Арт-индексы: корреляция цен на предметы искусства с ценами других активов и некоторые эффекты арт-рынка Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

ОЦЕНКА ВСЕХ ВИДОВ СОБСТВЕННОСТИ

Арт-индексы: корреляция цен на предметы искусства с ценами других активов и некоторые эффекты арт-рынка*

А.В. Михлин

старший консультант ООО «Эрнст энд Янг - оценка и консультационные услуги» (г. Москва), действительный член саморегулируемой организации оценщиков «Общероссийская общественная организация «Российское общество оценщиков» (РОО), аспирант кафедры корпоративных финансов и оценки бизнеса Санкт-Петербургского государственного экономического университета (г. Санкт-Петербург)

Артем Валерьевич Михлин, gosu29@gmail.com

Общая информация об арт-индексах

Создание индексов для уникальных объектов, таких как недвижимость (real estate) или предметы искусства (art), требует особого подхода по сравнению с индексами рынков акций (stocks), облигаций (bonds) и сырья (commodities). Это объясняется нерегулярным характером торговли и характеристиками предметов искусства или объектов недвижимости, попадающих время от времени на рынок. Финансовые показатели для этих групп товаров строятся на базе изменений индекса средних цен, который зависит более от комбинаций товаров, вовлекаемых в торговый оборот, нежели чем от изменений на конкретном исследуемом рынке. Индексы, базирующиеся только на параметрах объектов в момент продажи, зависят от набора применяемых характеристик и последовательности их интерпретации в течение временем. Тем не менее оба эти подхода могут быть применены на рынке транзакций в своих вариациях.

В настоящее время разработано множество ценовых и неценовых индексов, отражающих динамику как арт-рынка в целом, так и отдельных его сегментов. Наиболее извест-

ными индексами рынка искусства являются:

• индекс повторных продаж Мея-Мозеса (WAAI - Mei Moses World All Art Index);

• индекс продаж предметов искусства (BASI - Blouin Art Sales Index);

• индекс современного искусства (С50 - Contemporary Art Index C50), разработанный компанией Artnet;

• индекс рыночной определенности (уверенности) (AMC - Art Market Confidence), разработанный компанией Artprice;

• индекс ST 5 000 (Skate’s Top 5 000), показывающий порог вхождения в рейтинг пяти тысяч самых дорогих в мире работ;

• индекс ASI (Skate’s Art Stocks Index).

Методики расчетов каждого индекса уникальны, хотя зачастую базируются либо на статистической обработке повторных продаж, либо на изменении капитализации аукционного арт-рынка, либо на их комбинации.

Индекс Мея-Мозеса: доходность и риск предметов искусства

Бесспорно, самым известным в мире арт-индексом, индикатором, за которым следят

* В статье развиваются основные положения исследований рынка предметов искусства, являющегося частью рынка предметов коллекционирования, рассмотренные в статье «Вопросы оценки культурных ценностей», опубликованной в номере 3 журнала «Имущественные отношения в Российской Федерации» в 2012 году (с. 36-52).

Подписка в любое время по минимальной цене (495) 331-9789, iovrf@mail.ru

№ 4 (151) 2014

ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ

арт-дилеры, аукционисты, коллекционеры и оценщики культурных ценностей, является WAAI.

Для оценки финансовых показателей рынка искусства Цзяньпинем Меем и Майклом Мозесом была собрана база данных повторных продаж одних и тех же объектов. Повторные продажи - это единственный базис для сравнения сопоставимых величин доходности во времени. База Мея-Мозеса насчитывает 34 000 пар повторных аукционных продаж, которая расширяется каждый год примерно на 3 000 пар, собираемых и анализируемых по всему миру. По мнению авторов индекса, их подход способен дать максимально точную оценку доходности рынка искусства (аналогично индексу DOW 30 для фондового рынка).

