CC BY
129
44 (284) - 2007
Рынок ценных бумаг
фондовый механизм снижения издержек трансакций в экономике в контексте институциональной парадигмы
е.н. алифанова,
доктор экономических наук, профессор кафедры «финансово-экономический инжиниринг» Ростовского государственного экономического университета «РиНХ»
Развитие финансовых рынков и рынков ценных бумаг (РЦБ), в частности в контексте институционального развития, имеет объективной целью снижение издержек трансакций в экономической системе. Это одна из фундаментальных причин возникновения рынка вообще как экономического института и финансового рынка в том числе, а следовательно, и одна из его системных функций. Но, с другой стороны, реальные финансовые рынки являются рынками с информационной асимметрией, которая вызывает рост издержек трансакций. Как бы ни складывался баланс этих процессов на конкретных рынках, очевидно, что объективная логика развития экономической системы состоит в снижении информационной асимметрии, издержек ее функционирования, повышении степени эффективности финансовых рынков.
Проблема трансакционных издержек и способы их уменьшения не рассматриваются специально в отечественных исследованиях финансовой системы, и финансовых рынков в частности. Между тем различия в институтах функционирования финансовой системы связаны с разнообразными проявлениями трансакционных издержек и их неоднородной структурой в финансовых операциях (контрактах). Эти различия в институтах управления контрактами оказывают существенное влияние как на форму заключаемых соглашений, так и на динамику развития компаний и финансовых институтов, вступающих во взаимодействие, а также влияют на развитие форм такого взаимодействия.
Развивающиеся рынки ценных бумаг, к которым относится и российский рынок, имеют низкий уровень транспарентности и, следовательно, либо не являются эффективными, либо, в лучшем
случае, являются эффективными в слабой форме в отдельные периоды времени. Как следствие, не только возможности привлечения финансовых средств компаниями на развивающихся рынках резко ограничены, но и издержки их привлечения объективно выше. Это связано не только с уровнем финансовых рисков, стоимостная оценка которых является элементом издержек трансакций, но и с наличием целого спектра других элементов транс-акционных издержек функционирования неэффективных рынков. Так, в конце 1990-х гг. в Бразилии кумулятивные потери компаний реального сектора в 1993—1998 гг. из-за превышения средневзвешенных издержек привлечения капитала над доходностью хозяйственной деятельности составили 46 % от суммы инвестиций, в Аргентине и Чили — соответственно 19,8 и 6 %. В США, напротив, за этот период рентабельность капитальных вложений превышала средневзвешенные издержки рыночного финансирования на 2,8 процентных пункта1.
О степени прозрачности и, следовательно, степени асимметричности экономической информации различного рода в российской экономике свидетельствуют данные опроса, проведенного Институтом экономики переходного периода 2. Согласно результатам опроса доля компаний, доверяющих отчетности своих контрагентов, колеблется от 43 до 85 %. При этом степень прозрачности и надежности информации существенно зависит от ее характера: информации о материальных потоках согласно от-
1 См.: Preuesch A. Scokin D. L., Urdapiletta E. M. Value in Argentina. The McKinsey Quarterly, 2000. № 3. P. 11-13.
2 См.: Сергиенко Я. Финансовая модель экономических
изменений в условиях неразвитых институтов // Вопросы экономики. - 2002. - №9. - С. 81-92.
четности доверяют 85 % контрагентов, а информации о финансовых потоках — лишь 43—66 %, причем наименее достоверной, по оценке участников рынка, является информация о распределении прав собственности (43 %) и финансах и расчетах (44 %). Следовательно, финансовые операции, финансовая система в целом несут более высокую нагрузку с точки зрения уровня издержек трансакций, связанных с преодолением информационной асимметрии.
Одной из важных тенденций является рост транспарентности и качества корпоративного управления российских компаний. Стабильно растет совокупный индекс транспарентности российских компаний, ежегодно определяемый агентством S&P. В 2006 г. он составил 53 % по сравнению с 50 % в 2005 г. (в 2004 г. - 46 %, в 2003 г. - 40 %, в 2002 г. -36 %), против ~ 80 % в Великобритании3.
Оценка степени эффективности российского фондового рынка показала, что он не является эффективным в средне- и долгосрочном периодах, поскольку, используя информационную асимметрию и методы технического анализа, на нем возможно систематически получать прибыль от торговых операций выше среднерыночной (рассчитанной по сводному фондовому индексу ММВБ и РТС). Это опровергает гипотезу эффективности рынка в указанном временном периоде [1, с. 135 — 172]. Исследуем следующий ряд проблем:
• каким образом институциональные особенности РЦБ приводят к снижению издержек трансакций в экономической и финансовой системах, т. е. обеспечивают системный институциональный эффект снижения издержек трансакций, каков механизм реализации этой функции РЦБ;
• в чем состоят качественные изменения в институциональной системе, определяемые этими особенностями РЦБ как институциональной инновации, которая приводит к снижению трансакций.
