CC BY
22
Алифанова Е.Н.
Декан финансового факультета, доктор экономических наук, профессор кафедры «Финансово-экономический инжиниринг» Ростовского государственного экономического университета (РИНХ)
Эл. почта: [email protected]
СТРУКТУРА ТРАНСАКЦИОННЫХ ИЗДЕРЖЕК ПРИВЛЕЧЕНИЯ ИНВЕСТИЦИЙ ИНТЕГРИРОВАННЫМИ КОМПАНИЯМИ
В работе обобщаются теоретические подходы к анализу трансакционных издержек и на этой основе определяется структура трансакционных издержек привлечения инвестиций интегрированных компаний и направления их минимизации. Основывается тезис, что структура и величина трансакционных издержек являются регулятором процесса интеграции компании, формы её организации и структуры прав собственности, а также влияют на выбор институциональной альтернативы привлечения инвестиций на финансовых рынках или за счет самофинансирования интегрированными компаниями.
Ключевые слова: структура издержек трансакций, инвестиции,
институциональные условия снижения трансакционных издержек, интеграция компаний.
Различия в структуре издержек трансакций оказывают существенное влияние как на способ привлечения инвестиций, так и на динамику развития компаний и финансовых институтов, вступающих во взаимодействие, а также влияют на развитие форм такого взаимодействия.
«Трансакция означает обмен правами собственности или правами на какую-либо деятельность (свободами)». [1]
Наиболее часто содержание издержек трансакций представляется следующими их видами: издержками поиска информации, измерениями, ведением переговоров и заключением соглашения, защиты и спецификации прав собственности, оппортунистического поведения.
Существует возможность применения гипотез ad hoc («к случаю»), которые предполагают анализ частного случая возникновения трансакционных издержек без определения общих основ их существования. Одним из таких частных случаев может быть исследование влияния налогов на объем рыночных сделок и цену. Например, H. Demsetz, изучая вопрос об измерении трансакционных издержек на Нью-Йоркской фондовой бирже, включал в состав трансакционных издержек, наряду с комиссионными брокерам и спрэдом, налоги за трансферт, хотя построенная им эконометрическая модель ориентирована только на оценку зависимости спрэда от цены акции и уровня ее «ликвидности». [2] В данном случае
издержки трансакций регулируются двумя различными по уровню и относящимися к различным типам координации институтами: рынок
регулирует цены финансовых активов и их спрэд, а налог (государственный институт) регулирует налоговые платежи в структуре издержек трансакций на организованном фондовом рынке.
Как видно, взаимодействие участников рынка и уровень издержек трансакций определяются и регулируются как рыночными, так и нерыночными институтами, причем спрэд цен зависит не только от качества организации и функционирования рыночного обмена, но и от налогов -нерыночного института, поскольку ликвидность, определяющая спрэд, сама зависит, помимо других факторов, от величины трансакционных издержек и налоговых платежей в их структуре. Поэтому издержки трансакций обеспечивают механизм обратной связи между рыночными и нерыночными институтами, имеют координирующий характер.
В работе Constantinides выявлено влияние трансакционных издержек на ежегодную премию за ликвидность. Новые результаты устанавливают взаимосвязь, соответствие между теоретическим результатом Constantinides и эмпирической величиной премии за ликвидность путем проверки динамичного выбора портфеля с трансакционными издержками в различных вариантах, что делает эту проблему тесно связанной с задачами мировых инвесторов. В частности, допускается предсказуемость доходов и стохастичность трансакционных издержек и вводятся в анализ кризисы экономики и одновременно стабильные мультипликативные эффекты. Учитывается предсказуемость доходов, делается допущение, что кризисы экономики и трансакционные издержки зависят от политики государства. Дополнение этих реальных осложнений на мировых рынках к стандартной проблеме выбора может обусловить рост трансакционных издержек, что приведет к росту премии за ликвидность на величину спрэда трансакционных издержек. Таким образом, влияние пропорциональных трансакционных издержек на проблему аллокации (распределения) портфеля может быть значительно изменено под действием целенаправленной реструктуризации портфеля. [3]
Важнейшим институциональным фактором снижения издержек операций с акциями является ограниченная ответственность. Она ограничивает требования к владельцу прав только стоимостью акций и тем самым создает условия для стандартности и анонимности обмена акций, а также ликвидности, поскольку обмен правами гарантирует непрерывное существование компании и ее активов, независимо от изменения структуры прав собственности. Другим важным институциональным фактором снижения издержек трансакций является делимость прав. Это обеспечивает ликвидность активов на рынке и возможность их диверсификации, что, в свою очередь, снижает издержки принятия риска.
