CC BY
241
ПРИКЛАДНЫЕ ИССЛЕДОВАНИЯ
ИНДЕКС МЕЯ-МОЗЕСА КАК ИНСТРУМЕНТ ПРОГНОЗИРОВАНИЯ ДОХОДНОСТИ АРТ-РЫНКА США
Н.В. Яковлева
Российский Университет дружбы народов Ул. Миклухо-Маклая, 6, Москва, Россия, 117198
В работе рассмотрены история создания и принципы построения индекса Мея—Мозеса; его применение при анализе арт-рынка США; степень коррелированности с другими сегментами финансового рынка (такими как рынок акций, облигаций или недвижимости). Приведены значения индекса Мея—Мозеса с 1875 по 1999 гг., статистические данные о годовой доходности и риске для различных типов инвестиций на финансовом рынке США (по данным за 1955—2004 гг.). Обосновывается вывод о привлекательности инвестиций в предметы искусства и антиквариат с целью диверсификации инвестиционного портфеля.
Ключевые слова: анализ инвестиций, фондовые рынки, арт-рынок, арт-индекс, методы диверсификации.
На фоне нестабильной ситуации на международных финансовых рынках как институциональные, так и частные инвесторы ищут альтернативные инструменты, гарантирующие высокую доходность. Инвестиции в произведения искусства и антиквариат могут показаться опасным средством вложения денег, так как здесь полностью отсутствует объективный оценочный инструментарий, в отличие, например, от рынка акций. Однако доступная статистика продаж уже сейчас позволяет составлять индексы как для международного арт-рынка в целом, так и для его сегментов (индексы продаж в отдельных странах, по отдельным направлениям коллекционирования и т.д.). Исследования, проведенные профессорами из Школы бизнеса Стерна (Stern School of Business) университета Нью-Йорка Дж. Меем и М. Мозесом статистики повторных продаж аукционными домами (преимущественно Нью-Йорка) одних и тех же предметов искусства в некотором временном интервале привели к созданию индекса Мея—Мозеса (Mei—Moses All Fine Art Index). С помощью арт-индекса можно выявить основные тренды в движении рынка, определить его волатильность и степень корре-лированности с другими сегментами финансового рынка (такими как рынок ак-
ций, облигаций или недвижимости), определить влияние основных социальных и макроэкономических факторов на динамику рынка, а также наглядно увидеть изменения стоимости объектов арт-рынка.
История создания индекса Мея—Мозеса. Дж. Мей и М. Мозес отмечают, что для составления арт-индексов невозможно опираться на данные о стоимости картин, продаваемых в галереях или самими художниками, так как, с одной стороны, эти данные ненадежны, с другой — их бывает трудно получить. Общедоступными и надежными авторы полагают данные крупнейших аукционных домов. Именно эти цены могут составить основу базы данных для определения изменения стоимости предметов искусства в разные временные интервалы [1].
Для составления базы данных американского арт-рынка авторами индекса были изучены каталоги крупнейших аукционных домов «Кристи» (Christie’s) и «Сотби» (Sotheby’s) начиная с 1875 г. При этом в базу данных не были включены картины, выставленные, но не проданные по причине того, что предложение на покупку не достигло резервной цены. Данные об аукционных торгах брались из источников, хранящихся в Публичной библиотеке Нью-Йорка и библиотеке Ватсона музея Метрополитен (Нью-Йорк).
Полученные данные разбиты по трем популярным направлениям коллекционирования предметов антиквариата:
1) картины американских художников, написанные в основном в период с 1700 г. по 1950 г.;
2) картины импрессионистов и современных художников, написанные в период с третьей четверти XIX в. до конца первой половины XX в.;
3) картины старых мастеров, написанные в период с XII в., и картины, написанные в первые три четверти XIX в.
Повторные продажи рассматриваются как одна сделка. Количество проанализированных сделок в настоящий момент превышает 12 000.