«Трансакция означает обмен правами собственности или правами на какую-либо деятельность (свободами)» [2, с. 652.]. Таким образом, движение прав собственности обособлено от перемещения товаров в пространстве и во времени. Именно это свойство трансакции, зафиксированное в ее содержательной характеристике Дж. Коммонсом, лежит в основе объективной природы и возникновения рынка ценных бумаг как особого института, выпол-
няющего специфические функции в экономике и, в первую очередь, перераспределения и обмена прав, а также снижения издержек трансакций в экономике за счет снижения издержек обмена правами4.
Рынок ценных бумаг, выполняя функцию экономии на издержках трансакций, реализует свою координационную природу. Однако не менее важна и распределительная природа институтов. Любые институциональные изменения связаны с возникновением перераспределительных процессов. Поэтому фондовый рынок обеспечивает сокращение трансак-ционных издержек на каждом этапе своего институционального развития в той мере, в какой это приемлемо для контролирующих институциональные изменения политических и экономических субъектов.
Отделение товара от производителя — фундамент свободного обмена на рынке. Всякая связь между товаром и его производителем препятствует неперсонифицированному свободному обмену, меняет оценку стоимости. Качество стандартной продукции может измеряться через идентичность воспроизводства или общее происхождение. Ценные бумаги аналогичны товарам с торговой маркой, качество которых измеряется общим происхождением. Ценовая надбавка, вытекающая из невоспроизводимости этих товаров, создает определенные особенности рыночного функционирования: использование специфических ресурсов ограничивает конкуренцию и увеличивает цену. Эквивалентность товаров достигается либо через процедуры стандартизации, либо через указания на общее происхождение, либо через рыночные трансакции, где качество находит отражение в цене. Во всех случаях необходимым условием является неспособность ни одного из контрагентов обмена воздействовать на механизм идентификации (стандарты, марка, рынок)5.
3 См.: Исследование информационной прозрачности российских компаний в 2006 г.: позитивная тенденция сохраняется, несмотря на политические барьеры. Доклад Standard & Poor's. 08.11.2006 // www. standardandpoors. ru.
4 В рамках неоклассической модели необходимое условие максимизации прибыли сводится к задаче минимизации трансформационных (производственных) издержек. Отсюда вытекает возможность на основе предпосылки о технологической эффективности использовать производственные функции для объяснения поведения фирмы для определения факторов спроса на рынке ресурсов, для определения условий общего экономического равновесия и т. п. Вот почему в стандартных моделях частичного равновесия используются два показателя: цена и количество, которые, в свою очередь, могут быть сведены к одному показателю — количеству (достаточно вспомнить, что цена определяется как предельная норма замещения конкретным благом денег в обмене или потреблении). См.: Шаститко А. Трансакционные издержки (содержание, оценка и взаимосвязь с проблемами трансформации) // Вопросы экономики. — 1997. - № 7. - С. 69.
5 См.: Эмар-Дюверне Ф. Конвенции качества и множественность
форм координации // Вопросы экономики. - 1997. - № 10. -
С. 109.
Эти механизмы создают возможности агрегирования трансакций и последующего снижения трансакционных издержек.
Как подчеркивает А. Шаститко, использование понятия трансакционных издержек для исследования экономических процессов, во-первых, задает границы неоклассических моделей (где, как известно, трансакционные издержки равны нулю); во-вторых, предполагает включение в анализ таких принципов, как минимизация издержек, институциональное равновесие, Парето-оптимальность и др.; наконец, позволяет исследовать трансформационные процессы, динамику издержек институциональных изменений (институциональной трансакции) 6. Данное понятие представляет собой ключевой пункт (focal point) институциональной теории. Следует согласиться, что многообразие рассматриваемых в научной литературе видов издержек трансакций является следствием множественности подходов и проблем их определения, конкретнее, множественность критериев выделения их видов, различным уровнем их обобщения и, следовательно, отсутствием общепринятой их классификационной системы.
Наиболее часто содержание издержек трансакций представляется следующими их видами: издержки поиска информации, измерения, ведения переговоров и заключения соглашения, защиты и спецификации прав собственности, оппортунистического поведения.
Существует возможность применения гипотез ad hoc («к случаю»), которые предполагают анализ частного случая возникновения трансакционных издержек без определения общих основ их существования. Одним из таких частных случаев может быть исследование влияния налогов на объем рыночных сделок и цену. Например, H. Demsetz, изучая вопрос об измерении трансакционных издержек на Нью-Йоркской фондовой бирже, включал в состав трансакционных издержек наряду с комиссионными брокерам и спрэдом налоги за трансферт, хотя построенная им эконометрическая модель ориентирована только на оценку зависимости спрэда от цены акции и уровня ее «ликвидности»7. В данном случае издержки трансакций регулируются двумя различными по уровню и относящимися к различным типам координации институтами: рынок регулирует цены финансовых активов и их спрэд, а налог (государственный институт) регулирует на-
6См.: Шаститко А. Трансакционные издержки (содержание, оценка и взаимосвязь с проблемами трансформации) // Вопросы экономики. — 1997. — № 7. — С. 65.
1См.: DemsetzH. Owenership, Control and the Firm. Vol. 1.: Organization of Economic Activity. Basil Blackwell, 1988. p. 5.
логовые платежи в структуре издержек трансакций на организованном фондовом рынке.