В результате формируются институциональные условия привлечения крупномасштабных и рисковых инвестиций, иначе говоря, снижаются институциональные барьеры масштаба и рисковости инвестиций благодаря снижению издержек принятия риска. Обособление функций принятия риска, с одной стороны, и участие в управлении с другой, создают условия для формирования соответственно, ликвидного рынка прав, опирающегося на непрерывную оценку стоимости компании с учетом фактора риска, и для развития рынка профессиональных управляющих. Последний выступает институциональным фактором снижения издержек агентских отношений и оба - внешними институтами контроля и ограничения агентских издержек и оппортунистического поведения менеджеров.
Проблема издержек агентских отношений состоит в том, что трансакционные издержки надзора (контроля) над менеджментом, которые несут акционеры, могут превышать их выгоды, особенно в ситуации рассредоточенных прав собственности и при высоких издержках коллективного действия. Результаты функционирования акционерного общества постоянно оцениваются на фондовом рынке. Резкое изменение цен акций компании служит относительно надежным, со сравнительно невысокими издержками трансакций сигналом, несущим информацию о качестве менеджмента.
Конкуренция на рынке управляющих и конкуренция между командами управляющих на рынке поглощений корпораций дополняют этот механизм
ограничения оппортунистического поведения, снижения издержек агентских отношений и, следовательно, издержек трансакций в целом. Наряду с институтом конкуренции на фондовом рынке к сдерживающим факторам агентских отношений относятся выделенные Дженсеном и Меклингом [4] контрактные механизмы, которые можно обобщить в следующие группы:
- институты внутреннего контроля и мотивации менеджмента;
- нормы и стандарты корпоративного управления;
- институты гарантий исполнения обязательств.
Приведенный в названной работе обзор исследования эмпирического материала о рынке контрольных пакетов корпораций и рынке менеджеров корпораций свидетельствует о том, что конкуренция на этих рынках эффективно снижает издержки агентских отношений и увеличивает рыночную стоимость1 компании, измеряемую ценами (капитализацией) ее акций. Кроме того, обыкновенные акции сводят к минимуму потенциальный конфликт интересов между максимизацией рыночной стоимости компании и максимизацией полезности акционерами. [5]
Выделяются институциональные условия снижения издержек координации:
- между участниками отношений на рынке за счет создания организованных систем торговли, в том числе фондовых бирж;
- между профессиональными участниками рынка и инвесторами на основе системы институтов регулирования деятельности профессиональных участников и их взаимодействия с другими участниками трансакционного процесса;
- между собственниками-аутсайдерами и менеджментом компании, поскольку собственники «голосуют», принимая торговые решения;
- корпоративное управление выступает институтом, дополняющим механизм фондового рынка, что в совокупности ведет к снижению и издержек координации, и издержек агентских отношений.
1 Понятие «рыночная стоимость» употребляется здесь в теоретическом смысле - это дисконтированная стоимость потока чистого дохода фирмы, оцененная на совершенном (эффективном) рынке, причем предполагается, что отсутствуют издержки трансакций и потери стоимости при передаче права собственности на потоки дохода.
Институциональные проблемы, вызывающие необходимость внедрения стандартов корпоративного управления, связаны со следующими факторами:
- конфликтом между необходимостью адаптивного гибкого поведения в изменяющейся среде и укреплением институтов защиты прав акционеров от оппортунистического поведения менеджеров;
- высокими издержками привлечения государственных институтов к контролю и пресечению оппортунистического поведения управляющих;
- несовершенством обратной связи (контроля со стороны рынка).
Andrew Atkeson, Harold Cole [6] (2005) выдвинули теорию оптимальной
структуры капитала фирмы, основываясь на гипотезе Дженсена (1986), что выбор фирмой структуры капитала определяется компромиссом между агентскими издержками и издержками по мониторингу. Авторы моделируют этот компромисс в динамике. Проблема определения оптимальной структуры капитала фирмы, как и проблема оптимальной оплаты менеджера, является, таким образом, проблемой выбора платежей внешним инвесторам и менеджеру на каждой стадии процесса производства, чтобы сбалансировать их экономические интересы, то есть носит институциональный характер.