Для удобства цену, по которой картина была куплена в первый раз в рассматриваемом периоде, будем называть ценой покупки, а цену, по которой она же была куплена во второй раз, — ценой продажи. Как цена покупки, так и цена продажи — это аукционная цена, которая включает в себя комиссионные. Размер этих комиссионных со временем изменялся незначительно. В настоящее время покупатель уплачивает аукционному дому 20% от суммы сделки, не превышающей 100 тыс. долл. США, и несущественно меньше от покупки более дорогих предметов. Продавец получает сумму, равную цене продажи минус 10%. Таким образом, инвестиции в предметы искусства имеют очень высокие транзакционные издержки, которые, однако, относительно невысоки, если соотнести их с периодом между покупкой и продажей. Анализ данных показывает, что в среднем повторная продажа происходит через 30 лет, соответственно, исчисленные за этот период транзакционные издержки, включающие выплаты как покупателя, так и продавца, составляют менее 1% в год.
Индекс Мея—Мозеса первоначально был рассчитан по 7500 повторяющимся продажам более чем 2000 художников (табл. 1).
Таблица 1
Характеристики базы данных для построения индекса Мея—Мозеса
Временной интервал Ценовые пары Художники
Американские художники 1650—1950 гг. 1 261 345
Импрессионисты и современные художники 1875—1950 гг. 2 610 241
Старые мастера и художники XIX в. 1200—1875 гг. 3 232 1 503
Источник: [1]
В дальнейшем база для построения индекса была расширена. В настоящее время кроме общего арт-индеска ведутся подындексы по пяти категориям: старые мастера и художники XIX в.; импрессионисты и современные художники; категория американских художников подразделилась на две — до 1950 г. и современные художники, а также добавилась категория художников Латинской Америки.
Значения арт-индекса Мея—Мозеса. Индекс строится на основе метода, предложенного Кейсом и Шиллером для оценки рынка недвижимости США [3]. Значения индекса для периода с 1875 г. (начальное значение равно 1) по 1999 г. приведены в табл. 2.
Таблица 2
Значения арт-индекса Мея—Мозеса
Год Индекс Год Индекс Год Индекс Год Индекс
1875 1,000 1907 7,264 1939 16,826 1971 412,032
1876 0,996 1908 9,590 1940 14,295 1972 487,115
1877 2,197 1909 5,323 1941 22,538 1973 713,655
1878 4,223 1910 8,283 1942 20,263 1974 591,168
1879 3,551 1911 17,153 1943 22,924 1975 479,239
1880 1,276 1912 13,205 1944 29,746 1976 690,213
1881 1,127 1913 16,790 1945 21,311 1977 725,746
1882 0,330 1914 12,023 1946 24,105 1978 873,930
1883 0,771 1915 11,050 1947 21,213 1979 1 038,362
1884 0,469 1916 16,145 1948 19,227 1980 1 462,642
1885 0,801 1917 25,759 1949 16,305 1981 1 605,836
1886 1,293 1918 32,117 1950 19,502 1982 1 536,404
1887 2,968 1919 16,397 1951 22,334 1983 1 709,575
1888 1,408 1920 11,061 1952 29,365 1984 2 014,648
1889 3,744 1921 5,346 1953 39,933 1985 2 850,073
1890 4,151 1922 10,105 1954 27,782 1986 2 738,594
1891 2,828 1923 19,283 1955 36,741 1987 3 930,414
1892 2,247 1924 10,116 1956 59,051 1988 6 290,526
1893 2,835 1925 11,365 1957 55,351 1989 7 893,540
1894 1,782 1926 11,702 1958 67,850 1990 8 640,364
1895 3,302 1927 12,535 1959 87,462 1991 5 508,788
1896 1,256 1928 17,678 1960 78,351 1992 6 452,997
1897 1,839 1929 10,916 1961 127,345 1993 5 927,157
1898 3,050 1930 12,370 1962 132,238 1994 5 360,433
1899 2,046 1931 9,775 1963 130,569 1995 7 103,906
1900 2,546 1932 4,599 1964 152,155 1996 7 705,580
1901 2,484 1933 7,402 1965 166,068 1997 6 582,698
1902 3,529 1934 7,009 1966 192,539 1998 7 810,311