Таким образом, взаимодействие участников рынка и уровень издержек трансакций определяются и регулируются как рыночными, так и нерыночными институтами, причем спрэд цен зависит не только от качества организации и функционирования рыночного обмена, но и от налогов — нерыночного института, поскольку ликвидность, определяющая спрэд, сама зависит, помимо других факторов, от величины трансакционных издержек и налоговых платежей в их структуре. Поэтому издержки трансакций обеспечивают механизм обратной связи между рыночными и нерыночными институтами, имеют координирующий характер.
Трансакционные издержки использования ценных бумаг для опосредования обмена правами собственности будут низкими, если для них существуют рынки с устойчивым математическим ожиданием и низкой дисперсией цены. Ценные бумаги способны выполнять роль и средств обмена, и средств платежа. Предельные альтернативные издержки, или цена финансовых услуг, измеряются разностью между номинальной ставкой процента и нормой прибыли от использования финансового актива. Эластичность цены сделки (т. е. издержек трансакций) по времени поиска товара может рассматриваться как количественная характеристика степени несовершенства рынка. На развивающихся, несовершенных рынках ее абсолютное значение велико, но оно уменьшается по мере развития рынка, совершенствования его ценового механизма и увеличения числа продавцов и покупателей8.
В работе Constantinides выявлено влияние трансакционных издержек на ежегодную премию за ликвидность. Новые результаты устанавливают взаимосвязь, соответствие между теоретическим результатом Constantinides и эмпирической величиной премии за ликвидность путем проверки динамичного выбора портфеля с трансакционными издержками в различных вариантах, что делает эту проблему тесно связанной с задачами мировых инвесторов. В частности, авторы допускают предсказуемость доходов и стохастичность трансакционных издержек и вводят в анализ кризисы экономики и одновременно стабильные мультипликативные эффекты. Учитывая предсказуемость доходов, авторы делают допущение, что кризисы экономики и трансакционные издержки зависят от политики
8 См.: Малахов С. Трансакционные издержки, экономический рост и предложение труда // Вопросы экономики. —
2003. - № 9. - С. 53.
государства. Авторы обнаруживают, что дополнение этих реальных осложнений на мировых рынках к стандартной проблеме выбора может обусловить рост трансакционных издержек, что приводит к росту премии за ликвидность на величину спрэда трансакционных издержек. Таким образом, влияние пропорциональных трансакционных издержек на проблему аллокации (распределения) портфеля может быть значительно изменено под влиянием целенаправленной реструктуризации портфеля9.
Важнейшим институциональным фактором снижения издержек операций с акциями является ограниченная ответственность. Она ограничивает требования к владельцу прав только стоимостью акций и тем самым создает условия для стандартности и анонимности обмена акций, а также ликвидности, поскольку обмен правами гарантирует непрерывное существование компании и ее активов, независимо от изменения структуры прав собственности. Другим важным институциональным фактором снижения издержек трансакций является делимость прав, что обеспечивает ликвидность активов на рынке и возможность их диверсификации, что, в свою очередь, снижает издержки принятия риска.
В результате формируются институциональные условия привлечения крупномасштабных и рисковых инвестиций, иначе говоря, снижаются институциональные барьеры масштаба и риско-вости инвестиций благодаря снижению издержек принятия риска. Обособление функций принятия риска, с одной стороны, и участие в управлении — с другой, создают условия для формирования, соответственно, ликвидного рынка прав, опирающегося на непрерывную оценку стоимости компании с учетом фактора риска, и для развития рынка профессиональных управляющих. Последний выступает институциональным фактором снижения издержек агентских отношений и оба — внешними институтами контроля и ограничения агентских издержек и оппортунистического поведения менеджеров.
Проблема издержек агентских отношений состоит в том, что трансакционные издержки надзора (контроля) за менеджментом, которые несут акционеры, могут превышать их выгоды, особенно в ситуации рассредоточенных прав собственности и при высоких издержках коллективного действия. Результаты функционирования акционерного
9См.: Anthony W. Lynch, Sinan Tan. Explaining the Magnitude of Liquidity Premia: The Roles of Return Predictability, Wealth Shocks and State — Dependent Trasaction Costs. NBER Working Paper No. 10994, issued in December 2004//http://papers. nber. org/papers/W10994.
общества постоянно оцениваются на фондовом рынке. Резкое изменение цен акций компании служит относительно надежным, со сравнительно невысокими издержками трансакций, сигналом, несущим информацию о качестве менеджмента.
Конкуренция на рынке управляющих и конкуренция между командами управляющих на рынке поглощений корпораций дополняют этот механизм ограничения оппортунистического поведения, снижения издержек агентских отношений и, следовательно, издержек трансакций в целом. Наряду с институтом конкуренции на фондовом рынке к сдерживающим факторам агентских отношений относятся выделенные Дженсеном и Меклингом10 контрактные механизмы, которые можно обобщить в следующие группы:
• институты внутреннего контроля и мотивации
менеджмента;
• нормы и стандарты корпоративного управления;
• институты гарантий исполнения обязательств.