Активы и инвестиции с высокими агентскими издержками и высоким уровнем морального риска Alchian Armen A., Woodword Susan [7] называют «пластичными». К ним относятся, в первую очередь, финансовые, прежде всего, в ценные бумаги и интеллектуальные активы и инвестиции (новые технологии, «инженерно-технические», юридические фирмы, разработка программного обеспечения, в отличие от транспорта, нефтепереработки, авиакомпаний). Издержки измерения здесь высоки и прямо влияют на соотношение самофинансирования и рыночного финансирования таких активов. Сравнение издержек измерения приводит к выбору рыночного или самофинансирования, в зависимости от того, в рамках какого типа координации издержки измерения ниже. Однако в целом снижение уровня издержек измерения актива способствует институциональному выбору в пользу рыночного финансирования, поскольку позволяет, помимо решения собственно проблемы финансирования, обеспечить ликвидность прав собственности.
Издержки измерения базы налогообложения, оценки собственности снижаются с появлением ликвидных ценных бумаг как формы прав собственности и фондового рынка как института обмена правами собственности. Неопределенность прав собственности вследствие политики вмешательства государства способна приводить к сужению базы налогообложения, а в результате снижается возможность государства финансировать свою деятельность.
В контексте концепции издержек измерения, предложенной Барцелем [8], издержки измерения предпринимательской деятельности высоки в силу ряда причин: ее сложного характера; зависимости от случайных факторов (издержки выделения и измерения стохастических элементов, как правило, высоки); различия характера предпринимательских проектов. В рамках институционального подхода и в терминах теории агентских отношений информация о предпринимательской деятельности является асимметрично распределенной, что дает стратегические преимущества и может приводить к проблеме морального риска (moral hazard) со стороны субъекта предпринимательства во взаимодействии с контрагентами. Максимизация курса акций как объективный интерес субъекта предпринимательской деятельности выступает естественным ограничителем проблемы морального риска и создает заинтересованность субъекта предпринимательства в повышении транспарентости своей деятельности и информации о ней.
Таким образом, оценка рынком ценных бумаг позволяет снизить издержки измерения предпринимательской деятельности, снизить уровень морального риска и оценить предпринимательскую функцию субъекта хозяйствования как элемент рыночной стоимости его акций аналогично оценке качества менеджмента. Эта концепция позволяет обосновать различия в уровне ликвидности, волатильности ценных бумаг в зависимости от структуры трансакционных издержек, а также объяснить логику выбора эмитентами рыночного или самофинансирования, их соотношения в зависимости от уровня издержек измерения.
Трансакционный анализ взаимодействия зарубежных и национальных финансовых институтов, самих финансовых рынков различного уровня
(мирового, международного, национальных и региональных) и механизма привлечения инвестиций через их системные взаимосвязи позволяет определить соответственно перспективы и формы такого взаимодействия на российском рынке, степень проникновения (распространения) зарубежных финансовых посредников и профессиональных участников на национальные рынки, в том числе российский, а также возможные формы их интеграции с российскими профессиональными участниками рынка ценных бумаг и другими профессиональными финансовыми институтами.
Логично предположить, что выбор между самостоятельным вхождением инвестора или финансового института на национальный (региональный) рынок или через посредничество национальных финансовых институтов зависит от соотношения их трансакционных издержек в обоих вариантах. Та же причина лежит в основе выбора способа выхода на международный рынок эмитентов и инвесторов: самостоятельно, через национальные или специализированные зарубежные финансовые институты.
Можно выделить следующие основные компоненты таких издержек:
- издержки контроля (контроль посреднических услуг, агентские издержки деятельности посредника);
- издержки мониторинга рынка;
- издержки защиты прав собственности.
Трансакционные издержки сравниваются между собой в двух случаях: прямого входа на рынок; входа на рынок через посредников. Для российских компаний издержки привлечения инвестиций на внутреннем финансовом рынке оказываются выше, чем на зарубежных развитых рынках. Это справедливо как для государственных, так и для корпоративных еврооблигаций.
