Во-вторых, по мнению исследователей, для эффективной работы этих информационных посредников необходимо, чтобы они все-таки являлись полноправными финансовыми посредниками и подавали «сигналы», свидетельствующие о качестве проекта, становясь соинвесторами или используя собственные информационные продукты для самостоятельного приобретения активов.
Финансовый рынок является наиболее ин-формационноемкой частью экономики, чему способствовали в значительной мере усиливающиеся процессы глобализации, резкого увеличения потока товаров, услуг, капиталов и кредитов, благодаря чему роль информационных посредников чрезвычайно усилилась. Фактически эти институты стали одними из ключевых элементов инфраструктуры финансового рынка.
К информационным посредникам относят информационно-аналитические системы поддержки инвестиционных решений на финансовом рынке. Это рейтинговые агентства, кредитные бюро, ско-ринговые компании, информационные агентства и базы данных, предоставляющие инвесторам требуе-
Таблица 1
Показатели инфраструктурного развития финансового рынка России*
Период Объем торгов, млрд руб. Стоимость принятых на обслуживание ценных бумаг, млрд руб. Рейтинг реестродержателей Ставка рефинансирования, % Количество управляющих компаний Рынок IT, млрд руб.
2000 149,99 123,90 117 274 24,4 13 170,3
2001 126,7 379,19 155 078 17,9 22 240,3
2002 117,3 741,22 173 605 15,7 26 450,2
2003 280,8 883,90 178 603 13 36 608,6
2004 555,4 1 537,64 194 826 11,4 66 796,7
2005 932,2 7 949,82 228 736 10,7 111 968,2
2006 1 924,82 17 512,89 222 972 10,4 142 1 194,7
2007 4 212,36 18 469,37 229 055 10 193 1 485,9
2008 5 897,3 20 769,74 222 265 12,2 282 1 834,4
* Примечание: рассчитано авторами по материалам Национальной Лиги Управляющих, URL: http://nlu. ru; Центрального банка РФ, URL: http://cbr. ru; Инфраструктурного института ПАРТАД, URL: http://partad. ru; Минкомсвязи РФ, URL: http://minsvyaz. ru; по результатам публикуемого рейтинга реестродержателей, методика расчета ГКДЖ, URL: http://partad. ru.
мую актуальную информацию о состоянии эмитентов долговых обязательств, обзоры экономической ситуации в территориальном и отраслевом аспектах, сведения о кредитной истории заемщиков.
В качестве предпосылок возникновения и обоснования необходимости функционирования информационных посредников на финансовом рынке можно привести следующие аргументы. Например, ликвидация асимметрии информации (information asymmetry) открывает возможность:
• отличить надежного заемщика от ненадежного;
• снижение стоимости трансакции в финансовых отношениях (при отсутствии информационных посредников получение инвесторами необходимой информации самостоятельно либо практически невозможно, либо на это требуется слишком много времени и средств);
• повышение уровня конкуренции на финансовом рынке.
Наиболее важными для финансового рынка являются непосредственно рейтинговые агентства и кредитные бюро. Через кредитный рейтинг можно влиять на доступ к капиталу и его стоимость для эмитентов, на структуру финансовых сделок, на возможность отдельных участников рынка размещать денежные средства, производя те или иные вложения [6, с. 49—50].
Соответственно, инфраструктура современного рынка в основном зиждется не на реальных оценках накопленного участниками экономического потенциала, а на виртуальных оценках уровня их кредитоспособности.
Не вдаваясь в подробный анализ экономической политики, проводимой Правительством РФ, нами проанализировано состояние денежно-финансового рынка при помощи регрессионного
анализа на предмет выявления реального положения дел (табл. 1).
Моделирование зависимости объема торгов на фондовом рынке от уровня инфраструктурного развития осуществляется посредством метода наименьших квадратов. За результирующий показатель взят оборот торгов на ММВБ за период 2000 — 2008 гг. (млрд руб. — МУ). В качестве переменных взяты показатели развития инфраструктуры финансового рынка, классифицированные по функциональной составляющей (табл. 2).
Структурная однородность пар переменных МУ, DP и МУ, ББ отражена соответственно на рис. 1 и 2. При включении в модель переменных TF, СБ., DP, ББ уравнение примет следующий вид: МУ = — 136,672 ■ СБ + 0,0218 ■ DP — — 0,035 ■ ББ + 27,472 ■ TF + 7365,562 (2) Применяя алгоритм регрессионного анализа, нами составлены пять уравнений и рассчитаны табл. 3—5, в которых представлены параметры переменных показателей, включаемых в модель.