Приведенный в названной работе обзор исследования эмпирического материала о рынке контрольных пакетов корпораций и рынке менеджеров корпораций свидетельствует о том, что конкуренция на этих рынках эффективно снижает издержки агентских отношений и увеличивает рыночную стоимость11 компании, измеряемую ценами (капитализацией) ее акций. Кроме того, обыкновенные акции сводят к минимуму потенциальный конфликт интересов между максимизацией рыночной стоимости компании и максимизацией полезности акционерами12.
Выделим институциональные условия, которые фондовый рынок создает для снижения издержек координации:
10 См.: Jensen Michael C, Meckling William. Theory of the Firm: Managerial Behavior Agency Costs and Ownership Structure // Journal Financial Economics 3 (№ 4), October, P. 305—360.
11 Понятие «рыночная стоимость» употребляется здесь в теоретическом смысле — это дисконтированная стоимость потока чистого дохода фирмы, оцененная на совершенном (эффективном) рынке, причем предполагается, что отсутствуют издержки трансакций и потери стоимости при передаче права собственности на потоки дохода.
12 «Когда цены обыкновенных акций отражают имеющуюся
актуальную информацию, а торговля этими акциями осущест-
вляется без трансакционных издержек на рынке капитала с совершенной конкуренцией, потоки потребления, которые акционер в состоянии реализовать в будущем, ограничены только его богатством в текущий период. Тогда интересам акционеров отвечают такие инвестиционные решения, которые максимизируют текущую рыночную стоимость их богатства. Рыночная стоимость, разумеется, отражает все издержки, в том числе издержки агентских отношений, в процессе принятия и выполнения решений». Fama, Eugene T., Jensen Michail C. Organizational Forms and Investment Decisions // Journal of Financial Economics 14 (№ 1). 1985. P. 101 - 109, P. 117.
• между участниками отношении на рынке за счет создания организованных систем торговли, в том числе фондовых бирж;
• между профессиональными участниками рынка и инвесторами на основе системы институтов регулирования деятельности профессиональных участников и их взаимодеиствия с другими участниками трансакционного процесса;
• между собственниками-аутсайдерами и менеджментом компании, поскольку собственники «голосуют», принимая торговые решения;
• корпоративное управление выступает институтом, дополняющим механизм фондового рынка, что в совокупности ведет к снижению и издержек координации, и издержек агентских отношений.
Институциональные проблемы, вызывающие необходимость внедрения стандартов корпоративного управления, связаны со следующими факторами:
• инертностью системы, обусловленной существованием системно-специфических ресурсов13;
• конфликтом между необходимостью адаптивного гибкого поведения в изменяющейся среде и укреплением институтов защиты прав акционеров от оппортунистического поведения менеджеров;
• высокими издержками привлечения государственных институтов к контролю и пресечению оппортунистического поведения управляющих;
• несовершенством обратной связи (контроля со стороны рынка).
Andrew Atkeson, Harold Cole14 (2005) выдвинули теорию оптимальной структуры капитала фирмы, основываясь на гипотезе Дженсена (1986), что выбор фирмой структуры капитала определяется компромиссом между агентскими издержками и
13 См.: Шаститко А. Трансакционные издержки (содержание, оценка и взаимосвязь с проблемами трансформации) // Вопросы экономики. — 1997. — №7. — С. 73. Согласно теории трансакционных издержек и эволюционной экономической теории, сложившиеся образцы поведения на уровне предприятий являются системно-специфическими ресурсами, ценность которых в процессе трансформации институциональной среды утрачивается. Сохранение старой программы действий в рамках новой среды приводит к воспроизводству нестабильности и непредвиденным или недооцененным негативным последствиям для принимающих решения на уровне предприятий экономических агентов.
14 См.: Andrew Atkeson, Harold Cole. A Dinamic Theory of Optimal Capital Structure and Executive Compensation. NBER Working Paper No. 11083, issued in January 2005//http://papers. nber. org/papers/W11083
издержками по мониторингу. Авторы моделируют этот компромисс в динамике. Проблема определения оптимальной структуры капитала фирмы, как и проблема оптимальной оплаты менеджера, является, таким образом, проблемой выбора платежей внешним инвесторам и менеджеру на каждой стадии процесса производства, чтобы сбалансировать их экономические интересы, т. е. носит институциональный характер.
Активы и инвестиции с высокими агентскими издержками и высоким уровнем морального риска Alchian Armen A., Woodword Susan15 называют «пластичными». К ним относятся, в первую очередь, финансовые, прежде всего в ценные бумаги и интеллектуальные активы и инвестиции (новые технологии, «инженерно-технические», юридические фирмы, разработка программного обеспечения, в отличие от транспорта, нефтепереработки, авиакомпаний и т. д.). Издержки измерения здесь высоки и прямо влияют на соотношение самофинансирования и рыночного финансирования таких активов. Сравнение издержек измерения приводит к выбору рыночного или самофинансирования, в зависимости от того, в рамках какого типа координации издержки измерения ниже. Однако в целом снижение уровня издержек измерения актива способствует институциональному выбору в пользу рыночного финансирования, поскольку позволяет, помимо решения собственно проблемы финансирования, обеспечить ликвидность прав собственности.