Такое соотношение показывает: сравнительно эффективный
международный рынок более адекватно оценивает стоимость российских финансовых активов; уровень их риска соответствует более низкому уровню доходности, чем сложившаяся доходность на внутреннем рынке.
Следовательно, на российском рынке издержки привлечения инвестиций эмитентами (то есть доходность для инвесторов) включают,
помимо премии за риск, существенно более высокие трансакционные издержки, связанные с низкой эффективностью финансового рынка.
Интеграция компаний способна снизить издержки привлечения инвестиций в развитие интегрированной корпоративной структуры. Причем само распределение прав собственности снижает моральные риски (moral hazard), побуждая интегрированных участников отказаться от тактики отлынивания. Внешние же инвесторы, в особенности портфельные инвесторы, владельцы миноритарных пакетов акций, будут нести обычные трансакционные издержки, связанные с разделением собственности и контроля, а также издержки, связанные со степенью эффективности рынка, то есть с обеспечением прозрачности информации об эмитенте и ее адекватной оценки рынком.
Таким образом, различие самой структуры трансакционных издержек внешних инвесторов и участников интегрированной компании приводит к относительно более высоким ставкам привлечения последними инвестиций на рынках (ценных бумаг или кредитном), чем из внутренних источников интегрированной компании. Потенциал привлечения инвестиций и снижение издержек их привлечения в результате интеграции как за счет роста их внутренних возможностей, так и на рынке капитала становятся дополнительным фактором и стимулом интеграции хозяйствующих
Л
(экономических) субъектов .
Однако потенциал привлечения инвестиций на рынке для интегрированной компании, безусловно, выше, поэтому рост потребностей в инвестициях выше определенного уровня приводит интегрированные компании на фондовый рынок даже при относительно больших суммарных издержках трансакций. И здесь проявляется институциональный эффект фондового рынка - эффект масштаба обеспечивает снижение предельных и средних издержек трансакций по привлечению инвестиций на фондовом рынке, а следовательно, создает преимущество фондового рынка как альтернативной системы привлечения инвестиций.
2 Это ключевой фактор интеграции наряду с конкурентными преимуществами и снижением издержек трансакций в иерархической структуре (или промежуточной между иерархией и рынком формой организации) в сравнении с издержками тех же трансакций в рыночной среде.
Особые контрактные условия, включая распределение прав собственности между участниками интегрированных компаний, оказывают различное влияние на устойчивость и эффективность деятельности последних. В этой связи еще один аспект проблемы трансакционных издержек важен. Влияют ли рынки капитала (в том числе рынок ценных бумаг) на выбор между двумя организационными формами интегрированных структур: холдингами и группами на основе сложной системы взаимного участия в капитале? Если это влияние существует, то, следовательно, интегрированные структуры при решении вопроса о структуре прав собственности и контрактов с дочерними компаниями руководствуются возможностью и издержками привлечения капитала для своего развития.
Согласно институциональной теории трансакционных издержек, большая специфичность активов приводит к вертикальной интеграции прав собственности (объединению собственности в рамках одной фирмы) во избежание оппортунизма, характерного для более слабых контрактных форм управления и горизонтальной интеграции прав собственности на основе горизонтальных и комбинированных форм системы участия. Кроме того, Randall Morck, Daniel Wolfenzon, Bernard Yeung [9] отмечают, что вне США и Объединенного королевства структура собственности в форме «пирамиды», взаимное владение пакетами акций и права решающего голоса являются общими механизмами контроля, влияющими на привлечение и распределение ресурсов. Используя эти инструменты, можно контролировать корпорации без вложения соразмерных инвестиций. Во многих странах физические лица таким образом управляют значительными секторами этих экономик. Авторы делают три важных вывода в развитие вопроса о влиянии структуры собственности на эффективность функционирования корпораций как интегрированных структур и рыночных институтов в контексте их взаимосвязи с интернализацией отношений рынка капитала:
1) На уровне фирм такая структура собственности с доминированием контроля физических лиц (семей), которые часто имеют относительно незначительную долю реально инвестированного капитала, создает проблемы агентских отношений. Вдобавок контролирующие акционеры
могут использовать ресурсы корпорации для получения в своих частных интересах прибыли путем сделок внутри «пирамидальной» группы. В результате ресурсы используются недостаточно эффективно. На уровне экономики внешний контроль над активами корпораций, осуществляемый несколькими физическими лицами, искажает распределение капитала и снижает степень инновационности. Результат - одностороннее перераспределение ресурсов в экономике и замедление экономического роста.