В 2009 году WAAI снизился приблизительно на 22,6 процента - это максимальное снижение индекса рынка искусства с 1991 года (почти 30 процентов), когда произошел взрыв «мыльного пузыря» на рынке искусства в период 1985-1990 годы. В 2009 году, после пяти лет устойчивого роста цен практически по 20 процентов в год, произошел второй по значимости спад со времен «великой депрессии». Результат 2010 года - рост цен на 22,0 процента -остановил скольжение вниз и обозначил начало периода консолидации мирового аукционного арт-рынка. В 2011 году также сохранялся положительный тренд, но темпы стали более сдержанными (10,2 процента). Тем не менее этот результат позволил индексу дорасти до максимально высокого уровня закрытия с года калькуляции индекса (1810 год). Снижение на 3,28 процента в 2012 году поставило под сомнение дальнейшее восстановление аукционного арт-рынка. Это свидетельствует о том, что в 2012 году предметы искусства по доходности оказались значительно ниже рынка акций (наиболее известные фондовые индек-

сы S&P 500 (Standard & Poors 500) и FTAS (FTSE All Shares Index) уверенно показали положительную доходность, при этом FTAS учитывает реинвестиции дивидендов, не облагаемые налогом). Однако если сравнивать накопленный годовой доход (compound annual return - CAR), то за последние 10 лет CAR предметов искусства составил 7,4 процента, опередив S&P 500 со значением 7,0 процента и FTAS со значением 5,2 процента. Акции же превзошли предметы искусства на 20-, 40- и 60-летних интервалах со спредом в компаундированной доходности в 2,5; 1,9 и 0,8 процента соответственно 1. Авторы индекса включают в рассмотрение индекс FTAS как пример сопоставимых финансовых показателей, если дивиденды расходуются, а не инвестируются на условиях tax-free.

Если рассматривать временной горизонт начиная с 1810 года, то акции опережают предметы искусства по CAR (8,4 и 4,3 процента соответственно), однако предметы искусства показывает большую доходность при условии отсутствия реинвестирования дивидендов (CAR - 2,5 процента). Исследования показали, что до 1950 года акции стабильно превосходили предметы искусства по доходности, однако с 1950 года темпы роста рынков оставались примерно на одном уровне.

Исследования риска (выражен как среднеквадратическое отклонение 5) и корреляции привели к результатам, обобщенным в таблице 1.

Таким образом, слабая корреляция 2 предметов искусства с акциями и облигациями может сыграть положительную роль при диверсификации инвестиционного портфеля.

Выводы, сделанные Меем и Мозесом, оказались неожиданными [10, с. 13-14]:

• предметы искусства - более эффективная инвестиция по сравнению

1 Авторский анализ материалов, представленных на сайте artasanasset.com

2 При классификации корреляционной связи использовались материалы, размещенные на сайте http:// ekonometred.ru/bilety-po-ekonometrike/18-parnye-chastnye-koefficienty-korrelyacii-sovokupnye.html

Подписка в любое время по минимальной цене (495) 331-9789, iovrf@mail.ru

ОЦЕНКА ВСЕХ ВИДОВ СОБСТВЕННОСТИ

Таблица 1

Риск и корреляция искусства на различных временных интервалах

Временной горизонт 5 предметов искусства, WAAI, % 5 акций, S&P 500, % Корреляция WAAI и S&P 500

2002-2012 12,5 19,7 -0,07

1992-2012 10,6 18,6 +0,02

1972-2012 нет данных нет данных -0,03

1952-2012 18,5 17,6 -0,08

с облигациями с фиксированной процентной ставкой, однако предметы искусства уступают в доходности акциям;

• предметы искусства имеют более низкую волатильность и слабую корреляцию с другими активами;

• доходность наиболее дорогих предметов искусства остается ниже среднего значения по рынку (этот тезис вошел в противоречие с постулатом, что необходимо инвестировать в самые дорогие произведения, которые позволяет бюджетное ограничение инвестора), и в долгосрочном периоде наиболее дорогие предметы искусства не приносят большую прибыль, нежели инвестиции в средний и нижний ценовые сегменты арт-рынка;

• на рынке предметов искусства нарушен закон единой цены.