Издержки измерения базы налогообложения, оценки собственности снижаются с появлением ликвидных ценных бумаг как формы прав собственности и фондового рынка как института обмена правами собственности. Неопределенность прав собственности вследствие политики вмешательства государства способна приводить к сужению базы налогообложения, а в результате снижается возможность государства финансировать свою деятельность.
Важный аспект анализа рынка ценных бумаг связан с его ролью в оценке предпринимательской функции в контексте концепции издержек измерения, предложенной Барцелем16. Издержки измерения предпринимательской деятельности высоки в силу ряда причин: ее сложного характера; зависимости от случайных факторов (издержки выделения и измерения стохастических элементов,
15 Cm.: Alchian Armen A., Woodword Susan. Reflections of theory of the Firm// Journal of institutional and Theoretical economics 143 (№1). 1987. p. 110-136, 117.
16 Cm.: Barzel Yoram. The Enterpreneur's Reward for Sell-Policing // Economic Enquiry. 1987. № 25. p., 103-116.
как правило, высоки); различия характера предпринимательских проектов. В рамках институционального подхода и в терминах теории агентских отношений информация о предпринимательской деятельности является асимметрично распределенной, что дает стратегические преимущества и может приводить к проблеме морального риска (moral hazard) со стороны субъекта предпринимательства во взаимодействии с контрагентами. Максимизация курса акций как объективный интерес субъекта предпринимательской деятельности выступает естественным ограничителем проблемы морального риска и создает заинтересованность субъекта предпринимательства в повышении транспарентости своей деятельности и информации о ней.
Таким образом, оценка рынком ценных бумаг позволяет снизить издержки измерения предпринимательской деятельности, снизить уровень морального риска и оценить предпринимательскую функцию субъекта хозяйствования как элемент рыночной стоимости его акций аналогично оценке качества менеджмента. Эта концепция позволяет обосновать различия в уровне ликвидности, вола-тильности ценных бумаг в зависимости от структуры трансакционных издержек, а также объяснить логику выбора эмитентами рыночного или самофинансирования, их соотношения в зависимости от уровня издержек измерения.
Снижение издержек трансакций на фондовом рынке создает общий системный эффект. Определим причины и фондовый механизм этого процесса. Выход эмитентов на РЦБ, включение их в механизм фондового рынка, в первую очередь, приводит к снижению издержек привлечения ими инвестиций из внешних источников. Одновременно снижаются издержки трансакций инвесторов, финансовых институтов и других экономических контрагентов в силу вывода информации о состоянии эмитента на публичный, общедоступный уровень через механизм ценообразования на рынке ценных бумаг, систему правовых норм и институтов раскрытия информации, систему рейтингов и информационную инфраструктуру рынка ценных бумаг в целом. Снижение издержек трансакций всех участников приводит к повышению степени эффективности и росту капитализации экономики. По сути, рынок ценных бумаг выполняет через эти механизмы роль внешней сертификации качества менеджмента эмитента, как лицензирование выполняет функцию внешней сертификации его профессиональных участников. Это не только снижает издержки трансакций всех участников
рынка, но и задает определенный их уровень во взаимодействии контрагентов между собой, общий ориентир в соответствии с их местом в рейтинговых системах, принадлежности к тому или иному рыночному типу ценных бумаг (по характеру динамики их цен) и даже в соответствии с самим наличием оценки эмитента рыночными институтами (листинг, регулярные котировки и т. д.). Этот рыночный механизм дополняет и действует наряду с обязательным «фильтром», т. е. допуском эмитента на рынок другими формальными институтами рынка ценных бумаг: правовыми нормами и органами регулирования и контроля.
Эта внешняя сертификация участников рынка ценных бумаг его формальными и неформальными институтами представляет собой, таким образом, механизм оценки относительного уровня рыночных издержек трансакций во взаимодействии с каждым участником рынка и его издержек по привлечению инвестиций на рынке ценных бумаг.
Этот механизм неразрывно связан с механизмом оценки рисков на рынке ценных бумаг. Снижение издержек трансакций является результатом снижения рисков, причем в структуре первых можно выделить две их группы:
1) издержки трансакций, связанные с качеством функционирования самого рынка, т. е. рыночного механизма и системы его институтов;
2) издержки трансакций, связанные с качеством менеджмента и эффективностью деятельности участников рынка.
Издержки первого рода отражают качество системной организации самого рынка, взаимосвязаны с уровнем его эффективности, и их снижение ведет к снижению систематического (рыночного) риска. Издержки второй группы связаны с несистематическим риском финансовых активов, и их снижение влечет за собой снижение данного вида риска. Но в отличие от несистематических рисков, которые за счет диверсификации инвестиций на рынке ценных бумаг могут быть сведены к нулю, систематический риск всегда ненулевой, поскольку издержки трансакций всегда существуют на реальных рынках, всегда ненулевые, причем это касается издержек и первого, и второго рода, названных выше.