2) Политическое влияние относится к субъекту, а не объекту контроля. Поэтому контролирующие собственники пирамидальных корпоративных структур имеют более сильное политическое влияние, чем дает им их богатство. Они способны влиять как на политику общества, например, на защиту прав собственности и их принудительное осуществление, так и на рыночные институты, например, рынки капитала. Авторы выявляют этот феномен экономического несовершенства.
3) Существуют взаимосвязи между структурой контроля и институциональным развитием, которые воспроизводят и сохраняют нарушение в экономическом равновесии.
В соответствии с теоремой Коуза, кому бы ни были предоставлены права собственности на актив (финансовый или производственный), это не окажет влияния на использование актива, если трансакционные издержки равны нулю и стороны могут по собственному желанию свободно передавать друг другу свои права. Однако реализация права на использование актива при любом виде деятельности сопряжена с альтернативными издержками. Предоставление права собственности на актив любому экономическому субъекту не устраняет издержек взаимодействия между ними.
При проведении слияний и поглощений, то есть перераспределении прав собственности посредством фондовых механизмов, даже при наличии четко определенного исключительного права собственности, экономические субъекты, принимающие решения, могут оказаться не в состоянии ни учесть (интернализовать) позитивные, ни устранить негативные эффекты интеграции и изменения структуры прав собственности, если велики
издержки трансакционного процесса.
Можно обобщить направления минимизации издержек трансакций, которые позволяют сравнивать как институциональную альтернативу фондовый рынок и интегрированные компании, которые основаны на разных типах координации экономической деятельности. Ими являются: экономия на масштабе деятельности; асимметричность информации; издержки измерения (оценка); издержки агентских отношений; структура контрактных отношений (вертикальная, горизонтальная, конгломератная); издержки надзора (организация эффективных систем надзора); делегирование прав и полномочий; издержки координации и сбора информации (сетевые формы организации деятельности); издержки принятия риска (распределение риска, организация ответственности); перевод неопределенности в просчитываемый риск; защита квазиренты и специализированных инвестиций; издержки поиска; издержки ожидания; издержки получения информации; издержки принуждения к выполнению контрактов; издержки обеспечения прав собственности (защиты и спецификации).
Таким образом, уровень издержек трансакций по привлечению инвестиций на фондовом рынке и его институциональный механизм формирования структуры прав собственности являются регулятором не только самого процесса интеграции, но и влияют на структуру прав собственности, а также, как следствие, на форму организации интегрированных компаний.
БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК:
1. Commons J.R. Institutional Economics. - American Economic Review, 1931, vol. 21, No 4, p. 652.
2. Demsetz H. Owenership, Control and the Firm. Vol. 1.: Organization of Economic Activity. Basil Blackwell, 1988. p. 5.
3. Anthony W. Lynch, Sinan Tan. Explaining the Magnitude of Liquidity Premia: The Roles of Return Predictability, Wealth Shocks and State - Dependent Trasaction Costs. NBER Working Paper No. 10994, issued in December 2004//http://papers.nber.org/papers/W10994.
4. Jensen Michael C, Meckling William. Theory of the Firm: Managerial Behavior Agency Costs and Ownership Structure // Journal Financial Economics 3 (№ 4), October, P. 305-360.
5. Fama, Eugene T., Jensen Michail C. Organizational Forms and Investment Decisions // Journal of Financial Economics 14 (№ 1). 1985. P. 101-109, P. 117.
6. Andrew Atkeson, Harold Cole.A Dinamic Theory of Optimal Capital Structure and Executive Compensation. NBER Working Paper No. 11083, issued in January 2005//http://papers.nber.org/papers/W11083.
7. Alchian Armen A., Woodword Susan. Reflections of theory of the Firm// Journal of institutional and Theoretical economics 143 (№1). 1987. p. 110-136, 117.
8. Barzel Yoram. The Enterpreneur’s Reward for Sell-Policing // Economic Enquiry. 1987. №25. p. 103-116.
9. Morck R., Wolfenzon D., Yeung B. Corporate Governance, Economic Entrenchment and Growth. NBER Working Paper No.w10692 Issued in August 2004 NBER Program(s) //http://papers.nber,org/papers/W10692