Коэффициент детерминации R-squared составил 0,979, в табл. 3 представлены параметры уравнения (2).
Как видно, в доверительный интервал 5 % попадает только переменная TF. Низкая тест-статистика остальных переменных указывает на слабую описательную способность модели. Причиной может быть иной характер связи и гетероскедас-тичность переменных1.
1 Гетероскедастичность [heteгoscedasticity] (неоднородность) — понятие математической статистики и эконометрии; означает ситуацию, когда дисперсия ошибки в уравнении регрессии изменяется от наблюдения к наблюдению. В этом случае приходится подвергать определенной модификации метод наименьших квадратов (иначе возможны ошибочные выводы).
Таблица 2
Описание переменных показателей модели
Функциональная составляющая Показатель Условное обозначение
Операционная Количество управляющих компаний TF
Ставка рефинансирования ЦБ, % CR
Депозитарии (по стоимости принятых на обслуживание ценных бумаг депонентов, млрд руб.) DP
Реестродержатели (по суммарному баллу рейтинга ПАРТАД) RS
Информационная Объем рынка инфокоммуникационных технологий, млрд руб. IT
Таблица 3
Параметры переменных показателей уравнения (2)
Переменная Коэффициент Стандартная ошибка Тест-статистика Доверительный интервал
CR — 136,672 136,438 —1,001 0,373
DP 0,0218 0,057 0,38 0,723
RS —0,035 0,021 —1,652 0,173
TF 27,472 5,229 5,252 0,006
Свободная переменная 7 365,562 5 685,68 1,295 0,264
s
i ш Р ю О
25000
20000
15000
10000
5000
-5000
-10000
-Объем торгов -Депозитарии
Период
Рис. 1. Связь показателей МУи 1)Р
Далее включим в модель показатель 1Т и прологарифмируем левую часть уравнения, в результате решения уравнения (3) получим коэффициент детерминации (Я^иагесС), равный 0,973. \ogMV = 0,035 • СЯ + 2,090 • DP + 0,001 • 1Т+ + 1,088 • Я^ — 0,003 •TF + 0,958 (3)
В табл. 4 представлены параметры уравнения (3).
Параметры переменных уравнения (3) также не соответствуют критериям истинности. Прологарифмировав вторую часть уравнения и проведя тест Бокса-Кокса2, получим следующее уравнение (4): \ogMV = 0,131 • — 0,857 • ^СЯ — — 3,424 • logЯS +0,150 • logDP +
0,697 • logTF+41,675 (4)
2 Тест Бокса-Кокса — выявление характера зависимости переменных уравнения регрессии.
В результате проведенных операций коэффициент детерминации R-squared составил 0,995.
В табл. 5 представлены параметры уравнения (4).
Уравнение регрессии (5) является логарифмическим. Далее удалим переменные с низкой тест-статистикой.
logMV= — 2,679 • logRS + +0,9323 • log TF + 5,579 • logCR +
+29,29 (5)
Коэффициент детерминации R-squared составил 0,992.
В табл. 6 представлены параметры переменных показателей уравнения (5).
Как видно, все параметры уравнения попадают в 5 %-ный доверительный интервал, имеют высокую тест-статистику. Таким образом, конечным является уравнение регрессии (5), коэффициент детерминации, равный 99 %, говорит о практически функциональной зависимости переменных, и проведенный тест Уайта (White-test) указывает на отсутствие гетероскедастичночти данных.
По результатам регрессионного анализа наблюдается следующая зависимость объема торгов на ММВБ от уровня инфраструктурного развития финансового рынка: на объем торгов влияют уровень текущей ставки рефинансирования Центрального банка РФ, текущий суммарный рейтинг крупнейших депозитариев, количество управляющих компаний. Наиболее важной в исследовании явилась возможность протестировать гипотезу о наличии взаимосвязи между уровнем развития финансового и инфокоммуникационного рын-
Таблица 4
Параметры переменных показателей уравнения (3)
Переменная Коэффициент Стандартная ошибка Тест-статистика Доверительный интервал
СБ 0,035 0,105 0,546 0,622
БР 2,090 0,057 0,741 0,512
ББ 1,088 9,961 0,338 0,757
TF 0,958 0,007 —0,774 0,495
1Т 0,001 0,001 1,36 0,265
Свободная переменная 0,311 3,180 0,097 0,928
Таблица 5
Параметры переменных показателей уравнения (4)
Переменная Коэффициент Стандартная ошибка Тест-статистика Доверительный интервал
ШТ 0,131 0,185 0,706 0,531
к^СБ —0,857 0,393 2,181 0,117
\ogfiS —3,424 0,697 4,908 0,016
\ogDP 0,150 0,088 1,711 0,185
\ogTF 0,697 0,174 4,000 0,028
Свободная переменная 41,675 9,00 4,625 0,019
Таблица 6
Параметры переменных показателей уравнения (5)
Переменная Коэффициент Стандартная ошибка Тест-статистика Доверительный интервал
к^СБ 5,579 2,145 2,600 0,048
—2,679 0,491 —5,452 0,002
\ogTF 0,932 0,059 15,561 0,000
Свободная переменная 29,295 5,143 5,695 0,002
ков, однако учтенная в уравнении переменная 1Т не отвечает критериям истинности регрессионной модели, что во многом определяет наличие асимметричности информационных потоков на российском финансовом рынке.