Механизм рынка ценных бумаг, таким образом, заведомо настроен в пользу инвестора как участника рынка: диверсифицируя свой портфель, приближая его по характеристикам к рыночному портфелю, инвестор сводит свои несистематические риски к нулю, минимизирует при этом изде-
ржки, зависящие от конкретного контрагента -объекта инвестиций и, в сущности, их уровнем может пренебречь. Ориентируясь на оценку («сертификацию») рынком их относительного уровня, инвестор может и не оценивать их абсолютного уровня (в этом нет нужды), а может их избежать, диверсифицируя портфель, и фактически свести свои издержки к издержкам функционирования рынка, т. е. к издержкам взаимодействия (трансакций) с его формальными институтами и к издержкам функционирования его механизма.
Таким образом, для рационального инвестора, способного провести диверсификацию, качество функционирования эмитентов ценных бумаг относительно безразлично, а качество функционирования рынка, напротив, имеет принципиальное значение. Механизм рынка ценных бумаг может решать обе его основные задачи: сохранение средств в ликвидной форме и обеспечение доходности инвестиций (которая определяется только уровнем систематического риска) в условиях рынков эффективных в слабой и в средней форме, а вторую задачу может решать даже на рынках, не являющихся эффективными. Абсолютно же эффективные (в сильной форме) рынки в реальности и не существуют и принципиально не могут существовать из-за ненулевых издержек трансакций.
Инвестор заинтересован в качестве организации рынка и его институтов и, соответственно, в снижении рыночных издержек трансакций с профессиональными участниками рынка и его другими институтами. Для эмитентов же имеет значение снижение издержек обоих типов (т. е. и рыночных издержек трансакций, и издержек своих трансакций во всем спектре своей деятельности). Через механизм обратной связи рынка ценных бумаг стоимость привлечения компаниями инвестиций зависит от качества менеджмента и эффективности деятельности, а они, в свою очередь, зависят от масштаба и стоимости привлечения инвестиций на рынке с учетом относительной оценки рынком издержек трансакций с данной компанией как в финансовых, так и в других деловых операциях. Поэтому, как это ни парадоксально, не инвесторы, а именно эмитенты больше заинтересованы в снижении своих издержек трансакций как на финансовом рынке, так и в других сферах своей деятельности.
Однако, как следует из сказанного выше, механизм рынка ценных бумаг устроен таким образом, что его совершенствование, повышение его эффективности, развитие его институтов
и снижение издержек его функционирования представляют собой общий круг интересов всех участников, что определяет логику и направления развития рынка ценных бумаг как экономической системы.
Трансакционный анализ взаимодействия зарубежных и национальных финансовых институтов, самих финансовых рынков различного уровня (мирового, международного, национальных и региональных) и механизма привлечения инвестиций через их системные взаимосвязи позволяет определить соответственно перспективы и формы такого взаимодействия на российском рынке, степень проникновения (распространения) зарубежных финансовых посредников и профессиональных участников на национальные рынки, в том числе российский, а также возможные формы их интеграции с российскими профессиональными участниками рынка ценных бумаг и другими профессиональными финансовыми институтами.
Логично предположить, что выбор между самостоятельным вхождением инвестора или финансового института на национальный (региональный) рынок или через посредничество национальных финансовых институтов зависит от соотношения их трансакционных издержек в обоих вариантах. Та же причина лежит в основе выбора способа выхода на международный рынок эмитентов и инвесторов: самостоятельно, через национальные или специализированные зарубежные финансовые институты.
Можно выделить следующие основные компоненты таких издержек:
• издержки контроля (контроль за посредническими услугами, агентские издержки деятельности посредника);
• издержки мониторинга рынка;
• издержки защиты прав собственности.
Трансакционные издержки сравниваются между собой в двух случаях: 1) прямого входа на рынок; 2) входа на рынок через посредников. Для российских компаний издержки привлечения инвестиций на внутреннем финансовом рынке оказываются выше, чем на зарубежных развитых рынках. При этом их доходность на международном рынке на несколько процентных пунктов ниже, чем на внутреннем. Это справедливо как для государственных, так и для корпоративных еврооблигаций.
Такое соотношение показывает: 1) сравнительно эффективный международный рынок более адекватно оценивает стоимость российских финансовых активов; 2) уровень их риска соответствует
более низкому уровню доходности, чем сложившаяся доходность на внутреннем рынке.
Следовательно, на российском рынке издержки привлечения инвестиций эмитентами (т. е. доходность для инвесторов) включают помимо премии за риск существенно более высокие транс-акционные издержки, связанные с низкой эффективностью финансового рынка.
При этом соотношение издержек привлечения иностранных инвестиций и рентабельности российских компаний свидетельствует о высокой эффективности их использования крупными компаниями.
Следует обратить внимание, что издержки привлечения зарубежных прямых инвестиций и акционерного капитала ниже, чем издержки привлечения заемного капитала. Таким образом, мы подошли к важному выводу для характеристики российского рынка.