1903 5,795 1935 10,793 1967 188,614 1999 8 728,947
1904 2,616 1936 8,933 1968 266,613
1905 9,473 1937 6,311 1969 358,526
1906 4,449 1938 14,030 1970 285,117
Источник: [2]
Из табл. 2 следует, что индекс Мея—Мозеса позволяет точно определить время и величину ценовых изменений. Так, были зафиксированы ценовые броски в период нефтяного кризиса 1974—1975 гг. и великой депрессии 1929—1934 гг. в США. Можно также отметить высокую волатильность индекса в первые годы наблюдений, связанную с малым числом наблюдений и неразвитостью рынка, и устойчивый рост во второй половине XX в., прерываемый короткими периодами снижения индекса, резкий подъем цен на картины художников всех трех категорий в 80-х годах, пик арт-индекса в 1990 г. и последующее падение на 36% в 1991 г.
На рис. 1 показано поведение трех основных подындексов (американские художники АМ, импрессионисты 1М и старые мастера ОМ) в период с 1955 г. по 2004 г. Для удобства сравнения все три подындекса приведены к началу 1955 г., а начальное значение взято равным единице. Очевидно, что резкий подъем цен на полотна импрессионистов, зафиксированный в 1989—1990 гг., сменился столь же резким падением. Более того, даже после 10 лет стабилизации рынка цены на полотна импрессионистов не достигли уровня 1990 г.
120 -------------------------------------------------------------
100
80
60
40
20
0 'I 1 1 I | I I | I 1 | ■ I | 1 1 | I I | I I | 1 1 | ■ 1 | 1 1 | 1 1 | ■ 1 | 1 1 | 1
1955 1958 1961 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003
Рис. 1. Динамика подындексов Мея—Мозеса в период с 1955 г. по 2004 г.
Источник: [1]
Два других сегмента американского арт-рынка демонстрируют другую динамику. После значительного падения цен в 1991 г. полотна американских художников стали резко расти в цене, в то время как цены на работы, отнесенной к категории «старые мастера», не имели устойчивой динамики.
Сравнение индекса Мея—Мозеса и и индекса Стэндарт энд Пурс 500 (Standard & Poor’s) позволяет сравнивать доходность американского арт-рынка и рынка
акций. Как видно из рис. 2, в период с 1956 г. по 1990 г. рост цен на произведения искусства был выше роста фондового рынка (12,6% ежегодного роста индекса Мея—Мозеса и 11,7% роста Б&Р 500). Резкое падение индекса Мея—Мозеса в 1991 г. привело к снижению доходности арт-вложений по сравнению с рынком акций. Однако за последние пять лет цены на произведения искусства выросли в среднем на 10,3%, тогда как фондовый индекс Б&Р 500 вырос на 5,9%.
ALL ART
S&P 500
1956 1961 1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006
Рис. 2. Арт-индекс Мея—Мозеса и S&P 500 (1956—2006 гг.)
Источник: [1]
Анализ доходности и рисков для различных типов инвестиций на финансовом рынке США. Для сопоставления характеристик вложения в произведения искусства с другими видами инвестиций были проанализированные данные о доходности рынка обыкновенных акций (согласно индексу S&P 500, доходы реинвестировались), среднесрочных облигаций Казначейства США (согласно индексу UST10YR), Казначейских векселей (индекс USTBILL) и золота (данные Global Financial Data). Как видно из приведенных в табл. 3 результатов, в период 1955—2004 гг. вложения в произведения искусства приносили доход в 10%, сравнимый с 10,4% доходности фондового рынка при большей рискованности. Доходность от вложений в произведения искусства превысила доходность по среднесрочным облигациям и векселям при существенно большем уровне риска, в то же время вложения в золото на этом временном интервале показали и меньшую доходность, и больший риск.