Отсюда феномен деятельности глобальных информационных посредников, который выражается в следующем:
1) информационные посредники, зародившиеся в США идо 1970-х гг. выполнявшие инфрасфук-
300000,00
250000,00
200000,00
£
150000,00
о 100000,00
50000,00
0,00
6000
8000
Рис. 2. Зависимость переменных МУ и ББ
турные функции на американском финансовом рынке, перешли национальные границы;
2) по мере роста диверсификации финансовых инструментов, увеличения числа и многообразия заемщиков роль этих посредников возрастала. Долговые инструменты все больше оказывают влияние на формирование средств корпораций, муниципалитетов и национальных государств. В этой связи роль информационных институтов на финансовом рынке становится с^эуктурной;
3) в то же время использование содержания баз данных и рейтингов информационных посредников вышло далеко за пределы финансового рынка и оказывает влияние на продукты, выпускаемые производителями товаров, функционирование социальной структуры и состояние демократических институтов. Данная ситуация усиливается в мировом контексте, так как эти институциональные образования воздействуют на политику в глобальном
- Депозитарии
Реестродержатели
масштабе. Требование наличия рейтинга глобальных агентств сегодня в значительной степени используется как точка отсчета в правилах эмиссии зарубежных финансовых и других регуляторов, в регулирующих структурах и частных финансовых контрактах;
4) оперируя в рыночных условиях, информационные посредники по существу не работают по правилам рынка. Например, большинство номинирующихся на рейтинг крупных эмитентов долговых обязательств подает заявку на получение оценки сразу во все крупнейшие рейтинговые агентства, таким образом, конкуренция между ними отсутствует;
5) оказывая значительное воздействие на финансовый рынок, информационные посредники фактически находятся вне зоны контроля регуляторов рынка.
В качестве объективных причин доминирования американских информационных посредников можно выделить, в частности:
1) лидерство американской экономики в условиях глобальных финансовых рынков, ее значительное влияние на региональные и национальные рынки капитала. Это влечет стандартизацию финансовых информационных потоков, унификацию долговых финансовых инструментов, создание общепризнанного инструментария анализа и оценки кредитных и инвестиционных рисков;
2) ускорение процесса мировой экономической интеграции, формирование крупных единых экономических и валютных союзов (Юго-Восточная Азия, Европа). Если ранее кредиторы и инвесторы при совершении международных транзакций в первую очередь учитывали риск обменных курсов, то сейчас в большей степени актуальна оценка конкретного финансового риска, возникающего по поводу какой-либо сделки субъектов кредитных отношений или их отдельных долговых обязательств;
3) применение рейтингов в целях регулирования, закрепленное в национальных и международных актах. Многие государства включили в свои законодательства ссылки на необходимость наличия в определенных случаях рейтингов ведущих (т. е. американских) агентств;
4) развитие технологии обработки финансовой информации, благодаря которой поддерживается актуальность и доступность выставленных оценок и ускоряется процесс рейтингования;
5) расширение масштаба деятельности крупнейших информационных посредников за счет выхода на новые рынки через присоединение мес-
42 -
тных игроков и открытие собственных филиалов. Оценка большего количества заемщиков и расширение самого диапазона информационных услуг через оценку новых финансовых инструментов и оказание консультационных услуг [6, с. 59—60].
В дальнейшем все это может привести к созданию совершенно нового финансово-информационного пространства. Учитывая общность процессов, протекающих на кредитных рынках США и ЕС, формируются предпосылки для образования общего трансатлантического рынка. В перспективе информационные посредники будут являться основными субъектами складывающейся глобальной системы управления финансами и новой мировой валюты.