Позже, в другой своей статье [11, с. 20], авторы опровергли первый тезис, объяснив, что причина низкой доходности предметов искусства обусловлена асимметричностью информации. По мнению Мея и Мозеса, аукционные дома имеют преимущество перед продавцами и покупателями в знании истинной стоимости лота, выставляемого на торги (хотя, вероятно, «истинной» стоимости у предметов искусства и нет, так как их цена и стоимость не зависят от стоимости материалов и труда, затраченных на их создание (см., например, [2, с. 227-23; 4, с. 278-294]). Эта идея рассматривается и в ранее опубликованной статье «Вопросы оценки культурных ценностей» [3]). Очевид-

но, что аукционные дома, обладая богатой историей продаж предметов искусства, имеют и базы данных, и профессиональное чутье, и умение угадывать настроение публики, и способность манипулирования ценами. Очень трудно было бы, имея столь существенный арсенал преимуществ, не воспользоваться ими. Мей и Мозес провели тест, изучив влияние введения оценочной стоимости (estimate) на цену приобретения (purchase price). Результаты можно выразить следующим образом: эстимейт влияет на цену приобретения, такое влияние положительно, эстимейты часто завышены (так как аукционные дома заинтересованы в высоких комиссионных) - все это приводит к снижению доходности предметов искусства верхнего ценового сегмента в долгосрочной перспективе.

У индекса WAAI есть и ограничения, по мнению автора настоящей статьи.

Во-первых, в исследованиях Мея-Мозеса не учитывались транзакционные издержки. Комиссионные (так называемые премии аукционному дому), НДС, налог художнику, затраты на страхование и транспортировку добавляются к молотковой цене предметов искусства, тем самым снижая доходность инвестиции.

Во-вторых, арт-индекс базируется только на данных аукционного рынка. Тем не менее стоит оговориться, что арт-индексы не отображают доходность всего рынка предметов коллекционирования. Аукционный рынок, на базе которого строятся все без исключения ценовые арт-индексы, - это лишь верхушка айсберга, однако, как отме-

Подписка в любое время по минимальной цене (495) 331-9789, iovrf@mail.ru

№ 4 (151) 2014

ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ

чают многие эксперты, продажи на крупных аукционах «подстегивают» остальной рынок (в первую очередь галереи), по крайней мере в среднем ценовом сегменте, а отдельные «волны» доходят и до нижнего ценового сегмента.

ARTIMX и некоторые эффекты арт-рынка

Несмотря на то, что ценовые индексы, как мы выяснили, не являются «панацеей от всех бед», эти инструменты позволяют оптимизировать инвестиционный анализ, выполнить корректную оценку предметов искусства, угадать ценовой тренд и предупредить о возникновении ценовой спирали, ведущей к образованию «мыльных пузырей» на арт-рынке.

Индексы также помогают прояснить отдельные эффекты рынка, например эффект Веблена, временные лаги между кризисами на фондовой бирже, рынках недвижимости и искусства. Далее автором статьи предложен вариант расчета корреляции арт-индекса ARTIMX с драгоценными металлами и сделана попытка выявить отдельные эффекты рынка предметов искусства.

В России для анализа рынка предметов искусства наиболее используемыми являются индексы ARTIMX, разработанные компанией ARTinvestment.RU. Эти индексы разделены на три группы 3:

1) ARTIMX - интегральный показатель, характеризующий динамику относительной величины цены условно усредненного произведения искусства на определенный момент времени. Расчет индекса осуществляется по данным о результатах продаж произведений искусства на основных мировых аукционах. За точку отсчета принята расчетная усредненная цена произведений искусства в 2000 году, приведенная к базовому уровню индекса, составляющему

1 000 пунктов. При расчете индексов учитываются размеры произведений искусства. Кроме этого, при расчете индекса исключаются работы среднего и высокого инвестиционного риска;

2) ARTIMXp - индекс доходности (profit, p) произведений искусства - аналог индексов ARTIMX, скорректированных с учетом инфляции цен на текущий момент времени, отнесенной к базовому уровню по состоянию на 1 января 2001 года. Инфляционная коррекция осуществляется на основе данных индекса потребительских цен (consumer price index, CPI), публикуемого аналитическим ресурсом Financial Trend Forecaster;

3) ARTIMXba - индекс покупательской активности (buying activity, ba), представляет собой усредненную величину текущего соотношения количества проданных и количества выставленных на продажу лотов на основных мировых аукционах, выраженную в процентах.