Таблица 3
Статистические данные о годовой доходности и риске для различных типов инвестиций по данным за 1955—2004 гг. на финансовом рынке США
Искусство Обыкновенные акции Среднесрочные облигации Казначейства США Казначейские векселя Золото
Среднее значение 10,0% 10,4% 6,5% 5,3% 5,0%
Стандартное отклонение 18,6% 15,7% 8,7% 2,7% 21,5%
Источник: [1]
Следует отметить, что арт-индекс очень слабо коррелирует с другими индексами (коэффициент корреляции арт-индекса с S&P 500 равен 0,029, с UST10YR — -0,205, с USTBILL — 0,057, с индексом цен на золото — 0,128). Таким образом, произведения искусства могут играть весьма значительную роль в диверсификации инвестиционного портфеля.
Фондовый рынок, безусловно, более ликвиден, но с развитием международного арт-рынка ликвидность последнего возрастает и приближается к ликвидности рынка недвижимости. Аукционы по продаже предметов искусства доступны каждому и с этой стороны отличаются от аукционов по продаже недвижимости. Аукционные дома также могут организовать частные продажи для желающих продать свои предметы искусства вне аукционного цикла.
Следует, однако, отметить, что в дополнение к обычным рискам инвестирование в искусство имеет специфические риски. К таким можно отнести, например, изменение моды на того или иного художника, причем это изменение может скорректировать доходность как в большую, так и в меньшую сторону. Кроме того, произведения искусства могут потерять часть стоимости из-за ухудшения своего состояния. Повреждения или другие изменения в состоянии любого произведения искусств, безусловно, снизят ожидаемый доход от его продажи, и повлиять на это снижение владелец никак не сможет.
Особенностью инвестиций в произведения искусства является их долгосрочный характер. В исследованиях Д. Мея и М. Мозеса показано, что в среднем промежуток между покупкой и продажей картины составляет 28 лет. Естественно, такие длительные сроки инвестирования приемлемы не для всех категорий инвесторов.
В своих работах Д. Мей и М. Мозес также рассмотрели вопрос о целесообразности (с финансовой точки зрения) инвестирования в дорогие произведения искусства.
Самый распространенный совет, даваемый арт-дилерами или аукционными домами клиентам, — покупать лучшие (т.е. самые дорогие) произведения искусства, которые они только могут себе позволить. Предполагается, что шедевры художников с мировым именем устойчивы к изменению рынка. Иными словами, ожидаемая прибыль от продажи шедевров выше, чем от продажи картин художников «среднего» и «невысокого» уровней. В противоположность этому распространенному мнению Дж. Песандо показал, что в действительности операции покупки-продажи шедевров имеют тенденцию к тому, чтобы проигрывать рынку [4]. Этот вывод основывается на изучении повторных продаж современных гравюр в период с 1977 г. по 1992 г. Однако, поскольку данные Д. Песандо относятся исключительно к гравюрам, которые имеют меньшую стоимость по сравнению с полотнами американских художников, импрессионистов и старых мастеров, возникает вопрос, возможно ли говорить об относительно невысокой доходности при перепродаже действительно дорогих предметов искусства.