К такому выводу подводит заключение, сделанное В. Р. Евстигнеевым о том, что взаимодействие евро/доллар идет противоречиво, но не кризисно, в результате чего возможно возникновение новой мировой валютной системы, что раскрывается в следующей цитате: «В отношении обменного курса важнейшей валютной пары доллар/евро действующие механизмы не смотрятся сломленными. Нет оснований полагать, что кризис поставил их под вопрос. Наоборот, скорее, на повестке дня вопрос об использовании этих механизмов, о том, чтобы заложить их в основание новой, более ответственной конструкции — мировой валютной системы» [4, с. 108].
На наш взгляд, образование такой конструкции объективно обусловлено усугубляющимися процессами глобальной финансизации общественной жизни [5, с. 75], а также ускорением сближения финансового и информационного полей посредством внедрения и последующего господства материально-технической базы обработки информационных потоков, финансово-экономической информации, отражающей движение общественного труда (всеобщего, научного) в глобальном пространстве [1, с. 63]
Известно, что в теории познания наибольшие трудности представляет изучение качественных характеристик взаимопереходов между явлениями, процессами, объектами, субъектами. На наш взгляд, количественная оценка состояния денежно-кредитных отношений с инструментарием рынка финансовых услуг плодотворна в научном плане. Из классической теории финансов известно, что деньги (денежные отношения) и экономические формы, их закрепляющие, являются средой существования и развития финансовых отношений. Поскольку эти отношения приняли глобальные свойства, то им объективно необходима качествен-
но новая среда, а именно — глобальный денежно-кредитный рынок.
Следует отметить, что согласно соотношению формы и содержания, следуя учению Г. Гегеля, сама форма при определенных условиях может иметь собственное содержание. На основе этого К. Маркс сделал вывод о том, что денежная форма стоимости, если она не соответствует процессам создания общественной стоимости, может перейти из относительно самостоятельного состояния в абсолютное, что и проявлялось в течение всего XX в. в кризисных ситуациях (включая войны).
Первой попыткой перейти к единой мировой валюте были решения Бреттон-Вудской конференции 1944 г., когда роль мировой валюты взял на себя доллар в силу значительных запасов золота в резервах. В США эта эпопея закончилась решением Шарля де Голля отправить несколько пароходов с евродолларами в Нью-Йорк, тогда сразу же произошла девальвация британского фунта и доллара, а на этом фоне ревальвация немецкой марки ФРГ и японской йены.
Присоединяясь к точке зрения В. Р. Столярова и других авторов сборника [4], приобретение глобальными финансами денежной валютной формы произойдет по принципу три в одном, а именно к евро и доллару добавится фунт стерлингов. Мощь финансовых активов, историческая общность интересов на современном этапе подвигнут к созданию глобальной единой валюты по принципу триады, которая в свою очередь будет противостоять развивающимся рынкам всего мира. Все это чревато созданием финансово интегрированного однополярного мира, и надеяться лишь стоит на субрегиональные и межстрановые
интеграции по примеру ЮВА, Южной Америки. Открытым по-прежнему остается вопрос создания Евроазиатского субрегиона на бывшем постсоветском пространстве. Пока устойчивость России обеспечивается оставшейся после распада СССР военной мощью и рынком топливно-сырьевых ресурсов.
Список литературы
1. Желтоносое В. М, Зиниша О. С., Филатова В. В. Финансовый капитал в условиях системной недостаточности ликвидности рынка финансовых услуг // Финансы и Кредит. 2009. № 23. С. 60—67.
2. Евстигнеев В. Р. Российский фондовый рынок — попытка объяснения с позиций информационной эффективности // Мировая экономика и международные отношения. 2000. № 4. С. 64—72.
3. Кочетов Э., Петрова Г. Геоэкономика: финансы реальные и виртуальные (финансовый дуализм и его правовые аспекты) // Общество и Экономика. 2000. № 1. С. 36—48.
4. Мировая финансовая система после кризиса. Оценки и прогнозы // Ответственный редактор В. Р. Евстигнеев. М.: Маросейка, 2009.
5. Макаров В. В., Горбачев В. Л., Желтоносов В. М, Колотов Ю. О. Новая экономика: интеграция рынков финансовых и инфокоммуникационных услуг. М.: ACADEMIA, 2009. 224 с.
6. Осипов А. А. Феномен информационных посредников на информационном рынке США // США — Канада. Экономика, политика, культура. 2008. № 4. C. 48—60.
7. По материалам XVII съезда АРБ. Выступление председателя Банка России С. М. Игнатьева // Деньги и Кредит. 2006. № 4. С. 11—26.