Каждая группа индексов ARTIMX подразделяется на девять подгрупп:

1) общемировое искусство;

2) общемировая живопись;

3) общемировая графика;

4) русское искусство;

5) русская живопись;

6) русская графика;

7) старые мастера;

8) импрессионизм и модерн;

9) современное искусство.

Далее, по основным художникам, произведения которых активно продаются и покупаются на аукционах, разработаны собственные ценовые индексы ARTIMX. Стоит обратить внимание, что практически половина всего оборота рынка - это живопись (более 51 процента по аукционной выручке, более 40 процентов по количеству проданных лотов 4).

Максимального значения индекс ARTIMXp достиг в августе 2008 года (1 924 пункта), минимального значения - в дека-

3 По данным www.artinvesment.ru

4 URL: http://artinvestment.ru/invest/rating/20120229_artprice.html

Подписка в любое время по минимальной цене (495) 331-9789, iovrf@mail.ru

ОЦЕНКА ВСЕХ ВИДОВ СОБСТВЕННОСТИ

(\j(\j(\j(\j(\j(\j(\j(\j(\j(\j(\j(\j(\j(\j(\j(\j(\j(\j(\j(\j(\j(\j(\j(\j

rioinoinoirioirioirioinoinoirioirioirioirto)

оооооооооооооооооооооооо

оооооооооооооооооооооооо

250

200

150

100

50

0

СҐ.

<

о

а>

ч;

х

индекс ММВБ =индекс ARTIMX

Рис. 1. Сравнение динамики индексов ММВБ и ARTIMX

бре 2002 года (732 пункта), в ноябре 2009 года индекс снизился до 867 пунктов из-за мирового экономического кризиса.

Индекс ARTIMXba показывает, что за временной интервал 2001 - сентябрь 2013 года максимальный процент проданных лотов на мировых аукционах не превышал 73 процента, достигнув максимального значения в 72,7 процента в октябре 2007 года, минимального значения в 59,03 процента в июне 2002 года. По состоянию на конец сентября 2013 года значение этого индекса составило 68,97 процента. Как видно, более трети лотов на аукционах не находят покупателя, что должно отражаться при расчете инвестиционной привлекательности, уровня риска и при оценке предметов искусства.

Попробуем прояснить эффект «запаздывания» кризисных явлений на рынке искусства по сравнению с рынком акций. Для этого совместим графики индексов ARTIMX и ММВБ с 2001 по 2012 год, нормализовав шкалу индексов и рассчитав значения при трехмесячном сглаживании.

Из графиков, представленных на ри-

сунке 1, видно, что кризис на арт-рынке наступает с временным лагом до 12 месяцев (минимального значения 619,53 пункта индекс ММВБ достиг в декабре 2008 года, минимального значения 111,4 пункта по нормализованной шкале индекс ARTIMX достиг в декабре 2009 года). По мнению известного искусствоведа и главного редактора ARTInvestment Владимира Богданова, высказанного на одном из семинаров, проходивших в офисе ArtInvestment в декабре 201 1 года, это свидетельствует о том, что похожая ситуация имеет место при реагировании на кризис рынка элитной недвижимости, где временной лаг также составляет 6-12 месяцев после обрушения фондовых индексов.

После проведения регрессионного анализа автором настоящей статьи установлено, что коэффициент детерминации (R2), рассчитанный по данному временному ряду, составил 42,66 процента, то есть вариация индекса ARTIMX только на 42,66 процента обусловлена вариацией индекса ММВБ, а на долю остальных факторов приходится

Подписка в любое время по минимальной цене (495) 331-9789, iovrf@mail.ru

№ 4 (151) 2014

ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ

ООСТ>СТ>СТ>СТ>СТ>СТ>ООООООТ-Т-Т-Т-Т-Т-СМСМСМСМСМСМСОСОСОСО

ОООООООт-т-т-т-т-т-т-т-т-т-т-т-т-т-т-т-т-т-т-т-т-т-

ооооооооооооооооооооооооооооо

CNCNCNCNCNCNCNCNCNCNCNCNCNCNCNCNCNCNCNCNCNCNCNCNCNCNCNCNCN

(NINtlDIBdNNtlDOdNN^lDindlNNtlDodcilNIN^IDin

т-ООООт-т-ООООт-т-ООООт-т-ООООт-т-ОООО

т^обООт^т^т^обООт^т^т^обООт^т^т^ОУООт^т^т^обООт^

COCNCOCOCOCOCOCNCOCOCOCOCOCNCOCOCOCOCOCNCOCOCOCOCOCNCOCOCO

Brent — ♦—золото а серебро ж платина —•—палладий —■— ARTIMX

Рис. 2. Сравнение динамики изменения относительных индексов ARTIMX, нефти марки Brent и драгоценных металлов (данные на 31 декабря 2008 года приняты