Д. Мей и М. Мозес исследовали поведение шедевров, используя данные о повторных продажах старых мастеров, американских художников, импрессиони-
стов и современных художников. Вслед за Песандо они положили рыночную стоимость предмета искусства в основу отнесения его к категории шедевров (условно дорогие картины и есть шедевры). В первом исследовании были использованы цены на все картины, проданные с период с 1875 по 2003 гг. Был применен обычный для составления индекса Мея—Мозеса подход, основанный на повторных продажах, с добавлением параметра «ожидаемая выгода в зависимости от цены покупки». Ту же процедуру применили для трех подкатегорий. Результаты ясно показывают, что для всех категорий коллекционирования добавленный параметр имеет отрицательный коэффициент, что означает следующую зависимость: чем выше цена покупки, тем ниже будущая прибыль. Результаты одинаковы по всем категориям и указывают на то, что доходность при продаже шедевров определенно ниже среднерыночной. Исследования продаж картин американских художников показывают, что 10-процентное увеличение цены покупки снижает ожидаемую прибыль на 0,1% ежегодно. Зависимость между доходностью и ценой покупки хорошо моделируется линейным трендом с отрицательным углом наклона для всех рассматриваемых категорий арт-инвестирования.
На рис. 3 демонстрируется зависимость будущей прибыли от периода между покупкой и продажей картин импрессионистов и современных художников, доходы от продаж которых находились в интервале ±50% [1]. Все картины, доходность от продажи которых не попадала в указанный интервал или хранящиеся меньший отрезок времени, не рассматривались. Данные ясно показывают, что если период хранения увеличивается, то средняя доходность практически не меняется. И это верно для любой из исследованных категорий. Для всех картин с периодом хранения более 25 лет было лишь четыре случая отрицательной доходности.
О 25 50 75 100 125
Рис. 3. Зависимость между доходностью и периодом между покупкой и продажей для категории импрессионисты Источник: [1]
Исследования, проведенные Д. Меем и М. Мозесом, позволяют утверждать, следующее:
— вложения в произведения искусства более привлекательны по доходности, чем в облигации с фиксированной доходностью, но менее привлекательны, чем в акции;
— инвестирование в произведения искусства более рискованны, чем в традиционные финансовые активы, но в сравнении с золотом имеют и большую доходность, и меньший риск;
— арт-индексы слабо коррелирует с другими активами, что позволяет составить хорошо диверсифицированный инвестиционный портфель;
— доходность от продаж «шедевров» (наиболее дорогих картин) ниже доходности арт-рынка;
— при одном и том же уровне ожидаемой доходности риск хорошо диверсифицированного портфеля, состоящего только из традиционных финансовых инструментов (акций, облигаций, золота), выше, чем риск портфеля, содержащего и инвестиции в объекты арт-рынка.
Таким образом, инвестиции в произведения искусства могут играть важную роль в диверсификации любого инвестиционного портфеля. Следует также подчеркнуть, что вложения в произведения искусства могут быть лишь долгосрочными инвестициями, так как только в этом случае высокие транзакционные издержки будут распределяться на достаточно продолжительное время.
ЛИТЕРАТУРА
[1] Mei J., Moses M. Beautiful Asset: Art as Investment. 2002 www.artasanasset.com/
[2] Mei J., Moses M. Art as an Investment and the Underperformance of Masterpieces // American Economic Review. — 2002.
[3] Case K.E., Shiller R.T. Prices of single family homes since 1970: new indices for four cities //
New England Economic Review. — 1987. — September-October. — P. 44—56.
[4] Pesando J.E. Art as an Investment: The market for Modern Prints // American Economic
Review. — 1999. — December.
MEI MOSES FINE ART PRICE INDEX AS A TOOL OF THE AMERICAN ART MARKET FUTURE RETURNS’ PROGNOSES
N.V. Yakovleva
Peoples’ Friendship University of Russia
Miklucho-Maklaya str., 6, Moscow, Russia, 117198
The history of the creation and main ideas of the construction of Mei Moses Fine Art Price Index, which is used for the US art-market analysis, low correlation of the art index with other assets are considered in the work. The values of Mei-Moses fine art index from 1875 to 1999 are given. Statistical data of annual returns and risks for different types of investments of the US financial market from 1955 to 2004 are given. The conclusion of the important role of the art investment as a way of the diversification of any port folio is made.
Key words: investment analysis, stock market, art-market, art index, methods of diversification.