Влияние институциональных факторов и факторов трансакционных издержек на эффективность рынка, привлечение инвесторов и их финансовых ресурсов оказываются более важными, чем уровень доходности инвестиционных операций на рынке, соответствующий его уровню систематического риска. А влияние рассматриваемых факторов на активность эмитентов, рост объема размещаемых ценных бумаг и, следовательно, объем привлекаемых на рынке ценных бумаг инвестиций оказываются более важными, чем только величина текущего дохода по ценным бумагам (дивиденды и процентные платежи). Причем значительную часть издержек по привлечению инвестиций и обслуживанию обязательств по ценным бумагам (наряду с выплачиваемым доходом инвесторам) составляют издержки на организацию процедуры эмиссии, которые также носят трансакционный характер.
Исследуя развитие понятия трансакционных издержек в экономической теории, А. Шаститко акцентирует внимание на важном для нашего исследования аспекте с точки зрения сферы и координационного характера их возникновения. Он пишет: «Если хозяйственную систему определять через совокупность взаимосвязей, взаимодействий между экономическими агентами, то в общей форме трансакционные издержки могут рассматриваться как издержки взаимодействия» [3, с. 66.]. Только анализ институциональной специфики ситуации, в том числе и с позиции сравнения институциональных альтернатив, позволит установить существование и относительную величину как трансакционных издержек в рамках действующих
институциональных соглашений, так и запретительно высоких трансакционных издержек17.
Существуют многообразные виды зависимости между институтами и технологиями, с одной стороны, и трансакционными и трансформационными издержками (издержками производства) - с другой18. Поэтому оценивать результаты измерения трансакционных издержек и возможности использования данного инструмента для исследования процессов институционального развития рынка ценных бумаг необходимо в контексте выявления институциональных эффектов и снижения издержек трансакций не только в финансовом, но и реальном секторе экономики. В этом смысле РЦБ можно рассматривать как институт интеграции институциональных изменений, а также выявления эффектов в реальном секторе экономики.
Интеграция компаний способна снизить издержки привлечения инвестиций в развитие интегрированной корпоративной структуры. Причем само распределение прав собственности снижает моральные риски (moral hazard), побуждая интегрированных участников отказаться от тактики отлынивания. Внешние же инвесторы, в особенности портфельные инвесторы, владельцы миноритарных пакетов акций, будут нести обычные трансакцион-ные издержки, связанные с разделением собственности и контроля, а также издержки, связанные со степенью эффективности рынка, т. е. с обеспечением прозрачности информации об эмитенте и ее адекватной оценки рынком.
Таким образом, различие самой структуры трансакционных издержек внешних инвесторов и участников интегрированной компании приводит к относительно более высоким ставкам привлечения последними инвестиций на рынках (ценных бумаг или кредитном), чем из внутренних источников интегрированной компании. Потенциал привлечения инвестиций и снижение издержек их привлечения в результате интеграции как за счет
17См.: Шаститко А. Трансакционные издержки (содержание, оценка и взаимосвязь с проблемами трансформации) // Вопросы экономики. - 1997. - № 7. - С. 71. Рядом исследователей предпринимались попытки оценить трансакционные издержки и выделить определяющие их факторы, в частности на микроуровне - Х. Демсецем. Использовав макроэкономические показатели, Д. Норт и Дж. Уоллис рассчитали динамику относительных величин трансакционных издержек в американской экономике. Предложенная В. Кокоревым оценка основывается на показателях накладных расходов для фирм и товарооборота для экономики в целом.
18 См.: North D. C., Wallis J. Integration Institutional Change in Economic History // Journal of Institutional and Theoretical Economics. 1994. Vol. 150. № 4. P. 609-624.
роста их внутренних возможностей, так и на рынке капитала становятся дополнительным фактором и стимулом интеграции хозяйствующих (экономических) субъектов19.
Однако потенциал привлечения инвестиций на рынке для интегрированной компании, безусловно, выше, поэтому рост потребностей в инвестициях выше определенного уровня приводит интегрированные компании на фондовый рынок даже при относительно больших суммарных издержках трансакций. И здесь проявляется институциональный эффект РЦБ — эффект масштаба обеспечивает снижение предельных и средних издержек трансакций по привлечению инвестиций на фондовом рынке, а следовательно, создает преимущество фондового рынка как альтернативной системы привлечения инвестиций.
Особые контрактные условия, включая распределение прав собственности между участниками интегрированных компаний, оказывают различное влияние на устойчивость и эффективность деятельности последних. В этой связи еще один аспект проблемы трансакционных издержек важен. Влияют ли рынки капитала (в том числе рынок ценных бумаг) на выбор между двумя организационными формами интегрированных структур (в том числе ФПГ): холдингами и группами на основе сложной системы взаимного участия в капитале? Если это влияние существует, то, следовательно, интегрированные структуры при решении вопроса о структуре прав собственности и контрактов с дочерними компаниями руководствуются возможностью и издержками привлечения капитала для своего развития.
Согласно институциональной теории транс-акционных издержек, большая специфичность активов приводит к вертикальной интеграции прав собственности (объединению собственности в рамках одной фирмы) во избежание оппортунизма, характерного для более слабых контрактных форм управления и горизонтальной интеграции прав собственности на основе горизонтальных и комбинированных форм системы участия. Кроме того, Randall Morck, Daniel Wolfenzon, Bernard Yeung20 отмечают, что вне США и Объединенного
19 Это ключевой фактор интеграции наряду с конкурентными преимуществами и снижением издержек трансакций в иерархической структуре (или промежуточной между иерархией и рынком формой организации) в сравнении с издержками тех же трансакций в рыночной среде.