за 100 условных единиц)

57,34 процента. Корреляция двух рассматриваемых индексов составила 0,6531, что свидетельствует о средней тесноте связи.

Далее исследуем корреляцию индексов искусства на базе индекса ARTIMX, драгоценных металлов - золото, серебро, платина и палладий 5 и нефти марки Brent 6 на временном интервале декабрь 2008 - сентябрь 2013 года (рис. 2).

Для перевода цен в индексы примем цены декабря 2008 года за 100 пунктов и рассчитаем индексы от этого уровня.

По итогам анализа динамики индексов построена матрица корреляции (см. табл. 2).

Как видно, индекс искусства ARTIMX слабо коррелирует с платиной, умеренно с серебром, палладием и нефтью Brent, заметно с золотом, хотя все равно сила связи не сильно выражена.

По итогам регрессионного анализа коэффициент детерминации составил 71,78 процента (динамика индекса ARTIMX на 71,78 процента на интервале декабрь 2008 - сентябрь 2013 года зависит от динамики индексов нефти и рассмотренных драгоценных металлов).

Динамика индексов ARTIMX и WAAI имеет восходящую тенденцию в долгосрочной перспективе. Принимая во внимание тот

5 По данным Центрального банка Российской Федерации. Цены в рублях Российской Федерации за 1 грамм. URL: http://www.cbr.ru/hd_base/?Prtid=metall_base_new

6 Данные S&P 500 Capital IQ. Цены в долларах США за 1 баррель. URL: www.capitaliq.com

© Подписка в любое время по минимальной цене (495) 331-9789, iovrf@mail.ru

ОЦЕНКА ВСЕХ ВИДОВ СОБСТВЕННОСТИ

Таблица 2

Корреляция индексов искусства и сырьевых товаров

ARTIMX Brent Золото Серебро Платина Палладий

ARTIMX 1

Brent 0,3121 1

Золото 0,5008 0,8478 1

Серебро 0,3534 0,8970 0,8888 1

Платина -0,0751 0,7494 0,6888 0,7418 1

Палладий 0,3038 0,8983 0,8050 0,8247 0,8472 1

факт, что шедевры только дорожают и что даже кризисы и войны способствуют лишь повышению их стоимости, можно предположить, что выполняется эффект Веблена по отношению к предметам искусства - достаточно распространенное явление показательного потребления, которое возникает при потреблении благ, в основном не доступных для большинства обычных потребителей в связи с их высокой ценой, что подчеркивает социальную значимость их владельцев. Например, Пирошка Досси пишет, что «...изделия приносят пользу обладателю в меньшей степени присущей им красотой, нежели почетом, которым сопровождается обладание ими или их потребление, либо позором, который они предотвращают», и что «многие собиратели искусства получают удовлетворение не от созерцания картины, но от высокой цены, за нее заплаченной» [2, с. 228]. Однако здесь речь идет не обо всем рынке предметов искусства, являющихся частью рынка предметов коллекционирования, а именно о верхнем и части среднего ценовых сегментов, где цены проверены временем (более столетия).

Выводы

В долгосрочной перспективе признанные предметы искусства по большей мере только дорожают, при этом всегда сохраняется шанс вновь «открыть» того или иного художника.

Корреляция предметов искусства с сырьевыми товарами и финансовыми инстру-

ментами слабая, что создает благоприятные условия для включения предметов искусства в диверсифицированный портфель активов, но только на небольшом уровне из-за относительно невысокой доходности предметов искусства.

Кризис на арт-рынке несколько запаздывает (до 12 месяцев) по сравнению с негативными явлениями на фондовом рынке.