20 См.: MorckR., Wolfenzon D., YeungB. Corporate Governance, Economic Entrenchment and Growth. NBER Working Paper No. w10692 Issued in August 2004 NBER Program (s) //http://papers. nber, org/papers/W10692.
королевства структура собственности в форме «пирамиды», взаимное владение пакетами акций и права решающего голоса являются общими механизмами контроля, влияющими на привлечение и распределение ресурсов. Используя эти инструменты, можно контролировать корпорации без вложения соразмерных инвестиций. Во многих странах физические лица таким образом управляют значительными секторами этих экономик. Авторы делают три важных вывода в развитие вопроса о влиянии структуры собственности на эффективность функционирования корпораций как интегрированных структур и рыночных институтов в контексте их взаимосвязи с интернализацией отношений рынка капитала:
1. На уровне фирм такая структура собственности с доминированием контроля физических лиц (семей), которые часто имеют относительно незначительную долю реально инвестированного капитала, создает проблемы агентских отношений. Вдобавок контролирующие акционеры могут использовать ресурсы корпорации для получения в своих частных интересах прибыли путем сделок внутри «пирамидальной» группы. В результате ресурсы используются недостаточно эффективно. На уровне экономики внешний контроль за активами корпораций, осуществляемый несколькими физическими лицами, искажает распределение капитала и снижает степень инновационности. Результат—одностороннее перераспределение ресурсов в экономике и замедление экономического роста.
2. Политическое влияние относится к субъекту, а не объекту контроля. Поэтому контролирующие собственники пирамидальных корпоративных структур имеют более сильное политическое влияние, чем дает им их богатство. Они способны влиять как на политику общества, например на защиту прав собственности и их принудительное осуществление, так и на рыночные институты, например рынки капитала. Авторы выявляют этот феномен экономического несовершенства.
3. Существуют взаимосвязи между структурой контроля и институциональным развитием, которые воспроизводят и сохраняют нарушение в экономическом равновесии.
В соответствии с теоремой Коуза, кому бы ни были предоставлены права собственности на актив (финансовый или производственный), это не окажет влияния на использование актива, если трансакционные издержки равны нулю и стороны
могут по собственному желанию свободно передавать друг другу свои права. Однако реализация права на использование актива при любом виде деятельности сопряжена с альтернативными издержками. Предоставление права собственности на актив любому экономическому субъекту не устраняет издержек взаимодействия между ними. Но при низких издержках трансакций эти эффекты интернализируются: альтернативные издержки использования актива включаются в расчеты обеими сторонами, и ресурс будет использоваться таким образом, чтобы минимизировать альтернативные издержки, если только не существует законодательных ограничений на передачу прав. Если же издержки трансакций положительны, тем более высоки, то распределение прав оказывается значимым фактором распределения ресурсов21.
При проведении слияний и поглощений (т. е. перераспределении прав собственности посредством фондовых механизмов) даже при наличии четко определенного исключительного права собственности экономические субъекты, принимающие решения, могут оказаться не в состоянии ни учесть (интернализовать) позитивные, ни устранить негативные эффекты интеграции и изменения структуры прав собственности, если велики издержки трансакционного процесса.
Обобщим направления минимизации издержек трансакций, которые позволяют сравнивать как институциональную альтернативу фондовый рынок и интегрированные компании, которые основаны на разных типах координации экономической деятельности. Ими являются:
1) экономия на масштабе деятельности;
2) асимметричность информации;
3) издержки измерения (оценка);
4) издержки агентских отношений;
5) структура контрактных отношений (вертикальная, горизонтальная, конгломератная);
6) издержки надзора (организация эффективных систем надзора);
7) делегирование прав и полномочий;
8) издержки координации и сбора информации (сетевые формы организации деятельности);
9) издержки принятия риска (распределение риска, организация ответственности);
10) перевод неопределенности в просчитываемый риск;
11) защита квазиренты и специализированных инвестиций;
12) издержки поиска;
13) издержки ожидания;
14) издержки получения информации;
15) издержки принуждения к выполнению контрактов.
16) издержки обеспечения прав собственности (защиты и спецификации).
Таким образом, уровень издержек трансакций по привлечению инвестиций на фондовом рынке и его институциональный механизм формирования структуры прав собственности являются регулятором не только самого процесса интеграции, но и влияют на структуру прав собственности, а также, как следствие, на форму организации интегрированных компаний.
Литература
1. Алифанова Е. Н. Институциональное развитие российского фондового рынка в условиях финансовой глобализации: Монография / РГЭУ «РИНХ». - Ростов-на-Дону, 2005.
2. Commons J. R. Institutional Economics. - American Economic Review, 1931, vol. 21, № 4.
3. Шаститко А. Трансакционные издержки (содержание, оценка и взаимосвязь с проблемами трансформации) // Вопросы экономики. -1997. - № 7.
21 См.: Коуз Р. Фирма, рынок и право. - М., 1993. - С. 87 - 141.