Риск вложения в предметы искусства, выраженный как среднеквадратическое отклонение, в краткосрочном периоде ниже риска вложения в акции, однако сопоставим с ним в долгосрочной перспективе.

ЛИТЕРАТУРА И ИНФОРМАЦИОННЫЕ

ИСТОЧНИКИ

1. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. М. : Альпина бизнес букс, 2007.

2. ДоссиП. Продано! Искусство и деньги. СПб. : Лимбус пресс ; ООО «Издательство

К. Тублина», 2011.

3. Пузыня Н. Ю., Локтионов А. Н, Мих-лин А. В. Вопросы оценки культурных ценностей // Имущественные отношения в Российской Федерации. 2012. № 3.

4. Томпсон Д. Как продать за 12 миллионов долларов чучело акулы. Скандальная правда о современном искусстве и аукционных домах / пер. с англ. Н. И. Лисовой. М. : Издательство «Центрополиграф», 2011.

5. URL: http://www.artasanasset.com/ indices

6. URL: http://artinvestment.ru/invest/ rating/20120229_artprice.html

7. URL: http://ekonometred.ru/bilety-

Подписка в любое время по минимальной цене (495) 331-9789, iovrf@mail.ru

№ 4 (151) 2014

ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ

po-ekonometrike/18-parnye-chastnye-

koefficienty-korrelyacii-sovokupnye.html

8. URL: http://www.cbr.ru/hd_ base/?Prtid=metall_base_new

9. URL: http://www.capitaliq.com

10. Mei J., Moses M. 2002. Art as an investment and the underperformance of masterpieces. Working paper. Stern School

of Business, New York University. URL: http:// people.stern.nyu.edu/jmei/artgood.pdf

11. Mei J., Moses M. 2004. Vested interest and biased price estimates: evidence from an auction market. An article submitted to The Journal of Finance, Manuscript 1454. Stern School of Business, New York University. URL: http://people.stern.nyu.edu/jmei/estimates.pdf

текущие д пДііглііиньн: ХАРАКТЕРИСТИКИ ^"^РЬШПТЖЯ ДОХОДНОГО ПОДХОДА.

УВАЖАЕМЫЕ ЧИТАТЕЛИ!

Предлагаем вашему вниманию третье, актуализированное и расширенное издание Справочника оценщика недвижимости под

редакцией Льва Абрамовича Лейфера.

Во втором томе Справочника «Текущие и прогнозные характеристики рынка для доходного подхода» приведена актуализированная информация, которая может быть использована при реализации методов доходного подхода при оценке недвижимости, в том числе данные об операционных расходах для различных типов недвижимости, о степени недозагрузки объектов недвижимости при сдаче их в аренду, которые могут быть полезны при прогнозе денежных потоков. Также приведены данные о доходности недвижимого имущества, валовых рентных мультипликаторах, об ожидаемой прибыли предпринимателя, которые обычно используются для определения ставки дисконтирования в рамках доходного подхода. Кроме того, в Справочнике содержатся параметры, характеризующие ожидания участников рынков в отношении дальнейшей динамики цен по различным сегментам рынка недвижимости. Отдельно приведены данные, относящиеся к активному и неактивному рынкам.

Учитывая пожелания оценщиков, высказанные при обсуждении предыдущих изданий Справочника, в третьем издании расширен круг объектов недвижимости, в частности отдельно выделены современные бизнес-центры, объекты сельскохозяйственного назначения, дома и коттеджи.

ШДДПНП ТРЕТЬЕ ДІГГУАЛШИРОВАІПТОЕ IT ГДСЩПРШПОЕ

ТАБЛИЦЫ.

ГРАФИКИ,

ГИСТОГРАММЫ.

Более подробную информацию об издании можно получить на сайте ПЦФКО http://pcfko.ru

Заказать и приобрести Справочник можно по адресу: г. Нижний Новгород, Мещерский бульвар, д. 5а, офис 2 - ЗАО «Приволжский центр финансового консалтинга и оценки», по тел./факс: 8(831)220-47-08 или по электронной почте: pcfko@yandex.ru

Подписка в любое время по минимальной цене (495) 331-9789, iovrf@mail.ru